物流行業(yè)分析框架：需求如何推動(dòng)行業(yè)發(fā)展？

公路貨運(yùn)是中國(guó)最主要的貨物流通模式,細(xì)分為快遞、零擔(dān)、整車。2018年中國(guó)公路物流占運(yùn)輸總量的76.9%,超過(guò)美國(guó)的71%(美國(guó)鐵路以貨運(yùn)為主,鐵路貨運(yùn)量占比超過(guò)了10%,而中國(guó)鐵路以客運(yùn)為主)。對(duì)于零擔(dān)和整車的劃分,基本上是以一票貨裝滿一車作為整車運(yùn)輸,多票貨拼滿一車則為零擔(dān)貨運(yùn)。按照《公路汽車貨物運(yùn)輸規(guī)則》規(guī)定,行業(yè)內(nèi)按照30公斤、3000公斤為界限將公路貨運(yùn)分出了快遞、零擔(dān)、整車三個(gè)細(xì)分子行業(yè)?？爝f:始于商務(wù)需求,興于網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物。第一階段快遞主要需求來(lái)自商務(wù)活動(dòng),如外貿(mào)活動(dòng)對(duì)樣品、函證遞送需求,內(nèi)外貿(mào)商務(wù)活動(dòng)共同成為行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)力;第二階段快遞主要需求來(lái)自于網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物領(lǐng)域,此階段主要有兩個(gè)觸發(fā)點(diǎn):一是2003年非典爆發(fā)觸發(fā)了網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物的興起,二是2009年底新《郵政法》正式給予民營(yíng)快遞合法化身份,自此電商件逐漸成為快遞行業(yè)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。從?dāng)前階段來(lái)看,快遞行業(yè)的需求主要來(lái)自電商件、商務(wù)件、個(gè)人散件,其中2018電商件占比已到78%右。快運(yùn):由需求催生出的一個(gè)貨運(yùn)高端細(xì)分行業(yè)?？爝\(yùn)行業(yè)的形成主要來(lái)源于零售兩個(gè)新的變化,一個(gè)是網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物的品類開(kāi)始向大件滲透,另一個(gè)則是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)對(duì)線下零售渠道的改造之后,線下零售渠道開(kāi)始出現(xiàn)對(duì)時(shí)效要求較高的“倉(cāng)-店”、“店-店”的調(diào)配貨需求,這兩部分構(gòu)成當(dāng)前階段快運(yùn)的主要需求?；仡欂涍\(yùn)行業(yè)的發(fā)展歷程,每一次新興細(xì)分行業(yè)的形成都有新需求或新技術(shù)力量的推動(dòng)。零擔(dān):市場(chǎng)規(guī)模已超萬(wàn)億元。根據(jù)運(yùn)聯(lián)傳媒測(cè)算,2016年零擔(dān)市場(chǎng)規(guī)模為1.1萬(wàn)億元。從零擔(dān)行業(yè)內(nèi)部來(lái)看,中小零擔(dān)公司(以零擔(dān)專線為主)多數(shù)服務(wù)能力較差。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,行業(yè)運(yùn)營(yíng)成本上升、企業(yè)融資難等問(wèn)題將進(jìn)一步壓縮這類公司的生存空間,并將經(jīng)歷1980年代美國(guó)零擔(dān)行業(yè)那樣洗禮,優(yōu)秀的企業(yè)脫穎而出,然后行業(yè)集中度逐漸提升。

整車:大行業(yè),小公司。根據(jù)《中國(guó)公路貨運(yùn)市場(chǎng)研究》,中國(guó)公路貨運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模已超過(guò)5萬(wàn)億,整車則達(dá)到了70%、3.5萬(wàn)億左右。行業(yè)自身門檻最低,企業(yè)小而分散,而所對(duì)應(yīng)的客戶相對(duì)最集中,因此行業(yè)整體議價(jià)能力最弱,整車是公路物流行業(yè)最差的賽道,所以即使整車行業(yè)體量在3.5萬(wàn)億左右,但也很難出現(xiàn)大公司。

