Abstract

摘要

1Q24線上零售超預(yù)期增長，快遞業(yè)務(wù)增速維持高位。1Q24線上零售總額同比實現(xiàn)12%的增長。我們預(yù)計24年線上滲透率保持提升，上調(diào)全年線上實物商品增速至10%，預(yù)計GMV口徑下電商大盤同比增速的預(yù)測為16%。

性價比依然是競爭核心，阿里京東GMV與大盤差距縮窄。24年阿里、京東、抖音、快手繼續(xù)將價格力作為重要戰(zhàn)略方向，爭奪具備價格優(yōu)勢的貨盤和供應(yīng)鏈，而拼多多依舊維持著在性價比商品上強(qiáng)大的競爭力。雖然行業(yè)競爭依然維持高強(qiáng)度，但電商平臺整體通過更快速的迭代，更好地迎合了目前消費結(jié)構(gòu)的變化趨勢，從而進(jìn)一步加速提升了行業(yè)滲透率。此外，我們觀察到抖音電商同比增速趨緩，原先和抖音電商品類重合度相對較高的阿里或受益。

電商出海增長趨勢延續(xù)，平臺紛紛入局半托管。Temu美國地區(qū)投入持續(xù)減少，轉(zhuǎn)向歐洲、日韓和其他國家以分散政策風(fēng)險，與此同時客單價提升、效率優(yōu)化使得其虧損大幅收窄。此外，跨境平臺紛紛入局半托管，有望成為主流運營模式之一，我們認(rèn)為半托管將逐步取代全托管，和自營、平臺模式共同成為跨境電商的主要運營模式。

美團(tuán)競爭邊際企穩(wěn)，利潤改善穩(wěn)步推進(jìn)。公司關(guān)注投入和補(bǔ)貼效率，組織架構(gòu)調(diào)整帶來潛在協(xié)同空間，建議關(guān)注到店利潤率企穩(wěn)回升及新業(yè)務(wù)減虧節(jié)奏。

保持較高回報股東的意愿，部分公司宣布發(fā)行可轉(zhuǎn)債以低成本獲取美元，用以長期股東回報計劃。

風(fēng)險

宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；監(jiān)管和政策不確定性風(fēng)險。

Content

正文

1Q24大盤回顧

電商行業(yè)數(shù)據(jù)：線上滲透率同比持續(xù)提升，快遞量增速快于線上實物增速

受年貨節(jié)帶動，1Q24線上實物零售銷售持續(xù)恢復(fù)。1Q24線上零售總額同比增長12.4%至3.31萬億元，線上實物商品銷售額同比提升11.6%至2.8萬億元，主要由于春節(jié)期間年貨節(jié)刺激消費需求提升，同時今年以來，統(tǒng)計局對去年同期數(shù)據(jù)的回溯調(diào)整也有一定影響。在實物商品網(wǎng)上零售額中，1季度吃類、穿類、用類商品分別同比增長21.1%、12.1%、9.7%。2024年4月線上零售總額為1.1萬億元，同比增長8.9%，其中，實物商品網(wǎng)上零售額同比增長9.6%，較2024年3月的同比上升6.8%有所加速，我們認(rèn)為主要由于電商平臺在淡季更加注重價格力以及優(yōu)化購物體驗，對消費者吸引力有所提升。

快遞業(yè)務(wù)量維持較快增長，消費者追求性價比的趨勢延續(xù)。1Q24快遞業(yè)務(wù)量同比提升25.2%達(dá)到371億件，增速快于線上實物社零13.6ppt。我們測算得知1Q24單包裹均價同比下滑11%，下滑幅度雖然相比與4Q23的下滑16%有所縮窄，但依然反映了受宏觀環(huán)境約束，消費者追求性價比的趨勢延續(xù)，同時電商平臺促銷時更強(qiáng)調(diào)低價屬性也強(qiáng)化了這一趨勢，此外受到消費者情緒偏謹(jǐn)慎的影響，退換貨件增加亦對快遞業(yè)務(wù)量快速增長有所推動。進(jìn)入2季度后，4月快遞業(yè)務(wù)量同比提升22.7%，延續(xù)快速增長趨勢。

線上滲透率同比持續(xù)提升。2024年1-2月和3月的線上滲透率分別為22.4%和25.2%，分別高于去年同期的20.6%和24.4%，1Q24線上購物滲透率達(dá)23.3%，高于去年同期的21.9%。4月線上滲透率同比從24.3%提升至26.1%。與此同時，線下銷售額增速放緩，1Q24線下零售額同比增長2.8%至9.23萬億元，反映整體的消費情緒仍有待恢復(fù)，而線上消費持續(xù)獲取份額。

圖表：社零總額和實物網(wǎng)上零售額對比

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：近期實物網(wǎng)上零售額增速超過社零增速

注：2023年5月數(shù)據(jù)受回溯調(diào)整影響有異常因此暫時剔除資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：1Q24線上滲透率同比提升

注：2023年5月數(shù)據(jù)受回溯調(diào)整影響有異常因此暫時剔除資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：吃穿用類線上消費增速對比

