前言：

在大物流時代系列（22），我們聚焦能源物流，對招商局集團旗下外貿(mào)全船型平臺的招商輪船進行了深度解析；本篇作為系列（23），我們繼續(xù)聚焦能源物流，對同樣為招商局集團旗下在遠東最大MR成品油輪航運企業(yè)招商南油進行深度研究。

同時我們在連續(xù)三篇《紅海沖突影響跟蹤報告》中，提示關(guān)注航運業(yè)全面投資機會或?qū)⒅痢?/p>

摘要 

一、如何理解成品油海運的投資機會。

1、成品油海運特征：

1）種類、貿(mào)易路線較原油更為多樣。原油貿(mào)易航向是從原油生產(chǎn)國運往煉能集中國，而成品油則由于全球煉能不均衡、以及終端需求差異，貿(mào)易呈多向流動。

2）成品油貿(mào)易需求以區(qū)域內(nèi)為主，如亞太地區(qū)內(nèi)、波羅的海/黑海/地中海區(qū)、美國-拉美等。長距離貿(mào)易航線中，中東-亞洲、跨大西洋航線運量占比僅為6.2%、5.7%。

3）成品油海運行業(yè)集中度較低，競爭格局較為分散。前10大成品油輪船東運力合計占比約為18.6%，招商南油總運力排名全球第8位，大約占比全球總運力的1.2%。

4）成品油輪通常較原油輪更小，其中MR型油輪為主要船型。

2、需求：煉能轉(zhuǎn)移疊加貿(mào)易路線重構(gòu)，需求端具備較強支撐。

1）全球煉廠產(chǎn)能東移，支撐噸海里需求提升。受碳達峰等環(huán)保要求，歐美地區(qū)煉能逐步下滑，澳大利亞同樣縮減產(chǎn)能，而新增煉能主要集中在中東、亞太區(qū)，煉廠產(chǎn)能東移趨勢顯著，這也意味著成品油運輸航線有望重構(gòu)，從中東、遠東運往歐洲的長距離航線有望逐步增加。

2）俄烏沖突后，貿(mào)易格局重構(gòu)拉長航距。

3）全球成品油庫存處于較低水平，潛在補庫需求或進一步支撐運量。

3、供給：新增供給相對有限，老船或?qū)⒓铀俪銮濉?

1）在手訂單：MR型在手訂單僅為8.4%，處于歷史低位。近期新增訂單最早需要到2025年才能逐步交付，預計2026年之前行業(yè)新增供給較為有限，中期看供給增速低位運行具有較高確定性。

2）環(huán)保新規(guī)：航速降低損失效率，老舊船或?qū)⒓铀俪銮濉?

4、后市展望：行業(yè)供需結(jié)構(gòu)改善，有望開啟向上周期。

5、短期催化：持續(xù)關(guān)注紅海影響，近期成品油相關(guān)航線漲幅明顯。我們建議持續(xù)重點關(guān)注繞行對有效運力的消耗。

二、招商南油：招商局集團旗下中小船型液貨運輸服務(wù)商，遠東最大MR船東。

1、公司專注中小型油輪及化學品船，運量及運力規(guī)模穩(wěn)步增長。

公司目前擁有遠東地區(qū)最大的MR成品油船隊，內(nèi)外貿(mào)兼營。原油運輸以內(nèi)貿(mào)運輸為主，業(yè)務(wù)規(guī)模位居國內(nèi)第二?；瘜W品運輸運力規(guī)模位居國內(nèi)前三。氣體運輸運營國內(nèi)獨有乙烯船。

2、財務(wù)分析：油品運輸占比最高，外貿(mào)油運貢獻強彈性。

1）2023H1油品運輸貢獻26.3億，占比83.2%；毛利構(gòu)成看，油運業(yè)務(wù)貢獻絕對份額。以毛利率看，油運業(yè)務(wù)受外貿(mào)油品運價波動影響顯著，內(nèi)貿(mào)化學品運輸毛利相對穩(wěn)定。

2）公司內(nèi)外貿(mào)業(yè)務(wù)兼營，兼具穩(wěn)健與彈性。

2022年，外貿(mào)收入占比約為55.1%，內(nèi)貿(mào)占比44.9%。內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)貢獻穩(wěn)定基本盤，2019-2022年內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)平均貢獻6-9億毛利潤；而外貿(mào)業(yè)務(wù)因運價強波動，在行業(yè)景氣期可貢獻強盈利彈性。2021-22年外貿(mào)業(yè)務(wù)從貢獻1.08億大漲至10.68億，毛利率由9.1%提升至31.0%，提升21.9pct。

3、公司看點：內(nèi)外貿(mào)兼營優(yōu)勢顯著，穩(wěn)健與彈性兼?zhèn)洹?

