前言：

在大物流時(shí)代系列（22），我們聚焦能源物流，對(duì)招商局集團(tuán)旗下外貿(mào)全船型平臺(tái)的招商輪船進(jìn)行了深度解析；本篇作為系列（23），我們繼續(xù)聚焦能源物流，對(duì)同樣為招商局集團(tuán)旗下在遠(yuǎn)東最大MR成品油輪航運(yùn)企業(yè)招商南油進(jìn)行深度研究。

同時(shí)我們?cè)谶B續(xù)三篇《紅海沖突影響跟蹤報(bào)告》中，提示關(guān)注航運(yùn)業(yè)全面投資機(jī)會(huì)或?qū)⒅痢?/p>

摘要 

一、如何理解成品油海運(yùn)的投資機(jī)會(huì)。

1、成品油海運(yùn)特征：

1）種類、貿(mào)易路線較原油更為多樣。原油貿(mào)易航向是從原油生產(chǎn)國(guó)運(yùn)往煉能集中國(guó)，而成品油則由于全球煉能不均衡、以及終端需求差異，貿(mào)易呈多向流動(dòng)。

2）成品油貿(mào)易需求以區(qū)域內(nèi)為主，如亞太地區(qū)內(nèi)、波羅的海/黑海/地中海區(qū)、美國(guó)-拉美等。長(zhǎng)距離貿(mào)易航線中，中東-亞洲、跨大西洋航線運(yùn)量占比僅為6.2%、5.7%。

3）成品油海運(yùn)行業(yè)集中度較低，競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散。前10大成品油輪船東運(yùn)力合計(jì)占比約為18.6%，招商南油總運(yùn)力排名全球第8位，大約占比全球總運(yùn)力的1.2%。

4）成品油輪通常較原油輪更小，其中MR型油輪為主要船型。

2、需求：煉能轉(zhuǎn)移疊加貿(mào)易路線重構(gòu)，需求端具備較強(qiáng)支撐。

1）全球煉廠產(chǎn)能東移，支撐噸海里需求提升。受碳達(dá)峰等環(huán)保要求，歐美地區(qū)煉能逐步下滑，澳大利亞同樣縮減產(chǎn)能，而新增煉能主要集中在中東、亞太區(qū)，煉廠產(chǎn)能東移趨勢(shì)顯著，這也意味著成品油運(yùn)輸航線有望重構(gòu)，從中東、遠(yuǎn)東運(yùn)往歐洲的長(zhǎng)距離航線有望逐步增加。

2）俄烏沖突后，貿(mào)易格局重構(gòu)拉長(zhǎng)航距。

3）全球成品油庫(kù)存處于較低水平，潛在補(bǔ)庫(kù)需求或進(jìn)一步支撐運(yùn)量。

3、供給：新增供給相對(duì)有限，老船或?qū)⒓铀俪銮濉?

1）在手訂單：MR型在手訂單僅為8.4%，處于歷史低位。近期新增訂單最早需要到2025年才能逐步交付，預(yù)計(jì)2026年之前行業(yè)新增供給較為有限，中期看供給增速低位運(yùn)行具有較高確定性。

2）環(huán)保新規(guī)：航速降低損失效率，老舊船或?qū)⒓铀俪銮濉?

4、后市展望：行業(yè)供需結(jié)構(gòu)改善，有望開(kāi)啟向上周期。

5、短期催化：持續(xù)關(guān)注紅海影響，近期成品油相關(guān)航線漲幅明顯。我們建議持續(xù)重點(diǎn)關(guān)注繞行對(duì)有效運(yùn)力的消耗。

二、招商南油：招商局集團(tuán)旗下中小船型液貨運(yùn)輸服務(wù)商，遠(yuǎn)東最大MR船東。

1、公司專注中小型油輪及化學(xué)品船，運(yùn)量及運(yùn)力規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。

公司目前擁有遠(yuǎn)東地區(qū)最大的MR成品油船隊(duì)，內(nèi)外貿(mào)兼營(yíng)。原油運(yùn)輸以內(nèi)貿(mào)運(yùn)輸為主，業(yè)務(wù)規(guī)模位居國(guó)內(nèi)第二?；瘜W(xué)品運(yùn)輸運(yùn)力規(guī)模位居國(guó)內(nèi)前三。氣體運(yùn)輸運(yùn)營(yíng)國(guó)內(nèi)獨(dú)有乙烯船。

2、財(cái)務(wù)分析：油品運(yùn)輸占比最高，外貿(mào)油運(yùn)貢獻(xiàn)強(qiáng)彈性。

1）2023H1油品運(yùn)輸貢獻(xiàn)26.3億，占比83.2%；毛利構(gòu)成看，油運(yùn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)絕對(duì)份額。以毛利率看，油運(yùn)業(yè)務(wù)受外貿(mào)油品運(yùn)價(jià)波動(dòng)影響顯著，內(nèi)貿(mào)化學(xué)品運(yùn)輸毛利相對(duì)穩(wěn)定。

2）公司內(nèi)外貿(mào)業(yè)務(wù)兼營(yíng)，兼具穩(wěn)健與彈性。

2022年，外貿(mào)收入占比約為55.1%，內(nèi)貿(mào)占比44.9%。內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定基本盤，2019-2022年內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)平均貢獻(xiàn)6-9億毛利潤(rùn)；而外貿(mào)業(yè)務(wù)因運(yùn)價(jià)強(qiáng)波動(dòng)，在行業(yè)景氣期可貢獻(xiàn)強(qiáng)盈利彈性。2021-22年外貿(mào)業(yè)務(wù)從貢獻(xiàn)1.08億大漲至10.68億，毛利率由9.1%提升至31.0%，提升21.9pct。

3、公司看點(diǎn)：內(nèi)外貿(mào)兼營(yíng)優(yōu)勢(shì)顯著，穩(wěn)健與彈性兼?zhèn)洹?

1）公司擁有遠(yuǎn)東最大MR船隊(duì)，我們測(cè)算：MR船TCE每波動(dòng)1萬(wàn)美元/天，對(duì)應(yīng)MR凈利潤(rùn)彈性為6.1億元。

2）內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定基本盤：

a）內(nèi)貿(mào)原油：行業(yè)高壁壘，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)；

b）內(nèi)貿(mào)化學(xué)品：專業(yè)化運(yùn)輸資質(zhì)要求高，需求穩(wěn)健增長(zhǎng)；

c）氣體運(yùn)輸：經(jīng)營(yíng)國(guó)內(nèi)獨(dú)有乙烯船。

3）利潤(rùn)測(cè)算：考慮到內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)的運(yùn)力和運(yùn)價(jià)基本穩(wěn)定，假設(shè)內(nèi)貿(mào)較22年基本持平，凈利潤(rùn)約6.7億元左右：當(dāng)MR日收益TCE均值達(dá)到3萬(wàn)美元，對(duì)應(yīng)公司盈利水平為16.4億元；當(dāng)日收益TCE均值達(dá)到5萬(wàn)美元，對(duì)應(yīng)公司盈利水平為28.5億元。