本地生活行業(yè)數(shù)據(jù)：受基數(shù)影響1季度外賣單量表現(xiàn)較好

1季度受基數(shù)影響外賣單量表現(xiàn)較好，外賣客單價仍有所下降。1Q24線下餐飲業(yè)收入13,445億元，增長10.8%，環(huán)比4Q23的24%有所下滑，主要考慮2023年同期疫情放開后線下餐飲的高基數(shù)影響。外賣方面，我們測算1季度美團(tuán)外賣單量增速達(dá)到24%，主要受益于去年1-2月的低基數(shù)、“神搶手”活動及會員補(bǔ)貼等帶動核心用戶購買頻次提升，此外公司持續(xù)擴(kuò)大“拼好飯”覆蓋面、推出“品牌衛(wèi)星店”模式等滿足用戶多樣化需求，亦對單量有貢獻(xiàn)。

外賣業(yè)務(wù)滲透率同比持續(xù)提升。從大盤角度看，若以我們估算的外賣行業(yè)GTV/社零餐飲收入計算滲透率，則1Q24外賣滲透率為24%，略高于2023年同期的23%；然而考慮到外賣不僅替代了人們外出就餐的需求，還替代了在家做飯的需求，故若以居民人均食品煙酒支出作為分母，則1Q24外賣滲透率約為10%，略高于2023年同期的9%。

服務(wù)零售額增速仍超社零大盤。1季度，受到春節(jié)假期延長，假日經(jīng)濟(jì)活躍，居民出行意愿較強(qiáng)的影響，服務(wù)零售額（企業(yè)以交易形式直接提供給個人和其他單位非生產(chǎn)、非經(jīng)營用的服務(wù)價值的總和）累計同比增長10%，高于同期社會零售總額增速6個ppt。進(jìn)入4月后，服務(wù)零售累計增速有所回落，受同期基數(shù)較高等因素影響，2024年1-4月服務(wù)零售額累計同比增長8.4%，但仍比同期社零大盤的增速高4.3ppt，建議持續(xù)關(guān)注服務(wù)零售額對居民消費情緒和消費偏好的反映。

圖表：服務(wù)零售年度累計同比增速

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

1Q24重點賽道回顧

電商：收入普遍符合預(yù)期，利潤普遍表現(xiàn)亮眼

1Q24收入普遍符合預(yù)期，拼多多大超預(yù)期。阿里巴巴在GMV超我們預(yù)期5%的情況下，收入和核心業(yè)務(wù)收入分別超預(yù)期1%和2%，貨幣化率下滑主要由于淘寶天貓GMV結(jié)構(gòu)變化；京東和唯品會的收入基本符合我們預(yù)期，拼多多收入同增131%至868億元，收入超我們預(yù)期14%，主要得益于主站傭金收入、廣告和其他收入的大幅增長。

1Q24利潤端表現(xiàn)亮眼，利潤釋放有持續(xù)性。電商公司利潤改善有兩種路徑：1）貨幣化率上行帶來的經(jīng)營杠桿改善，拼多多1Q24利潤超預(yù)期主要來自國內(nèi)和海外業(yè)務(wù)貨幣化率均達(dá)到歷史新高；2）優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)和履約成本，嚴(yán)格控制各項費用開支，京東和唯品會1Q24利潤表現(xiàn)得益于此。阿里巴巴利潤端不及預(yù)期主要由于公司加大了對核心業(yè)務(wù)的投入力度，以及淘寶占比提升帶來的核心電商貨幣化率下行。

圖表：1Q24主要電商公司業(yè)績回顧

注：1）阿里核心業(yè)務(wù)收入為客戶管理收入，核心業(yè)務(wù) EBITA 為淘天集團(tuán)剔除新業(yè)務(wù)；2）京東集團(tuán)核心業(yè)務(wù)收入為京東零售收入，核心業(yè)務(wù)調(diào)整經(jīng)營利潤為京東零售調(diào)整經(jīng)營利潤；3）拼多多核心業(yè)務(wù)收入為主站收入（不包括1P、DDG和Temu），核心業(yè)務(wù)調(diào)整經(jīng)營利潤為主站調(diào)整經(jīng)營利潤（不包括DDG）；4）超中金預(yù)期標(biāo)記為紅色，低于中金預(yù)期標(biāo)記為綠色資料來源：公司公告，中金公司研究部

本地生活：美團(tuán)業(yè)績及叮咚買菜均有超預(yù)期表現(xiàn)

?  美團(tuán)：1Q24收入及經(jīng)調(diào)整凈利潤均高于市場預(yù)期。收入端，收入同比增長25%至732.8億元，超市場預(yù)期6.2%，分業(yè)務(wù)看：1Q24核心本地商業(yè)收入同增27%至546.3億元，即時配送單量1季度同比提升28.1%至54.6億單，其中外賣單量同增24%，閃購單量同增62%；1Q24到店酒旅GTV同比增速超過60%，主要受益于公司抓住新年等假期積極運營，同時加速低線城市滲透。新業(yè)務(wù)收入同增18.5%至186.5億元。利潤端，經(jīng)調(diào)整凈利潤為74.9億元，超市場預(yù)期24.7%，經(jīng)調(diào)整凈利率為10.2%，主要受益于核心本地商業(yè)利潤和新業(yè)務(wù)減虧超預(yù)期，其中：1Q24核心本地商業(yè)營業(yè)利潤同增2.7%至97億元，超我們預(yù)期13.2%，主要受優(yōu)化補(bǔ)貼及廣告變現(xiàn)率提升帶動，但OPM同比由22%降至17.8%；營業(yè)虧損同環(huán)比均縮窄至28億元，主要受益于美團(tuán)優(yōu)選通過提升件均價、關(guān)倉和收縮補(bǔ)貼等調(diào)整減虧。

