近日，馬士基突然宣布了對(duì)收購全球貨代巨頭德鐵信可（DB Schenker）的興趣，此消息震動(dòng)了物流行業(yè)。目前德鐵信可的估值約在“120億至150億歐元之間”（約130億至162億美元，以2024年2月21日匯率為準(zhǔn)，下同）。

馬士基首席執(zhí)行官柯文勝（Vincent Clerc）表示，“德鐵信可進(jìn)入收購市場(chǎng)，馬士基不會(huì)視而不見。不論誰收購德鐵信可，都會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生極大影響，都會(huì)改變物流業(yè)格局，區(qū)別只在于德鐵信可被誰收購?！?/p>

德鐵信可是德國(guó)國(guó)有鐵路運(yùn)營(yíng)商德鐵集團(tuán)旗下物流子公司，已有152年歷史，在全球130多個(gè)國(guó)家設(shè)有超過1850個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，員工數(shù)達(dá)76600余名；2022年?duì)I業(yè)收入達(dá)276.04億歐元（約298.6億美元），實(shí)現(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄的18.4億歐元（約19.9億美元）息稅前利潤(rùn)（EBIT），目前2023年全年業(yè)績(jī)未公布。

德鐵信可主要為各行業(yè)客戶提供陸運(yùn)、空運(yùn)和海運(yùn)服務(wù)，同時(shí)提供全球物流和供應(yīng)鏈管理的綜合解決方案等一站式貨運(yùn)服務(wù)。

雖然德鐵信可一直利潤(rùn)豐厚、位列行業(yè)前五，但負(fù)債累累的德鐵集團(tuán)需要將其出售以籌集資金并更專注鐵路業(yè)務(wù)。在多年的出售傳聞之后，2023年12月，德鐵集團(tuán)宣布正式啟動(dòng)德鐵信可的出售流程，傾向于將其完全出售給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或投資者。此前，馬士基一直堅(jiān)稱無意收購這家企業(yè)，表示不打算涉足貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)，以及德鐵信可太大，無法消化吸收。

很多人還記得，2023年11月，馬士基在發(fā)布令人失望的第三季度財(cái)務(wù)報(bào)告后宣布將裁員至少1萬人，使員工總數(shù)降至10萬人以下，以應(yīng)對(duì)低迷的市場(chǎng)環(huán)境。此次，柯文勝表示，馬士基未來需要進(jìn)行更多收購，因?yàn)橛袡C(jī)發(fā)展需要花費(fèi)太長(zhǎng)時(shí)間。達(dá)飛收購CEVA Logistics已經(jīng)證明，航運(yùn)企業(yè)可以與第三方物流公司實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。   

據(jù)報(bào)道，有20多家潛在競(jìng)購者表達(dá)了收購意向，其中包括DSV、德迅（Kuehne+Nagel）、DHL、馬士基、地中海航運(yùn)（MSC）等物流巨頭，以及一些金融投資者。

縱覽全球貨代、集裝箱航運(yùn)行業(yè)的收購、并購案例，交易金額最高的包括MSC以57億歐元收購Bolloré Group的非洲物流業(yè)務(wù)100%股權(quán)、DSV以46億美元收購Panalpina（泛亞班拿）、馬士基以36億美元收購利豐物流等，這些都是震蕩行業(yè)的巨額收購，但金額仍遠(yuǎn)低于德鐵信可約120億至150億歐元的估值。

德鐵信可的規(guī)模遠(yuǎn)超于之前的收購案，執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為相當(dāng)高。而且如果是像馬士基、地中海航運(yùn)（MSC）這樣的集裝箱航運(yùn)巨頭收購了德鐵信可，需要將后者龐大的物流業(yè)務(wù)整合到自身體系中，整合難度很大。

顯然，此前馬士基等巨頭都已經(jīng)考慮到了收購德鐵信可的巨大難度，但德鐵信可出售流程的正式啟動(dòng)，讓他們?cè)僖沧蛔×恕?/p>

德鐵信可收購案，或?qū)Q定誰能成為全球最大貨代公司

德鐵信可在行業(yè)中具有舉足輕重的地位，此次有意向的收購者也均為全球物流巨頭。根據(jù)《Transport Topics》公布的2023年全球排行榜，德迅（Kuehne+Nagel）是全球最大的海運(yùn)及空運(yùn)貨代；DHL位列全球海運(yùn)貨代第三名、空運(yùn)貨代第二名，同時(shí)在2023全球物流公司50強(qiáng)中排名第四；DSV位列全球海運(yùn)貨代第四名、空運(yùn)貨代第三名；身為被收購對(duì)象的德鐵信可位列全球海運(yùn)貨代第五名、空運(yùn)貨代第四名。地中海航運(yùn)（MSC）、馬士基分別是目前全球第一大、第二大班輪公司，同時(shí)馬士基在2023全球物流公司50強(qiáng)中排名第五。   

