由于中低端電商產(chǎn)品市場競爭激烈，疊加通達(dá)系正處于規(guī)?？焖贁U(kuò)張+成本快速降低的階段，順豐過去只在高客單價(jià)、高配送要求的品類競爭力較強(qiáng)，下沉能力較弱。根據(jù)《財(cái)經(jīng)》，順豐近期將開發(fā)一些價(jià)格相對較低的新產(chǎn)品，考慮網(wǎng)絡(luò)零售的平均單價(jià)，我們認(rèn)為合理的價(jià)格區(qū)間在8-10元，這一價(jià)格得以填補(bǔ)順豐過去18-20元/票與3-5元/票的普通電商件價(jià)格之間的真空地帶。我們認(rèn)為，大量基礎(chǔ)資產(chǎn)利用率的提升，疊加豐巢快遞柜布局，有望節(jié)約成本、保障利潤率。

折攤運(yùn)輸成本節(jié)約空間打開，資金使用效率有望提升：

順豐是人力密集型企業(yè)，職工薪酬和外包成本比重合計(jì)占到60%以上。我們認(rèn)為公司更大的成本節(jié)約空間在于外包、折攤、運(yùn)輸?shù)拳h(huán)節(jié)，新電商業(yè)務(wù)產(chǎn)品的開發(fā)可以實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化再分配，提升存量資產(chǎn)和運(yùn)力的利用效率?；仡欗権S過去現(xiàn)金流表現(xiàn)，其得益于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)優(yōu)質(zhì)盈利能力和融資能力，現(xiàn)金流較為充沛。穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐了順豐近幾年在新業(yè)務(wù)的資本擴(kuò)張，我們認(rèn)為未來公司現(xiàn)金流將保持穩(wěn)定，效率指標(biāo)持續(xù)向好。

供應(yīng)鏈行業(yè)空間巨大，高壁壘帶來穩(wěn)定的利潤率：

供應(yīng)鏈服務(wù)提供一攬子物流解決方案，綜合了整車、零擔(dān)、快遞、倉儲、貨代、國際等能力，理論市場空間遠(yuǎn)大于快遞行業(yè)。對標(biāo)UPS與DHL，其供應(yīng)鏈部門收入均達(dá)千億人民幣級別。當(dāng)前我國處于高附加值產(chǎn)業(yè)如離散制造業(yè)、零售業(yè)、醫(yī)療等快速發(fā)展時(shí)期，對成本管理、供應(yīng)鏈綜合服務(wù)等提出了更高要求，我們認(rèn)為第三方供應(yīng)鏈企業(yè)存在較多機(jī)會。供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)具有兩大特征：一是初始大多通過招投標(biāo)模式獲取客戶；二是行業(yè)的非標(biāo)準(zhǔn)性，即不同行業(yè)客戶所需的解決方案不同，這也鑄就了供應(yīng)鏈行業(yè)的高壁壘和長期合作性質(zhì)，有望保障中遠(yuǎn)期利潤率。順豐通過對敦豪供應(yīng)鏈的收購，快速切入供應(yīng)鏈戰(zhàn)場，減少學(xué)習(xí)時(shí)間和成本，其將成為未來利潤新增長點(diǎn)。

開疆?dāng)U土布局新業(yè)務(wù)，構(gòu)筑供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)底盤：

順豐同時(shí)布局了大量物流能力，通過自建+并購的方式，建立了快運(yùn)重貨（零擔(dān)+整車）、冷鏈、同城即時(shí)配以及國際業(yè)務(wù)的能力，并在各個領(lǐng)域都做到了名列前茅。我們認(rèn)為盡管當(dāng)前這類物流形式尚且不能成為公司主要的利潤來源，但這些能力都面臨極為廣闊的市場，且這些能力構(gòu)成了順豐供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的底盤，具有中長期非常重要的戰(zhàn)略地位。

投資建議：順豐新業(yè)務(wù)的開辟有望打破公司過去的局限，填補(bǔ)價(jià)格區(qū)間上的空白，擴(kuò)大電商客戶品類范圍，我們認(rèn)為將會是短期刺激公司業(yè)績彈性的重要變量。遠(yuǎn)期看，順豐資源傾斜于供應(yīng)鏈解決方案的打造，供應(yīng)鏈所面對的是一個遠(yuǎn)大于快遞的市場，UPS與DHL均在供應(yīng)鏈領(lǐng)域創(chuàng)造了千億人民幣級別的營收，隨著制造、零售等行業(yè)的升級和對精細(xì)管理要求的提升，我們認(rèn)為未來第三方供應(yīng)鏈的需求將會繼續(xù)成長，順豐是該領(lǐng)域?qū)嵙ψ顝?qiáng)的種子選手。

業(yè)績預(yù)測方面，考慮2019年成本控制可能超出我們的預(yù)期，以及今年繼續(xù)有資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的推出帶來非經(jīng)常性損益，我們將2019-2020年的業(yè)績預(yù)測由原先的47.1、55.9億調(diào)整至56.3、62.7億，維持買入評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)大幅度波動；時(shí)效件業(yè)務(wù)疲軟

正  文

1公司概況：綜合物流服務(wù)商中的佼佼者

1.1. 起源于珠三角，成為行業(yè)巨擎

順豐于1993年在廣州順德成立，初期主要經(jīng)營順德與香港之間即日速遞業(yè)務(wù)，隨著客戶需求增加，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)延伸至中山、番禺、江門和佛山等地。創(chuàng)建伊始，順豐通過加盟制擴(kuò)張版圖，但是隨后幾年順豐管理面臨壓力，1999年開始大刀闊斧轉(zhuǎn)為直營制，在2002年完成改制并在深圳建立總部。2013年順豐首次引入戰(zhàn)略投資者，完成資產(chǎn)重組，2017年借殼鼎泰新材在A股上市。

圖1：順豐發(fā)展歷程

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

1.2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)

順豐控股實(shí)際控制人為王衛(wèi)，通過深圳明德控股持有公司61.15%股份，其他股東包括蘇州元禾控股、招商局集團(tuán)和中信資本等國有資本。

圖2：順豐控股股權(quán)結(jié)構(gòu)（截止1Q19）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

上市之前，順豐曾在2013年和2015年兩次引入戰(zhàn)略投資者，自鼎泰新材股票登記至順豐控股名下之日起，六大機(jī)構(gòu)通過非公開發(fā)行獲得的股票被鎖定三年，按比例每年解禁，在2019年3月25日，第三期業(yè)績承諾完成，機(jī)構(gòu)投資者最后一批股票解禁，數(shù)量為49930.35萬股，占總股本11.3%。

表1：順豐參股機(jī)構(gòu)籌碼統(tǒng)計(jì)

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

2時(shí)效件為盈利支柱，中高端電商件持續(xù)增長

2.1. 公司業(yè)務(wù)架構(gòu)：快遞主業(yè)起家，四大新業(yè)務(wù)配套供應(yīng)鏈服務(wù)

最初，順豐控股基于航空貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)和陸路運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，為客戶提供時(shí)效快遞業(yè)務(wù)和經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)，隨著客戶需求不斷變化，公司于2014年著手布局四大新業(yè)務(wù)：快運(yùn)、冷鏈、同城配和國際業(yè)務(wù)。2018年10月，順豐完成對DHL在華供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收購工作，標(biāo)志公司正式進(jìn)軍供應(yīng)鏈服務(wù)產(chǎn)業(yè)，為四大新業(yè)務(wù)提供配套的物流、金融、咨詢、信息服務(wù)等一體化供應(yīng)鏈解決方案。目前，順豐已成為國內(nèi)領(lǐng)先的快遞物流綜合服務(wù)商。

從各業(yè)務(wù)來看，時(shí)效產(chǎn)品和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品貢獻(xiàn)公司主要營業(yè)收入，2018年兩者合計(jì)占比為81.1%，較去年下降5.4pcts，主要由于占比較高的時(shí)效產(chǎn)品市場需求放緩，增速有所下降，而經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品不斷拓展市場份額，保持較快增速。四大新業(yè)務(wù)中，快運(yùn)、冷鏈和同城配均保持高增速增長態(tài)勢，營收占比逐年提高，其中同城配尤為突出，主要受益于業(yè)務(wù)開展初期的較大增速，而國際快遞業(yè)務(wù)增速放緩。此外，2019年3月經(jīng)營簡報(bào)首次披露供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)經(jīng)營情況，營業(yè)收入3.93億元，順豐正在從單一傳統(tǒng)快遞業(yè)務(wù)向更高壁壘的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)快速滲透，進(jìn)一步支持新業(yè)務(wù)發(fā)展。