?  叮咚買菜：GMV超預(yù)期增長，上調(diào)全年收入利潤預(yù)測。收入端，1Q叮咚買菜GMV同比+1.4%至55億，剔除關(guān)倉影響后，同店GMV同比增長4.4%；其中23年1-2月仍有疫情帶來生鮮需求高基數(shù)，3月受到盒馬及線下商超調(diào)整后供給端競爭格局改善影響，GMV同比增速已提升至6.5%，實現(xiàn)單月20億元GMV，帶動1Q24收入同比增長0.5%；利潤端，1Q毛利率環(huán)比持平，履約費用率同比-110bp/環(huán)比下降80bp至22.8%，或主要受益于去年下半年以來分選中心倉網(wǎng)布局優(yōu)化；銷售費用率同比+40bp/環(huán)比+20bp至2.2%，主要由于公司加大華東區(qū)域用戶投入促進(jìn)增長，Non-GAAP凈利潤4148萬元，凈利潤率0.8%，相比1Q23的607萬元及4Q23的1625萬元均顯著提高，超出我們預(yù)期。

圖表：重點本地生活公司1Q24業(yè)績概覽

注：1）美團(tuán)核心業(yè)務(wù)收入為核心本地商業(yè)收入，核心業(yè)務(wù) OP 為核心本地商業(yè) OP；2）叮咚買菜核心業(yè)務(wù)收入為產(chǎn)品收入；3）超中金預(yù)期標(biāo)記為紅色，低于中金預(yù)期標(biāo)記為綠色資料來源：公司公告，中金公司研究部

1Q24和2024年重點賽道展望

電商大盤2024年預(yù)測：市場可能低估全年線上滲透提升幅度

1Q24電商行業(yè)數(shù)據(jù)初步體現(xiàn)了居民邊際消費傾向和消費信心的逐步恢復(fù)帶來的積極影響，社會零售品消費總額同比增長5%，與去年同期增速持平；電商GMV大盤同比增長20%，遠(yuǎn)超去年同期增速，主要由于阿里巴巴和京東GMV增速上升拉動。根據(jù)1Q24消費溫和復(fù)蘇態(tài)勢，同時考慮到商家線上滲透趨勢持續(xù)，以及線上交易平臺在性價比、商品豐富度、購物保障和便捷性的優(yōu)勢，我們維持24年線上滲透率保持溫和提升態(tài)勢的判斷，上調(diào)全年線上實物商品增速至10%，預(yù)計GMV口徑下電商大盤同比增速的預(yù)測為16%。

圖表：2024年電商行業(yè)主要指標(biāo)預(yù)測

備注：1）社會零售品消費總額采用中金宏觀組預(yù)測；2）電商GMV大盤增速和線上實物商品增速一直存在差異，主要由于統(tǒng)計口徑差異資料來源：公司公告，國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

電商貨幣化率：短期阿里京東承壓，新廣告產(chǎn)品有望提升貨幣化率

短期看，阿里和京東流量向中小商家傾斜流量，貨幣化率承壓。阿里巴巴1Q24貨幣化率為3.6%，同比降低0.2ppt，主要由于阿里流量向淘寶和中小商家傾斜，導(dǎo)致低貨幣化率的淘寶GMV同比增速快于天貓GMV同比增速。京東引入更多3P商家并主動提供免傭服務(wù)，疊加部分品類降傭策略的影響，導(dǎo)致3P貨幣化率下降，我們測算1Q24貨幣化率同比降低0.6ppt至3.0%。

圖表：主要電商平臺商家版APP MAU對比

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：主要電商平臺貨幣化率對比

備注：京東貨幣化率為3P貨幣化率，快手包括電商傭金和內(nèi)循環(huán)廣告貨幣化率資料來源：公司公告，中金公司研究部

目前阿里全站推廣廣告工具已經(jīng)逐步開始測試，我們認(rèn)為該產(chǎn)品或?qū)ω泿呕十a(chǎn)生正面貢獻(xiàn)：1）全站推廣產(chǎn)品以ROI為目標(biāo)，算法自動根據(jù)商家設(shè)定的目標(biāo)ROI匹配流量，大幅降低了使用門檻，有望提升投放廣告的中小商家比例；2）全站推廣產(chǎn)品引入GenAI技術(shù)，基于世界知識庫和多模態(tài)能力豐富商品標(biāo)簽，提升商品冷啟動能力，從而提升匹配效率和精準(zhǔn)度；3）全站推廣產(chǎn)品打通免費和付費流量，或有助于提升付費流量比例，實現(xiàn)不同渠道流量的高效利用。從拼多多和快手的經(jīng)驗來看，全站推廣等產(chǎn)品對于貨幣化率有正面貢獻(xiàn)，但阿里面臨的問題或更為復(fù)雜，全站推廣的意義不僅在于實現(xiàn)效率的提升，也是公司推進(jìn)內(nèi)部改革和打破原有流量分配格局的重要一環(huán)，因此全站推廣產(chǎn)品的落地或需要一定時間。

