國內(nèi)物流行業(yè)先鋒，核心競爭力較強(qiáng)。順豐堅(jiān)持中高端產(chǎn)品定位，優(yōu)質(zhì)口碑帶來了高客戶粘性；直營模式下，高控制力和執(zhí)行力，為順豐贏得了強(qiáng)有力的品牌優(yōu)勢；“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”的綜合物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，為順豐開拓新業(yè)務(wù)提供有效保障。在1000KM以上干線次晨達(dá)等多層次的物流產(chǎn)品上，5-8年之內(nèi)，公司沒有競爭對手，將一騎絕塵。

19年以來單量增速超預(yù)期回升，多措施加強(qiáng)成本管控，毛利率修復(fù)至19.82%。5月份公司推出“特惠專配”，單量增速從4月的6.4%快速提升至8月的32.8%，市場下沉成功。同時(shí)公司采用了人員精簡、線路優(yōu)化、提升裝載率、提升收派效能等多種方法提升效率、控制成本。19Q2毛利率提升至 21.5%，環(huán)比+3.5pcts。各項(xiàng)科技成果得到有效運(yùn)用，預(yù)計(jì)三季度利潤明顯提速。

湖北鄂州樞紐穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)21年正式投入運(yùn)營。鄂州機(jī)場定位于亞太區(qū)第一個(gè)專業(yè)貨運(yùn)機(jī)場，19年主體工程開工建設(shè)，預(yù)計(jì)20年正式建成，21年正式運(yùn)營。公司遠(yuǎn)期規(guī)劃2025年航空發(fā)貨量達(dá)245萬噸，配備126架全貨機(jī)。機(jī)場運(yùn)營后，順豐將為國內(nèi)200多個(gè)城市提供次晨達(dá)產(chǎn)品和服務(wù)，在遠(yuǎn)程運(yùn)輸上構(gòu)筑強(qiáng)大競爭壁壘。

重資產(chǎn)投入構(gòu)筑競爭壁壘，順豐崛起無法阻擋。電商快遞To C端同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，供應(yīng)鏈物流To B端是藍(lán)海。不斷重資產(chǎn)投入使得順豐在To B端具有較強(qiáng)先發(fā)優(yōu)勢，單票收入能在行業(yè)競爭加劇下保持穩(wěn)定。依據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為中國具有誕生1-2家供應(yīng)鏈物流巨頭的土壤，而順豐具備成為“巨無霸型”企業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢和綜合實(shí)力。

一、順豐控股：直營快遞先鋒

1.直營快遞先鋒，業(yè)績體量第一

順豐發(fā)展歷史簡介。1993年，順豐誕生于廣東順德，2016年12月12日，順豐速運(yùn)取得證監(jiān)會(huì)批文獲準(zhǔn)登陸A股市場，2017年2月24日，正式更名為順豐控股。順豐是國內(nèi)領(lǐng)先的快遞物流綜合服務(wù)商。公司采用直營的經(jīng)營模式，由總部對各分支機(jī)構(gòu)實(shí)施統(tǒng)一經(jīng)營、統(tǒng)一管理，保障了網(wǎng)絡(luò)整體運(yùn)營質(zhì)量。經(jīng)過多年發(fā)展，順豐已從單一的快遞服務(wù)商轉(zhuǎn)變?yōu)槲锪骶C合服務(wù)商，已初步建立為客戶提供一體化綜合物流解決方案的能力，為客戶提供倉儲(chǔ)管理、銷售預(yù)測、大數(shù)據(jù)分析、金融管理等一攬子解決方案。經(jīng)過多年潛心經(jīng)營和前瞻性戰(zhàn)略布局，順豐控股已形成擁有“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”三網(wǎng)合一、可覆蓋國內(nèi)外的綜合物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

公司處于國內(nèi)快遞領(lǐng)先地位，近5年?duì)I收利潤體量第一，復(fù)合增速達(dá)27%。2013年至2018年，公司營收從274億元增長到909億元，年均復(fù)合增速高達(dá)27%，規(guī)模遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司。營收的大幅增長主要來源于快遞業(yè)務(wù)量的穩(wěn)健增長和高于同行的票均收入。2014年至2018年，公司快遞業(yè)務(wù)量從16.1億票增長到38.69億票，年均復(fù)合增速達(dá)24.5%，高于行業(yè)增速；另外，優(yōu)質(zhì)的服務(wù)也帶來了高于同行的品牌溢價(jià)，截至2019年8月，順豐平均單票收入為23.16元/件，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均單票價(jià)格（約12元）。總體來看，順豐目前在國內(nèi)快遞物流領(lǐng)域具備先發(fā)優(yōu)勢，定位中高端，營收利潤雙高，盈利能力強(qiáng) 。