圖3：2016-2018年公司各業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比（%）

資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所

從盈利能力角度，2018年公司實(shí)現(xiàn)毛利額163.0億，毛利率為17.9%，下降2.2pcts，主要由于公司重點(diǎn)開拓重貨快運(yùn)、同城配等新業(yè)務(wù)，包括人力成本增量、運(yùn)輸線路投入和網(wǎng)絡(luò)布局等。我們認(rèn)為未來隨著新業(yè)務(wù)逐步度過投入高峰期，公司整體投入占比將逐步下降，整體毛利率將會趨于穩(wěn)定。

圖4：2017-2018年公司各業(yè)務(wù)營業(yè)收入增速（%）

資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所

圖5：2016-2019Q1公司毛利額（億元）和毛利率水平（%）

資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所

2.2. 時(shí)效件業(yè)務(wù)：盈利支柱，成長趨緩

過往歷史來看，公司的業(yè)務(wù)基石仍然是以時(shí)效件為主，這一部分對應(yīng)企業(yè)文件寄遞以及少部分高端電商需求，其特點(diǎn)在于價(jià)格敏感度低、時(shí)效敏感度高，客戶可以承受更多溢價(jià)。正是得益于時(shí)效件市場的價(jià)格低敏，順豐在這個細(xì)分市場能夠獲取更高的毛利率。時(shí)效件的特點(diǎn)在于輕薄，利于分揀，單個運(yùn)輸工具上可裝載的量也更大，這些特性支撐了順豐過去直營體系下20%+的毛利率水平。

我們回顧了順豐上市前的主要財(cái)務(wù)數(shù)字，2013年公司的綜合業(yè)務(wù)尚未成型，當(dāng)時(shí)的業(yè)務(wù)劃分包括順豐標(biāo)快（收入占比93.8%，口徑接近當(dāng)前的時(shí)效件）、順豐特惠（收入占比4.7%）與電商件業(yè)務(wù)（收入占比0.5%），而當(dāng)年所對應(yīng)的毛利率則為24.87%。公司上市后的2016年修改了收入劃分的口徑，考慮時(shí)效件屬于成熟期產(chǎn)品，我們可以認(rèn)為，順豐時(shí)效件真實(shí)毛利率水平在25%上下，是為公司提供盈利與現(xiàn)金流的拳頭業(yè)務(wù)。

而后隨著順豐其他業(yè)務(wù)占比的提升，順豐的綜合毛利率水平開始向下調(diào)整。順豐在2014年加大力度對電商件業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性扶持，電商業(yè)務(wù)的收入占比從13年的0.5%上升至14年的8.8%，這帶來了2014年順豐綜合毛利率的大幅下降。

表2：順豐在2015年前后對快遞業(yè)務(wù)的分類所作調(diào)整

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖6：2013-2015年順豐三大快遞業(yè)務(wù)收入占比及毛利率水平（%）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

盡管盈利能力出眾，但時(shí)效件在增速上遠(yuǎn)不及電商快遞。2018年順豐在時(shí)效件實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入533.6億元，同比增長14.3%，增速較上年下降3.3pcts，而下半年的放緩事態(tài)則更為明顯。即使考慮了新業(yè)務(wù)帶來新的增量效應(yīng)，順豐過去增速也不及行業(yè)與通達(dá)系競爭對手，主因來自于公司業(yè)務(wù)基石與之不同，電商行業(yè)需求的蓬勃發(fā)展帶動了快遞公司的業(yè)務(wù)量提升，但順豐的直營體系、較高的成本與電商件的需求并不非常匹配。

圖7：2015-2018年公司時(shí)效件營業(yè)收入（億元）及增速（%）

資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所

圖8：順豐業(yè)務(wù)量與PMI商務(wù)活動指數(shù)相關(guān)性較高

資料來源：公司公告，中國物流與采購聯(lián)合會，天風(fēng)證券研究所

2.3. 電商件定位中高端，業(yè)務(wù)細(xì)分初見成效

2.3.1. 電商件：增長快體量大，順豐曾經(jīng)兩次失之交臂

網(wǎng)絡(luò)零售帶來的增量和增速遠(yuǎn)大于時(shí)效件。2018年網(wǎng)購滲透率為18.4%，遠(yuǎn)未達(dá)到瓶頸，當(dāng)前不論是大體量的淘系（天貓+淘寶）或是新崛起的拼多多，對于網(wǎng)購的拉動能力都非常強(qiáng)勁，2019年1-5月實(shí)物商品網(wǎng)絡(luò)零售的增速仍然維持在21.7%的水平。受益于電商的高速發(fā)展，快遞行業(yè)仍將保持迅猛態(tài)勢，其中電商件尤為明顯，一線通達(dá)系快遞的增速均在行業(yè)增速之上。

圖9：2014-2018年中國電子商務(wù)市場規(guī)模（萬億元）及增速（%）

資料來源：中國電子商務(wù)研究中心，天風(fēng)證券研究所

圖10：2019年1-5月通達(dá)系快遞增速VS順豐增速

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

面對電商件的龐大市場，順豐在過去也曾經(jīng)多次試水，但結(jié)果并不十分盡如人意：2013年11月1日，順豐首次推出“電商特惠”服務(wù)，面向中低端市場，定價(jià)比標(biāo)準(zhǔn)快件便宜近40%-50%，當(dāng)年的均價(jià)在15元左右。盡管公司整體收入得到較快增長，但由于中低端電商產(chǎn)品市場競爭激烈，行業(yè)的商品貨值平均不足200元，疊加此時(shí)正處通達(dá)系規(guī)?？焖贁U(kuò)張+成本快速降低的階段，順豐在這一領(lǐng)域價(jià)格上難言強(qiáng)競爭力，同時(shí)裝載率不高，毛利率大幅下降，導(dǎo)致2014年業(yè)績下滑，歸母凈利潤較上年減少8.6億元。隨后順豐減少了對該業(yè)務(wù)的扶持力度，業(yè)績迅速恢復(fù)。

圖11：2013-2015順豐電商件票均收入（元/票）

資料來源：中國電子商務(wù)研究中心，天風(fēng)證券研究所

圖12：2013-2015年順豐三大快遞業(yè)務(wù)收入占比及毛利率水平（%）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖13：阿里除“四通一達(dá)”外的快遞公司包裹占有率僅為2.5%

資料來源：物流一圖，天風(fēng)證券研究所

圖14：拼多多“四通一達(dá)”占有率僅為58.1%

資料來源：物流一圖，天風(fēng)證券研究所

2.3.2.再次下沉嘗試電商件市場

2.3.2.1.順豐經(jīng)濟(jì)電商件的曾經(jīng)

順豐過去也并非沒有電商件的業(yè)務(wù)，過去天貓商品中單品價(jià)值高、配送難度高、時(shí)效要求高的“三高”類產(chǎn)品對順豐很是青睞。過去順豐的商務(wù)件優(yōu)勢基本就集中在高客單價(jià)、高時(shí)效要求的品類中，我們對淘寶平臺上幾個主要一級商品分類下作了簡單的抽樣調(diào)查，我們選取了各個一級商品類型下的5-10家商家，統(tǒng)計(jì)其選擇順豐作為快遞商的概率，得到了如下結(jié)果：

1. 手機(jī)、筆記本、組裝電腦、水果生鮮、腕表、運(yùn)動戶外、珠寶等品類占比高：腕表、組裝電腦與筆記本使用順豐的頻率是100%，手機(jī)使用頻率93.8%緊隨其后，這類商品價(jià)值高昂，基本上四位數(shù)以上，18-20元/票的物流費(fèi)用占其收入比重不足2%甚至更低，商家可以承擔(dān)，且商家會考慮物流服務(wù)商所代表的品牌調(diào)性；另外水果生鮮使用順豐配送的主要原因在商品的特殊性，即物流不當(dāng)帶來商品損壞的沉沒成本。但這類商品也是京東自營的強(qiáng)勢商品，這些構(gòu)成了京東物流需求的底盤；