圖表：阿里全站推廣產(chǎn)品介紹

資料來源：阿里媽媽官網(wǎng)，中金公司研究部

618前瞻：取消預(yù)售、加大優(yōu)惠力度，聚焦消費者體驗

主要電商平臺取消預(yù)售，優(yōu)化消費者購物體驗。24年618大促天貓和京東均宣布取消預(yù)售，我們認(rèn)為背后反映了平臺以消費者體驗為中心，同時由于商家此前會參考預(yù)售情況規(guī)劃全網(wǎng)銷售和商品庫存，預(yù)售取消后或?qū)ι碳規(guī)齑婀芾砗透髑冷N售協(xié)同提出了更高要求；從活動時間看，淘寶天貓開啟活動時間早于其他平臺，或有利于淘寶天貓?zhí)崆俺薪酉M者購物需求，獲得市場份額。

價格力仍是電商平臺競逐關(guān)鍵，大促期間會員優(yōu)惠加碼。從優(yōu)惠力度看，各平臺滿減政策基本與去年618持平，在此基礎(chǔ)上阿里圍繞百億補(bǔ)貼、淘寶直播等渠道加大活動力度，并且打通淘寶和天貓的權(quán)益和優(yōu)惠，京東也陸續(xù)推出“百億補(bǔ)貼日”、“9.9包郵日”、“超級直播日”等活動。此外，阿里和京東均重點增強(qiáng)618大促期間會員618權(quán)益，88VIP和京東Plus會員均提供額外紅包，我們認(rèn)為此舉或有利于增強(qiáng)核心客群粘性。

商家端平臺扶持力度加大，運用AI技術(shù)降低商家運營成本，流量和降費仍然是平臺撬動商家價格杠桿的利器。淘天提供超1億元補(bǔ)貼流量支持商家，免費開放創(chuàng)意中心資源，并通過LMA大模型技術(shù)幫助商家圈選目標(biāo)顧客并實現(xiàn)人群觸達(dá)；京東提供“0元試運營”、“最快1分鐘入駐”等支持舉措，并通過“春曉計劃”提供一系列AI工具，提高廣告投放精確度，幫助商家節(jié)省運營成本；拼多多調(diào)整流量規(guī)則，鼓勵有額外降價，成本優(yōu)勢強(qiáng)且廣告投入多的商品成功打標(biāo)，商家參與618大促的商品可獲得搜索推薦加權(quán)、百億級官方補(bǔ)貼、億級流量曝光等權(quán)益。

圖表：2024年618大促時間表

資料來源：天貓平臺規(guī)則中心、淘寶平臺規(guī)則中心、京東平臺規(guī)則中心、抖音電商學(xué)習(xí)中心、拼多多商家后臺中心、快手商家服務(wù)，中金公司研究部

圖表：2024年618各電商平臺大促力度比較

資料來源：天貓商家中心、淘寶平臺規(guī)則中心、京東平臺規(guī)則中心、抖音電商學(xué)習(xí)中心、快手小店、拼多多APP、拼多多商家后臺中心，中金公司研究部

電商競爭：規(guī)模導(dǎo)向下競爭依然激烈，抖音電商增長趨緩有利于貨架發(fā)展

不同平臺GMV增速差異逐步縮窄，阿里追求份額穩(wěn)定的目標(biāo)初見成效。阿里和京東均提出以份額為首要目標(biāo)，并加大投入以確保目標(biāo)的實現(xiàn)，1Q24公司投入初見成效：我們測算1Q24阿里GMV同比增長11%，和行業(yè)GMV大盤的增速差異有所收窄，測算1Q24京東GMV同比增長9.5%，跑贏社零大盤同比增速。從行業(yè)趨勢來看，不同平臺之間的GMV增速差異有所收窄。

圖表：主要電商平臺GMV同比增速

資料來源：公司公告，中金公司研究部

性價比依然是競爭的核心。24年阿里、京東、抖音、快手都將價格力作為重要戰(zhàn)略方向，不斷擴(kuò)大聚焦性價比的流量入口，爭奪具備價格優(yōu)勢的貨盤和供應(yīng)鏈，例如主要平臺均加大了產(chǎn)業(yè)帶扶持力度、1688和淘寶形成更緊密的合作關(guān)系、抖音大力引入白牌和中小商家等。雖然平臺間對性價比的要求存在差異，如阿里和京東在保證質(zhì)量和服務(wù)的基礎(chǔ)上追求相對低價或價格帶下移，拼多多仍然以同款商品的絕對低價為主，但平臺注重用戶體驗和價格優(yōu)勢的趨勢仍在不斷深化。

