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核心觀點

• 過去三年行業(yè)經(jīng)營環(huán)境發(fā)生較大變化：一方面線下消費場景受到擾動，行業(yè)線上化率持續(xù)提升，線上渠道中抖音迅速崛起；2021年化妝品行業(yè)監(jiān)督管理條例落地實施，行業(yè)進入門檻提高，新消費資金退潮也加速了競爭力不強的新興品牌退出市場，龍頭企業(yè)/品牌相對受益。

• 根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)情況，2021年bpc（beauty and personal care）相比2019年增長18.07%，兩年cagr為8.66%，受期間經(jīng)濟波動影響不大，僅略慢于2011-2019年間約9.7%的cagr。

• 化妝品是社零中少數(shù)成體量、有較高增長的細分品類。以2019年為基準(zhǔn)，社零總體及限額以上商品零售額在2023H1增長了16.6%和18.7%，而社零中化妝品則增長了41.67%（注：非同比增長，因過去三年不同時段基數(shù)效應(yīng)，均以2019年同期作為基準(zhǔn)）。2023H1的四年復(fù)合增長率為9.1%，幾乎延續(xù)2020年前行業(yè)正常增速水平。

• 龍頭企業(yè)相比2019年也有高速成長。相比于2019年，按原始貨幣計，2022年歐萊雅收入增長28%，雅詩蘭黛增長19.3%（其財年為上年6-30到次年6-30），中國區(qū)域（包含旅游零售貢獻）增長是主要貢獻之一；國內(nèi)品牌中珀萊雅、貝泰妮收入增長104.4%和157.9%。

• 不過化妝品的存貨也會影響消費意愿。過去三年持續(xù)不斷線上促銷后消費者積累了一定的庫存，無法直接衡量，同時供應(yīng)鏈上下游的貨物流轉(zhuǎn)不暢，也助推了行業(yè)庫存增加?？紤]過往三年行業(yè)發(fā)展和當(dāng)前調(diào)整，行業(yè)內(nèi)品牌商和渠道庫存情況，我們初步判斷2024年行業(yè)存貨情況將有好轉(zhuǎn)，回到較為正常經(jīng)營的軌道。

• 風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟增長不及預(yù)期，消費者消費意愿低迷等。

引言

2020年4月我們寫了一篇報告《從供需角度看疫情下化妝品參與方眾生相》，當(dāng)時主要從美妝行業(yè)供應(yīng)鏈、各環(huán)節(jié)的庫存角度，看中期維度內(nèi)美妝行業(yè)可能采取的銷售策略。當(dāng)時的主要結(jié)論是：

1）盡管可能會存在原材料短缺、提價壓力，但持續(xù)停工影響供給的概率不高，國內(nèi)外化妝品不太會出現(xiàn)化妝品的大幅漲價，各方面臨的更大壓力是貨源和區(qū)域購買力的重新平衡。

2）渠道方面線上化趨勢明確，旅游零售渠道或有格局變化。

三年過去，美妝行業(yè)的實際成交價格水平確實是更為優(yōu)惠，盡管部分品牌有產(chǎn)品升級標(biāo)價提升或者直接因為原料漲價的因素而提價。時至今日，我們延續(xù)該報告，觀察三年過后美妝行業(yè)的變化、主要公司現(xiàn)在距離2019年有多遠。

目錄

一、三年來監(jiān)管、融資環(huán)境、運營方式變化

過去三年美妝行業(yè)面臨較大的環(huán)境變化，除了整體的環(huán)境因素，2021年5月1日《化妝品監(jiān)督管理條例》正式實施，隨之一系列行政法規(guī)、部門規(guī)章、規(guī)范性文件等陸續(xù)落地。行業(yè)監(jiān)管趨嚴，從新原料的備案/注冊，到生產(chǎn)端，再到功效驗證等，促使行業(yè)更加健康、良性發(fā)展。同時新消費融資環(huán)境與2019-2021年不同，經(jīng)歷前面三年的快速投融資后，賽道階段性熱度已過，2022年來一級資金開始變得冷靜和克制。幾種因素疊加下合規(guī)的龍頭企業(yè)相對更為受益，也有更充足的資金、時間等應(yīng)對環(huán)境不確定性；而相對不太合規(guī)的中小新興品牌則面臨更大壓力。（此前報告有過詳細的梳理，此處不再重復(fù)）。