1）公司擁有遠東最大MR船隊，我們測算：MR船TCE每波動1萬美元/天，對應(yīng)MR凈利潤彈性為6.1億元。

2）內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)貢獻穩(wěn)定基本盤：

a）內(nèi)貿(mào)原油：行業(yè)高壁壘，競爭格局優(yōu)；

b）內(nèi)貿(mào)化學品：專業(yè)化運輸資質(zhì)要求高，需求穩(wěn)健增長；

c）氣體運輸：經(jīng)營國內(nèi)獨有乙烯船。

3）利潤測算：考慮到內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)的運力和運價基本穩(wěn)定，假設(shè)內(nèi)貿(mào)較22年基本持平，凈利潤約6.7億元左右：當MR日收益TCE均值達到3萬美元，對應(yīng)公司盈利水平為16.4億元；當日收益TCE均值達到5萬美元，對應(yīng)公司盈利水平為28.5億元。

三、投資建議：

1）盈利預測：基于當前市場需求與運價水平，我們給予23-25年盈利預測為預計實現(xiàn)歸母凈利16.0、21.5、23.1億，對應(yīng) EPS 為 0.33、0.44、0.48 元，對應(yīng) PE 9、7、6 倍。

2）估值理解：公司內(nèi)外貿(mào)兼營，內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)定，而外貿(mào)MR貢獻彈性收益，我們采用周期股景氣周期10倍PE，給予 2024 年業(yè)績 10 倍 PE，對應(yīng)目標市值215億，一年期目標價 4.43元，預期較現(xiàn)價45% 空間，公司推動股份回購彰顯對未來發(fā)展信心，我們首次覆蓋給予“推薦”評級。

風險提示：油運需求不及預期、油價波動風險，老船拆解進程不及預期、地緣政治風險等。

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正文：

一、如何理解成品油海運的投資機會

（一）成品油海運行業(yè)特征

1、種類、貿(mào)易路線較原油更為多樣

成品油經(jīng)原油生產(chǎn)加工而成，種類較多且復雜，包括輕質(zhì)餾分油（汽油、石腦油）、中質(zhì)餾分油（柴油、航空煤油）、燃料油等。根據(jù)BP世界能源統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)，2022年成品油按照需求結(jié)構(gòu)分類大致包括柴油（29.0%）、汽油（24.6%）、燃料油（7.4%）、石腦油（6.8%）、航空煤油（6.4%）、乙烷和LPG（15.0%），其中汽油和柴油的合計消費占比超過一半。

由于成品油的種類較為復雜，貿(mào)易航線相比原油更為多樣。

一般而言，原油貿(mào)易航向是從原油生產(chǎn)國運往煉能集中國，而成品油由于全球煉能不均衡、以及終端需求差異，成品油貿(mào)易呈多向流動。其貿(mào)易一方面來自于區(qū)域內(nèi)和區(qū)域間油品供需的不平衡，另一方面又由短期的價差套利驅(qū)動。

成品油出口大國可能同樣為進口大國。根據(jù)Scorpio Tankers三季報轉(zhuǎn)引Kpler 11月數(shù)據(jù)，2023年來美國成品油出口220萬桶/日，進口為110萬桶/日。阿聯(lián)酋出口120萬桶/日，進口為70萬桶/日。

從總量來看，中東和美國占成品油出口大頭，而亞太和歐洲則是進口主要集中地。以2022年進出口量統(tǒng)計，中東地區(qū)和美國約占總出口量的45%，亞太地區(qū)則占總進口量的約40%，歐洲則是第二大進口區(qū)，占總進口量的17%。

2、運輸需求以區(qū)域內(nèi)為主，輔以部分長距離跨區(qū)需求

成品油貿(mào)易需求以區(qū)域內(nèi)為主，如亞太地區(qū)內(nèi)、波羅的海/黑海/地中海區(qū)、美國-拉美等。

根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，2022年全球成品油運輸需求中，亞洲/太平洋內(nèi)部航線運量占比約為22.9%，而波羅的海/英國/黑海/地中海內(nèi)部航線運量占比約為22.0%，美國-拉丁美洲航線運量占比約為9.3%，三者合計占比超過全球成品油運輸總量的一半。

而長距離貿(mào)易航線中，中東-亞洲、跨大西洋航線運量占比分別為6.2%、5.7%。

3、行業(yè)集中度低，格局較為分散

成品油海運行業(yè)集中度較低，競爭格局較為分散。根據(jù)Clarkson最新數(shù)據(jù)，全球成品油輪船隊運力規(guī)模約為1.85億載重噸（含部分中小原油輪），其中前3大船東分別是天蝎座油輪（Scorpio Tankers）、Hafnia、TORM，前3大船司市場份額分別為4.0%、2.7%、2.7%。

前10大成品油輪船東運力合計占比約為18.6%，招商南油（含部分原油輪）總運力排名全球第8位，大約占比全球總運力的1.2%。

4、成品油輪通常較原油輪更小，其中MR型為主要船型

按照載重噸的不同，通常成品油輪可以分為Handy型（1~2.5萬DWT）、MR型（2.5~5.5萬DWT）、LR1型（5.5~8萬DWT）、LR2型（8~12萬DWT），相比原油輪來說，通常成品油輪的載重噸更小。

其中MR型船適合中短距離的貿(mào)易航線（亞洲、歐洲區(qū)域間航線、歐洲-北美航線等），LR2型船主要用于長距離貿(mào)易航線（如中東-亞洲、中東-歐洲、亞洲-歐洲等）。

根據(jù)Scorpio Tanker年報披露，截止2023年2月，全球運力中，MR船型數(shù)量最多，以船數(shù)計，MR1、MR2合計占比35%，是成品油輪的主要船型；LR1占比22.9%，LR2占比27.5%。

按載重噸計，MR船型占比為23.4%，LR1占比25.3%，LR2占比45.5%。

（二）行業(yè)需求：煉能轉(zhuǎn)移疊加貿(mào)易重構(gòu)，需求端具備較強支撐

歷史數(shù)據(jù)看，成品油海運貿(mào)易量隨全球經(jīng)濟整體平穩(wěn)增長。其中2000-2019年，年均海運量增速為3.3%，2010-2019年，年度復合增速為2.0%。

以噸海里角度，2000-2019年，年均海增速為3.6%，2010-2019年，年復合增速為1.9%。2020年受疫情影響，整體有所下滑。

我們觀察，自2019年后，噸海里增速維持高于貿(mào)易量增速，且差異有所擴大，運距拉升邏輯逐步體現(xiàn)。

1、全球煉廠產(chǎn)能東移，支撐噸海里需求提升

煉廠產(chǎn)逐步向中東、遠東轉(zhuǎn)移，成品油運輸航線運距拉長，長航線運量或?qū)⒅螄嵑＠镄枨筇嵘?