三、投資建議：

1）盈利預(yù)測(cè)：基于當(dāng)前市場(chǎng)需求與運(yùn)價(jià)水平，我們給予23-25年盈利預(yù)測(cè)為預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利16.0、21.5、23.1億，對(duì)應(yīng) EPS 為 0.33、0.44、0.48 元，對(duì)應(yīng) PE 9、7、6 倍。

2）估值理解：公司內(nèi)外貿(mào)兼營(yíng)，內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)定，而外貿(mào)MR貢獻(xiàn)彈性收益，我們采用周期股景氣周期10倍PE，給予 2024 年業(yè)績(jī) 10 倍 PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值215億，一年期目標(biāo)價(jià) 4.43元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)45% 空間，公司推動(dòng)股份回購(gòu)彰顯對(duì)未來(lái)發(fā)展信心，我們首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：油運(yùn)需求不及預(yù)期、油價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，老船拆解進(jìn)程不及預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。

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正文：

一、如何理解成品油海運(yùn)的投資機(jī)會(huì)

（一）成品油海運(yùn)行業(yè)特征

1、種類、貿(mào)易路線較原油更為多樣

成品油經(jīng)原油生產(chǎn)加工而成，種類較多且復(fù)雜，包括輕質(zhì)餾分油（汽油、石腦油）、中質(zhì)餾分油（柴油、航空煤油）、燃料油等。根據(jù)BP世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)，2022年成品油按照需求結(jié)構(gòu)分類大致包括柴油（29.0%）、汽油（24.6%）、燃料油（7.4%）、石腦油（6.8%）、航空煤油（6.4%）、乙烷和LPG（15.0%），其中汽油和柴油的合計(jì)消費(fèi)占比超過(guò)一半。

由于成品油的種類較為復(fù)雜，貿(mào)易航線相比原油更為多樣。

一般而言，原油貿(mào)易航向是從原油生產(chǎn)國(guó)運(yùn)往煉能集中國(guó)，而成品油由于全球煉能不均衡、以及終端需求差異，成品油貿(mào)易呈多向流動(dòng)。其貿(mào)易一方面來(lái)自于區(qū)域內(nèi)和區(qū)域間油品供需的不平衡，另一方面又由短期的價(jià)差套利驅(qū)動(dòng)。

成品油出口大國(guó)可能同樣為進(jìn)口大國(guó)。根據(jù)Scorpio Tankers三季報(bào)轉(zhuǎn)引Kpler 11月數(shù)據(jù)，2023年來(lái)美國(guó)成品油出口220萬(wàn)桶/日，進(jìn)口為110萬(wàn)桶/日。阿聯(lián)酋出口120萬(wàn)桶/日，進(jìn)口為70萬(wàn)桶/日。

從總量來(lái)看，中東和美國(guó)占成品油出口大頭，而亞太和歐洲則是進(jìn)口主要集中地。以2022年進(jìn)出口量統(tǒng)計(jì)，中東地區(qū)和美國(guó)約占總出口量的45%，亞太地區(qū)則占總進(jìn)口量的約40%，歐洲則是第二大進(jìn)口區(qū)，占總進(jìn)口量的17%。

2、運(yùn)輸需求以區(qū)域內(nèi)為主，輔以部分長(zhǎng)距離跨區(qū)需求

成品油貿(mào)易需求以區(qū)域內(nèi)為主，如亞太地區(qū)內(nèi)、波羅的海/黑海/地中海區(qū)、美國(guó)-拉美等。

根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，2022年全球成品油運(yùn)輸需求中，亞洲/太平洋內(nèi)部航線運(yùn)量占比約為22.9%，而波羅的海/英國(guó)/黑海/地中海內(nèi)部航線運(yùn)量占比約為22.0%，美國(guó)-拉丁美洲航線運(yùn)量占比約為9.3%，三者合計(jì)占比超過(guò)全球成品油運(yùn)輸總量的一半。

而長(zhǎng)距離貿(mào)易航線中，中東-亞洲、跨大西洋航線運(yùn)量占比分別為6.2%、5.7%。

3、行業(yè)集中度低，格局較為分散

成品油海運(yùn)行業(yè)集中度較低，競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散。根據(jù)Clarkson最新數(shù)據(jù)，全球成品油輪船隊(duì)運(yùn)力規(guī)模約為1.85億載重噸（含部分中小原油輪），其中前3大船東分別是天蝎座油輪（Scorpio Tankers）、Hafnia、TORM，前3大船司市場(chǎng)份額分別為4.0%、2.7%、2.7%。

前10大成品油輪船東運(yùn)力合計(jì)占比約為18.6%，招商南油（含部分原油輪）總運(yùn)力排名全球第8位，大約占比全球總運(yùn)力的1.2%。

4、成品油輪通常較原油輪更小，其中MR型為主要船型

按照載重噸的不同，通常成品油輪可以分為Handy型（1~2.5萬(wàn)DWT）、MR型（2.5~5.5萬(wàn)DWT）、LR1型（5.5~8萬(wàn)DWT）、LR2型（8~12萬(wàn)DWT），相比原油輪來(lái)說(shuō)，通常成品油輪的載重噸更小。

其中MR型船適合中短距離的貿(mào)易航線（亞洲、歐洲區(qū)域間航線、歐洲-北美航線等），LR2型船主要用于長(zhǎng)距離貿(mào)易航線（如中東-亞洲、中東-歐洲、亞洲-歐洲等）。

根據(jù)Scorpio Tanker年報(bào)披露，截止2023年2月，全球運(yùn)力中，MR船型數(shù)量最多，以船數(shù)計(jì)，MR1、MR2合計(jì)占比35%，是成品油輪的主要船型；LR1占比22.9%，LR2占比27.5%。

按載重噸計(jì)，MR船型占比為23.4%，LR1占比25.3%，LR2占比45.5%。

（二）行業(yè)需求：煉能轉(zhuǎn)移疊加貿(mào)易重構(gòu)，需求端具備較強(qiáng)支撐

歷史數(shù)據(jù)看，成品油海運(yùn)貿(mào)易量隨全球經(jīng)濟(jì)整體平穩(wěn)增長(zhǎng)。其中2000-2019年，年均海運(yùn)量增速為3.3%，2010-2019年，年度復(fù)合增速為2.0%。

以噸海里角度，2000-2019年，年均海增速為3.6%，2010-2019年，年復(fù)合增速為1.9%。2020年受疫情影響，整體有所下滑。

我們觀察，自2019年后，噸海里增速維持高于貿(mào)易量增速，且差異有所擴(kuò)大，運(yùn)距拉升邏輯逐步體現(xiàn)。

1、全球煉廠產(chǎn)能東移，支撐噸海里需求提升

煉廠產(chǎn)逐步向中東、遠(yuǎn)東轉(zhuǎn)移，成品油運(yùn)輸航線運(yùn)距拉長(zhǎng)，長(zhǎng)航線運(yùn)量或?qū)⒅螄嵑＠镄枨筇嵘?