此外過去三年也是美妝行業(yè)快速線上化的三年，中檔護膚品有相對更高的標(biāo)品屬性、品牌形象不如高端/奢侈品牌般要求高，預(yù)計未來終端和大眾化妝品將延續(xù)較高的線上化率。相對而言，高端化妝品的品牌形象樹立需求、彩妝品類的線下試妝需求對于線下的需要更大（過去幾年直播形式助力平價彩妝線上渠道有更快的增長）。線上化也帶來了營銷和運營方式的轉(zhuǎn)變，同樣的流量池、同樣的工具包，如何找到自己的產(chǎn)品定位、快速相應(yīng)消費者需求、適應(yīng)環(huán)境變化，也使得各公司在三年后有不同的表現(xiàn)。

2021年歐睿國際顯示bpc（beauty and personal care）線上化率為38.7%，基于2022年行業(yè)經(jīng)營環(huán)境及電商平臺的發(fā)展，我們預(yù)計美妝2022年線上化率超40%。

二、美妝行業(yè)整體與2019年的距離

根據(jù)上述歐睿數(shù)據(jù)情況，2021年bpc（beauty and personal care）相比2019年增長18.07%，兩年cagr為8.66%，受期間經(jīng)濟波動影響不大，僅略慢于2011-2019年間約9.7%的cagr。

社零中化妝品相對呈現(xiàn)規(guī)模以上企業(yè)情況，化妝品是社零中少數(shù)成體量、有較高增長的細分品類，龍頭企業(yè)相比2019年也有高速成長。

以2019年為基準(zhǔn)，社零總體及限額以上商品零售額在2023H1增長了16.6%和18.7%，而社零中化妝品則增長了41.67%（注：非同比增長，因過去三年不同時段基數(shù)效應(yīng)，此處以2019年同期作為分母）。社零中化妝品零售額增長顯著，2023H1的四年復(fù)合增長率為9.1%，幾乎延續(xù)2020年前行業(yè)正常增速水平。

此外，觀察社零中各細分品類相比2019年的變化，同樣可以看到化妝品是少數(shù)體量較大，同時又有較高速增長的品類。2022年超過4000億元體量的僅有煙酒、化妝品、文化辦公用品、通訊器材等獲得約三成及以上的增長，日用品在2023H1也獲得了30%+的增長。

2020-2023年間，化妝品因其便利的線上銷售（借助電商平臺的發(fā)展）而幾乎沒有受到銷售影響，且如我們此前《從供需角度看疫情下化妝品參與方眾生相》預(yù)測，線上化趨勢明確，沒有出現(xiàn)化妝品的大幅漲價而是品牌不斷進行大促。

今年以來業(yè)內(nèi)對于美妝存貨的討論較多。經(jīng)歷過三年的正常增長后，對比其他可選消費品的增長情況并考慮當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境，我們認為行業(yè)經(jīng)歷中短期的調(diào)整也非常正常。只是行業(yè)監(jiān)管持續(xù)嚴格態(tài)勢，龍頭企業(yè)因各環(huán)節(jié)更加合規(guī)、產(chǎn)品更有保障而受益，同時行業(yè) “鯰魚”減少之后，龍頭企業(yè)投放效率預(yù)計也將有所提升。

三、上市公司與2019年相比如何？

海內(nèi)外美妝上市公司為行業(yè)翹楚，按人民幣計，相比2019年，2022年歐萊雅、雅詩蘭黛收入分別增長21.6%和16.5%，收入規(guī)模分別達到2840億元和1190億元人民幣，而國內(nèi)珀萊雅、貝泰妮等收入分別+106.3%和+162.7%，收入達到63.85億元和50.14億元人民幣。

2023H1歐萊雅已披露財報，營收205.7億歐元，同比+13.3%，相比2019年的148.1億歐元增長38.89%（四年cagr=8.56%）。根據(jù)歐萊雅最新財報交流，未來中期時間內(nèi)cagr約為8%。