（圖源：華創(chuàng)證券，圖中加粗標(biāo)出的是中國(guó)外運(yùn)）

2023年貨量方面，德鐵信可海運(yùn)代理為194萬TEU、空運(yùn)代理為136萬噸，貨量巨大。被稱為“巨頭收割機(jī)”“收購狂人”的DSV一直被認(rèn)為是德鐵信可最強(qiáng)買家之一，其2023年海運(yùn)代理貨量為267萬TEU、空運(yùn)代理貨量為156萬噸，一旦收購成功，DSV將成為全球最大的貨代公司。

此前，DSV在2019年以約46億美金收購全球運(yùn)輸和物流服務(wù)提供商Panalpina（泛亞班拿），實(shí)現(xiàn)了貨代業(yè)務(wù)量規(guī)模翻倍增長(zhǎng)，當(dāng)時(shí)，泛亞班拿無論是規(guī)模還是市場(chǎng)知名度都不遜于DSV；2021年，DSV又以42億美元收購了Agility的全球綜合物流業(yè)務(wù)。DSV在兩年內(nèi)接連收購了兩個(gè)強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

有研究人員表示，DSV具有最高的兼并融合潛力和最低的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。不過據(jù)此前伯恩斯坦公司（Bernstein）分析，DSV在經(jīng)歷最近的三次重大收購（UTi、Panalpina和Agility）后，在業(yè)務(wù)整合過程中解雇了約45%的新員工，這一策略可能會(huì)對(duì)其收購德鐵信可造成阻礙。此前一位DSV高管對(duì)45%裁員率這一數(shù)據(jù)提出了質(zhì)疑。

也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在同樣出高價(jià)的前提下，DHL與德鐵信可相同的“德國(guó)屬性”可能會(huì)成為左右這起收購案的關(guān)鍵因素。

一直以來，巨頭們通過收購、并購來擴(kuò)大市場(chǎng)份額

• 全球貨代行業(yè)

貨代是輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，進(jìn)入門檻較低，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散、集中度較低，2021年全球貨代CR4僅為17%，市場(chǎng)參與者主要通過收并購擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

近年來，貨代市場(chǎng)的整合并購持續(xù)加速，德迅（Kuehne+Nagel）、DHL、DSV等巨頭頻頻出手，不斷擴(kuò)張商業(yè)版圖、加強(qiáng)核心業(yè)務(wù)實(shí)力，貨代市場(chǎng)高度分散的特點(diǎn)也為他們的收購行為提供了可能性和必要性。

以DSV為例：在全球貨代行業(yè)，與152年歷史的德鐵信可、134年歷史的德迅（Kuehne+Nagel）等相比，只有48年歷史的DSV稱得上是后起之秀，DSV快速崛起、成長(zhǎng)為國(guó)際貨代龍頭企業(yè)的重要原因之一就是不斷收并購，被稱為“誓將并購進(jìn)行到底”。

從下圖可以看出，多年來隨著DSV收并購Samson Transport Co. A/S、DFDS Dan Transport Group A/S、Frans Maas、ABX LOGISTICS、UTi Worldwide、Panalpina（泛亞班拿）、Agility GIL等企業(yè)，DSV的營(yíng)收和利潤(rùn)快速提升，一步一步成為北歐最大運(yùn)輸公司、歐洲陸運(yùn)之王、實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)覆蓋六大洲、躋身全球五大貨代企業(yè)……直到現(xiàn)在位列全球海運(yùn)貨代第四名、空運(yùn)貨代第三名。

DSV通過收并購實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的全球拓展，在提升收入的同時(shí)，通過不同地區(qū)的經(jīng)營(yíng)對(duì)沖單一區(qū)域的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，保障企業(yè)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)。   