從物流各個(gè)細(xì)分行業(yè)來(lái)看，按照盈利能力強(qiáng)弱的排序?yàn)椋嚎爝f、快運(yùn)、零擔(dān)和整車，快遞規(guī)模效應(yīng)最明顯的細(xì)分行業(yè)，因此也是最容易出現(xiàn)大公司的領(lǐng)域。因此，從投資的角度，我們的細(xì)分行業(yè)排序是快遞、快運(yùn)、零擔(dān)和整車?？紤]到經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期下，拼多多、淘寶等網(wǎng)購(gòu)需求的韌性已經(jīng)得到驗(yàn)證，因此我們優(yōu)選具有消費(fèi)屬性的電商快遞。從通達(dá)系電商快遞公司過(guò)去十多年的發(fā)展來(lái)看，基本延續(xù)著“適當(dāng)降價(jià)更大市場(chǎng)份額規(guī)模效應(yīng)成本壁壘”這樣的成長(zhǎng)路徑，成本控制能力是電商快遞龍頭取勝之道。

總部單票平均中轉(zhuǎn)成本極限值為  0.83  元左右。以目前單票成本最低中通為例，按照自有卡車運(yùn)輸比列達(dá)到  90%、自有卡車單票運(yùn)輸成本較外請(qǐng)車輛低  40%（根據(jù)  2019Q1  測(cè)算）、大容量卡車比列達(dá)到  90%來(lái)測(cè)算，則在有人駕駛條件下，中通快遞的單票干線運(yùn)輸成本極限值為  0.50  元；按照同等條件自動(dòng)化單票分揀成本下降  30%、未來(lái)自動(dòng)化分揀處理包裹比例上升到  90%測(cè)算，則中通快遞的單票分揀成本極限值為  0.33  元。那么在不考慮加盟商自跑，最理想的情況下，單票運(yùn)輸成本將降低至  0.50  元、單票分撥成本降低至  0.33  元，單票中轉(zhuǎn)成為合計(jì)為  0.83  元，相較  2018  年中通單票中轉(zhuǎn)成本還有  22%下降空間（若考慮到未來(lái)無(wú)人駕駛、機(jī)器快遞人等技術(shù)的成熟，單票中轉(zhuǎn)成本還將有繼續(xù)下降空間）。從時(shí)間節(jié)奏，中通快遞單票中轉(zhuǎn)成本達(dá)到極限值可能需要  3  年左右時(shí)間。

電商快遞單票成本的極限值在哪？

我們?cè)?019年6月12日對(duì)外發(fā)布《物流行業(yè)分析框架：需求如何推動(dòng)行業(yè)發(fā)展？-申萬(wàn)物流系列深度報(bào)告之一》。從物流各個(gè)細(xì)分行業(yè)來(lái)看，按照盈利能力強(qiáng)弱的排序?yàn)椋嚎爝f、快運(yùn)、零擔(dān)和整車，快遞規(guī)模效應(yīng)最明顯的細(xì)分行業(yè)，因此也是最容易出現(xiàn)大公司的領(lǐng)域。因此，從投資的角度，我們的細(xì)分行業(yè)排序是快遞、快運(yùn)、零擔(dān)和整車。考慮到經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期下，拼多多、淘寶等網(wǎng)購(gòu)需求的韌性已經(jīng)得到驗(yàn)證，因此我們優(yōu)選具有消費(fèi)屬性的電商快遞。從通達(dá)系電商快遞公司過(guò)去十多年的發(fā)展來(lái)看，基本延續(xù)著“適當(dāng)降價(jià)更大市場(chǎng)份額規(guī)模效應(yīng)成本壁壘”這樣的成長(zhǎng)路徑，成本控制能力是電商快遞龍頭取勝之道。