2. 40%-60%為居中，主要品類包括鮮花綠植、男裝、美妝、眼鏡、珠寶飾品：當(dāng)商品價(jià)格逐步下沉至幾百元的區(qū)間，同時(shí)對商品新鮮度的要求也降低時(shí)，商家使用順豐的頻率開始降低；

3. 有幾類商品商家鮮少使用順豐作為配送商：家紡、廚具、鮮花、寵物、配件、文具、童鞋、母嬰、零食、女裝、內(nèi)衣等商家鮮少使用順豐的快遞服務(wù)，根源依然是商品本身的特質(zhì)，零碎購買、單價(jià)低廉、標(biāo)準(zhǔn)化易配送，順豐很難搶占這塊市場。

圖15：淘寶一級子目錄下，我們抽選的5-10家商家使用順豐快遞的比例（%）

資料來源：淘寶，天風(fēng)證券研究所

2.3.2.2.推出新業(yè)務(wù)，借助豐巢借力打力

順豐對于電商快件這塊大蛋糕仍有期許，根據(jù)《財(cái)經(jīng)》雜志的采訪，順豐擬采取的戰(zhàn)略舉措，是開發(fā)一些價(jià)格相對較低的產(chǎn)品來豐富傳統(tǒng)業(yè)務(wù)種類。我們認(rèn)為以順豐的直營體系、較重的資產(chǎn)、較高的員工工資而言，難以開發(fā)出3-5元的低價(jià)電商件產(chǎn)品，但如果考慮利用豐巢快遞柜節(jié)約末端派件成本，則可能可以將該新產(chǎn)品的價(jià)格區(qū)間降至8-10元。

圖16：順豐單位成本結(jié)構(gòu)（2018）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

新產(chǎn)品填補(bǔ)的是過去快遞價(jià)格的空白，即填補(bǔ)18-20元/票的快遞價(jià)格、與3-5元/票的普通電商件價(jià)格之間的真空地帶。順豐對電商件的再一次嘗試與當(dāng)前尚未停止的中低端件價(jià)格戰(zhàn)，根源是消費(fèi)分級在快遞行業(yè)的投影。

• 順豐對電商件的嘗試：新的單價(jià)層級，擴(kuò)大打擊電商件打擊面

我們一直以來的觀點(diǎn)是快遞費(fèi)用必須與發(fā)貨人所能承擔(dān)的成本和利潤相匹配，物流成本不能過多蠶食發(fā)貨人的利潤。以順豐過去18元/件的發(fā)貨成本，要做到物流成本/商品價(jià)格比重不超過5%，則商品貨值必須超過360元；要做到不超過3%，則商品貨值必須超過600元，這就注定了適配順豐的商品品類較為狹窄。我們選取了過去幾年雙十一期間天貓的訂單數(shù)據(jù)，其平均交易額在180-210元/訂單之間，我們認(rèn)為單個訂單的中位數(shù)大概率低于這個金額，電商交易低單價(jià)和順豐高成本之間的沖突，是其過去難以打開市場的主因。

圖17：雙十一天貓平均每訂單交易額（元/單）

資料來源：星圖數(shù)據(jù)，天風(fēng)證券研究所

• 利用固定資產(chǎn)攤低成本

之所以能夠給出這樣的價(jià)格并且同時(shí)保證新產(chǎn)品的利潤率水平，一方面在于順豐原有的大量基礎(chǔ)資產(chǎn)，如車隊(duì)與分撥中心，新業(yè)務(wù)可以直接使用原有的資產(chǎn)，提升產(chǎn)能利用率的同時(shí)不耗費(fèi)過多邊際成本，另一方面則在豐巢科技對新業(yè)務(wù)的助力。

目前，豐巢科技已在社區(qū)、寫字樓安裝運(yùn)營智能快遞柜約15萬個，覆蓋100多個城市。智能快遞柜可有效將個人信息與快遞柜信息匹配，提前布控商品流向，在提高末端物流服務(wù)質(zhì)量的同時(shí)，降低人力投入，優(yōu)化末端配送成本。

圖18：豐巢快遞柜鋪設(shè)規(guī)模（萬組）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

此外，順豐已重點(diǎn)培育供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，而成熟的供應(yīng)鏈有望將反哺具有入倉需求的專業(yè)B2C電商快遞業(yè)務(wù)，為快遞業(yè)務(wù)做出導(dǎo)流貢獻(xiàn)。

2.4.成本管控紅利逐漸釋放，資本開支穩(wěn)定長期利好

2.4.1.成本結(jié)構(gòu)：人力與資源密集型

從主營成本看，順豐職工薪酬和外包成本比重較高，合計(jì)大約占到60%-70%。順豐是人力密集型企業(yè)，人力成本上升壓力較大，公司一直在主動尋求自動化、外包人工等方式來控制人力成本支出，外包成本占比逐年上升。公司的成本項(xiàng)目當(dāng)中，占比最高的幾個包括：

1. 外包成本：2018年順豐外包成本為395.6億元，占總營業(yè)成本比重53.0%，較上年增長4pct。外包成本主要包括外包人力和運(yùn)輸成本兩類：截止2018年底，順豐外包非正式收派員24.6萬人，自有小哥4.5萬人；外包干線車輛16499輛，與自營比例接近1:1。

2. 職工薪酬：2018年職工薪酬支出120.1億元，當(dāng)期領(lǐng)取薪酬員工總數(shù)為13.5萬人，由此算出的人均年度薪酬約8.9萬元，較2017年同比增長20.2%。

3. 運(yùn)輸成本：2018年運(yùn)輸成本為94.1億元，單票運(yùn)輸成本為2.43元，較2017年同比下降0.27元。從運(yùn)輸工具看快遞業(yè)務(wù)量分布，2018年汽運(yùn)、航空、鐵路件占比分別為77.3%、21.5%、1.2%。我們認(rèn)為汽運(yùn)件占比和裝載率的提升以及干線運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)優(yōu)化帶來單票成本的下降。

4. 折攤費(fèi)用：2018年折攤成本29.7億元，較2017年增加2.3億元。從現(xiàn)有資產(chǎn)和在建工程角度來看，順豐固定資產(chǎn)賬面價(jià)值139.7億，無形資產(chǎn)66.6億元，在建工程65.1億，較去年大幅增加42億。 

綜合考慮快遞經(jīng)營的特點(diǎn)和順豐的文化，我們認(rèn)為如果順豐需要大幅節(jié)約成本，彈性較大的部分在于外包、折攤與運(yùn)輸，本質(zhì)上都是通過放緩新增固定資產(chǎn)的速度，從而提升產(chǎn)能利用率。順豐過去對時(shí)效的追逐決定了干支線運(yùn)輸固定發(fā)車/起飛，但隨著運(yùn)力增加的放緩疊加通過系統(tǒng)優(yōu)化資源分配，該部分成本有望大幅降低。

圖19：順豐2016-2018年各項(xiàng)成本（億元）

資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所

圖20：2018年順豐成本結(jié)構(gòu)（%）

資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所

2.4.2.經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定，資本支出改善大環(huán)境

回顧順豐過去現(xiàn)金流表現(xiàn)，經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)定，主要得益于公司時(shí)效件、經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)優(yōu)質(zhì)的盈利能力；公司現(xiàn)金流的另一來源為融資，股權(quán)與債券方式皆有，如2017年借殼上市完成配套融資以及2018年的企業(yè)債發(fā)行，而得益于業(yè)績表現(xiàn)和市場地位，公司有息負(fù)債成本較低。經(jīng)營與融資二類現(xiàn)金流共同支撐公司新業(yè)務(wù)的發(fā)展。