受碳達(dá)峰等環(huán)保要求，歐美地區(qū)煉能逐步下滑，根據(jù)Clarksons預(yù)測(cè)，23-25年，美國(guó)煉廠煉能增速分別為2.8%、-2.0%、-1.5%；歐洲OECD國(guó)家分別為-0.1%、-1.5%、-2.0%。

澳大利亞同樣縮減產(chǎn)能，2020年底開(kāi)始，兩大煉油廠Kwinana和Altona先后關(guān)停，澳大利亞國(guó)內(nèi)煉廠產(chǎn)能顯著下降接近50%，為填補(bǔ)國(guó)內(nèi)成品油需求空缺，澳大利亞成品油進(jìn)口需求不斷增長(zhǎng)。根據(jù)Scorpio Tankers數(shù)據(jù)，2023年澳大利亞成品油進(jìn)口量約為80.7萬(wàn)桶/天，較2020年增長(zhǎng)約28.5萬(wàn)桶/天。

而新增煉能主要集中在中東、亞太區(qū)，據(jù)Clarksons預(yù)測(cè)，2023~2025年中東地區(qū)煉廠產(chǎn)能將增加3.5%、5.9%、3.8%，亞太區(qū)增速分別為0.9%、6.3%和1.6%，其中中國(guó)增速分別為2.6%、4.2%和1.1%；印度地區(qū)將增加0.0%、28.0%、2.0%，煉廠產(chǎn)能東移趨勢(shì)顯著；

煉能東移意味著成品油運(yùn)輸航線有望重構(gòu)，從中東、遠(yuǎn)東運(yùn)往歐洲的長(zhǎng)距離航線有望逐步增加。長(zhǎng)航線替代邏輯或?qū)⒅鸩絻冬F(xiàn)，將為成品油噸海里需求提供有效支撐。

2、俄烏沖突后，貿(mào)易格局重構(gòu)拉長(zhǎng)航距

俄烏沖突后，全球成品油貿(mào)易航線發(fā)生重構(gòu)，運(yùn)距拉長(zhǎng)后噸海里需求顯著增長(zhǎng)。2023年2月份之后，歐盟及G7國(guó)家對(duì)俄羅斯成品油的制裁落地，貿(mào)易轉(zhuǎn)移帶來(lái)的運(yùn)距拉長(zhǎng)邏輯逐步兌現(xiàn)。制裁實(shí)施后，俄羅斯和歐盟分別尋找成品油的替代買家和賣家，具體來(lái)看：

在俄羅斯成品油出口替代方向上，實(shí)際落地情況來(lái)看俄羅斯轉(zhuǎn)向地中海/黑海（如土耳其）、中東、非洲、亞洲、南美等地區(qū)，出口運(yùn)距顯著拉長(zhǎng)；且出口量并未顯著下滑、仍維持高位，因此MR噸海里運(yùn)輸需求增量可觀、部分長(zhǎng)航線需求利好LR1、LR2。

在歐盟成品油進(jìn)口替代方向上，實(shí)際落地情況來(lái)看歐盟增加自中東、美灣、非洲、印度、亞洲等地區(qū)進(jìn)口，運(yùn)輸距離均明顯長(zhǎng)于俄羅斯。盡管由于需求轉(zhuǎn)弱、制裁前主動(dòng)累庫(kù)，歐盟成品油進(jìn)口量同比有所下滑，但由于進(jìn)口運(yùn)距拉長(zhǎng)、長(zhǎng)航線貨盤增加有利于噸海里需求同比提升。

據(jù)中遠(yuǎn)海能23半年報(bào)轉(zhuǎn)引Kpler 數(shù)據(jù)，2023 年上半年全球成品油海運(yùn)運(yùn)距同比增加約 4%；俄羅斯成品油出口運(yùn)距同比增長(zhǎng) 85%，歐盟成品油進(jìn)口運(yùn)距同比增長(zhǎng) 25%，對(duì)LR 和 MR 船型的運(yùn)輸需求起到一定支撐作用。

3、全球低庫(kù)存下，潛在補(bǔ)庫(kù)空間充足

全球成品油庫(kù)存處于較低水平，潛在補(bǔ)庫(kù)需求或進(jìn)一步支撐運(yùn)量。

根據(jù)EIA最新數(shù)據(jù)，美國(guó)成品油庫(kù)存處于歷史低位，庫(kù)存量?jī)H略高于2022年9月水平，歷史單月次低；美國(guó)柴油處于5年內(nèi)最低水位附近。

OECD及非OECD國(guó)家（不包括美國(guó)）汽油已到5年內(nèi)最低水平。當(dāng)前庫(kù)存水平下，潛在補(bǔ)庫(kù)需求預(yù)期空間充足。

（三）行業(yè)供給：新增供給相對(duì)有限，老船或?qū)⒓铀俪銮?

1、在手訂單：MR型在手訂單僅為8.4%，處于歷史低位

成品油輪在手訂單處于歷史低位，未來(lái)運(yùn)力增長(zhǎng)有限。根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，截至2024年1月，成品油輪船隊(duì)（1萬(wàn)dwt以上）在手訂單運(yùn)力占比為12.4%，其中MR、LR1、LR2型油輪的在手訂單占比分別為8.9%、7.9%、26.8%，未來(lái)運(yùn)力增長(zhǎng)主要以LR2型船為主，MR與LR1型油輪在手訂單處于相對(duì)低位?？紤]到近期船廠產(chǎn)能限制，近期新增訂單最早需要到2025年才能逐步交付，預(yù)計(jì)2026年之前行業(yè)新增供給較為有限，中期供給增速低位運(yùn)行具有較高確定性。

2、環(huán)保新規(guī)：航速降低損失效率，老舊船或?qū)⒓铀俪銮?