18年由于新業(yè)務(wù)開拓，短期利潤有所下滑。從2014年至2017年，順豐營業(yè)利潤呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，從3.88億元增長到64.49億元，年均復(fù)合增速高達(dá)155%。據(jù)2018年報(bào)，營業(yè)利潤為58.18億元，同比下降約10%，主要原因有，1）公司主動(dòng)應(yīng)對市場需求，對新業(yè)務(wù)進(jìn)行開拓性投入，以擴(kuò)展多元化的物流服務(wù)，前期開拓利潤釋放具有滯后性；2） 2017年有大幅投資收益（11.7億元），18年公司大量資金用于業(yè)務(wù)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)投資收益4億左右，剔除投資收益的擾動(dòng)，利潤變化復(fù)合預(yù)期。

19年H1成本控制加強(qiáng)，營業(yè)利潤大幅改善，看好長期成長性。19年以來公司采用了人員精簡、線路優(yōu)化、提升裝載率、提升收派效能等多種方法加強(qiáng)成本控制，人工成本、運(yùn)輸成本都得到有效控制。19Q2毛利率提升至 21.5%，環(huán)比+3.5pcts，上半年累計(jì)毛利率修復(fù)至19.82%，同比+0.86pcts。預(yù)計(jì)三季度扣非利潤增速能達(dá)到40%以上。

另外，公司5月份通過特惠專配促進(jìn)單量復(fù)蘇，增速從4月的6.4%快速提升至8月份的32.8%，市場下沉成功。當(dāng)前品質(zhì)網(wǎng)購韌性仍強(qiáng)，順豐經(jīng)濟(jì)件市場份額得到提升，預(yù)計(jì)三季度單量增速30%以上。隨著未來新業(yè)務(wù)渡過培育期，各項(xiàng)科技成果得到有效運(yùn)用，中長期利潤將進(jìn)一步釋放。

2.核心競爭優(yōu)勢明顯，綜合實(shí)力逐漸提升

以直營模式為核心，有效提升管理水平。公司起步于加盟制，是A 股首家采用直營模式的快遞公司。公司1993年依托于珠三角城市群起步，利用加盟模式的輕資產(chǎn)、易復(fù)制等特點(diǎn)快速占領(lǐng)市場份額。但隨著規(guī)模的快速擴(kuò)大，加盟制難以統(tǒng)一管理、服務(wù)質(zhì)量參差不齊等弊端開始暴露，公司于2002年強(qiáng)勢回購網(wǎng)點(diǎn)，并制定統(tǒng)一的規(guī)章制度進(jìn)行直營化的管理。

相比于加盟經(jīng)營模式，直營模式對各環(huán)節(jié)具有絕對控制力，有助于公司戰(zhàn)略自上而下始終保持統(tǒng)一，有助于經(jīng)營目標(biāo)的有效達(dá)成。直營模式是順豐的基石，通過對全網(wǎng)較強(qiáng)的掌控力，公司的管理水平、服務(wù)質(zhì)量長期保持較高水平，實(shí)現(xiàn)品牌溢價(jià)。目前，通達(dá)系也在不斷加速直營化，希望改善原有加盟模式的不足，但是順豐長期以來形成的直營模式在管理方面更具有經(jīng)驗(yàn)，協(xié)同性更強(qiáng)，競爭優(yōu)勢更加明顯。

服務(wù)質(zhì)量長期領(lǐng)跑，品牌效應(yīng)提升用戶粘性。根據(jù)國家郵政局發(fā)布的《2018年快遞服務(wù)滿意度調(diào)查結(jié)果通報(bào)》，順豐在“快遞企業(yè)總體滿意度”榜上排名第一。這是自國家郵政局 2009 年首次公布快遞服務(wù)滿意度排名以來，順豐控股連續(xù)第10年蟬聯(lián)第一。2014年至2018年，順豐有效申訴率持續(xù)維持在較低水平。雖然近年來通達(dá)系服務(wù)質(zhì)量明顯改善，有效申訴率走低，但是順豐在中高端市場仍然保持著優(yōu)勢（中高端市場客戶對于時(shí)效性較為敏感，愿意為此支付溢價(jià)）。