受碳達峰等環(huán)保要求，歐美地區(qū)煉能逐步下滑，根據(jù)Clarksons預測，23-25年，美國煉廠煉能增速分別為2.8%、-2.0%、-1.5%；歐洲OECD國家分別為-0.1%、-1.5%、-2.0%。

澳大利亞同樣縮減產(chǎn)能，2020年底開始，兩大煉油廠Kwinana和Altona先后關(guān)停，澳大利亞國內(nèi)煉廠產(chǎn)能顯著下降接近50%，為填補國內(nèi)成品油需求空缺，澳大利亞成品油進口需求不斷增長。根據(jù)Scorpio Tankers數(shù)據(jù)，2023年澳大利亞成品油進口量約為80.7萬桶/天，較2020年增長約28.5萬桶/天。

而新增煉能主要集中在中東、亞太區(qū)，據(jù)Clarksons預測，2023~2025年中東地區(qū)煉廠產(chǎn)能將增加3.5%、5.9%、3.8%，亞太區(qū)增速分別為0.9%、6.3%和1.6%，其中中國增速分別為2.6%、4.2%和1.1%；印度地區(qū)將增加0.0%、28.0%、2.0%，煉廠產(chǎn)能東移趨勢顯著；

煉能東移意味著成品油運輸航線有望重構(gòu)，從中東、遠東運往歐洲的長距離航線有望逐步增加。長航線替代邏輯或?qū)⒅鸩絻冬F(xiàn)，將為成品油噸海里需求提供有效支撐。

2、俄烏沖突后，貿(mào)易格局重構(gòu)拉長航距

俄烏沖突后，全球成品油貿(mào)易航線發(fā)生重構(gòu)，運距拉長后噸海里需求顯著增長。2023年2月份之后，歐盟及G7國家對俄羅斯成品油的制裁落地，貿(mào)易轉(zhuǎn)移帶來的運距拉長邏輯逐步兌現(xiàn)。制裁實施后，俄羅斯和歐盟分別尋找成品油的替代買家和賣家，具體來看：

在俄羅斯成品油出口替代方向上，實際落地情況來看俄羅斯轉(zhuǎn)向地中海/黑海（如土耳其）、中東、非洲、亞洲、南美等地區(qū)，出口運距顯著拉長；且出口量并未顯著下滑、仍維持高位，因此MR噸海里運輸需求增量可觀、部分長航線需求利好LR1、LR2。

在歐盟成品油進口替代方向上，實際落地情況來看歐盟增加自中東、美灣、非洲、印度、亞洲等地區(qū)進口，運輸距離均明顯長于俄羅斯。盡管由于需求轉(zhuǎn)弱、制裁前主動累庫，歐盟成品油進口量同比有所下滑，但由于進口運距拉長、長航線貨盤增加有利于噸海里需求同比提升。

據(jù)中遠海能23半年報轉(zhuǎn)引Kpler 數(shù)據(jù)，2023 年上半年全球成品油海運運距同比增加約 4%；俄羅斯成品油出口運距同比增長 85%，歐盟成品油進口運距同比增長 25%，對LR 和 MR 船型的運輸需求起到一定支撐作用。

3、全球低庫存下，潛在補庫空間充足

全球成品油庫存處于較低水平，潛在補庫需求或進一步支撐運量。

根據(jù)EIA最新數(shù)據(jù)，美國成品油庫存處于歷史低位，庫存量僅略高于2022年9月水平，歷史單月次低；美國柴油處于5年內(nèi)最低水位附近。

OECD及非OECD國家（不包括美國）汽油已到5年內(nèi)最低水平。當前庫存水平下，潛在補庫需求預期空間充足。

（三）行業(yè)供給：新增供給相對有限，老船或?qū)⒓铀俪銮?

1、在手訂單：MR型在手訂單僅為8.4%，處于歷史低位

成品油輪在手訂單處于歷史低位，未來運力增長有限。根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，截至2024年1月，成品油輪船隊（1萬dwt以上）在手訂單運力占比為12.4%，其中MR、LR1、LR2型油輪的在手訂單占比分別為8.9%、7.9%、26.8%，未來運力增長主要以LR2型船為主，MR與LR1型油輪在手訂單處于相對低位?？紤]到近期船廠產(chǎn)能限制，近期新增訂單最早需要到2025年才能逐步交付，預計2026年之前行業(yè)新增供給較為有限，中期供給增速低位運行具有較高確定性。

2、環(huán)保新規(guī)：航速降低損失效率，老舊船或?qū)⒓铀俪銮?