總部單票平均中轉(zhuǎn)成本極限值為0.83元左右。以目前單票成本最低中通為例，按照自有卡車運(yùn)輸比列達(dá)到90%、自有卡車單票運(yùn)輸成本較外請(qǐng)車輛低40%（根據(jù)2019Q1測(cè)算）、大容量卡車比列達(dá)到90%來(lái)測(cè)算，則在有人駕駛條件下，中通快遞的單票干線運(yùn)輸成本極限值為0.50元；按照同等條件自動(dòng)化單票分揀成本下降30%、未來(lái)自動(dòng)化分揀處理包裹比例上升到90%測(cè)算，則中通快遞的單票分揀成本極限值為0.33元。那么在不考慮加盟商自跑，最理想的情況下，單票運(yùn)輸成本將降低至0.50元、單票分撥成本降低至0.33元，單票中轉(zhuǎn)成為合計(jì)為0.83元，相較2018年中通單票中轉(zhuǎn)成本還有22%下降空間（若考慮到未來(lái)無(wú)人駕駛、機(jī)器快遞人等技術(shù)的成熟，單票中轉(zhuǎn)成本還將有繼續(xù)下降空間）。從時(shí)間節(jié)奏，中通快遞單票中轉(zhuǎn)成本達(dá)到極限值可能需要3年左右時(shí)間。

“通達(dá)系”中成本暫時(shí)落后者具備追趕的可能。從電商件快遞公司內(nèi)部之間來(lái)看，單件成本下降幅度仍然是當(dāng)前階段觀察電商件快遞的核心指標(biāo)。正如本篇報(bào)告第二章所討論，資產(chǎn)投入不同是現(xiàn)有電商快遞龍頭成本差異的核心原因，對(duì)于成本暫時(shí)落后者，“補(bǔ)資產(chǎn)短板“是未來(lái)降成本的核心。以圓通速遞為例，從固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)來(lái)看，圓通速遞的土地使用權(quán)和房屋建筑等長(zhǎng)期資產(chǎn)一直領(lǐng)先同行，但是在自有車輛與機(jī)器設(shè)備方面落后于同行，說(shuō)明圓通速遞的早期資產(chǎn)投入一直著眼于長(zhǎng)期布局。但是從  2018  年初開(kāi)始，圓通速遞開(kāi)始加大自動(dòng)化分揀和運(yùn)輸車輛的投入。根據(jù)圓通速遞  2018  年報(bào)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，公司2018Q4  業(yè)績(jī)大幅超市場(chǎng)預(yù)期的核心原因，便是運(yùn)輸車輛和自動(dòng)化分揀設(shè)備的投入，使得旺季  Q4  的單件成本得到極大的改善。

　　投資建議。從需求來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期下，拼多多、淘寶等網(wǎng)購(gòu)需求的韌性已經(jīng)得到驗(yàn)證，網(wǎng)購(gòu)驅(qū)動(dòng)電商快遞持續(xù)保持高增長(zhǎng)。從收入成本來(lái)看，單票成本控制能力既是龍頭公司的核心壁壘，又是公司減少行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)對(duì)業(yè)績(jī)擾動(dòng)的核心舉措。從行業(yè)角度，目前仍然處于降成本的第二階段，對(duì)于成本暫時(shí)領(lǐng)先者，優(yōu)化資產(chǎn)投入帶來(lái)成本繼續(xù)下降，以中通快遞為例，中轉(zhuǎn)成本還具備  22%左右下降空間。而對(duì)于成本暫時(shí)落后者，“補(bǔ)資產(chǎn)短板“是未來(lái)降成本的核心舉措，如  2018  年的圓通速遞已經(jīng)取得了比較明顯的成效。總體來(lái)說(shuō)，總部成本管控能力最終影響末端的攬件競(jìng)爭(zhēng)力，仍然是短期內(nèi)投資通達(dá)系快遞股重要的觀察指標(biāo)。因此上半年電商快遞我們看好的是單票成本下降幅度最大的圓通速遞、業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性最穩(wěn)定的韻達(dá)股份，同時(shí)建議關(guān)注阿里入股后有望迎來(lái)效率持續(xù)優(yōu)化的申通快遞。