近年來隨著順豐新業(yè)務(wù)的快速拓展，公司處于較高的資本開支期，考察公司的在建工程情況，我們認(rèn)為公司的主要投入方向包括：1）機(jī)隊(duì)規(guī)模擴(kuò)大；2）新業(yè)務(wù)培育；3）IT系統(tǒng)建設(shè)；4）時(shí)效件業(yè)務(wù)維持，及近來的多項(xiàng)大手筆收購，如夏暉與敦豪供應(yīng)鏈。

圖21：順豐2016-2018年現(xiàn)金流情況（億元）

資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所

圖22：順豐2016-2018年資本開支情況

資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所

2018年順豐資本開支116.4億，較去年大幅增加60億元。進(jìn)一步拆分資本支出，其中順豐購置兩處辦公大樓（創(chuàng)智天地大廈和前海順豐總部大樓）合計(jì)支出29.9億元，造成賬面上對比率的影響較大。我們認(rèn)為2019隨著公司將成本控制置于更重要的戰(zhàn)略地位，該指標(biāo)將會顯著回升。

圖23：順豐的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/CAPEX

資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所

圖24：順豐2018在建工程新增投入（億元）

資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所

2.5.總結(jié)

我們認(rèn)為2019年將會是順豐業(yè)績的改善年，開源節(jié)流兩端來看：順豐傳統(tǒng)時(shí)效件業(yè)務(wù)仍然是強(qiáng)勁的現(xiàn)金流來源，與此同時(shí)，公司開始在經(jīng)濟(jì)件上做更多嘗試，填補(bǔ)過去市場上的價(jià)格空白，在利用存量運(yùn)力和資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，能夠保證利潤率并帶來增量收入；成本上，新產(chǎn)品的開發(fā)能夠給予公司更大的成本節(jié)約空間，其中折攤、運(yùn)輸將會是重點(diǎn)對象，在資本開支節(jié)奏獲得控制的同時(shí)，現(xiàn)金流效率指標(biāo)也將大幅好轉(zhuǎn)。

3供應(yīng)鏈的長期拓展空間

供應(yīng)鏈?zhǔn)且粋€很寬泛的概念，供應(yīng)鏈的定義為“供應(yīng)鏈?zhǔn)菄@核心企業(yè)，通過對商流、信息流、物流、資金流的控制，從采購原材料開始到制成中間產(chǎn)品及最終產(chǎn)品、最后由銷售網(wǎng)絡(luò)把產(chǎn)品送到消費(fèi)者手中的一個由供應(yīng)商、制造商、分銷商（零售商，批發(fā)商等）直到最終用戶所連成的整體功能網(wǎng)鏈結(jié)構(gòu)”。

供應(yīng)鏈物流是其中四個流向當(dāng)中至關(guān)重要的一個環(huán)節(jié)，是我們所關(guān)心的、狹義上的供應(yīng)鏈。簡單來看，就是一個將供應(yīng)商、制造商、倉庫、配送中心、渠道商以及最終用戶串聯(lián)在一起的物流網(wǎng)絡(luò)和解決能力。對于中國的企業(yè)而言，早期的供應(yīng)鏈管理經(jīng)常由企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行管理，自己負(fù)責(zé)物流，甚至衍生出類似海爾日日順、雙匯冷鏈物流等諸多優(yōu)秀的細(xì)分市場物流企業(yè)，另外也有一些企業(yè)以對自身供應(yīng)鏈的管理能力著稱，如永輝。

圖25：供應(yīng)鏈的服務(wù)流程

資料來源：天風(fēng)證券研究所

我們認(rèn)為順豐的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)應(yīng)該與其物流業(yè)務(wù)視為一個整體，物流業(yè)務(wù)是其業(yè)務(wù)底盤，供應(yīng)鏈服務(wù)能力則是在其之上的進(jìn)階，即通過不斷的磨合，形成對行業(yè)軟硬件需求的認(rèn)識，從而成為所服務(wù)行業(yè)的專家。順豐對敦豪供應(yīng)鏈的收購意味著以收購減少學(xué)習(xí)時(shí)間和成本，長期看，未來的供應(yīng)鏈服務(wù)將是軟硬件結(jié)合、輕重資產(chǎn)結(jié)合、人力與運(yùn)力結(jié)合。

3.1. 專業(yè)供應(yīng)鏈服務(wù)商出現(xiàn)的契機(jī)

供應(yīng)鏈?zhǔn)袌龅拇笮∪Q于商品貿(mào)易量和供應(yīng)鏈外包比例的大小，當(dāng)前來看，商品貿(mào)易量本身仍處于增長通道，但真正推動行業(yè)發(fā)展的在于企業(yè)物流供應(yīng)鏈外包程度的加深。狹義上，供應(yīng)鏈物流可以分成采購物流、生產(chǎn)物流和銷售物流，涉及業(yè)務(wù)包含計(jì)劃管理、倉儲業(yè)務(wù)、運(yùn)輸服務(wù)等。

當(dāng)前正是出于企業(yè)自行管理供應(yīng)鏈到逐步將供應(yīng)鏈外包的轉(zhuǎn)變過程中，宏觀上的大背景包括： 

• 制造業(yè)結(jié)構(gòu)的變化：我們以海外為例，從UPS和FedEx過去在供應(yīng)鏈布局的行業(yè)來看，最早期均立足于高附加值、重量較輕的離散制造業(yè)，典型包括計(jì)算機(jī)、電子商務(wù)、高價(jià)機(jī)械、航空航天、生物制藥等。相對于連續(xù)制造，離散制造的產(chǎn)品往往由多個零件經(jīng)過一系列并不連續(xù)的工序的加工最終裝配而成。隨著行業(yè)分工走向精細(xì)化，相應(yīng)地，離散制造業(yè)對供應(yīng)鏈的需求開始增強(qiáng)。而縱觀2000年后中國制造產(chǎn)業(yè)的變化，明顯開始體現(xiàn)出附加值較高的計(jì)算機(jī)、電子等產(chǎn)業(yè)增長較快，并誕生出如華為、小米等大型企業(yè)，我們認(rèn)為該類型公司將會產(chǎn)生大量的第三方供應(yīng)鏈服務(wù)需求。

表3：UPS與FedEx的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)拓展

資料來源：公司財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所

圖26：上世紀(jì)70年代以來美國制造業(yè)大遷徙

資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

圖27：2007-2017中國煤炭、食品與紡服增加值增速（%）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

圖28：2007-2017中國電氣機(jī)械&計(jì)算機(jī)通信電子增加值增速（%）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

• 對成本控制的要求提升：盡管過去高附加值制造業(yè)快速成長，但過去三十年由于經(jīng)濟(jì)增速較高，仍然處于收入上的“紅利期”，但隨著經(jīng)濟(jì)增速的變軌，各行業(yè)開始加速分化，正如我們在上文所述，雖然增速下降，但產(chǎn)業(yè)集中度提升，大企業(yè)更要求精細(xì)化管理，對生產(chǎn)效率和成本控制的訴求正在加強(qiáng)，如利豐供應(yīng)鏈正是在經(jīng)銷商行業(yè)競爭加劇的背景下崛起的。第三方物流企業(yè)對庫存和運(yùn)輸?shù)鹊墓芾砟芰Ω鼊伲?em>最優(yōu)秀的供應(yīng)鏈管理效果，應(yīng)該是在降低成本和耗損的同時(shí)，通過帶動庫存的周轉(zhuǎn)率，從而帶動客戶的銷售收入增長；

• 微觀上的準(zhǔn)備：從時(shí)間上來看，F(xiàn)edEx和UPS都是在自己完全具備了完整的物流能力之后才開始了對供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的涉足，即海（貨代）、陸（卡車）、空（飛機(jī)）、倉的能力兼具。

供應(yīng)鏈服務(wù)提供商提供的是一個個零件組成的“服務(wù)”，零件包括了B2B或B2C倉儲服務(wù)、快遞配送、場內(nèi)物流、供應(yīng)商托管、售后等，客戶選擇哪些服務(wù)，自然可以考慮自身需求進(jìn)行拼接。

表4：DHL提供非常豐富的供應(yīng)鏈服務(wù)選擇

資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

3.2. 供應(yīng)鏈行業(yè)的空間與壁壘

供應(yīng)鏈服務(wù)提供的是一攬子的物流解決方案，這意味著對快遞企業(yè)而言，所進(jìn)入的時(shí)候一個2B的合同物流市場，這個市場包括了干線的整車、零擔(dān)，節(jié)點(diǎn)的倉儲，進(jìn)出口的貨代等諸多業(yè)務(wù)，也就是遠(yuǎn)大于快遞規(guī)模的整個物流市場。