IMO于2018年提出了2030、2050年目標以降低航運業(yè)碳排放，2020年11月，在MEPC75次會議上通過了IMO短期減排措施，引入現(xiàn)有船舶能效指數(shù)EEXI及碳排放強度指數(shù)限制其主機功率、使用節(jié)能裝置或切換至替代燃料等措施來達到要求的EEXI值。

船舶能效指數(shù)EEXI：船舶技術(shù)性指標，即碳排放強度理論計算值

要求現(xiàn)有船舶在2023年的年度檢驗中一次性滿足所要求EEXI值（EEDI 2/3階段標準），并獲得國際能效證書（IEE證書）

根據(jù)Clarksons研究，規(guī)定實施后不滿足EEXI要求的船舶可通過限制其主機功率、使用節(jié)能裝置或切換至替代燃料等措施來達到要求的EEXI值，不滿足要求的船舶則可能需要結(jié)合多種手段來達標，否則將被迫退出運營。

碳排放強度指數(shù)CII：船舶實際營運性指標

從2023年開始，5,000總噸以上的船舶將需要每年評估其碳排放度指數(shù)（CII）。每艘船的CII值將與按溫室氣體減排目標指定的CII規(guī)定值相比較，被給予A-E的評級。根據(jù)IMO相關(guān)政策，獲得E等級一年的船舶或連續(xù)三年獲得D等級的船舶，都必須提出改善其等級的計劃，并記錄在船舶的船舶能效管理計劃(SEEMP)中。同時，每年會依據(jù)CII折減率確定新的CII評級，意味著該標準會越來越嚴格。

因此，環(huán)保政策的持續(xù)收緊：一方面會使得部分老船被動限制主機功率降速運營削弱有效供給，另一方面也會加速淘汰低效能老船。

1）航速：環(huán)保新規(guī)推動降速，有效運力或?qū)⑹站o

在環(huán)保壓力之下，最有效且經(jīng)濟的方法就是降低航速，使得實際運力周轉(zhuǎn)率下降，或?qū)⑦M一步擠壓行業(yè)有效供給。環(huán)保新規(guī)生效以后，不達標船舶需要采用限制主機功率降速、使用節(jié)能裝置或切換至替代燃料等措施以達到要求。在避免大幅增加臨時成本的考慮下，對于多數(shù)船舶最直接有效的應(yīng)對方式是降低航速。

在環(huán)保新規(guī)EEXI和CII的限制下，未達到標準的干散貨船將在2023-2024年期間采取降低航速或進行節(jié)能改造。根據(jù)Clarksons最新數(shù)據(jù)，MR船隊中節(jié)能型船舶占比約39.4%，假設(shè)60%的非節(jié)能型MR船隊降速5~10%，將對有效運力造成約3~6%的影響。

2）運力退出：老舊船舶占比高，環(huán)保政策加速拆船進程

如前文所述CII的評級標準會逐年提高，降速或難以成為長期的解決方案，最終仍需要安裝節(jié)能裝置或者使用替代燃料。根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，成品油輪20年以上老船占比約為40.9%，其中1萬DWT以下的小型成品油輪中，20年以上老船占比高達73.5%，成品油輪船隊的平均船齡已上升至13.2年，較大的船齡使得小型成品油輪難以達到CII的要求，未來或?qū)⒚媾R加速拆解，行業(yè)供給有望改善。

（四）后市展望：行業(yè)供需結(jié)構(gòu)改善，有望開啟向上周期

中期來看，成品油輪整體供需結(jié)構(gòu)仍然保持樂觀，運價有望開啟向上周期。

供給端來看，根據(jù)Clarkson數(shù)據(jù)，當前成品油輪在手訂單占比總運力為12.4%（歷史最低點為22年12月的5.5%），較前期有所上行，但仍處于歷史相對低位，且考慮到造船廠產(chǎn)能相對緊張，近期新增訂單最早要到2025年開始交付，我們預計25~26年前行業(yè)運力供給增速有限。

同時考慮到：環(huán)保新規(guī)下航速限制影響有效運力；老舊船退出合規(guī)市場、灰色貿(mào)易船隊增加；老舊船潛在出清可能（前提或為運價收益率高位下滑）帶來的供給減量，未來實際供給增速或相對可控。

需求端來看，一方面，在全球煉廠產(chǎn)能東移的背景下，未來長航線運量有望持續(xù)增長；另一方面，俄烏沖突后全球貿(mào)易格局重構(gòu)，俄羅斯成品油替代將利好成品油運距，為成品油噸海里需求提供有效支撐。我們認為在供需結(jié)構(gòu)改善的驅(qū)動下，中期來看成品油運價中樞有望維持。

（五）短期事件：建議持續(xù)關(guān)注紅海影響，近期成品油相關(guān)航線漲幅明顯

1、蘇伊士運河近5次堵塞復盤：成品油運價波動明顯

1）近5次事件復盤：

2016年4月28日，集裝箱船MSC Fabiola號遇到發(fā)動機問題后在蘇伊士運河擱淺，迫使運河暫停所有南北向交通，4月30日該船重新穿過運河；

2018年7月17日，集裝箱船Aeneas號在運河擱淺，導致其后三艘散貨船相撞；

2019年4月21日，“APL DANUBE號”集裝箱船在蘇伊士運河內(nèi)突然擱淺，導致運河陷入停滯狀態(tài)；

2020年11月26日，超大型集裝箱船Al-Muraykh號在運河擱淺，導致運河停航超5小時；

2021年3月23日，世界最大集裝箱船之一的“長賜號”在蘇伊士運河靠近南端出口的單行航道上擱淺，導致運河全線堵塞6天，超過300艘往來船只被堵或被迫中途改變航線。