IMO于2018年提出了2030、2050年目標(biāo)以降低航運(yùn)業(yè)碳排放，2020年11月，在MEPC75次會(huì)議上通過(guò)了IMO短期減排措施，引入現(xiàn)有船舶能效指數(shù)EEXI及碳排放強(qiáng)度指數(shù)限制其主機(jī)功率、使用節(jié)能裝置或切換至替代燃料等措施來(lái)達(dá)到要求的EEXI值。

船舶能效指數(shù)EEXI：船舶技術(shù)性指標(biāo)，即碳排放強(qiáng)度理論計(jì)算值

要求現(xiàn)有船舶在2023年的年度檢驗(yàn)中一次性滿足所要求EEXI值（EEDI 2/3階段標(biāo)準(zhǔn)），并獲得國(guó)際能效證書（IEE證書）

根據(jù)Clarksons研究，規(guī)定實(shí)施后不滿足EEXI要求的船舶可通過(guò)限制其主機(jī)功率、使用節(jié)能裝置或切換至替代燃料等措施來(lái)達(dá)到要求的EEXI值，不滿足要求的船舶則可能需要結(jié)合多種手段來(lái)達(dá)標(biāo)，否則將被迫退出運(yùn)營(yíng)。

碳排放強(qiáng)度指數(shù)CII：船舶實(shí)際營(yíng)運(yùn)性指標(biāo)

從2023年開(kāi)始，5,000總噸以上的船舶將需要每年評(píng)估其碳排放度指數(shù)（CII）。每艘船的CII值將與按溫室氣體減排目標(biāo)指定的CII規(guī)定值相比較，被給予A-E的評(píng)級(jí)。根據(jù)IMO相關(guān)政策，獲得E等級(jí)一年的船舶或連續(xù)三年獲得D等級(jí)的船舶，都必須提出改善其等級(jí)的計(jì)劃，并記錄在船舶的船舶能效管理計(jì)劃(SEEMP)中。同時(shí)，每年會(huì)依據(jù)CII折減率確定新的CII評(píng)級(jí)，意味著該標(biāo)準(zhǔn)會(huì)越來(lái)越嚴(yán)格。

因此，環(huán)保政策的持續(xù)收緊：一方面會(huì)使得部分老船被動(dòng)限制主機(jī)功率降速運(yùn)營(yíng)削弱有效供給，另一方面也會(huì)加速淘汰低效能老船。

1）航速：環(huán)保新規(guī)推動(dòng)降速，有效運(yùn)力或?qū)⑹站o

在環(huán)保壓力之下，最有效且經(jīng)濟(jì)的方法就是降低航速，使得實(shí)際運(yùn)力周轉(zhuǎn)率下降，或?qū)⑦M(jìn)一步擠壓行業(yè)有效供給。環(huán)保新規(guī)生效以后，不達(dá)標(biāo)船舶需要采用限制主機(jī)功率降速、使用節(jié)能裝置或切換至替代燃料等措施以達(dá)到要求。在避免大幅增加臨時(shí)成本的考慮下，對(duì)于多數(shù)船舶最直接有效的應(yīng)對(duì)方式是降低航速。

在環(huán)保新規(guī)EEXI和CII的限制下，未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的干散貨船將在2023-2024年期間采取降低航速或進(jìn)行節(jié)能改造。根據(jù)Clarksons最新數(shù)據(jù)，MR船隊(duì)中節(jié)能型船舶占比約39.4%，假設(shè)60%的非節(jié)能型MR船隊(duì)降速5~10%，將對(duì)有效運(yùn)力造成約3~6%的影響。

2）運(yùn)力退出：老舊船舶占比高，環(huán)保政策加速拆船進(jìn)程

如前文所述CII的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)逐年提高，降速或難以成為長(zhǎng)期的解決方案，最終仍需要安裝節(jié)能裝置或者使用替代燃料。根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，成品油輪20年以上老船占比約為40.9%，其中1萬(wàn)DWT以下的小型成品油輪中，20年以上老船占比高達(dá)73.5%，成品油輪船隊(duì)的平均船齡已上升至13.2年，較大的船齡使得小型成品油輪難以達(dá)到CII的要求，未來(lái)或?qū)⒚媾R加速拆解，行業(yè)供給有望改善。

（四）后市展望：行業(yè)供需結(jié)構(gòu)改善，有望開(kāi)啟向上周期

中期來(lái)看，成品油輪整體供需結(jié)構(gòu)仍然保持樂(lè)觀，運(yùn)價(jià)有望開(kāi)啟向上周期。

供給端來(lái)看，根據(jù)Clarkson數(shù)據(jù)，當(dāng)前成品油輪在手訂單占比總運(yùn)力為12.4%（歷史最低點(diǎn)為22年12月的5.5%），較前期有所上行，但仍處于歷史相對(duì)低位，且考慮到造船廠產(chǎn)能相對(duì)緊張，近期新增訂單最早要到2025年開(kāi)始交付，我們預(yù)計(jì)25~26年前行業(yè)運(yùn)力供給增速有限。

同時(shí)考慮到：環(huán)保新規(guī)下航速限制影響有效運(yùn)力；老舊船退出合規(guī)市場(chǎng)、灰色貿(mào)易船隊(duì)增加；老舊船潛在出清可能（前提或?yàn)檫\(yùn)價(jià)收益率高位下滑）帶來(lái)的供給減量，未來(lái)實(shí)際供給增速或相對(duì)可控。

需求端來(lái)看，一方面，在全球煉廠產(chǎn)能東移的背景下，未來(lái)長(zhǎng)航線運(yùn)量有望持續(xù)增長(zhǎng)；另一方面，俄烏沖突后全球貿(mào)易格局重構(gòu)，俄羅斯成品油替代將利好成品油運(yùn)距，為成品油噸海里需求提供有效支撐。我們認(rèn)為在供需結(jié)構(gòu)改善的驅(qū)動(dòng)下，中期來(lái)看成品油運(yùn)價(jià)中樞有望維持。

（五）短期事件：建議持續(xù)關(guān)注紅海影響，近期成品油相關(guān)航線漲幅明顯

1、蘇伊士運(yùn)河近5次堵塞復(fù)盤：成品油運(yùn)價(jià)波動(dòng)明顯

1）近5次事件復(fù)盤：

2016年4月28日，集裝箱船MSC Fabiola號(hào)遇到發(fā)動(dòng)機(jī)問(wèn)題后在蘇伊士運(yùn)河擱淺，迫使運(yùn)河暫停所有南北向交通，4月30日該船重新穿過(guò)運(yùn)河；

2018年7月17日，集裝箱船Aeneas號(hào)在運(yùn)河擱淺，導(dǎo)致其后三艘散貨船相撞；

2019年4月21日，“APL DANUBE號(hào)”集裝箱船在蘇伊士運(yùn)河內(nèi)突然擱淺，導(dǎo)致運(yùn)河陷入停滯狀態(tài)；

2020年11月26日，超大型集裝箱船Al-Muraykh號(hào)在運(yùn)河擱淺，導(dǎo)致運(yùn)河停航超5小時(shí)；

2021年3月23日，世界最大集裝箱船之一的“長(zhǎng)賜號(hào)”在蘇伊士運(yùn)河靠近南端出口的單行航道上擱淺，導(dǎo)致運(yùn)河全線堵塞6天，超過(guò)300艘往來(lái)船只被堵或被迫中途改變航線。