（圖源：國(guó)聯(lián)證券研究所）

作為全球最大的海運(yùn)及空運(yùn)貨代，德迅（Kuehne+Nagel）在橫向和垂直領(lǐng)域進(jìn)行大量的兼并收購和戰(zhàn)略合作，使得公司主營(yíng)領(lǐng)域橫跨陸路運(yùn)輸、易腐品運(yùn)輸領(lǐng)域、倉儲(chǔ)物流領(lǐng)域、醫(yī)療行業(yè)、信息技術(shù)和航空運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域，經(jīng)營(yíng)區(qū)域從歐洲逐步向北美洲、南美洲、亞洲等市場(chǎng)拓展。

比如2019年，德迅收購加拿大貨代公司 Worldwide Perishable Canada（WWP），該公司是加拿大最大的貨運(yùn)代理公司之一，也是全球易腐貨物物流的代表性企業(yè)。收購之后，德迅加強(qiáng)了在加拿大地區(qū)的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)以及在北美地區(qū)的空運(yùn)服務(wù)。

2021年，德迅收購亞洲領(lǐng)先貨代企業(yè)APEX International Corporation，從而躋身跨太平洋航線的頭部企業(yè)。

2023年，德迅宣布收購南非領(lǐng)先的貨代公司Morgan Cargo，在非洲等高增長(zhǎng)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了擴(kuò)張。   

（德迅拓展全球物流網(wǎng)絡(luò)的收并購梳理，圖源：國(guó)聯(lián)證券研究所）

相比之下，德鐵信可在規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)中可已落后于頻頻收購的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們，只進(jìn)行了少量的收購。2022年6月，德鐵信可以4.35億美元收購USA Truck，意在大幅增加其在美國(guó)卡車運(yùn)輸市場(chǎng)的份額。

• 集裝箱航運(yùn)業(yè)

集裝箱航運(yùn)巨頭們則是通過收并購，更快速、踏實(shí)地轉(zhuǎn)型成為全球綜合物流服務(wù)集成商。

前些年，馬士基通過收購海陸（Sealand）、鐵行渣華（P&O Nedlloyd）和漢堡南美（Hamburg Süd），一直在全球班輪公司運(yùn)力100強(qiáng)中排名第一。但近年來，馬士基開始轉(zhuǎn)型成為綜合的物流服務(wù)提供商和跨區(qū)域業(yè)務(wù)集成商，通過全球端到端解決方案連接和簡(jiǎn)化客戶供應(yīng)鏈，為客戶打造更優(yōu)質(zhì)的物流體驗(yàn)。

2021年12月，馬士基宣布以36億美元的價(jià)格收購總部位于中國(guó)香港的合同物流公司LF Logistics（利豐物流），此次收購可以彌補(bǔ)馬士基在亞洲合同物流領(lǐng)域的短板。2023年8月，利豐物流品牌名稱正式更名為“馬士基供應(yīng)鏈”。

2022年6月，馬士基宣布完成對(duì)全球知名貨運(yùn)代理公司翼源國(guó)際（Senator International）的收購。馬士基表示，翼源國(guó)際的加入將為客戶的供應(yīng)鏈提供更高的靈活性。   

2024年2月，馬士基發(fā)布了2023年全年財(cái)報(bào)，特別指出“我們需要推動(dòng)物流業(yè)務(wù)取得進(jìn)一步進(jìn)展，同時(shí)繼續(xù)推進(jìn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，不斷增強(qiáng)公司的競(jìng)爭(zhēng)力。供應(yīng)鏈持續(xù)受到干擾及市場(chǎng)波動(dòng)，彰顯了打造具有韌性供應(yīng)鏈的重要性，這進(jìn)一步證實(shí)了馬士基發(fā)展綜合物流戰(zhàn)略是支持客戶高效應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)的正確選擇。”

作為全球最大的集裝箱航運(yùn)公司，地中海航運(yùn)（MSC）也在收并購方面動(dòng)作不斷，頻頻收購港口、物流公司、航空公司等企業(yè)。2022年，MSC收購了巴西綜合物流解決方案提供商Log-In Logistica Intermodal 67%的股份。2023年4月，MSC官宣以57億歐元（約61.7億美元）的價(jià)格收購總部位于巴黎的Bolloré Group的非洲物流業(yè)務(wù)100%股權(quán)。2023年10月，MSC宣布已達(dá)成一項(xiàng)具有約束力的協(xié)議，將收購意大利客運(yùn)鐵路運(yùn)營(yíng)商Italo 50%的股份。

行業(yè)從高漲到低迷，目前德鐵信可、DSV、德迅（Kuehne+Nagel）、DHL、馬士基、地中海航運(yùn)（MSC）等業(yè)績(jī)?nèi)绾?/h2>