2）運價影響：集運歐線、成品油運價反應(yīng)明顯

參考各事故發(fā)生前后，各航運子板塊的運價數(shù)據(jù)：

集裝箱運輸（SCFI歐線）：短期內(nèi)歐線漲幅相對顯著，后續(xù)存在進一步上漲趨勢。

2016年、2019年、2020年三次事故發(fā)生1周后，SCFI歐線周環(huán)比上漲170.1%、12.4%、27.2%（16年的大幅上漲主要系事件發(fā)生前，SCFI歐線處于極端低位的271點），其余年份運價短期波動相對有限（變動幅度不超過6%）。事件發(fā)生2周后，運價漲幅有所擴大，僅2021年出現(xiàn)運價微跌，其余年份均為上漲，平均漲幅約為34%。事件發(fā)生后約一個月，平均漲幅進一步擴大至36%，僅2017年出現(xiàn)運價下跌。

原油運輸（VLCC-TCE）：短期內(nèi)漲幅明顯，隨后受事件影響運價漲幅存在擴大可能。

2018年、2020年及2021年三次事故發(fā)生次日，VLCC-TCE漲幅分別為+19.8%、+82.5%、+14.9%，上漲幅度較為明顯。事件發(fā)生后約2周，運價漲幅逐步擴大，除2019年以外運價均呈現(xiàn)上漲，上漲幅度均超過25%。2020年的10倍漲幅主要系事件發(fā)生前，運價水平處于極端低位（VLCC-TCE為525美元/天）。事件發(fā)生后約1個月，運價走勢出現(xiàn)分化，部分年份漲幅開始收窄，僅2019年運價收跌。

成品油運輸（TC1-TCE）：短期成品油輪運價上漲最為顯著。

2021年事件發(fā)生后約1周（3月26日），TC1-TCE（中東灣-日本）較22日事故前上漲140.9%，運價反應(yīng)最為顯著；2018年及2019年TC1-TCE分別上漲3.3%、24.1%。事件發(fā)生后約2周，2017年、2019年漲幅持續(xù)擴大，2021年漲幅收窄，2016年、2018年收跌。事件發(fā)生后約1個月，運價普遍開始回落，僅2016年出現(xiàn)運價止跌回升，2020年漲幅小幅擴大至3.1%。

干散貨運輸（BDI）：短期內(nèi)對于干散貨運價的影響較為有限。

2021年事件發(fā)生后次日BDI下跌2.1%，2019年上漲3.9%，其余事件發(fā)生后的運價波動均在2%以內(nèi)。事件發(fā)生后約1周，運價漲跌走勢分化，2019年、2020年運價呈現(xiàn)上漲趨勢，其余年份運價均收跌。事件發(fā)生2周后，僅2019年運價收漲，其余年份均出現(xiàn)下跌。

2、建議重點關(guān)注繞行對有效運力的消耗

根據(jù)Clarksons測算，船舶避開蘇伊士運河，繞行好望角將顯著提升貨輪成本及航行時間：

以集裝箱典型航線（遠東-歐洲）測算，若繞行好望角將使得運距由10700海里提升至13850海里，同比提升29%；假設(shè)超大型集裝箱船航速約為16節(jié)，則航行時間將由28天增加至36天（拉長約8天），燃油成本增加65萬美元，單箱燃油成本增加約48美元/TEU；

以油輪典型航線（中東灣-歐洲）測算，若繞行好望角將使得運距由5020海里提升至11140海里，同比提升120%；假設(shè)蘇伊士油輪航速約為12.5節(jié)，則航行時間將由18天增加至39天（拉長約21天），燃油成本增加66萬美元。

上述測算表明，繞行好望角將顯著提升貨輪航行時間，靜態(tài)測算，遠東-歐洲的集裝箱運輸效率損失接近29%（單向時間拉長8天），而油輪航線中東灣-歐洲的繞行最遠拉長120%的時間距離，運輸效率損失一倍以上。我們認為除了直接的航行成本，更為重要的在于有效運力的損耗，供需的邊際改變，或?qū)⑼苿舆\價明顯波動。

3、成品油市場運價追蹤：中東灣-歐陸航線月環(huán)比漲幅明顯

最新1月5日，MR成品油輪TCE指數(shù)本周為2.1萬美元/天，周環(huán)比-27.0%、月環(huán)比-45.4%。

MR（中東灣-英國/歐陸航線）收于3.0萬美元/天，周環(huán)比-1.0%，月環(huán)比+126.4%，漲幅較為明顯；

LR1（中東灣-日本航線）收于3.1萬美元/天，周環(huán)比-11.7%，月環(huán)比+90.3%，較2023年均值上漲13.3%，較俄烏沖突前2021年均值同比上漲395.7%，較俄烏沖突最高點（7.0萬美元/天）回落55.7%；

LR2（中東灣-日本航線）收于3.9萬美元/天，周環(huán)比-17.7%，月環(huán)比+65.9%，較2023年均值上漲20.3%，較俄烏沖突前2021年均值同比上漲546.2%，較俄烏沖突最高點（8.3萬美元/天）回落52.9%。