2）運(yùn)價(jià)影響：集運(yùn)歐線、成品油運(yùn)價(jià)反應(yīng)明顯

參考各事故發(fā)生前后，各航運(yùn)子板塊的運(yùn)價(jià)數(shù)據(jù)：

集裝箱運(yùn)輸（SCFI歐線）：短期內(nèi)歐線漲幅相對(duì)顯著，后續(xù)存在進(jìn)一步上漲趨勢(shì)。

2016年、2019年、2020年三次事故發(fā)生1周后，SCFI歐線周環(huán)比上漲170.1%、12.4%、27.2%（16年的大幅上漲主要系事件發(fā)生前，SCFI歐線處于極端低位的271點(diǎn)），其余年份運(yùn)價(jià)短期波動(dòng)相對(duì)有限（變動(dòng)幅度不超過(guò)6%）。事件發(fā)生2周后，運(yùn)價(jià)漲幅有所擴(kuò)大，僅2021年出現(xiàn)運(yùn)價(jià)微跌，其余年份均為上漲，平均漲幅約為34%。事件發(fā)生后約一個(gè)月，平均漲幅進(jìn)一步擴(kuò)大至36%，僅2017年出現(xiàn)運(yùn)價(jià)下跌。

原油運(yùn)輸（VLCC-TCE）：短期內(nèi)漲幅明顯，隨后受事件影響運(yùn)價(jià)漲幅存在擴(kuò)大可能。

2018年、2020年及2021年三次事故發(fā)生次日，VLCC-TCE漲幅分別為+19.8%、+82.5%、+14.9%，上漲幅度較為明顯。事件發(fā)生后約2周，運(yùn)價(jià)漲幅逐步擴(kuò)大，除2019年以外運(yùn)價(jià)均呈現(xiàn)上漲，上漲幅度均超過(guò)25%。2020年的10倍漲幅主要系事件發(fā)生前，運(yùn)價(jià)水平處于極端低位（VLCC-TCE為525美元/天）。事件發(fā)生后約1個(gè)月，運(yùn)價(jià)走勢(shì)出現(xiàn)分化，部分年份漲幅開(kāi)始收窄，僅2019年運(yùn)價(jià)收跌。

成品油運(yùn)輸（TC1-TCE）：短期成品油輪運(yùn)價(jià)上漲最為顯著。

2021年事件發(fā)生后約1周（3月26日），TC1-TCE（中東灣-日本）較22日事故前上漲140.9%，運(yùn)價(jià)反應(yīng)最為顯著；2018年及2019年TC1-TCE分別上漲3.3%、24.1%。事件發(fā)生后約2周，2017年、2019年漲幅持續(xù)擴(kuò)大，2021年漲幅收窄，2016年、2018年收跌。事件發(fā)生后約1個(gè)月，運(yùn)價(jià)普遍開(kāi)始回落，僅2016年出現(xiàn)運(yùn)價(jià)止跌回升，2020年漲幅小幅擴(kuò)大至3.1%。

干散貨運(yùn)輸（BDI）：短期內(nèi)對(duì)于干散貨運(yùn)價(jià)的影響較為有限。

2021年事件發(fā)生后次日BDI下跌2.1%，2019年上漲3.9%，其余事件發(fā)生后的運(yùn)價(jià)波動(dòng)均在2%以內(nèi)。事件發(fā)生后約1周，運(yùn)價(jià)漲跌走勢(shì)分化，2019年、2020年運(yùn)價(jià)呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，其余年份運(yùn)價(jià)均收跌。事件發(fā)生2周后，僅2019年運(yùn)價(jià)收漲，其余年份均出現(xiàn)下跌。

2、建議重點(diǎn)關(guān)注繞行對(duì)有效運(yùn)力的消耗

根據(jù)Clarksons測(cè)算，船舶避開(kāi)蘇伊士運(yùn)河，繞行好望角將顯著提升貨輪成本及航行時(shí)間：

以集裝箱典型航線（遠(yuǎn)東-歐洲）測(cè)算，若繞行好望角將使得運(yùn)距由10700海里提升至13850海里，同比提升29%；假設(shè)超大型集裝箱船航速約為16節(jié)，則航行時(shí)間將由28天增加至36天（拉長(zhǎng)約8天），燃油成本增加65萬(wàn)美元，單箱燃油成本增加約48美元/TEU；

以油輪典型航線（中東灣-歐洲）測(cè)算，若繞行好望角將使得運(yùn)距由5020海里提升至11140海里，同比提升120%；假設(shè)蘇伊士油輪航速約為12.5節(jié)，則航行時(shí)間將由18天增加至39天（拉長(zhǎng)約21天），燃油成本增加66萬(wàn)美元。

上述測(cè)算表明，繞行好望角將顯著提升貨輪航行時(shí)間，靜態(tài)測(cè)算，遠(yuǎn)東-歐洲的集裝箱運(yùn)輸效率損失接近29%（單向時(shí)間拉長(zhǎng)8天），而油輪航線中東灣-歐洲的繞行最遠(yuǎn)拉長(zhǎng)120%的時(shí)間距離，運(yùn)輸效率損失一倍以上。我們認(rèn)為除了直接的航行成本，更為重要的在于有效運(yùn)力的損耗，供需的邊際改變，或?qū)⑼苿?dòng)運(yùn)價(jià)明顯波動(dòng)。

3、成品油市場(chǎng)運(yùn)價(jià)追蹤：中東灣-歐陸航線月環(huán)比漲幅明顯

最新1月5日，MR成品油輪TCE指數(shù)本周為2.1萬(wàn)美元/天，周環(huán)比-27.0%、月環(huán)比-45.4%。

MR（中東灣-英國(guó)/歐陸航線）收于3.0萬(wàn)美元/天，周環(huán)比-1.0%，月環(huán)比+126.4%，漲幅較為明顯；

LR1（中東灣-日本航線）收于3.1萬(wàn)美元/天，周環(huán)比-11.7%，月環(huán)比+90.3%，較2023年均值上漲13.3%，較俄烏沖突前2021年均值同比上漲395.7%，較俄烏沖突最高點(diǎn)（7.0萬(wàn)美元/天）回落55.7%；

LR2（中東灣-日本航線）收于3.9萬(wàn)美元/天，周環(huán)比-17.7%，月環(huán)比+65.9%，較2023年均值上漲20.3%，較俄烏沖突前2021年均值同比上漲546.2%，較俄烏沖突最高點(diǎn)（8.3萬(wàn)美元/天）回落52.9%。

二、招商南油：招商局旗下領(lǐng)先的中小船型液貨運(yùn)輸服務(wù)商，遠(yuǎn)東最大MR船東

（一）公司概況：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先中小船型液貨運(yùn)輸服務(wù)商，運(yùn)力規(guī)模行業(yè)前列

招商局旗下油輪運(yùn)輸?shù)膶I(yè)平臺(tái)，定位為全球領(lǐng)先的中小船型液貨運(yùn)輸服務(wù)商。

招商局南京油運(yùn)股份有限公司（NJTC）前身為南京水運(yùn)事業(yè)股份有限公司，于1993年成立；

1997年公司在A股上市，股票簡(jiǎn)稱“南京水運(yùn)”；

2007年，公司重組并定增，將其擁有的全部長(zhǎng)江運(yùn)輸船舶及相關(guān)資產(chǎn)置換南京油運(yùn)全部海上運(yùn)輸資產(chǎn)，成為中國(guó)長(zhǎng)航集團(tuán)旗下主營(yíng)油化運(yùn)輸?shù)膶I(yè)航運(yùn)公司，并更名為“長(zhǎng)航油運(yùn)”；