但實(shí)際上，不論是整車零擔(dān)還是倉儲，這些市場內(nèi)部都是結(jié)構(gòu)化的，以零擔(dān)為例，不同的公斤段構(gòu)成不同的細(xì)分市場，與此同時(shí)又可分為全國網(wǎng)絡(luò)型零擔(dān)和專線型零擔(dān)公司，不同的服務(wù)匹配不同的貨品、不同大小的貨主。因此對于大型的供應(yīng)鏈企業(yè)而言，所需要的是在萬億市場中挖掘匹配自己服務(wù)的客戶。

我們參考海外領(lǐng)軍快遞企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以單獨(dú)披露供應(yīng)鏈板塊財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的UPS與DHL為例：

1. UPS：UPS的供應(yīng)鏈板塊中包含貨代、配送、北美地區(qū)的零擔(dān)與整車以及UPS金融，是標(biāo)準(zhǔn)的綜合供應(yīng)鏈服務(wù)，UPS的供應(yīng)鏈服務(wù)收入規(guī)模從2004年的28億美金增長至2017年的125億美金，17年占收入整體比重18.9%，公司在2019全球綜合供應(yīng)鏈物流商中排名第二；

2. DHL：相比UPS，DHL對供應(yīng)鏈和物流業(yè)務(wù)的劃分更加精細(xì)，整體分成德國郵政包裹（Post & Parcel Germany）、商業(yè)快遞（Express）、國際貨代和重貨（GlobalForwarding，F(xiàn)reight，標(biāo)準(zhǔn)化和定制化運(yùn)輸兼具）、供應(yīng)鏈（Supply Chain，偏合同物流）和企業(yè)職能（Corporate Functions，孵化解決方案），其中我們認(rèn)為國際貨代重貨、供應(yīng)鏈和企業(yè)職能三類業(yè)務(wù)，都可以被劃分為寬泛意義上的供應(yīng)鏈，三者收入占比合計(jì)達(dá)到48.7%，收入合計(jì)299.5億歐元，而狹義上的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入也有133.5億歐元。公司在2019全球綜合供應(yīng)鏈物流商中排名第三。

綜合來看，海外快遞企業(yè)不僅是在大物流行業(yè)中做到了排名靠前，收入上也做到了千億人民幣上下的營收。我們認(rèn)為這樣的情形是有可能在中國復(fù)制的，大型物流企業(yè)服務(wù)大型客戶，輔以成千上萬小客戶的零碎需求，這樣的結(jié)構(gòu)足夠支撐千億收入。

圖29：UPS供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胍?guī)模（億美元，2004-2017）

資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所

圖30：DHL收入結(jié)構(gòu)（FY2018）

資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所

表5：2019年全球物流供應(yīng)鏈公司50強(qiáng)排行榜

資料來源：Transport Topics & Armstrong & Associates Inc，天風(fēng)證券研究所

3.2.2.既是劣勢也是壁壘：可復(fù)制性和利潤率

一般來說，供應(yīng)鏈服務(wù)與合同物流類似，剛開始的客戶獲取、尤其是大客戶的獲取，通常通過招投標(biāo)方式進(jìn)行。除此之外，供應(yīng)鏈服務(wù)是個非標(biāo)行業(yè)，所涉及的行業(yè)越多，就需要提供出越多的解決方案，例如文具行業(yè)的特點(diǎn)為單位貨值不高，發(fā)貨量大，產(chǎn)品介于重貨和泡貨之間；又如生鮮行業(yè)，不同品類如蔬菜與肉類對溫度的要求不同，而貨值較高的肉類要求急凍，對技術(shù)程度要求高；再如同樣是連鎖咖啡店，不同咖啡店由于口味等要求，咖啡豆、鮮奶等儲存、周轉(zhuǎn)、配貨時(shí)間可能都不相同。

初始的招投標(biāo)模式和非標(biāo)拓展，意味著供應(yīng)鏈服務(wù)在早期的利潤率可能不高，無法與標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品快遞相匹敵。但硬幣有其兩面性。正是這些劣勢，鑄就了供應(yīng)鏈行業(yè)的高壁壘，高度非標(biāo)決定了供應(yīng)商數(shù)目有限，而供應(yīng)鏈服務(wù)商和客戶在經(jīng)過了長期磨合之后，要更換供應(yīng)鏈提供商比較困難，因此高度綜合的服務(wù)能力，能夠形成公司較高的壁壘，這也是為什么我們看到，過去幾年海外的綜合物流商排名鮮少出現(xiàn)劇烈變化的原因之一。長期合作、壁壘深厚意味著中遠(yuǎn)期利潤率能夠得到保證。

圖31：UPS本土包裹、國際包裹以及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率（%）

資料來源：公司財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所

4順豐布局供應(yīng)鏈服務(wù)的底盤能力

4.1.快運(yùn)：市場份額逐年提升

4.1.1.低門檻致使格局零散，市場競爭呈白熱化

根據(jù)《公路汽車貨物運(yùn)輸規(guī)則》規(guī)定，行業(yè)內(nèi)按照運(yùn)送貨物的重量由重到輕，體積由整體到零散，將整個公路物流細(xì)分為三類，依次為整車運(yùn)輸、零擔(dān)運(yùn)輸與快遞，其中零擔(dān)介于整車和快遞之間，是指貨物在重量或體積上未能達(dá)到整車運(yùn)輸水平，貨運(yùn)公司安排其與其他貨物拼裝成一輛車后進(jìn)行運(yùn)輸配送。運(yùn)輸重量一般在30-3000kg。

據(jù)運(yùn)聯(lián)傳媒測算，僅僅是零擔(dān)市場規(guī)模，2018年已高達(dá)1.36萬億元，預(yù)計(jì)2020年突破2萬億元。從業(yè)務(wù)流程上看，零擔(dān)快運(yùn)與快遞運(yùn)輸相似，具有少批量、多批次的特點(diǎn)；從服務(wù)對象上看，零擔(dān)快運(yùn)與整車運(yùn)輸相似，主要針對供應(yīng)鏈上端的企業(yè)客戶，對運(yùn)輸時(shí)效性要求相對偏低。我們認(rèn)為盡管零擔(dān)快運(yùn)的增速難以與純消費(fèi)+互聯(lián)網(wǎng)驅(qū)動的快遞行業(yè)比肩，但零擔(dān)快運(yùn)市場規(guī)模遠(yuǎn)大于快遞市場，未來藍(lán)?？臻g廣闊。

快運(yùn)行業(yè)格局分散，市場集中度不高。我國的公路貨運(yùn)行業(yè)起步較晚，而且并未經(jīng)歷過嚴(yán)格的運(yùn)輸管制年代，在起步階段過后中國較快地進(jìn)入了粗放式發(fā)展的成長期。特別是零擔(dān)行業(yè)，由于沒有經(jīng)營資質(zhì)的特殊限制，市場準(zhǔn)入門檻較低，故而零擔(dān)整體的競爭結(jié)構(gòu)非常松散，尤其當(dāng)對標(biāo)歐美市場時(shí)可以發(fā)現(xiàn)：2016年美國前10強(qiáng)的零擔(dān)企業(yè)已占據(jù)全市場74.6%的份額，而2019年中國市場CR10僅有3.7%。

表6：2019年中國零擔(dān)企業(yè)排行

資料來源：運(yùn)聯(lián)傳媒，天風(fēng)證券研究所

目前，我國快運(yùn)發(fā)展處于黃金整合期?？爝f行業(yè)加速向快運(yùn)行業(yè)滲透，延伸業(yè)務(wù)范圍，加劇快運(yùn)行業(yè)競爭格局。對于快遞公司而言，由快遞向快運(yùn)跨界可謂極其自然：一方面公司在干線、轉(zhuǎn)運(yùn)中心等環(huán)節(jié)可實(shí)現(xiàn)資源共享，憑借著完善的網(wǎng)絡(luò)體系與干線運(yùn)輸能力，實(shí)現(xiàn)“降本增效”；另一方面滿足客戶的多種需求，加強(qiáng)客戶黏度。