二、招商南油：招商局旗下領(lǐng)先的中小船型液貨運輸服務(wù)商，遠東最大MR船東

（一）公司概況：國內(nèi)領(lǐng)先中小船型液貨運輸服務(wù)商，運力規(guī)模行業(yè)前列

招商局旗下油輪運輸?shù)膶I(yè)平臺，定位為全球領(lǐng)先的中小船型液貨運輸服務(wù)商。

招商局南京油運股份有限公司（NJTC）前身為南京水運事業(yè)股份有限公司，于1993年成立；

1997年公司在A股上市，股票簡稱“南京水運”；

2007年，公司重組并定增，將其擁有的全部長江運輸船舶及相關(guān)資產(chǎn)置換南京油運全部海上運輸資產(chǎn)，成為中國長航集團旗下主營油化運輸?shù)膶I(yè)航運公司，并更名為“長航油運”；

2009年，中國長航集團與中外運集團重組成立中外運長航集團，公司實際控制人由此變更為中外運長航集團；

2014年，由于經(jīng)營狀況不佳公司從上交所退市，通過剝離VLCC資產(chǎn)并進行債轉(zhuǎn)股后，公司于2015年扭虧為盈；

2015年，國務(wù)院國資委出具批復，以無償劃轉(zhuǎn)方式將中外運長航集團整體劃入招商局集團，公司成為其全資子企業(yè)，招商局集團成為公司實際控制人；

2019年公司重新上市，并更名為“招商南油”。

目前公司定位為全球領(lǐng)先的中小船型液貨運輸服務(wù)商，聚焦于原油、成品油、化學品、氣體運輸?shù)仁袌鲱I(lǐng)域。根據(jù)公司半年報披露，截至23年6月30日，公司共擁有及控制運力67艘，共計249萬載重噸。

公司最終控制人為國資委，實際控制人為招商集團有限公司，控股股東為中國長江航運集團有限公司。2017 年中國外運長航集團獲得原控股股東南京油運公司全部股權(quán)，2021年，中國外運長航集團將持有的公司股權(quán)劃轉(zhuǎn)至長航集團。截止2023年9月30日，公司控股股東為中國長江航運集團有限公司，持有公司27.97%股權(quán)，公司實際控制人為招商局集團有限公司。

公司專注中小型油輪及化學品船，運量及運力規(guī)模穩(wěn)步增長。根據(jù)公司2023年半年報披露，擁有和控制的總運力為67艘，共計 249 萬載重噸。

公司目前擁有遠東地區(qū)最大的MR成品油船隊，具備內(nèi)外貿(mào)兼營、江海洋直達、我國臺海直航資質(zhì)和全球化運營能力，主要從事東南亞、東北亞、印度、非洲、美西、新西蘭、澳大利亞、太平洋群島區(qū)域航線以及國內(nèi)成品油運輸航線。

原油運輸以內(nèi)貿(mào)運輸為主、外貿(mào)運輸為輔，主要從事國內(nèi)沿海、海進江等內(nèi)貿(mào)航線及東亞地區(qū)外貿(mào)航線運輸。內(nèi)貿(mào)原油運輸業(yè)務(wù)規(guī)模位居國內(nèi)第二。

化學品運輸主要從事國內(nèi)沿海、日韓到國內(nèi)以及我國臺海直航運輸航線，主要承擔 PX、冰醋酸等高端化工品運輸，化工品船隊運力規(guī)模位居國內(nèi)前三。

氣體運輸主要航線為國內(nèi)沿海、我國臺海以及中日韓之間的運輸。

2022年，公司實現(xiàn)貨運量4475萬噸，貨運周轉(zhuǎn)量898億噸千米，2017~2022年CAGR分別為3.3%、8.1%，運量規(guī)模持續(xù)擴張。

（二）財務(wù)分析：油品運輸占比最高，外貿(mào)油運貢獻強彈性

1、油品運輸貢獻最大收入，利潤受外貿(mào)油品運價波動影響顯著。

2023H1公司實現(xiàn)營業(yè)收入31.6億元，同比增長24%，其中油品運輸貢獻26.3億，占比83.2%；化學品運輸業(yè)務(wù)收入2.2億，占比7.1%，氣體運輸收入0.85億，占比2.7%，燃油及化學品貿(mào)易收入1.53億，占比4.9%。

毛利構(gòu)成看，油運業(yè)務(wù)貢獻絕對份額。2023H1油品毛利占比93%，化學品運輸占比4.1%，乙烯運輸占比2.2%。

以毛利率看，油運業(yè)務(wù)受外貿(mào)油品運價波動影響顯著，2021年毛利率為19.5%，2022年為33.8%，2023H1為37.5%。內(nèi)貿(mào)化學品運輸毛利相對穩(wěn)定，2021-2023H1基本在20%附近，乙烯運輸近年毛利率有所下降，由2021的44.7%降至23H1的26.9%。

2、內(nèi)外貿(mào)業(yè)務(wù)兼營，兼具穩(wěn)健與彈性

公司內(nèi)外貿(mào)業(yè)務(wù)兼營，兼具穩(wěn)健與彈性。2022年，外貿(mào)業(yè)務(wù)收入34.5億元，同比增長189.9%，收入占比約為55.1%，內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入28.1億元，同比增長5.3%，占比44.9%。

內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)貢獻穩(wěn)定基本盤，2019-2022年內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)平均貢獻6-9億毛利潤；

而外貿(mào)業(yè)務(wù)因運價強波動，在行業(yè)景氣期可貢獻強盈利彈性。公司外貿(mào)業(yè)務(wù)包括成品油外貿(mào)和部分原油外貿(mào)，毛利隨運價波動較大，2021年外貿(mào)業(yè)務(wù)僅貢獻1.08億，2022年增至10.68億，毛利率由9.1%提升至31.0%，提升21.9pct。

3、成本端：燃料、潤料、物料占比近5成

燃料、潤料、物料成本占比最高，2022年公司燃料、潤料及物料成本占總成本47.35%，為最大成本項；其次為船員薪酬，占比16.49%；折舊費占比10.95%，租費占比7.91%，港口費占7.32%。

（三）公司看點：內(nèi)外貿(mào)兼營優(yōu)勢顯著，穩(wěn)健與彈性兼?zhèn)?