電商平臺圍繞性價比展開競爭在利好消費者的同時培養(yǎng)了消費者的比價習(xí)慣，讓具備價格優(yōu)勢的平臺更加容易獲得市場份額。在客單價承壓的情況下，GMV的增加是利潤增長的主要動力，而用戶活躍度和復(fù)購頻次的提高是提升GMV的重要抓手。拼多多長期以來注重價格優(yōu)勢，在多年的運營過程中已經(jīng)實現(xiàn)了性價比商品與消費者需求的有效匹配，確立其在用戶心中的地位，面臨的競爭風(fēng)險相對可控。阿里和京東在注重性價比的同時要求保證質(zhì)量和服務(wù)，與拼多多的絕對低價形成差異化競爭。

抖音電商同比增速趨緩，利好貨架電商平臺。近期抖音電商GMV增速有所放緩，我們測算抖音電商全年GMV同比增速或從23年的60%回落到35%以內(nèi)，抖音電商流量增長趨緩和成交轉(zhuǎn)化率逐步接近瓶頸。今年以來抖音策略向低價和貨架傾斜，但我們認(rèn)為現(xiàn)階段抖音貨架場景缺乏清晰的定位和用戶認(rèn)知，短期內(nèi)客單價的下行或拖累GMV表現(xiàn)。當(dāng)抖音電商增速放緩后，原先和抖音電商品類重合度和人群重合度相對較高的阿里或受益。

圖表：國內(nèi)主要電商平臺GMV競爭格局

資料來源：公司公告，中金公司研究部

1Q24電商流量表現(xiàn)較優(yōu)，平臺間流量競爭或更為激烈。根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，1Q24購物總時長同比增長11.9%，主要得益于今年春節(jié)、年貨節(jié)時間較晚帶來的促銷節(jié)奏變化。1Q24后春節(jié)及年貨節(jié)、三八大促等因素均影響電商平臺流量端的表現(xiàn)，在內(nèi)容電商趨勢的深化、消費溫和復(fù)蘇等因素影響下，1Q24電商平臺流量多為同比正增長。抖音4月DAU同比增長9%至4.85億人，京東4月DAU同增11.5%至1.05億人。淘寶4月DAU同比增長4.9%至3.88億人，天貓4月DAU同比增長2.6%至0.10億人。拼多多4月DAU同比增長7.4%至3.49億人。

圖表：主要電商DAU對比

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：主要電商DAU同比增速對比

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：主要電商平臺不同頻次用戶對比

注：高頻為打開次數(shù)10次以上的DAU用戶；中頻為打開次數(shù)10次以下的DAU用戶；低頻為（MAU-DAU）用戶資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

電商出海：增長趨勢延續(xù)，平臺紛紛入局半托管

Temu、SHEIN、TikTok Shop和 AliExpress在海外增長趨勢延續(xù)。流量端看，Temu、SHEIN、TikTok和AliExpress在2024年4月份MAU已經(jīng)分別達(dá)到2.5億、2.8億、11.1億和1.8億人，占亞馬遜全球的比例為60%、68%、272%和45%。

圖表：全球電商MAU對比

注：MAU包括公司主要APP移動端所有設(shè)備，包括Google play和IOS資料來源：Data.ai，中金公司研究部

Temu：美國投入持續(xù)減少，半托管打造第二增長曲線

Temu美國地區(qū)投入持續(xù)減少，轉(zhuǎn)向歐洲、日韓和其他國家以分散政策風(fēng)險。2024年4月Temu美國地區(qū)MAU占比已經(jīng)從23年4月的80%一路下滑至23%，我們認(rèn)為Temu在美國的戰(zhàn)略收縮主要是考慮到當(dāng)?shù)卣唢L(fēng)險， 24年4月Tiktok禁令立法通過和長期以來立法者對小額豁免制度的挑戰(zhàn)加劇了這一擔(dān)憂，Temu或加快戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移以尋求減少對美國業(yè)務(wù)的依賴。今年以來Temu在美國外地區(qū)擴(kuò)張迅速，截至4月歐洲、日韓和其他地區(qū)的MAU分別較去年12月增長22%、56%和82%，成為今年增長主要來源。5月31日，歐盟宣布把Temu加入“超大型在線平臺”（VLOP）類，接受歐盟《數(shù)字服務(wù)法》（DSA）的監(jiān)管，表明Temu在全球范圍需要持續(xù)投入加強(qiáng)合規(guī)以應(yīng)對挑戰(zhàn)。

全力推進(jìn)半托管模式，打造第二增長曲線。3月15日美國站正式上線半托管，隨后英國、歐洲和澳新站點半托管也逐步開放。Temu美國站為半托管提供了大幅度的流量傾斜，截至6月，Temu網(wǎng)站首頁70%以上的商品推送均為半托管產(chǎn)品。在大量流量加持下，半托管迅速啟動，比全托管更高的AOV抵消了單量減少的不利影響，更快的配送時效和更豐富的商品品類有望為Temu打造第二增長曲線。