表7：快遞公司開展快運(yùn)業(yè)務(wù)情況

資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

4.1.2.直營+加盟雙管齊下，強(qiáng)化快運(yùn)業(yè)務(wù)

順豐在2014年開始以直營經(jīng)營模式試水快運(yùn)市場。按照價(jià)值和距離兩個維度劃分產(chǎn)品，順豐主要經(jīng)營高端小票，包括大家電、家居市場，其主要競爭對手是德邦物流。從單價(jià)來看，順豐重貨產(chǎn)品價(jià)格高達(dá)4元/公斤，超過德邦、優(yōu)速等大件快遞的價(jià)格。

圖32：順豐快運(yùn)發(fā)展歷程

資料來源：物流一圖，天風(fēng)證券研究所

圖33：企業(yè)細(xì)分市場定位

資料來源：運(yùn)聯(lián)研究，天風(fēng)證券研究所

圖34：各公司票件重量收入情況

資料來源：運(yùn)聯(lián)研究，天風(fēng)證券研究所

2018年，順豐收購新邦物流71%股份，成立順心快運(yùn)，采用加盟制經(jīng)營方式以快速拓展市場，定位于順豐快運(yùn)之前并不涉足的低價(jià)值的小票、大票。目前，順心速運(yùn)已有3000多家網(wǎng)點(diǎn)，預(yù)計(jì)到2020年，順心快運(yùn)將實(shí)現(xiàn)12000家網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國。順豐采用直營+加盟制方式，迅速起網(wǎng)，開拓市場，打造了快運(yùn)業(yè)務(wù)全產(chǎn)品服務(wù)體系，在市場上具有較強(qiáng)競爭力。

目前高端小票市場主要被順豐和德邦占領(lǐng)，從兩家公司網(wǎng)絡(luò)形態(tài)和運(yùn)營模式來看，都屬于全網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，攬貨能力強(qiáng)，運(yùn)輸時(shí)效性有保障，憑借高質(zhì)量的服務(wù)水平得到了眾多客戶的青睞，并且在業(yè)界已經(jīng)形成了品牌效應(yīng)。我們認(rèn)為未來快運(yùn)門檻將逐漸變高，市場份額將加速集中在行業(yè)龍頭企業(yè)，順豐憑借前期巨大投入，全國網(wǎng)絡(luò)布局已初具規(guī)模，未來在資本的助推下或?qū)⒃诳爝\(yùn)業(yè)務(wù)再下一城。

4.2.布局冷鏈業(yè)務(wù)，做生鮮市場領(lǐng)跑者

4.2.1.電商消費(fèi)升級，冷鏈物流迎來新機(jī)遇

冷鏈物流泛指冷藏冷凍類食品在生產(chǎn)、貯藏運(yùn)輸、銷售，到消費(fèi)前的各個環(huán)節(jié)始終處于規(guī)定的低溫區(qū)間，以保證產(chǎn)品質(zhì)量、減少過程損耗的一項(xiàng)系統(tǒng)工程。它是隨著科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步、制冷技術(shù)的發(fā)展而建立起來的，是以冷凍工藝學(xué)為基礎(chǔ)、以制冷技術(shù)為手段的低溫物流過程。

圖35：冷鏈物流產(chǎn)業(yè)鏈

資料來源：天風(fēng)證券研究所

我國是一個農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)和消費(fèi)大國，農(nóng)產(chǎn)品的種植生產(chǎn)、運(yùn)輸流通與城市的消費(fèi)需求聯(lián)系越發(fā)緊密。乳制品、禽肉、水產(chǎn)、果蔬等生鮮產(chǎn)品在常溫運(yùn)輸?shù)倪^程中極易腐爛變質(zhì)，產(chǎn)品品質(zhì)下降，損壞率較高，客戶對此類運(yùn)輸產(chǎn)品要求越來越高，而冷鏈物流是解決生鮮配送的一個有效途徑。

圖36：冷鏈運(yùn)輸產(chǎn)品分類

資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，天風(fēng)證券研究所

近年來，隨著我國居民收入的快速增長，消費(fèi)水平不斷提升。在互聯(lián)網(wǎng)的普及下，人們的生活方式也發(fā)生了改變，對于農(nóng)產(chǎn)品、食品等產(chǎn)品的消費(fèi)分級和安全意識的提升，網(wǎng)購、生鮮電商、蔬果宅配等已成為當(dāng)下消費(fèi)市場的熱門選擇，而其中的運(yùn)輸環(huán)節(jié)尤為重要。受益于電商消費(fèi)升級，我國冷鏈物流市場快速發(fā)展。2018年我國冷鏈物流市場規(guī)模剛超3000億元，其中生鮮電商交易規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到1947.8億元，近五年復(fù)合增長率為72.7%，未來仍有較大空間。

圖37：2016-2020年中國冷鏈物流市場規(guī)模（億元）

資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，天風(fēng)證券研究所

圖38：2013-2020年中國生鮮電商交易規(guī)模（億元）及增速（%）

資料來源：艾瑞咨詢，天風(fēng)證券研究所

除生鮮冷鏈外，醫(yī)藥冷鏈物流也呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢。2017年我國醫(yī)藥物流總額3.02萬億元，預(yù)計(jì)到2020年達(dá)到3.8萬億元，而冷鏈醫(yī)藥運(yùn)輸規(guī)模將達(dá)到1200億元。我們認(rèn)為，未來醫(yī)藥流通領(lǐng)域市場規(guī)模和醫(yī)藥物流需求將持續(xù)擴(kuò)大，而由于醫(yī)藥電子商務(wù)的崛起，醫(yī)藥物流直報(bào)企業(yè)配送份額將進(jìn)一步降低，這也有助于降低醫(yī)藥企業(yè)物流成本，提高醫(yī)藥供應(yīng)鏈配送效率。這也意味著像順豐這樣第三方物流并具備電商屬性的企業(yè)能夠進(jìn)一步享受醫(yī)藥冷鏈物流帶來的紅利。

圖39：2013-2018年醫(yī)藥物流直報(bào)企業(yè)配送貨值（億元）及占比（%）

資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，天風(fēng)證券研究所

圖40：2015-2018年醫(yī)藥電子商務(wù)銷售規(guī)模（億元）及增速（%）

資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，天風(fēng)證券研究所

4.2.2.專注細(xì)分市場，發(fā)力冷鏈物流

我國國內(nèi)冷鏈服務(wù)商可以分為8種模式，分別為運(yùn)輸型、倉儲型、城市配送型、綜合型、交易型、供應(yīng)鏈型、電商型和互聯(lián)網(wǎng)+型。順豐冷運(yùn)則屬于電商型，其以快遞網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，迅速開拓冷鏈?zhǔn)袌?，通過整合線上線下資源，為客戶提供包括干線、倉儲、配送一體的一站式解決方案。

順豐從2008年配送陽澄湖大閘蟹開始切入冷鏈，但沒有進(jìn)行深入推廣。直至2012年順豐優(yōu)選上線，順豐才正式開始在冷鏈物流領(lǐng)域布局謀篇。目前，順豐冷運(yùn)共推出了食品服務(wù)(產(chǎn)品)、醫(yī)藥服務(wù)(產(chǎn)品)和順豐冷庫三大行業(yè)解決方案。2018年順豐冷運(yùn)及醫(yī)藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入42.4億元，同比增長84.9%，業(yè)務(wù)保持快速增長。

表8：八種冷鏈服務(wù)商模式

資料來源：靈獸傳媒，天風(fēng)證券研究所

圖41：順豐冷運(yùn)產(chǎn)品

資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所

圖42：2015-2018年順豐冷運(yùn)業(yè)務(wù)營業(yè)收入（億元）及增速（%）

資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所

順豐是國內(nèi)首個初步建設(shè)全國性冷鏈網(wǎng)絡(luò)的物流公司，截至2018年底，順豐有食品冷庫51座，4個GSP認(rèn)證醫(yī)藥倉，冷藏車672臺，通過GSP認(rèn)證醫(yī)藥自由冷藏車236臺，食品和醫(yī)藥運(yùn)輸干線分別有121條和36條，貫通東北、華北、華東、華南、華中核心城市。順豐具有先進(jìn)的自動化制冷設(shè)備、智能溫濕度監(jiān)控系統(tǒng)，可以為客戶提供完善的高低溫倉儲物流體系以及長期穩(wěn)定的全天候物流服務(wù)。