2009年，中國(guó)長(zhǎng)航集團(tuán)與中外運(yùn)集團(tuán)重組成立中外運(yùn)長(zhǎng)航集團(tuán)，公司實(shí)際控制人由此變更為中外運(yùn)長(zhǎng)航集團(tuán)；

2014年，由于經(jīng)營(yíng)狀況不佳公司從上交所退市，通過(guò)剝離VLCC資產(chǎn)并進(jìn)行債轉(zhuǎn)股后，公司于2015年扭虧為盈；

2015年，國(guó)務(wù)院國(guó)資委出具批復(fù)，以無(wú)償劃轉(zhuǎn)方式將中外運(yùn)長(zhǎng)航集團(tuán)整體劃入招商局集團(tuán)，公司成為其全資子企業(yè)，招商局集團(tuán)成為公司實(shí)際控制人；

2019年公司重新上市，并更名為“招商南油”。

目前公司定位為全球領(lǐng)先的中小船型液貨運(yùn)輸服務(wù)商，聚焦于原油、成品油、化學(xué)品、氣體運(yùn)輸?shù)仁袌?chǎng)領(lǐng)域。根據(jù)公司半年報(bào)披露，截至23年6月30日，公司共擁有及控制運(yùn)力67艘，共計(jì)249萬(wàn)載重噸。

公司最終控制人為國(guó)資委，實(shí)際控制人為招商集團(tuán)有限公司，控股股東為中國(guó)長(zhǎng)江航運(yùn)集團(tuán)有限公司。2017 年中國(guó)外運(yùn)長(zhǎng)航集團(tuán)獲得原控股股東南京油運(yùn)公司全部股權(quán)，2021年，中國(guó)外運(yùn)長(zhǎng)航集團(tuán)將持有的公司股權(quán)劃轉(zhuǎn)至長(zhǎng)航集團(tuán)。截止2023年9月30日，公司控股股東為中國(guó)長(zhǎng)江航運(yùn)集團(tuán)有限公司，持有公司27.97%股權(quán)，公司實(shí)際控制人為招商局集團(tuán)有限公司。

公司專注中小型油輪及化學(xué)品船，運(yùn)量及運(yùn)力規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。根據(jù)公司2023年半年報(bào)披露，擁有和控制的總運(yùn)力為67艘，共計(jì) 249 萬(wàn)載重噸。

公司目前擁有遠(yuǎn)東地區(qū)最大的MR成品油船隊(duì)，具備內(nèi)外貿(mào)兼營(yíng)、江海洋直達(dá)、我國(guó)臺(tái)海直航資質(zhì)和全球化運(yùn)營(yíng)能力，主要從事東南亞、東北亞、印度、非洲、美西、新西蘭、澳大利亞、太平洋群島區(qū)域航線以及國(guó)內(nèi)成品油運(yùn)輸航線。

原油運(yùn)輸以內(nèi)貿(mào)運(yùn)輸為主、外貿(mào)運(yùn)輸為輔，主要從事國(guó)內(nèi)沿海、海進(jìn)江等內(nèi)貿(mào)航線及東亞地區(qū)外貿(mào)航線運(yùn)輸。內(nèi)貿(mào)原油運(yùn)輸業(yè)務(wù)規(guī)模位居國(guó)內(nèi)第二。

化學(xué)品運(yùn)輸主要從事國(guó)內(nèi)沿海、日韓到國(guó)內(nèi)以及我國(guó)臺(tái)海直航運(yùn)輸航線，主要承擔(dān) PX、冰醋酸等高端化工品運(yùn)輸，化工品船隊(duì)運(yùn)力規(guī)模位居國(guó)內(nèi)前三。

氣體運(yùn)輸主要航線為國(guó)內(nèi)沿海、我國(guó)臺(tái)海以及中日韓之間的運(yùn)輸。

2022年，公司實(shí)現(xiàn)貨運(yùn)量4475萬(wàn)噸，貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量898億噸千米，2017~2022年CAGR分別為3.3%、8.1%，運(yùn)量規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。

（二）財(cái)務(wù)分析：油品運(yùn)輸占比最高，外貿(mào)油運(yùn)貢獻(xiàn)強(qiáng)彈性

1、油品運(yùn)輸貢獻(xiàn)最大收入，利潤(rùn)受外貿(mào)油品運(yùn)價(jià)波動(dòng)影響顯著。

2023H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31.6億元，同比增長(zhǎng)24%，其中油品運(yùn)輸貢獻(xiàn)26.3億，占比83.2%；化學(xué)品運(yùn)輸業(yè)務(wù)收入2.2億，占比7.1%，氣體運(yùn)輸收入0.85億，占比2.7%，燃油及化學(xué)品貿(mào)易收入1.53億，占比4.9%。

毛利構(gòu)成看，油運(yùn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)絕對(duì)份額。2023H1油品毛利占比93%，化學(xué)品運(yùn)輸占比4.1%，乙烯運(yùn)輸占比2.2%。

以毛利率看，油運(yùn)業(yè)務(wù)受外貿(mào)油品運(yùn)價(jià)波動(dòng)影響顯著，2021年毛利率為19.5%，2022年為33.8%，2023H1為37.5%。內(nèi)貿(mào)化學(xué)品運(yùn)輸毛利相對(duì)穩(wěn)定，2021-2023H1基本在20%附近，乙烯運(yùn)輸近年毛利率有所下降，由2021的44.7%降至23H1的26.9%。

2、內(nèi)外貿(mào)業(yè)務(wù)兼營(yíng)，兼具穩(wěn)健與彈性

公司內(nèi)外貿(mào)業(yè)務(wù)兼營(yíng)，兼具穩(wěn)健與彈性。2022年，外貿(mào)業(yè)務(wù)收入34.5億元，同比增長(zhǎng)189.9%，收入占比約為55.1%，內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.1億元，同比增長(zhǎng)5.3%，占比44.9%。

內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定基本盤，2019-2022年內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)平均貢獻(xiàn)6-9億毛利潤(rùn)；

而外貿(mào)業(yè)務(wù)因運(yùn)價(jià)強(qiáng)波動(dòng)，在行業(yè)景氣期可貢獻(xiàn)強(qiáng)盈利彈性。公司外貿(mào)業(yè)務(wù)包括成品油外貿(mào)和部分原油外貿(mào)，毛利隨運(yùn)價(jià)波動(dòng)較大，2021年外貿(mào)業(yè)務(wù)僅貢獻(xiàn)1.08億，2022年增至10.68億，毛利率由9.1%提升至31.0%，提升21.9pct。

3、成本端：燃料、潤(rùn)料、物料占比近5成

燃料、潤(rùn)料、物料成本占比最高，2022年公司燃料、潤(rùn)料及物料成本占總成本47.35%，為最大成本項(xiàng)；其次為船員薪酬，占比16.49%；折舊費(fèi)占比10.95%，租費(fèi)占比7.91%，港口費(fèi)占7.32%。

（三）公司看點(diǎn)：內(nèi)外貿(mào)兼營(yíng)優(yōu)勢(shì)顯著，穩(wěn)健與彈性兼?zhèn)?