1、看點1：遠東最大MR船東，景氣周期運價彈性可期

據(jù)官網(wǎng)信息，公司擁有遠東最大MR船隊，公司最新運營30艘MR船舶，具備內(nèi)外貿(mào)兼營、江海洋直達、 我國臺海直航資質(zhì)和全球化運營能力，主要從事東南亞、東北亞、印度、非洲、美西、新西蘭、澳大利亞、太平洋群島區(qū)域航線以及國內(nèi)成品油運輸航線。

彈性測算：MR船TCE每波動1萬美元/天，對應(yīng)MR凈利潤彈性為6.1億元：

我們以公司官網(wǎng)披露的30艘船舶進行測算，假設(shè)年運營天數(shù)為330天，美元匯率為7.20，所得稅稅率15%，平均保本TCE水平為1.4萬美元/天，經(jīng)測算可得：

MR船日收益TCE每波動1萬美元/天，對應(yīng)公司MR船隊凈利潤彈性為6.1億元；

若MR船日收益TCE均值達到5萬美元，MR船隊將貢獻凈利潤21.8億元；

若MR船日收益TCE均值達到10萬美元，MR船隊將貢獻凈利潤52.1億元。

2、看點2：內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)貢獻穩(wěn)定基本盤 

1）內(nèi)貿(mào)原油：行業(yè)高壁壘，競爭格局優(yōu)

內(nèi)貿(mào)水運市場具有較高準入壁壘。根據(jù)國家發(fā)改委和商務(wù)部發(fā)布的《外商投資準入特別管理措施（負面清單）2021 年版）》和《自由貿(mào)易試驗區(qū)外商投資準入特別管理措施（負面清單）2021 年版）》，明確規(guī)定國內(nèi)水上運輸公司必須由中方控股，外商不得經(jīng)營或租用中國籍船舶或者艙位等方式變相經(jīng)營國內(nèi)水路運輸業(yè)務(wù)及其輔助業(yè)務(wù)；在未經(jīng)中國政府批準的情況下，水路運輸經(jīng)營者不得使用外國籍船舶經(jīng)營國內(nèi)水路運輸業(yè)務(wù)。

同時，交通運輸部發(fā)布的《沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場運力調(diào)控綜合評審辦法》對國內(nèi)沿海省際運力進行調(diào)控，對運力供給格局穩(wěn)定性具有一定保障，因此內(nèi)貿(mào)原油運輸市場競爭格局較優(yōu)，運價水平基本保持穩(wěn)定。

2022年，國內(nèi)原油水運量實現(xiàn)9100萬噸，同比增長18.2%，系國內(nèi)海洋油增產(chǎn)以及地煉采購增加，同時國內(nèi)采購品種增加，地煉貿(mào)易采購模式也更趨于靈活，國內(nèi)沿海港口間水運物流中轉(zhuǎn)需求增加。

公司內(nèi)貿(mào)原油業(yè)務(wù)位列國內(nèi)第二，市占率穩(wěn)步提升。在內(nèi)貿(mào)運價基本穩(wěn)定的情況下，運力規(guī)模是盈利提升的關(guān)鍵。2013~2021年公司內(nèi)貿(mào)原油運輸量由1077萬噸增長至2241萬噸，CAGR達到9.6%，市占率提升至27.7%，內(nèi)貿(mào)原油運力規(guī)模位居國內(nèi)第二。

2）內(nèi)貿(mào)化學品：專業(yè)化運輸資質(zhì)要求高，需求穩(wěn)健增長 

化工品物流行業(yè)屬于我國嚴監(jiān)管領(lǐng)域，交通運輸部等部門對從業(yè)企業(yè)經(jīng)營資質(zhì)實行嚴格的審批管理，經(jīng)營資質(zhì)需要經(jīng)過交通運輸部、海事局、中國船級社、海事局等多部門審批。

新增運力有限：僅在綜合評審中評分排名靠前的業(yè)內(nèi)企業(yè)能夠獲得新增運力。

2018年，交通運輸部出臺了《沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場運力調(diào)控綜合評審辦法》，綜合評審程序為：

a）交通運輸部依據(jù)沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場年度需求情況，確定當年的運力調(diào)控措施（新增運力總規(guī)模、優(yōu)先發(fā)展船型等）；

b）參加綜合評審的專家采取集中審查方式，按評分指標對申請企業(yè)的資質(zhì)條件符合度情況、安全綠色發(fā)展情況、守法誠信及服務(wù)情況、生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績情況等進行打分，申請企業(yè)最終得分達到60分的參加本次綜合評審排序；

c）交通運輸部依據(jù)綜合評審結(jié)果，擇優(yōu)作出新增運力許可決定。

行業(yè)監(jiān)管部門會綜合考慮國內(nèi)化工產(chǎn)業(yè)鏈前端產(chǎn)能新增情況、末端需求情況，以及現(xiàn)有船舶、運力情況，對行業(yè)整體的運力規(guī)模、運力結(jié)構(gòu)實施宏觀調(diào)控措施，以持續(xù)改善、優(yōu)化市場供需結(jié)構(gòu)，推動散裝液體化學品水上運輸行業(yè)有序、健康發(fā)展。