“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”三網(wǎng)合一，獨(dú)特稀缺的智慧物流網(wǎng)絡(luò)。極具前瞻性的布局和持續(xù)不斷的投入讓順豐擁有了全國物流行業(yè)最獨(dú)特、稀缺的龐大網(wǎng)絡(luò)資源，“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”三網(wǎng)合一大大增強(qiáng)了公司的統(tǒng)一調(diào)度能力，有效保障了服務(wù)的時(shí)效性，這也是順豐的核心競爭力重要體現(xiàn)。

天網(wǎng)——航空運(yùn)力大幅領(lǐng)先對手。目前來看，全國僅有順豐控股、EMS 和圓通速遞三家物流企業(yè)擁有獨(dú)立的航空運(yùn)輸能力，公司在全貨機(jī)數(shù)量、航線數(shù)和運(yùn)力能力均處于領(lǐng)先位置。

截至2019/9/30，順豐控股共有57架自有投產(chǎn)全貨機(jī)，14架外部包機(jī)。（其中 767:78架、757:30架、737:17 架、747：2架），機(jī)隊(duì)靜態(tài)運(yùn)力達(dá)到1705噸。未來三年內(nèi)，順豐控股自有機(jī)隊(duì)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到 80 架，打造以 737、747、757、767 四種全貨機(jī)機(jī)型為主的空運(yùn)網(wǎng)絡(luò)。

航空業(yè)務(wù)量穩(wěn)步增長。公司目前擁有散航+全貨機(jī)航空線路共2088條。2019 年上半年共有143對時(shí)刻，航班總數(shù) 75.5 萬次，日均 4170班次，覆蓋 43 個(gè)國內(nèi)主要城市及金奈、比什凱克、阿拉木圖等 15 個(gè)國際站點(diǎn)。公司 2019 年上半年航空發(fā)貨量總計(jì)約 61.7萬噸，日均發(fā)貨 3407 噸。2019年H1航空運(yùn)輸快遞件量為 4.2億票，占總快遞業(yè)務(wù)量 21%。

湖北鄂州樞紐穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)21年正式投入運(yùn)營。鄂州機(jī)場具有明顯的區(qū)位優(yōu)勢，地處中國經(jīng)濟(jì)地理中心，毗鄰國家中心城市武漢，處于國家“一帶一路”和長江經(jīng)濟(jì)帶兩大戰(zhàn)略的交匯點(diǎn)，是國家“兩橫三縱”城市化戰(zhàn)略的幾何中心以及長江中游城市群的核心節(jié)點(diǎn)。從鄂州機(jī)場起飛，1.5小時(shí)飛行圈可以覆蓋北京、上海、臺北、香港、成都、重慶、西安等中國經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的城市圈。

順豐鄂州樞紐定位于亞太區(qū)第一個(gè)專業(yè)貨運(yùn)機(jī)場，19年主體工程開工建設(shè)，預(yù)計(jì)配備4E級雙跑道，118個(gè)機(jī)位。預(yù)計(jì)目標(biāo)是2021年正式運(yùn)營，運(yùn)營后將開通38條國內(nèi)航線，30條國際和地區(qū)航線。遠(yuǎn)期規(guī)劃共配備126架全貨機(jī)，預(yù)計(jì)2025年245萬噸貨郵吞吐量，2030年達(dá)到330萬噸，2050年達(dá)908萬噸。

機(jī)場運(yùn)營后，順豐將為國內(nèi)200多個(gè)城市提供次晨達(dá)產(chǎn)品和服務(wù)，可以實(shí)現(xiàn)貨物的快速集散，在遠(yuǎn)程運(yùn)輸上構(gòu)筑強(qiáng)大競爭壁壘。

總體來看，航空網(wǎng)絡(luò)布局有利于提供快速、安全、高品質(zhì)的快遞服務(wù)，增強(qiáng)服務(wù)的差異化，提升中高端物流業(yè)務(wù)的進(jìn)入壁壘，另外還有助于擴(kuò)展冷鏈物流等新業(yè)務(wù)，是綜合實(shí)力的重要體現(xiàn)。