• 德鐵信可

2022年，德鐵信可營(yíng)業(yè)收入276.04億歐元（約298.6億美元），同比增加20.3%；實(shí)現(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄的18.4億歐元（約19.9億美元）息稅前利潤(rùn)（EBIT），同比增長(zhǎng)49.1%，為德鐵集團(tuán)扭虧為盈發(fā)揮了最為關(guān)鍵作用。

2023年上半年，德鐵信可實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入101億歐元（約109億美元），同比僅下降29%；上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)6.26億歐元（約6.8億美元），同比下降47%。

由于空運(yùn)和海運(yùn)運(yùn)價(jià)正常化，導(dǎo)致德鐵信可的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)下降，不過營(yíng)業(yè)利潤(rùn)仍十分可觀，預(yù)計(jì)德鐵信可2023年?duì)I業(yè)利潤(rùn)約為12億歐元（約13億美元）。   

（德鐵信可2023年上半年業(yè)績(jī)同比變化，單位：10億歐元）

• DSV

2023年，DSV實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1507.85億丹麥克朗（約218.33億美元），同比下降36%；息稅及特殊項(xiàng)目前利潤(rùn)（EBIT before special items）177.23億丹麥克朗（約25.66億美元），同比下降27.4%。

DSV認(rèn)為，在當(dāng)前需求疲軟、貨運(yùn)市場(chǎng)正?；沫h(huán)境下，DSV在2023年的市場(chǎng)表現(xiàn)符合預(yù)期。

• 德迅（Kuehne+Nagel）

2023年前三季度，德迅凈營(yíng)收181.59億瑞士法郎（約206億美元），同比下降41%；息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）21.58億瑞士法郎（約24.5億美元），同比下降42%；息稅前利潤(rùn)（EBIT）15.81億瑞士法郎（約18億美元），同比下降49%。

德迅表示，雖然經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇未能如期實(shí)現(xiàn)，但2023年第三季度德迅業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，公司獲得了市場(chǎng)份額，保證了收益。   

• 馬士基

2023年，馬士基營(yíng)收為510.7億美元，同比下降37.4%；息稅前利潤(rùn)（EBIT）39.3億美元，同比下降87.3%。其中，海運(yùn)業(yè)務(wù)營(yíng)收為336.5億美元，同比下降47.7%；EBIT為22.3億美元，同比大幅下跌92.4%。物流及服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收為139.2億美元，同比下降3.5%；EBIT為4.5億美元，同比下降45.2%。

馬士基認(rèn)為，2023年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，符合此前的年度預(yù)期。雖然在海運(yùn)業(yè)務(wù)方面，運(yùn)價(jià)繼續(xù)下降，但其他多數(shù)業(yè)務(wù)貨量都有所增長(zhǎng)，同時(shí)強(qiáng)有力的成本控制改善了業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

• 地中海航運(yùn)（MSC）

作為一家非上市的家族企業(yè)，從不公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的地中海航運(yùn)（MSC）被稱為最神秘的船公司。2023年10月，在競(jìng)購意大利火車運(yùn)營(yíng)商Italo時(shí)，MSC無意中泄露了其財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，被稱為“潑天的富貴”：2022年全年?duì)I收為864億歐元（約933億美元），息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）為432億歐元（約466億美元），息稅前利潤(rùn)（EBIT）為357億歐元（約385億美元），這涵蓋了該集團(tuán)的所有業(yè)務(wù)，包括班輪、郵輪、碼頭、鐵路和航空貨運(yùn)。目前并沒有2023年MSC的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

• DHL

2023年前三季度，DHL實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入604.10億歐元（約652億美元），同比下降14.5%；息稅前利潤(rùn)（EBIT）為47.03億歐元（約50.8億美元），同比下降27.8%；集團(tuán)合并凈利潤(rùn)達(dá)到26.96億歐元（約29.1億美元），同比下降33.0%。

早在2022年中期，DHL集團(tuán)的管理層就預(yù)測(cè)，由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境艱難，未來幾個(gè)季度將會(huì)很艱難。2023年11月，DHL發(fā)布第三季度業(yè)績(jī)時(shí)表示，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇尚未實(shí)現(xiàn)，然而通過對(duì)全球業(yè)務(wù)增長(zhǎng)領(lǐng)域的投資，DHL為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇做好了充分準(zhǔn)備。