從我國省際散裝液體危險貨物船舶獲批運力看，2020-2022獲批運力分別為4.6、5.62、8.22、3.35萬載重噸，適配運輸需求增長，2019年運力大幅提升主要由于增加了一次大型散裝液體化學品船（2019年第二批）新增運力評審。2023 新增配額較2022年大幅縮減。

需求端保持穩(wěn)健增長，伴隨國內(nèi)一批大型煉化一體企業(yè)陸續(xù)落地投產(chǎn)，以及國內(nèi)沿海大型MTO/PDH項目的穩(wěn)步推進，內(nèi)貿(mào)液體化工品水運總量實現(xiàn)穩(wěn)定增長。

石油煉化產(chǎn)能擴張催生化學品運輸需求，國內(nèi)沿海省際化學品運輸量持續(xù)增加，2022年完成運輸量4000萬噸，同比增9.6%，2014-2022年CAGR為9%。

公司最新運營13艘船舶，運力規(guī)模位居國內(nèi)前三，業(yè)務(wù)整體毛利率相對平穩(wěn)，2019年以來基本維持20%附近，2023H1貢獻毛利0.43億。

3）氣體運輸：經(jīng)營國內(nèi)獨有乙烯船

公司運營3艘國內(nèi)獨有的乙烯船，主要航線為國內(nèi)沿海、我國臺海以及中日韓之間的運輸。

近年來，區(qū)域內(nèi)乙烯水運貨源呈逐年增加態(tài)勢，包括內(nèi)貿(mào)貨源大幅增加，2021年為 33.48 萬噸，比同期 12.55 萬噸增加167%；我國臺海直航貨源相對穩(wěn)定，2021 年為 11 萬噸；其次中國進口乙烯貨量保持在 200 萬噸附近，其中 70%來源與東北亞地區(qū)。我國目前仍然處于新乙烯產(chǎn)能擴張期，未來新項目的投產(chǎn)、乙烯貿(mào)易量的增加，將為乙烯水運帶來利好。

公司控股子公司上海長石海運有限公司主要從事乙烯、液化氣運輸業(yè)務(wù)，在乙烯特種氣體運輸領(lǐng)域，保持國內(nèi)經(jīng)營先發(fā)優(yōu)勢，2022年實現(xiàn)凈利潤4302.4萬元，同比增長43.9%。

2023年2月，交通運輸部公布2022年度沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場運力調(diào)控綜合評審結(jié)果，上海長石海運獲批新增1艘9000立方米液化石油氣船以及1艘28000立方米液化天然氣船運力，未來氣體運輸業(yè)務(wù)規(guī)模有望進一步擴大。

（四）運價-利潤彈性測算

公司采用內(nèi)外貿(mào)兼營的經(jīng)營模式，其中外貿(mào)MR貢獻彈性收益，而內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)盈利較為穩(wěn)定，具體分業(yè)務(wù)來看：

·考慮到內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)的運力規(guī)模和運價基本保持穩(wěn)定，假設(shè)內(nèi)貿(mào)較22年基本持平，凈利潤約6.7億元左右：

·當MR日收益TCE均值達到3萬美元，對應(yīng)公司盈利水平為16.4億元；

·當日收益TCE均值達到5萬美元，對應(yīng)公司盈利水平為28.5億元；

三、投資建議及風險提示

1、股份回購彰顯公司未來穩(wěn)定發(fā)展信心。

2023年12月25日，公司公告股份回購方案，擬使用自有資金1~1.5億元，通過集中競價交易方式回購部分社會公眾股份，回購價不超過4.2元/股。本次回購的股份將全部予以注銷，以減少注冊資本。股份回購體現(xiàn)了公司未來持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的信心以及對公司股票價值的合理判斷，有望進一步提振投資者對于公司發(fā)展的信心以及對公司價值的認可。

2、盈利預測：

基于當前市場需求與運價水平，我們給予23-25年盈利預測為預計實現(xiàn)歸母凈利16.0、21.5、23.1億，對應(yīng) EPS 為 0.33、0.44、0.48 元，對應(yīng) PE 9、7、6 倍。

3、估值理解：

公司內(nèi)外貿(mào)兼營，內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)定，而外貿(mào)MR貢獻彈性收益，我們給予 2024 年業(yè)績 10 倍 PE，對應(yīng)目標市值215億，一年期目標價 4.43元，預期較現(xiàn)價45% 空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

4、風險提示

1）油運需求不及預期

成品油消費需求受到宏觀經(jīng)濟景氣程度的影響，若宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)低迷態(tài)勢，則全球成品油消費需求增速或?qū)⒎啪?，從而使得成品油海運需求下滑。

2）油價波動風險

原油價格會逐步傳導至成品油，若原油價格出現(xiàn)大幅上漲，將壓縮煉廠裂解利潤率，進而抑制成品油補庫需求。

3）老船拆解進程不及預期

當前油運市場處于高收益區(qū)間，若船東延緩拆船速度，油輪老舊運力出清進程或?qū)⒎啪?，整體船齡將進一步上升。

4）俄羅斯成品油出口量下滑

俄烏沖突后，歐盟及G7國家對俄羅斯成品油的制裁逐步落地，貿(mào)易轉(zhuǎn)移帶來的運距拉長邏輯逐步兌現(xiàn)，若俄羅斯成品油出口量下降，將影響成品油噸海里需求。