地網(wǎng)——地面運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)資源優(yōu)勢明顯。截至2019年H1，公司擁有近1.6萬個(gè)自營網(wǎng)點(diǎn)，國際小包業(yè)務(wù)覆蓋全球225個(gè)國家及地區(qū)；擁有9個(gè)樞紐級中轉(zhuǎn)場，34個(gè)航空、鐵路站點(diǎn)；目前已開通干、支線合計(jì)超過9萬條。此外，已經(jīng)開通高鐵線路81條，普列線路121條，陸運(yùn)網(wǎng)絡(luò)遍布全國。行業(yè)對比來看，公司在自營網(wǎng)點(diǎn)數(shù)、運(yùn)轉(zhuǎn)中心數(shù)量、運(yùn)輸干線和運(yùn)輸車輛上都有明顯優(yōu)勢。

信息網(wǎng)——自主研發(fā)完成的智慧物流平臺。公司自主研發(fā)了一套完整的智慧網(wǎng)平臺，包括順豐物流各項(xiàng)核心營運(yùn)系統(tǒng)、順豐地圖平臺、大數(shù)據(jù)平臺、信息安全平臺等，用以實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)交互分析、助力智慧物流升級。

在智慧倉網(wǎng)方面，構(gòu)建了完整的順豐云倉信息系統(tǒng)體系以支持電商倉、大件倉、冷運(yùn)倉、醫(yī)藥倉、海外集運(yùn)倉、微倉等多種倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)形態(tài)；在終端收派智能化方面，順豐控股持續(xù)推動(dòng)數(shù)字化之路前行，在客戶端持續(xù)優(yōu)化與客戶的便捷互動(dòng)交互。順豐的智慧物流系統(tǒng)會(huì)提升未來異常件的處理時(shí)效，降低成本，提升質(zhì)量，并確保客戶個(gè)性化需求得到更好的保障。

2015年至2018年，公司研發(fā)人員數(shù)量逐步攀升，從1795人增加5139人，占比也從1.47%增加到3.8%；相應(yīng)的研發(fā)投入金額也從4.25億元增加到21.56億元，占營收比重也從0.88%提升至2.37%。行業(yè)對比來看，順豐在自主研發(fā)和技術(shù)投入方面占據(jù)優(yōu)勢，為信息網(wǎng)的鋪設(shè)提供強(qiáng)有力的支撐，也為今后轉(zhuǎn)型升級、提供一體化物流解決方案奠定了良好基礎(chǔ)，構(gòu)筑了較深的競爭壁壘。

二、重資產(chǎn)投入構(gòu)筑B端競爭壁壘

B2C市場逐漸飽和，未來B2B市場是藍(lán)海。如今To C端存在阿里與京東兩家電商巨頭，拼多多也在逐漸崛起，全民網(wǎng)購滲透率已經(jīng)趨于飽和，電商紅利逐漸式微，未來增長空間有限。但是 To B端市場需求廣闊，行業(yè)集中度較低，企業(yè)非常分散，干線、合同物流、冷鏈等領(lǐng)域都還沒有超級巨頭存在，目前仍是一片藍(lán)海。

目前順豐在To b端具有較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢。

1） 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定。順豐深耕高端商務(wù)件等細(xì)分領(lǐng)域，客戶對服務(wù)時(shí)效和服務(wù)質(zhì)量要求高，競爭者少，單票收入能在行業(yè)競爭加劇的情況下保持穩(wěn)定，公司業(yè)績得到較強(qiáng)支撐。此時(shí)，順豐不斷重資產(chǎn)投入，實(shí)行差異化競爭策略的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)出來。

2） 近年來順豐進(jìn)行大規(guī)模資本開支，搶先布局B端，構(gòu)筑了較強(qiáng)的競爭壁壘。順豐目前正處于新業(yè)務(wù)拓展的關(guān)鍵時(shí)期，近幾年的資本開支占比都較高，2014年加大對轉(zhuǎn)運(yùn)中心的投入，貨運(yùn)機(jī)隊(duì)的建設(shè)，2015年重點(diǎn)布局重貨業(yè)務(wù)和冷運(yùn)業(yè)務(wù)，2017-18年進(jìn)行了多項(xiàng)業(yè)務(wù)收購，并投資建設(shè)鄂州貨運(yùn)機(jī)場，資本支出比例提升至12.8%。2019年公司擬公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債，預(yù)計(jì)募集資金總額58億元，主要用于飛機(jī)購置和智慧物流建設(shè)，預(yù)計(jì)將與未來鄂州機(jī)場產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

