核心觀點(diǎn)

1、保稅區(qū)液化倉(cāng)儲(chǔ)龍頭，倉(cāng)儲(chǔ)貿(mào)易雙輪變現(xiàn)

保稅科技于1999年借殼上市，2001年設(shè)立子公司長(zhǎng)江國(guó)際開(kāi)始發(fā)展液化倉(cāng)儲(chǔ)主業(yè)， 目前管理罐容110.79萬(wàn)m3。與同類型企業(yè)相比，公司在區(qū)位（張家港保稅區(qū)）、品牌（老牌國(guó)企）、資質(zhì)（危險(xiǎn)品物流資質(zhì)、與上清所合作）、信息服務(wù)能力（線上交割平臺(tái)）方面具備獨(dú)到優(yōu)勢(shì)，最終形成液化倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)與貿(mào)易交割平臺(tái)雙輪變現(xiàn)的商業(yè)模式，2022年公司液化倉(cāng)儲(chǔ)毛利率61%，在同行業(yè)中排名第一。

2、供給：資源稀缺，盈利領(lǐng)先

液化儲(chǔ)罐與危險(xiǎn)品倉(cāng)庫(kù)是有一定區(qū)域壟斷屬性的不動(dòng)產(chǎn)稀缺資源。其中儲(chǔ)罐一般僅沿海或沿江建設(shè)，需要配套岸線、碼頭資源，新增供給非常有限；優(yōu)質(zhì)倉(cāng)庫(kù)則在化工園區(qū)中建設(shè)，雖有增量但資源依舊稀缺。資源屬性決定了賽道領(lǐng)先的盈利能力，一般石化倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)ROIC在6-8%，毛利率在60%+，明顯跑贏不動(dòng)產(chǎn)和化工物流其他環(huán)節(jié)。

3、需求：短期被動(dòng)累庫(kù)，長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)優(yōu)化

近年來(lái)，石化倉(cāng)儲(chǔ)客戶需求隨著石化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展穩(wěn)步提升，常見(jiàn)液體化學(xué)品2017-2022年平均庫(kù)存CAGR為2.5%，其亮點(diǎn)在于兩個(gè)結(jié)構(gòu)性變化：①大煉化項(xiàng)目投產(chǎn)驅(qū)動(dòng)國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)（內(nèi)貿(mào)沿海資源受益）②監(jiān)管趨嚴(yán)帶來(lái)合規(guī)需求占比提升（品牌商受益）。2023上半年來(lái)，國(guó)內(nèi)主要液體化學(xué)品有被動(dòng)累庫(kù)趨勢(shì)，但張家港乙二醇庫(kù)存量受國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)影響同比仍有下降。

4、投資建議：管理改善，成長(zhǎng)起點(diǎn)

2022年以來(lái)，保稅科技訴訟與財(cái)產(chǎn)凍結(jié)等歷史問(wèn)題已解決，同時(shí)管理層完成迭代，公司正站在新一輪成長(zhǎng)期的起點(diǎn)，后續(xù)主要看點(diǎn)如下：

①短期擴(kuò)品類提升出租率：早期公司主要依賴進(jìn)口乙二醇，2023H1公司通過(guò)拓展新品類逆勢(shì)提升出租率，業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)高速增長(zhǎng)，邏輯初步兌現(xiàn)；

②中期收并購(gòu)提升市占率：受制于財(cái)產(chǎn)凍結(jié)，公司罐容近4年停止增長(zhǎng)；困境反轉(zhuǎn)后公司外延發(fā)展再啟，中期看好后續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張彈性；

③長(zhǎng)期智慧物流變現(xiàn)提升盈利能力：憑借交割庫(kù)優(yōu)勢(shì)與國(guó)企資質(zhì)壁壘，公司智慧物流平臺(tái)有望伴隨外延戰(zhàn)略走出去，長(zhǎng)期流量變現(xiàn)能力值得關(guān)注。

5、盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

我們預(yù)計(jì)保稅科技2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為11.97億元、14.03億元與15.96億元，歸母凈利潤(rùn)分別為2.53億元、3.09億元與3.43億元，2023-2025年對(duì)應(yīng)PE分別為18.82倍、15.42倍與13.88倍。傳統(tǒng)物流“走出去”+智慧物流不斷創(chuàng)新，雙輪驅(qū)動(dòng)下公司利潤(rùn)有望迎來(lái)增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

6、風(fēng)險(xiǎn)提示

生產(chǎn)事故、需求不及預(yù)期、智慧物流業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期、整合并購(gòu)不及預(yù)期、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)、重大政策變動(dòng)、大規(guī)模自然災(zāi)害、國(guó)內(nèi)與國(guó)際市場(chǎng)、交易所估值體系不可簡(jiǎn)單對(duì)比、相應(yīng)測(cè)算僅供參考，具體以公司披露數(shù)據(jù)為準(zhǔn)、小市值公司二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及股價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告正文

證券研究報(bào)告《保稅科技(600794)深度報(bào)告：華東?；穫}(cāng)儲(chǔ)龍頭，商業(yè)模式創(chuàng)新重回增長(zhǎng)通道》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2023年8月4日

發(fā)布機(jī)構(gòu)：國(guó)海證券股份有限公司

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