2018年8月，順豐于美國夏暉集團(tuán)聯(lián)合成立新夏暉。夏暉是全球冷鏈供應(yīng)鏈領(lǐng)導(dǎo)品牌，在供應(yīng)鏈管理解決方案設(shè)計(jì)和質(zhì)量管理等方面擁有領(lǐng)先市場的核心優(yōu)勢，可為順豐提供冷鏈服務(wù)提供豐富經(jīng)驗(yàn)。新夏暉網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國大陸及港澳28個省市自治區(qū)，通達(dá)450座城市，新公司成立以來，結(jié)合雙方高標(biāo)準(zhǔn)的冷鏈供應(yīng)鏈及同城配送覆蓋，向客戶提供從原材料源頭到消費(fèi)者手上的端到端物流服務(wù)。未來，新夏暉將繼續(xù)深度探索高品質(zhì)冷鏈B2B2C行業(yè)解決方案，為生鮮冷鏈提供更有價(jià)值的物流服務(wù)，奠定順豐在冷鏈物流的優(yōu)勢地位。

順豐冷鏈服務(wù)主要集中在食品服務(wù)和醫(yī)藥服務(wù)兩大板塊：

• 食品服務(wù)：順豐圍繞水產(chǎn)、水果、鮮花等生鮮子行業(yè)，在整合現(xiàn)有物流、電商、門店等資源的基礎(chǔ)上，為生鮮食品行業(yè)客戶提供冷運(yùn)倉儲、冷運(yùn)干線、冷運(yùn)宅配、生鮮食品銷售等一站式解決方案。在生鮮電商快速發(fā)展推動下，客戶對配送要求倒逼物流服務(wù)商由點(diǎn)線型向網(wǎng)絡(luò)型延伸，由提供干線定制化服務(wù)轉(zhuǎn)向?yàn)閭}干配一體化解決方案。順豐全國冷鏈網(wǎng)絡(luò)布局已初步完成，結(jié)合自身強(qiáng)大的冷鏈物流配送能力和服務(wù)質(zhì)量，可以完美契合新趨勢發(fā)展需求。

• 醫(yī)藥服務(wù)：順豐已配備完善的物流信息系統(tǒng)以及自主研發(fā)的TCEMS全程可視化監(jiān)控平臺，可為醫(yī)藥行業(yè)客戶提供專業(yè)、安全、全程可控的物流供應(yīng)鏈服務(wù)。隨著“兩票制”政策實(shí)施，醫(yī)藥供應(yīng)鏈扁平化進(jìn)程加速，渠道重心下移已成為必然趨勢。同時(shí)，在新技術(shù)、新動能的驅(qū)動下，“互聯(lián)網(wǎng)+藥品流通”模式將重塑醫(yī)藥電子商務(wù)格局，需求空間將進(jìn)一步打開。順豐憑借自身強(qiáng)大的信息技術(shù)和資源重組能力，可快速調(diào)整戰(zhàn)略布局，充分挖掘市場潛在需求，提高市占率。

圖43：生鮮電商冷鏈物流體系

資料來源：天風(fēng)證券研究所

圖44：兩票制加速醫(yī)藥供應(yīng)鏈扁平化

資料來源：易觀分析，天風(fēng)證券研究所

冷鏈物流是一個資金密集型的行業(yè)，不同于傳統(tǒng)物流企業(yè)進(jìn)軍冷鏈，順豐冷運(yùn)能夠快速發(fā)展，不僅僅與其自身雄厚的資金實(shí)力和物流資源有關(guān)，更重要的是順豐建立“冷運(yùn)物流產(chǎn)品”的商業(yè)思維和整體網(wǎng)絡(luò)的開發(fā)拓展。

• 產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化：順豐冷鏈能在食品、生鮮、水產(chǎn)、醫(yī)藥等不同冷鏈細(xì)分市場成功攻城拔寨的核心邏輯是現(xiàn)有冷鏈產(chǎn)品規(guī)劃設(shè)計(jì)和營銷沖鋒陷陣，后有冷鏈物流體系做堅(jiān)實(shí)后盾。通過對大體量市場提煉共性需求，定制高度標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品和服務(wù)，摒棄宣傳冷鏈產(chǎn)品生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)體系的老套宣傳手段，以產(chǎn)品價(jià)值為核心營銷，有效集中利用現(xiàn)有物流資源，更好地滿足客戶需求，提高服務(wù)效率和質(zhì)量。

• 一個中心，N個基本點(diǎn)：對于冷鏈物流來說，傳統(tǒng)物流企業(yè)難以大規(guī)模投入資金建設(shè)復(fù)雜的全網(wǎng)絡(luò)配送網(wǎng)絡(luò)，而順豐正好可以依靠已有的全國快遞物流網(wǎng)絡(luò)，將電商、冷鏈、倉儲、社區(qū)門店、金融等上下游結(jié)合在一起，整體布局冷鏈物流，增強(qiáng)自身在市場的核心競爭力。

圖45：順豐冷運(yùn)標(biāo)準(zhǔn)化物流產(chǎn)品運(yùn)營體系

資料來源：億歐，天風(fēng)證券研究所

4.3.加速同城配業(yè)務(wù)，契合新零售發(fā)展大勢

4.3.1.同城配行業(yè)大背景：外賣和商超宅配是行業(yè)發(fā)展動力

同城配包括同城快遞和即時(shí)物流，其中即時(shí)物流在移動互聯(lián)網(wǎng)和O2O本地生活快速發(fā)展大背景下催生出來的新興事物。顧名思義，即時(shí)物流要求“極速”和“準(zhǔn)時(shí)”，其不同于傳統(tǒng)的物流模式，不經(jīng)過倉儲中轉(zhuǎn)，直接進(jìn)行門對門的配送服務(wù)。

目前中國城市化進(jìn)程逐步加速，生活節(jié)奏加快，即時(shí)物流很好滿足了懶人的特性。外賣和商超配送服務(wù)仍是即時(shí)物流主要的服務(wù)品類：

• 外賣市場：外賣飛速發(fā)展對于即時(shí)物流行業(yè)具有極大推動力，據(jù)比達(dá)數(shù)據(jù)監(jiān)測，2019Q1同城B2C即時(shí)配送市場中，外賣訂單占比最高，達(dá)58.7%。從滲透率來看，2017年外賣行業(yè)滲透率僅為5.2%，未來具有較大提升空間。假設(shè)2020年后外賣行業(yè)滲透率達(dá)到10%，疊加餐飲行業(yè)每年大約10%左右的自然增長，則2020年的行業(yè)規(guī)模必將超過5000億；若滲透率能在2022年后達(dá)到15%，則這就會是一個萬億交易規(guī)模的市場。

圖46：2019Q1同城B2C即時(shí)配送細(xì)分品類訂單量占比（%）

資料來源：比達(dá)數(shù)據(jù)中心，天風(fēng)證券研究所

圖47：外賣行業(yè)規(guī)模（億元）及滲透率（%）預(yù)測

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，天風(fēng)證券研究所

• 商超配送：商超配送是即時(shí)物流配送的第二大訂單，占比逐年提升，其將成為即時(shí)物流新利潤增長點(diǎn)。目前商超配送在本地生活O2O市場滲透率不足2%，未來增長空間巨大，同時(shí)商超配送市場規(guī)模保持著50%以上的增速，增速較為可觀。此外，伴隨著消費(fèi)升級和新零售的爆發(fā)式發(fā)展，其倒逼人、貨、場物流體系的重塑，這為即時(shí)物流帶來了新的機(jī)遇和需求。