1、看點(diǎn)1：遠(yuǎn)東最大MR船東，景氣周期運(yùn)價(jià)彈性可期

據(jù)官網(wǎng)信息，公司擁有遠(yuǎn)東最大MR船隊(duì)，公司最新運(yùn)營(yíng)30艘MR船舶，具備內(nèi)外貿(mào)兼營(yíng)、江海洋直達(dá)、 我國(guó)臺(tái)海直航資質(zhì)和全球化運(yùn)營(yíng)能力，主要從事東南亞、東北亞、印度、非洲、美西、新西蘭、澳大利亞、太平洋群島區(qū)域航線以及國(guó)內(nèi)成品油運(yùn)輸航線。

彈性測(cè)算：MR船TCE每波動(dòng)1萬(wàn)美元/天，對(duì)應(yīng)MR凈利潤(rùn)彈性為6.1億元：

我們以公司官網(wǎng)披露的30艘船舶進(jìn)行測(cè)算，假設(shè)年運(yùn)營(yíng)天數(shù)為330天，美元匯率為7.20，所得稅稅率15%，平均保本TCE水平為1.4萬(wàn)美元/天，經(jīng)測(cè)算可得：

MR船日收益TCE每波動(dòng)1萬(wàn)美元/天，對(duì)應(yīng)公司MR船隊(duì)凈利潤(rùn)彈性為6.1億元；

若MR船日收益TCE均值達(dá)到5萬(wàn)美元，MR船隊(duì)將貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)21.8億元；

若MR船日收益TCE均值達(dá)到10萬(wàn)美元，MR船隊(duì)將貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)52.1億元。

2、看點(diǎn)2：內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定基本盤 

1）內(nèi)貿(mào)原油：行業(yè)高壁壘，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)

內(nèi)貿(mào)水運(yùn)市場(chǎng)具有較高準(zhǔn)入壁壘。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委和商務(wù)部發(fā)布的《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）2021 年版）》和《自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）2021 年版）》，明確規(guī)定國(guó)內(nèi)水上運(yùn)輸公司必須由中方控股，外商不得經(jīng)營(yíng)或租用中國(guó)籍船舶或者艙位等方式變相經(jīng)營(yíng)國(guó)內(nèi)水路運(yùn)輸業(yè)務(wù)及其輔助業(yè)務(wù)；在未經(jīng)中國(guó)政府批準(zhǔn)的情況下，水路運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)者不得使用外國(guó)籍船舶經(jīng)營(yíng)國(guó)內(nèi)水路運(yùn)輸業(yè)務(wù)。

同時(shí)，交通運(yùn)輸部發(fā)布的《沿海省際散裝液體危險(xiǎn)貨物船舶運(yùn)輸市場(chǎng)運(yùn)力調(diào)控綜合評(píng)審辦法》對(duì)國(guó)內(nèi)沿海省際運(yùn)力進(jìn)行調(diào)控，對(duì)運(yùn)力供給格局穩(wěn)定性具有一定保障，因此內(nèi)貿(mào)原油運(yùn)輸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較優(yōu)，運(yùn)價(jià)水平基本保持穩(wěn)定。

2022年，國(guó)內(nèi)原油水運(yùn)量實(shí)現(xiàn)9100萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)18.2%，系國(guó)內(nèi)海洋油增產(chǎn)以及地?zé)挷少?gòu)增加，同時(shí)國(guó)內(nèi)采購(gòu)品種增加，地?zé)捹Q(mào)易采購(gòu)模式也更趨于靈活，國(guó)內(nèi)沿海港口間水運(yùn)物流中轉(zhuǎn)需求增加。

公司內(nèi)貿(mào)原油業(yè)務(wù)位列國(guó)內(nèi)第二，市占率穩(wěn)步提升。在內(nèi)貿(mào)運(yùn)價(jià)基本穩(wěn)定的情況下，運(yùn)力規(guī)模是盈利提升的關(guān)鍵。2013~2021年公司內(nèi)貿(mào)原油運(yùn)輸量由1077萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2241萬(wàn)噸，CAGR達(dá)到9.6%，市占率提升至27.7%，內(nèi)貿(mào)原油運(yùn)力規(guī)模位居國(guó)內(nèi)第二。

2）內(nèi)貿(mào)化學(xué)品：專業(yè)化運(yùn)輸資質(zhì)要求高，需求穩(wěn)健增長(zhǎng) 

化工品物流行業(yè)屬于我國(guó)嚴(yán)監(jiān)管領(lǐng)域，交通運(yùn)輸部等部門對(duì)從業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)資質(zhì)實(shí)行嚴(yán)格的審批管理，經(jīng)營(yíng)資質(zhì)需要經(jīng)過(guò)交通運(yùn)輸部、海事局、中國(guó)船級(jí)社、海事局等多部門審批。

新增運(yùn)力有限：僅在綜合評(píng)審中評(píng)分排名靠前的業(yè)內(nèi)企業(yè)能夠獲得新增運(yùn)力。

2018年，交通運(yùn)輸部出臺(tái)了《沿海省際散裝液體危險(xiǎn)貨物船舶運(yùn)輸市場(chǎng)運(yùn)力調(diào)控綜合評(píng)審辦法》，綜合評(píng)審程序?yàn)椋?

a）交通運(yùn)輸部依據(jù)沿海省際散裝液體危險(xiǎn)貨物船舶運(yùn)輸市場(chǎng)年度需求情況，確定當(dāng)年的運(yùn)力調(diào)控措施（新增運(yùn)力總規(guī)模、優(yōu)先發(fā)展船型等）；

b）參加綜合評(píng)審的專家采取集中審查方式，按評(píng)分指標(biāo)對(duì)申請(qǐng)企業(yè)的資質(zhì)條件符合度情況、安全綠色發(fā)展情況、守法誠(chéng)信及服務(wù)情況、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況等進(jìn)行打分，申請(qǐng)企業(yè)最終得分達(dá)到60分的參加本次綜合評(píng)審排序；

c）交通運(yùn)輸部依據(jù)綜合評(píng)審結(jié)果，擇優(yōu)作出新增運(yùn)力許可決定。

行業(yè)監(jiān)管部門會(huì)綜合考慮國(guó)內(nèi)化工產(chǎn)業(yè)鏈前端產(chǎn)能新增情況、末端需求情況，以及現(xiàn)有船舶、運(yùn)力情況，對(duì)行業(yè)整體的運(yùn)力規(guī)模、運(yùn)力結(jié)構(gòu)實(shí)施宏觀調(diào)控措施，以持續(xù)改善、優(yōu)化市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)，推動(dòng)散裝液體化學(xué)品水上運(yùn)輸行業(yè)有序、健康發(fā)展。