圖表：Temu MAU分地區(qū)變化趨勢

資料來源：Data ai，中金公司研究部

圖表：Temu MAU分地區(qū)占比

資料來源：Data ai，中金公司研究部

阿里巴巴：AIDC與菜鳥深度綁定，國際業(yè)務(wù)持續(xù)加大投入

菜鳥物流深度綁定AIDC，為跨境電商業(yè)務(wù)提供物流基建服務(wù)。1Q24阿里終止菜鳥獨立上市計劃，把菜鳥首要計劃設(shè)置為支持阿里國際業(yè)務(wù)擴(kuò)張，幫助其在不同市場地區(qū)提升市占率。物流作為跨境電商消費體驗和成本中重要的一環(huán)，擁有菜鳥提供的穩(wěn)定物流、履約保障提高了阿里跨境業(yè)務(wù)的競爭力，一季度速賣通和菜鳥之間的協(xié)同效應(yīng)使其5日及10日配送妥投率均同比翻倍。

1Q24國際數(shù)字商業(yè)收入同比持續(xù)提升，虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。一季度阿里國際零售業(yè)務(wù)單量同比增長20%，Choice模式訂單已經(jīng)占到速賣通整體訂單的70%，該模式推進(jìn)情況良好。阿里國際數(shù)字商業(yè)1Q24收入同比增長45%，其中零售業(yè)務(wù)收入同增56%，AE（AliExpress）、Lazada和Trendyol均有優(yōu)秀表現(xiàn)。1Q24國際商業(yè)EBITA虧損有所擴(kuò)大，主要由于在AE Choice等模式和品宣、獲客上投入加大。

圖表：阿里巴巴國際數(shù)字商業(yè)收入增速回暖

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：阿里巴巴國際數(shù)字商業(yè)加大投入致虧損擴(kuò)大

資料來源：公司公告，中金公司研究部

半托管：跨境平臺紛紛入局，有望成為主流運營模式之一

跨境平臺相繼推出半托管，側(cè)重點各有不同。24年1月開始，AE率先推出半托管概念，隨后Temu、SHEIN紛紛跟進(jìn)。各大平臺的半托管相較于全托管都更靈活，但是各自給商家更高自由度的環(huán)節(jié)不盡相同。AE的半托管把運營和定價權(quán)還給商家，平臺負(fù)責(zé)物流履約和售后環(huán)節(jié)，在提高物流體驗的同時保留商家的運營優(yōu)勢。Temu則正好相反，其半托管要求商家自行負(fù)責(zé)物流履約和售后服務(wù)，平臺負(fù)責(zé)運營并緊抓定價權(quán)，保證商品價格力。SHEIN在Temu的基礎(chǔ)上放寬對定價權(quán)的掌握，允許商家自主提高價格，平臺協(xié)助定價，減輕商家日常運營負(fù)擔(dān)的同時給予了商家比Temu更高的自主權(quán)。

圖表：不同跨境電商平臺半托管模式區(qū)別

資料來源：公司官網(wǎng)，觀點指數(shù)研究院，中金公司研究部

物流時效慢、品類有限和平臺管理半徑有限或?qū)е氯泄芤?guī)模天花板臨近，半托管給出解決方案。跨境平臺依靠全托管在2023年實現(xiàn)了快速增長，2024年后則開始大力推廣半托管模式，我們認(rèn)為物流、品類和平臺管理半徑是影響全托管發(fā)展空間的主要因素。物流上看，全托管模式采用小包空運直郵，物流時效長、航空運力供應(yīng)有限；品類上看，空運導(dǎo)致大件、帶電帶磁商品難以進(jìn)入全托管渠道，限制了跨境平臺商品品類；平臺管理半徑上看，全托管模式下平臺需要自行統(tǒng)籌運營所有SKU，按一名員工負(fù)責(zé)數(shù)千個SKU計，巨大的人力成本會限制平臺的品類增長。

半托管很好回答了上述問題。通過海運海外倉、備貨本地的物流方式，半托管大幅縮減了物流時間，提升消費者體驗，同時海運龐大的運力降低了商家頭程成本，運用社會化運力進(jìn)一步解決了全托管物流規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的問題。海運另一方面還拓寬了平臺品類限制，海外倉的存在允許大件、帶電帶磁、生鮮等品類進(jìn)入。而把更多環(huán)節(jié)開放給商家，則是商家在獲得更多自主權(quán)的同時解放了平臺的人員，使平臺能更聚焦在自己的優(yōu)勢環(huán)節(jié)，提高運營效率?？傮w來看，半托管解決了全托管的主要限制因素。

圖表：自營、平臺、全托管和半托管模式對比

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

本地生活

到店競爭邊際放緩；社團(tuán)減虧穩(wěn)步推進(jìn)

到店：競爭邊際放緩。自抖音組織架構(gòu)調(diào)整后更關(guān)注變現(xiàn)及效率以來，我們觀察到美團(tuán)到店競爭壓力邊際放緩，1Q24美團(tuán)在保持到店酒旅GTV同比高速增長60%的情況下OPM達(dá)到了31%（vs我們預(yù)期的29%）。此外，我們也觀察到美團(tuán)自組織架構(gòu)調(diào)整后正嘗試發(fā)揮外賣和到店的協(xié)同效應(yīng)，如將“神會員”從外賣擴(kuò)展到到店，將外賣高質(zhì)量用戶導(dǎo)流至到店，提高用戶在美團(tuán)平臺消費頻次等。