至此，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)、冷鏈、重貨、供應(yīng)鏈等多項(xiàng)B端業(yè)務(wù)已完成初步布局，截至19年H1，新業(yè)務(wù)整體占營收比重上升至23.66%，同比+7.36pcts。“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”的龐大物流網(wǎng)絡(luò)已構(gòu)筑較強(qiáng)競爭壁壘，預(yù)計(jì)資本開支高峰過去后，資本開支占收入比例將收窄至4%-6%。

3） 長期來看，我們判斷順豐四大業(yè)務(wù)具有較大市場空間，長期利潤貢獻(xiàn)可觀。

經(jīng)濟(jì)件：順豐目前已經(jīng)進(jìn)行了產(chǎn)品下沉的嘗試，5月份的特惠專配驅(qū)動(dòng)單量增速復(fù)蘇。我們判斷未來順豐經(jīng)濟(jì)件長期收入復(fù)合增速有望突破8%，。

時(shí)效件：順豐時(shí)效件收入占比最大（18年約58%），當(dāng)前時(shí)效件市場整體進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期，且與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢相關(guān)性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)未來5年復(fù)合增速超過7%。

重貨/快運(yùn)：據(jù)羅克博物研究院數(shù)據(jù)，2016年我國零擔(dān)市場規(guī)模已達(dá)1.1萬億元，預(yù)計(jì)2025年整體零擔(dān)規(guī)模實(shí)現(xiàn)翻倍，達(dá)2萬億元。重貨業(yè)務(wù)目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)快速起量，毛利率預(yù)計(jì)今年扭虧。我們判斷順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)較快增長，預(yù)計(jì)未來5年復(fù)合增速超28%。

冷鏈：據(jù)易觀分析，2017年我國冷鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模約2000億元。預(yù)計(jì)2025年冷鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模達(dá)5000億元。主要原因有兩點(diǎn)：一是新零售業(yè)態(tài)下我國生鮮市場（生鮮常溫下容易腐爛變質(zhì)，損耗率高）還將迅速發(fā)展，二是我國龐大的醫(yī)藥消費(fèi)市場（流通環(huán)節(jié)中藥品尤其是疫苗需要全程冷運(yùn)，否則疫苗容易變質(zhì)失效）仍將繼續(xù)擴(kuò)張，近年來國家出臺不少涉及醫(yī)藥流通的政策也支持了醫(yī)藥冷運(yùn)行業(yè)的快速成長。當(dāng)前順豐冷運(yùn)業(yè)務(wù)還未實(shí)現(xiàn)扭虧，但隨著業(yè)務(wù)量擴(kuò)張，未來單位成本將會(huì)被攤薄，長期凈利率將會(huì)高于重貨。長期來看，我們判斷順豐的冷鏈業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)40%以上的增速。

依據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為中國具有誕生供應(yīng)鏈物流巨頭的土壤，而順豐具備領(lǐng)先優(yōu)勢。中國具有較大的人口密度，便捷的交通運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，成熟的電子商務(wù)平臺，與國外相比我們的快遞物流企業(yè)更具有得天獨(dú)厚的發(fā)展優(yōu)勢。對標(biāo)國外，2017年美國人均快遞件數(shù)為46件/人，而2018年我國人均快遞件數(shù)僅為36.4件/人，隨著我國中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展加快，我們判斷中西部網(wǎng)購需求仍有提升空間，人均快遞件數(shù)還將快速增長。

另外，我國人均快遞支出不足美國的1/6，與其相比仍有較大差距。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型升級，消費(fèi)升級趨勢不可避免，預(yù)計(jì)未來我國整體快遞物流市場規(guī)模還有較大提升空間。龐大的市場規(guī)模孕育著絕佳的機(jī)會(huì)，順豐在綜合物流領(lǐng)域已布局多年，具備成為“巨無霸型”企業(yè)的綜合實(shí)力。