從我國(guó)省際散裝液體危險(xiǎn)貨物船舶獲批運(yùn)力看，2020-2022獲批運(yùn)力分別為4.6、5.62、8.22、3.35萬(wàn)載重噸，適配運(yùn)輸需求增長(zhǎng)，2019年運(yùn)力大幅提升主要由于增加了一次大型散裝液體化學(xué)品船（2019年第二批）新增運(yùn)力評(píng)審。2023 新增配額較2022年大幅縮減。

需求端保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，伴隨國(guó)內(nèi)一批大型煉化一體企業(yè)陸續(xù)落地投產(chǎn)，以及國(guó)內(nèi)沿海大型MTO/PDH項(xiàng)目的穩(wěn)步推進(jìn)，內(nèi)貿(mào)液體化工品水運(yùn)總量實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

石油煉化產(chǎn)能擴(kuò)張催生化學(xué)品運(yùn)輸需求，國(guó)內(nèi)沿海省際化學(xué)品運(yùn)輸量持續(xù)增加，2022年完成運(yùn)輸量4000萬(wàn)噸，同比增9.6%，2014-2022年CAGR為9%。

公司最新運(yùn)營(yíng)13艘船舶，運(yùn)力規(guī)模位居國(guó)內(nèi)前三，業(yè)務(wù)整體毛利率相對(duì)平穩(wěn)，2019年以來(lái)基本維持20%附近，2023H1貢獻(xiàn)毛利0.43億。

3）氣體運(yùn)輸：經(jīng)營(yíng)國(guó)內(nèi)獨(dú)有乙烯船

公司運(yùn)營(yíng)3艘國(guó)內(nèi)獨(dú)有的乙烯船，主要航線為國(guó)內(nèi)沿海、我國(guó)臺(tái)海以及中日韓之間的運(yùn)輸。

近年來(lái)，區(qū)域內(nèi)乙烯水運(yùn)貨源呈逐年增加態(tài)勢(shì)，包括內(nèi)貿(mào)貨源大幅增加，2021年為 33.48 萬(wàn)噸，比同期 12.55 萬(wàn)噸增加167%；我國(guó)臺(tái)海直航貨源相對(duì)穩(wěn)定，2021 年為 11 萬(wàn)噸；其次中國(guó)進(jìn)口乙烯貨量保持在 200 萬(wàn)噸附近，其中 70%來(lái)源與東北亞地區(qū)。我國(guó)目前仍然處于新乙烯產(chǎn)能擴(kuò)張期，未來(lái)新項(xiàng)目的投產(chǎn)、乙烯貿(mào)易量的增加，將為乙烯水運(yùn)帶來(lái)利好。

公司控股子公司上海長(zhǎng)石海運(yùn)有限公司主要從事乙烯、液化氣運(yùn)輸業(yè)務(wù)，在乙烯特種氣體運(yùn)輸領(lǐng)域，保持國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，2022年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4302.4萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)43.9%。

2023年2月，交通運(yùn)輸部公布2022年度沿海省際散裝液體危險(xiǎn)貨物船舶運(yùn)輸市場(chǎng)運(yùn)力調(diào)控綜合評(píng)審結(jié)果，上海長(zhǎng)石海運(yùn)獲批新增1艘9000立方米液化石油氣船以及1艘28000立方米液化天然氣船運(yùn)力，未來(lái)氣體運(yùn)輸業(yè)務(wù)規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大。

（四）運(yùn)價(jià)-利潤(rùn)彈性測(cè)算

公司采用內(nèi)外貿(mào)兼營(yíng)的經(jīng)營(yíng)模式，其中外貿(mào)MR貢獻(xiàn)彈性收益，而內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)盈利較為穩(wěn)定，具體分業(yè)務(wù)來(lái)看：

·考慮到內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)的運(yùn)力規(guī)模和運(yùn)價(jià)基本保持穩(wěn)定，假設(shè)內(nèi)貿(mào)較22年基本持平，凈利潤(rùn)約6.7億元左右：

·當(dāng)MR日收益TCE均值達(dá)到3萬(wàn)美元，對(duì)應(yīng)公司盈利水平為16.4億元；

·當(dāng)日收益TCE均值達(dá)到5萬(wàn)美元，對(duì)應(yīng)公司盈利水平為28.5億元；

三、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示

1、股份回購(gòu)彰顯公司未來(lái)穩(wěn)定發(fā)展信心。

2023年12月25日，公司公告股份回購(gòu)方案，擬使用自有資金1~1.5億元，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)部分社會(huì)公眾股份，回購(gòu)價(jià)不超過(guò)4.2元/股。本次回購(gòu)的股份將全部予以注銷，以減少注冊(cè)資本。股份回購(gòu)體現(xiàn)了公司未來(lái)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的信心以及對(duì)公司股票價(jià)值的合理判斷，有望進(jìn)一步提振投資者對(duì)于公司發(fā)展的信心以及對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可。

2、盈利預(yù)測(cè)：

基于當(dāng)前市場(chǎng)需求與運(yùn)價(jià)水平，我們給予23-25年盈利預(yù)測(cè)為預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利16.0、21.5、23.1億，對(duì)應(yīng) EPS 為 0.33、0.44、0.48 元，對(duì)應(yīng) PE 9、7、6 倍。

3、估值理解：

公司內(nèi)外貿(mào)兼營(yíng)，內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)定，而外貿(mào)MR貢獻(xiàn)彈性收益，我們給予 2024 年業(yè)績(jī) 10 倍 PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值215億，一年期目標(biāo)價(jià) 4.43元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)45% 空間，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）油運(yùn)需求不及預(yù)期

成品油消費(fèi)需求受到宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響，若宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)低迷態(tài)勢(shì)，則全球成品油消費(fèi)需求增速或?qū)⒎啪?，從而使得成品油海運(yùn)需求下滑。

2）油價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

原油價(jià)格會(huì)逐步傳導(dǎo)至成品油，若原油價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，將壓縮煉廠裂解利潤(rùn)率，進(jìn)而抑制成品油補(bǔ)庫(kù)需求。

3）老船拆解進(jìn)程不及預(yù)期

當(dāng)前油運(yùn)市場(chǎng)處于高收益區(qū)間，若船東延緩拆船速度，油輪老舊運(yùn)力出清進(jìn)程或?qū)⒎啪?，整體船齡將進(jìn)一步上升。

4）俄羅斯成品油出口量下滑

俄烏沖突后，歐盟及G7國(guó)家對(duì)俄羅斯成品油的制裁逐步落地，貿(mào)易轉(zhuǎn)移帶來(lái)的運(yùn)距拉長(zhǎng)邏輯逐步兌現(xiàn)，若俄羅斯成品油出口量下降，將影響成品油噸海里需求。