圖48：商超配送在本地O2O市場滲透率（%）

資料來源：艾瑞咨詢，天風(fēng)證券研究所

圖49：2012-2019E 商超配送市場規(guī)模（億元）及增速（%）

資料來源：艾瑞咨詢，天風(fēng)證券研究所

4.3.2.順豐開展同城配，具備天時(shí)地利人和

順豐根據(jù)客戶對時(shí)效性的要求、運(yùn)送距離的長短，細(xì)分目標(biāo)客戶，推出三種同城配產(chǎn)品：同城急送、即刻送和夜配。截至2018年底，同城配業(yè)務(wù)已在275個城市開展，客戶結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化，覆蓋外賣餐飲、商超生鮮、服裝、電子、鮮花蛋糕等行業(yè)。2018年順豐同城配業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.0億元，同比增長172.2%，顯著高于競爭對手同期發(fā)展水平。

圖50：2016-2018年順豐同城配營業(yè)收入（百萬）及增速（%）

資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所

圖51：2019Q1即時(shí)配送平臺訂單量市場份額（%）

資料來源：比達(dá)數(shù)據(jù)中心，天風(fēng)證券研究所

即時(shí)物流市場即呈現(xiàn)三足鼎立之勢。根據(jù)比達(dá)數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計(jì)，2019年第一季度蜂鳥配送、新達(dá)達(dá)和美團(tuán)配送市場份額合計(jì)占比將近80%，順豐同城配業(yè)務(wù)僅占4.2%。我們認(rèn)為順豐開拓同城配業(yè)務(wù)，是為能夠快速切入新零售戰(zhàn)場，為自身商業(yè)板塊鋪路。但我們也要同時(shí)考慮，鑒于即時(shí)物流市場當(dāng)前的盈利模式與競爭格局，即使配送要想在短期進(jìn)入盈利收割期較為困難，因此該板塊將會是公司的重點(diǎn)戰(zhàn)略培育對象，而非現(xiàn)金流板塊。

4.4.加碼國際快遞，征途是星辰大海

順豐自2010年開始涉足國際業(yè)務(wù)，目前提供國際標(biāo)快、國際特惠、國際小包、海外倉儲、轉(zhuǎn)運(yùn)、國際電商專遞等不同類型及時(shí)效標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)出口服務(wù)。其中國際標(biāo)快/國際特惠業(yè)務(wù)涉及美國、歐盟、俄羅斯等54個國家；國際小包業(yè)務(wù)覆蓋全球225個國家和地區(qū)。2018年，順豐國際業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.3億元，同比增長28.7%。

順豐為快速布局國際業(yè)務(wù)，挖掘利潤新增長點(diǎn)，主要采取兩大策略：

• 實(shí)行以資本換取時(shí)間的策略。2017年5月，順豐于UPS在香港成立合資公司，聚焦B2B和B2C客戶的跨境貿(mào)易，拓展全球市場。2018年4月順豐投資1億美元入股美國物流服務(wù)平臺Flexport，為海外貨運(yùn)、報(bào)關(guān)等業(yè)務(wù)鋪路。同年，順豐與招商局、中鐵快運(yùn)達(dá)成合作，借力其在海外的物流資源和服務(wù)能力，助力國際業(yè)務(wù)發(fā)展。

• 采取輕資產(chǎn)重資產(chǎn)模式相結(jié)合方式。從近年來順豐在大部分經(jīng)營業(yè)務(wù)的國家和地區(qū)的布局軌跡來看，與國內(nèi)市場重資產(chǎn)擴(kuò)張模式不同，在國際市場順豐主要采取“遠(yuǎn)交近攻”的戰(zhàn)略方式。具體來說，在近端市場，比如東南亞地區(qū)，設(shè)立直營分支機(jī)構(gòu)并自主建立配送網(wǎng)絡(luò)；在遠(yuǎn)端市場，通過與國際快遞巨頭和當(dāng)?shù)乜爝f企業(yè)合作，互為代理，市場互換。我們認(rèn)為這種市場滲透方式可以有助于順豐在保障物流服務(wù)質(zhì)量的同時(shí)降低資本支出。

4.5.總結(jié)

順豐在過去同時(shí)布局了大量物流能力，通過自建+并購的方式，建立了重貨（零擔(dān)+整車）、冷鏈、國際以及同城即時(shí)配的能力，并在各個領(lǐng)域都做到了名列前茅。我們認(rèn)為盡管當(dāng)前這類物流形式尚且不能成為公司主要的利潤來源，但這些能力都面臨極為廣闊的市場，且這些能力構(gòu)成了順豐供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的底盤，具有中長期非常重要的戰(zhàn)略地位。

5投資建議

順豐在時(shí)效件市場上擁有較強(qiáng)的市場地位，時(shí)效件是公司利潤和現(xiàn)金流支柱。由于定位與價(jià)格問題，順豐過去在電商件領(lǐng)域的競爭力較弱，但新業(yè)務(wù)的開辟有望打破公司過去的局限，填補(bǔ)價(jià)格區(qū)間上的空白，從而擴(kuò)大公司可服務(wù)的電商客戶品類范圍，新業(yè)務(wù)的推出以及未來放量，在創(chuàng)造收入和攤薄成本上對公司都有幫助，我們認(rèn)為將會是短期刺激公司業(yè)績彈性的重要變量。遠(yuǎn)期看，順豐資源傾斜于供應(yīng)鏈解決方案的打造，并已培育出重貨、冷鏈等綜合物流能力，供應(yīng)鏈所面對的是一個遠(yuǎn)大于快遞的市場，UPS與DHL均在供應(yīng)鏈領(lǐng)域創(chuàng)造了千億人民幣級別的營收，隨著制造、零售等行業(yè)的升級和對精細(xì)管理要求的提升，我們認(rèn)為未來第三方供應(yīng)鏈的需求將會繼續(xù)成長，順豐是該領(lǐng)域?qū)嵙ψ顝?qiáng)的種子選手。

業(yè)績預(yù)測方面，考慮2019年成本控制可能超出我們的預(yù)期，我們下調(diào)了2019年的成本增速，同時(shí)綜合考慮今年已公告的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目將帶來投資收益6億、以及一季度的公允價(jià)值變動損益，我們調(diào)高了原先對于其他經(jīng)營收益的預(yù)測，因此綜合而言，我們將2019-2020年的業(yè)績預(yù)測由原先的47.1、55.9億調(diào)整至56.3、62.7億，維持買入評級。

表9：公司2019年業(yè)績預(yù)測主要依據(jù)

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

6風(fēng)險(xiǎn)提示

供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)大幅度波動；時(shí)效件業(yè)務(wù)疲軟

注：文中報(bào)告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告。

證券研究報(bào)告	新業(yè)務(wù)打開廣闊天地，供應(yīng)鏈領(lǐng)域的種子選手
對外發(fā)布時(shí)間	2019年7月2日
報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)	天風(fēng)證券股份有限公司 （已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）
本報(bào)告分析師	姜明 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號： S1110516110002 黃盈 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110518080007

研究報(bào)告法律聲明

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評級說明

股票投資評級：自報(bào)告日后的6個月內(nèi)，預(yù)期股價(jià)相對于同期基準(zhǔn)指數(shù)收益20%以上為“買入”、10%～20%為“增持”、-10%～10%為“持有”、-10%以下為“賣出”。

行業(yè)投資評級：自報(bào)告日后的6個月內(nèi)，預(yù)期行業(yè)指數(shù)相對于同期基準(zhǔn)指數(shù)，漲幅5%以上為“強(qiáng)于大市”、-5%～5%為“中性”、-5%以下為“弱于大市”。

免責(zé)聲明

市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本平臺所載內(nèi)容和意見僅供參考，不構(gòu)成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風(fēng)證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀(jì)要等僅代表其本人或其所在機(jī)構(gòu)之觀點(diǎn)），亦不構(gòu)成任何保證，接收人不應(yīng)單純依靠本資料的信息而取代自身的獨(dú)立判斷，應(yīng)自主做出投資決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，本平臺內(nèi)容僅供天風(fēng)證券股份有限公司客戶中的專業(yè)投資者使用，若您并非專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請勿訂閱或轉(zhuǎn)載本平臺中的信息，本資料難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團(tuán)隊(duì)、天風(fēng)證券股份有限公司不對任何人因使用本平臺中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。

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