社團(tuán)：減虧穩(wěn)步推進(jìn)。多多買菜和美團(tuán)優(yōu)選今年均在穩(wěn)步減虧，我們測算多多買菜1Q24已實現(xiàn)正向營業(yè)利潤，美團(tuán)優(yōu)選1Q24實現(xiàn)月29億的營業(yè)虧損。

生鮮電商：競爭格局邊際改善

生鮮電商平臺流量出現(xiàn)分化，競爭格局邊際改善。我們觀察到3月以來生鮮電商平臺流量出現(xiàn)分化，線下超市及盒馬的用戶總時長下滑，前置倉模式的樸樸、小象超市和叮咚買菜用戶市場增加，或主要由于：1）永輝、大潤發(fā)等線下超市關(guān)閉多家門店，2）盒馬自23年底進(jìn)行了密集調(diào)整，如縮減SKU、取消會員制等（具體可參考我們4月27日的報告《叮咚買菜：競爭格局邊際改善，關(guān)注GMV超預(yù)期空間》）。在此背景下，其余生鮮電商平臺或均有受益，其中叮咚買菜覆蓋城市最多，或是最大受益方。公司在業(yè)績會上表示，五一期間公司GMV 同增17%，剔除23年5月退出川渝的影響后同增20%，其中江浙滬區(qū)域GMV同增24%，北京區(qū)域GMV同增5%；5.5購物節(jié)至母親節(jié)（5.12）的8天內(nèi)，公司GMV 同增20%，剔除川渝后GMV同增24%。

圖表：生鮮電商平臺流量出現(xiàn)分化，競爭格局邊際改善

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

出海：美團(tuán)進(jìn)軍沙特

沙特外賣市場規(guī)模約為百億美元量級。據(jù)Euromonitor，2023 年沙特外賣市場規(guī)模達(dá)69億美元，同比增長27%，2028年有望達(dá)到144億美元。由于沙特用戶消費能力較強(qiáng)（2022年沙特人均GDP超3萬美元），且外賣多為家庭點單，故外賣客單價也更高，以沙特本土外賣巨頭Jahez為例，其2023年的單均GOV達(dá)83沙特里亞爾（約160元人民幣），對比美團(tuán)外賣AOV僅約50元人民幣，同時Jahez貨幣化率也高達(dá)25%。

圖表：2023年沙特外賣市場規(guī)模達(dá)69億美元，滲透率27%

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

目前競爭格局較為分散，主要競爭者有Delivery Hero旗下的HungerStation和本土外賣平臺Jahez，據(jù)Euromonitor，其在2023年分別占據(jù)41%和26%的市場份額，相比中國外賣市場美團(tuán)與餓了么7：3的份額而言較為分散，或與當(dāng)?shù)赝赓u平臺服務(wù)體驗仍不足有關(guān)。據(jù)Google Play和App Store上用戶評價，HungerStation與Jahez均存在“服務(wù)質(zhì)量差”、“沒有客服”、“難以退款”、“配送時間久”、“商品缺貨”、“選擇少”、“價格貴”等負(fù)面評價。

?     HungerStation成立于2012年，本為沙特本土外賣平臺，在沙特的80多個城市擁有超過5萬個合作餐廳，約占沙特餐廳總數(shù)的65%，2022財年收入同比增長36%至6.7億美元，息稅前利潤超5560萬美元，利潤率為8.3%，2023年7月21日被Delivery Hero以2.97億美元收購了37%的股份。除HungerStation外，Delivery Hero還于2016年收購了中東本土外賣平臺Talabat，為中東最大外賣平臺，但在沙特份額較小。據(jù)財報，2023年Delivery Hero在沙特的收入為10億美元，同比增長28%。

?     Jahez成立于2016年，為沙特本土外賣平臺，并于2021年在沙特交易所上市。據(jù)財報，截至2023年Jahez已經(jīng)覆蓋超過100多個城市95%的人口，活躍用戶數(shù)達(dá)350萬，實現(xiàn)了70億沙特里亞爾（約18.7億美元）的GOV和18億沙特里亞爾（約4.76億美元）收入，貨幣化率高達(dá)25%，凈利潤為1.2億沙特里亞爾（約3167萬美元），利潤率7%，利潤占GOV約2%。

圖表：2023年HungerStation和Jahez分別占沙特外賣市場41%和26%的份額

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表：2023年Delivery hero在沙特地區(qū)收入仍保持較高同比增速，但Jahez增速已降至11%

注：Delivery hero在沙特地區(qū)收入包含HungerStation和Talabat。資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：Jahez take rate高達(dá)25%，凈利率as of GOV約2%