2023年以來，國內(nèi)化妝品行業(yè)相比過去三年增速有所放緩，歐萊雅亞太區(qū)Q1、Q2增速分別為1.9%和5.9%，上半年增長3.9%，北亞區(qū)收入占比為27.5%（相比2021年下降3pct）。根據(jù)歐萊雅測算，我國大陸美妝行業(yè)Q1和Q2增速分別為-2%和+6.5%。

同時，歐萊雅作為在全球經(jīng)營全品類、多渠道的美妝集團，在過往luxe部門連續(xù)較高增長后（2016-2021年間僅2020年luxe部門拖累公司整體增速），2022年luxe部門與公司整體增速基本一致，2023Q1以來luxe部門增速慢于公司整體，而前幾年銷售增長較慢的consumer products部門則開始驅(qū)動公司增長。

同時luxe部門營業(yè)利潤率水平-0.8pct，而consumer products部門則+1pct。在產(chǎn)品迭代升級的催化下，歐萊雅毛利率同比提升1.2pct，為了長遠發(fā)展，公司投入銷售費用率提升1pct。

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四、重點公司庫存情況

今年來市場對美妝存貨問題討論頗多，本身美妝行業(yè)為日常消費品而并不屬于周期品致使消費者大量囤貨，通常未開瓶保質(zhì)期為3年，開瓶后約在半年到一年左右。只是2010年前后阿里雙十一大促開始，眾多品牌在一年當(dāng)中的售價有了“季節(jié)性”差異，此后雙十一、618成了重要的囤貨節(jié)——但消費者手上的“庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)”也基本不會超過1年，在疫情期間，商家把3.8和9.9發(fā)揚光大，甚至月月有促銷，且期間為了持續(xù)刺激消費者購買、推動自身業(yè)績增長而實際成交價格不斷下探，引發(fā)了一部分消費者的囤貨。

首先，存貨周轉(zhuǎn)的體現(xiàn)指標(biāo)不止是庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)，還有銷售毛利率，以及存貨跌價損失，正常來講因為美妝行業(yè)較高的毛利率水平而不太會導(dǎo)致存貨跌價損失（可變現(xiàn)凈值和成本之差），且未開瓶保質(zhì)期長，考慮效期而以較低的價格出售反應(yīng)到毛利率水平上。部分公司會在當(dāng)年按照基本穩(wěn)定的計提比例計提掉存貨跌價損失，但來年會有不少比例轉(zhuǎn)回或轉(zhuǎn)銷。

國內(nèi)龍頭品牌企業(yè)在過去三年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)并未發(fā)生趨勢性大幅提升，貝泰妮和華熙在2023Q1比以往年份有所提升，其余基本穩(wěn)定。渠道商中免、莎莎國際存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均有上升。中免2022年計提存貨跌價損失5.9億元，同時轉(zhuǎn)回或轉(zhuǎn)銷上期計提7.25億元。

貝泰妮此前公告顯示，其1-2年的庫存商品有所增加，存貨跌價損失按照穩(wěn)定比例計提，2021、2022年存貨增加的主要原因是庫存商品增加、原材料（即供應(yīng)鏈因素）增加較多。

海外集團中歐萊雅各項指標(biāo)較為平穩(wěn)，但雅詩蘭黛存貨有較為明顯的增加，且毛利率有一定下降。

雅詩蘭黛并不披露存貨跌價計提，而是直接處理到存貨余額中，其銷售成本采用先進先出的財務(wù)處理方式，正常情況下影響不大，通脹情況下成本會降低、利潤偏高，存貨偏高，但2020年前公司存貨周轉(zhuǎn)沒有明顯變慢，而2020自然年開始有快速上升。雅詩蘭黛存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在2020Q3財年（即自然年度2020Q1）為197.21天，5月披露的Q3財報中存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升至244.06天。雅詩蘭黛的毛利率也有所下降，除了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面有些許變化（彩妝比例在這兩年逐步上升），估計主要是銷售折扣導(dǎo)致。

基于上述梳理、結(jié)合化妝品保質(zhì)期情況及今年來行業(yè)經(jīng)營變化，我們初步判斷明年庫存情況會有所好轉(zhuǎn)。

五、風(fēng)險提示

宏觀經(jīng)濟增長不及預(yù)期，消費者消費意愿低迷等。