注：GOV為GMV加上稅收和用戶支付的配送費資料來源：公司公告，中金公司研究部

據(jù)鈦媒體，今年4月26日，美團(tuán)計劃在沙特阿拉伯首都利雅得推出其國際外賣平臺KeeTa。我們認(rèn)為競爭對手綜合實力相比美團(tuán)有一定差距，但美團(tuán)也需面臨語言、文化等諸多挑戰(zhàn)：1）本地生活出海不如電商出海般可復(fù)用中國低成本制造業(yè)供應(yīng)鏈，而需要地推團(tuán)隊對接當(dāng)?shù)鼐€下餐廳入駐線上平臺，能復(fù)用的國內(nèi)資源不多，對人力管控要求較高；2）中東地區(qū)人口結(jié)構(gòu)復(fù)雜，外來人口主要以孟加拉國、印度、巴基斯坦、也門、埃及、蘇丹、菲律賓和敘利亞人為主，語言體系復(fù)雜，外賣配送員多為眾包形式的外籍勞工，交通工具以摩托與汽車為主，需要滿足有效駕駛執(zhí)照，對平臺本土化運營能力要求更高；3）當(dāng)?shù)財?shù)字支付普及程度不高，有時會以現(xiàn)金結(jié)算或打賞騎手。4）適應(yīng)當(dāng)?shù)匚幕?xí)俗如齋戒及其他法律合規(guī)要求，外賣出海之路仍任重道遠(yuǎn)。

股東回報：回購分紅力度逐步提升，發(fā)行可轉(zhuǎn)債提升境外資金儲備

順應(yīng)市場趨勢，保持較高回報股東的意愿。我們復(fù)盤了過往主要交易平臺類公司股東回報的力度和趨勢，發(fā)現(xiàn)整體回購金額和派息金額逐年上升，股東回報占市值的比重整體也呈現(xiàn)上升趨勢，1季度公司整體也延續(xù)了較高股東回報的意愿，一方面考慮交易平臺公司普遍進(jìn)入利潤穩(wěn)定期，現(xiàn)金流相對充裕；另一方面考慮到投資者對于回購分紅愈發(fā)重視。此外部分公司也開始通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式提升境外資金儲備，是性價比較高的美元融資工具，但股東則需要承擔(dān)潛在的股價上漲后可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股所帶來的股本稀釋。

阿里巴巴：回購派息并行，發(fā)行可轉(zhuǎn)債保障未來股東回報計劃。公司于1Q24宣布了股息和回購方案：1）公司已批準(zhǔn)派發(fā)2024財年年度股息和一次性特別現(xiàn)金股息，總額約為40億美元；2）公司計劃新增250億美元回購計劃，持續(xù)至2027年3月，其中1Q24已經(jīng)回購了48億美元股份，剔除股權(quán)激勵影響后流通股凈減少2.6%。此外，阿里巴巴于5月宣布發(fā)行本金總額為50億美元、利率為0.5%的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)，該票據(jù)將于2031年到期，阿里巴巴希望通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)提升美元儲備，籌備足夠的境外資金和匯出額度以完成后續(xù)股份回購計劃。公司同時買入現(xiàn)價看漲期權(quán)以減少票據(jù)到期轉(zhuǎn)換時對股權(quán)的潛在攤薄。

京東：回購計劃加速推進(jìn)，宣布發(fā)行可轉(zhuǎn)債。派息方面，公司于24年4月23日派發(fā)每股US$0.38（或每ADR派發(fā)US$0.76）股息，共計12億美元；回購方面，截至2024年5月15日，今年以來公司回購金額共計13億美元，回購的股票總數(shù)約占2023年底普通股的3.1%，根據(jù)公司此前宣布的30億美元回購計劃（2027年3月18日前有效），剩余額度為23億美元。公司另于2024年5月宣布計劃發(fā)行本金總額15億美元的2029年到期可轉(zhuǎn)債，募集的美元資金將用于回購、海外業(yè)務(wù)拓展、供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)完善及補(bǔ)充流動資金等。

美團(tuán)：2024年初開始首次回購，1季度已回購71.7億港元。公司于2023年11月底首次宣布了10億美元的回購額度，截至2024年6月6日，公司共回購了8251萬股B類股份，回購總金額為71.7億港元，回購活動分布在2024年的1月、4月和5月，其中1月份回購的4413.11萬股B類股份已被注銷。此外，2024年6月12日，美團(tuán)宣布新增擬回購總金額不超過20億美元B類普通股股份的回購計劃。

唯品會：持續(xù)進(jìn)行股東回報。1Q24公司根據(jù)現(xiàn)有10億美元股票回購計劃完成了1190萬美元的回購，并承諾在2024年12月31日前回購約5億美元股票。此外，公司表示2025年計劃將不低于2024年Non-GAAP凈利潤的75%以回購或分紅的方式回報股東，提供持續(xù)股東回報。近幾個季度公司通過對品類和優(yōu)惠券等調(diào)控，把控毛利率的能力穩(wěn)中有升，費用端也能夠維持有紀(jì)律的投放。

圖表：互聯(lián)網(wǎng)公司回購分紅計劃及完成情況

注：1）除騰訊、快手和美團(tuán)貨幣單位為百萬港幣，其余為百萬美元；2）2023年及之前市值為每年年末市值，2024年市值截至2024年6月5日；3）阿里按照自然年計算；4）紅色字體表示為我們預(yù)測；5）回報率計算方法為（當(dāng)年回購金額+當(dāng)年分紅金額）/市值資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部