核心摘要

本篇報告我們從全球視角探討硬折扣、軟折扣、低價店三種主流性價比零售業(yè)態(tài)在各國的發(fā)展情況，總結(jié)各業(yè)態(tài)發(fā)展所需的外部條件及內(nèi)部成因，從而探索其在我國零售市場的發(fā)展前景。我們認(rèn)為硬折扣是靈活流通體系下供應(yīng)鏈極致優(yōu)化的產(chǎn)物，韌性強(qiáng)、空間廣，我國在電商流通渠道非常規(guī)式發(fā)展的催化下流通體系逐漸暢通、硬折扣發(fā)展方興未艾；軟折扣聚焦尾貨、以貨源穩(wěn)定性為核心，長期來看軟硬結(jié)合或?qū)⑼貙挊I(yè)態(tài)成長邊界；低價店強(qiáng)調(diào)更低的商品絕對價格，以供應(yīng)鏈能力為核心，品質(zhì)升級興趣消費(fèi)為大勢所趨。我們看好三種業(yè)態(tài)在我國的發(fā)展前景，推薦拼多多、唯品會、名創(chuàng)優(yōu)品，關(guān)注萬辰生物。

報告摘要

全球性價比零售三種主流業(yè)態(tài)：硬折扣、軟折扣、低價店。性價比零售核心為低價，低價來源于低商品成本+低運(yùn)營成本+低商品定價，不同性價比零售業(yè)態(tài)基于不同降本邏輯以差異化路徑實(shí)現(xiàn)低價，其中硬折扣主要通過簡化流通環(huán)節(jié)優(yōu)化供應(yīng)鏈降本，并壓低毛利率讓利消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)低價；軟折扣主要通過采購尾貨瑕疵貨降低商品成本實(shí)現(xiàn)低價；低價店則強(qiáng)調(diào)更低的商品絕對價格，三種業(yè)態(tài)在不同國家受國情、流通體系特征等因素影響，增勢有所不同。

硬折扣：靈活流通體系下供應(yīng)鏈極致優(yōu)化的產(chǎn)物，看好量販零食店在我國的發(fā)展前景。  硬折扣是指通過減少流通環(huán)節(jié)改善供應(yīng)鏈、提高運(yùn)營效率來降低成本實(shí)現(xiàn)低價的商業(yè)模式。通過復(fù)盤德（ALDI）、美（Costco）、日三國硬折扣的發(fā)展，我們發(fā)現(xiàn)硬折扣業(yè)態(tài)的興起主要依賴于①外部條件：當(dāng)?shù)仂`活寬松的流通體系為零售商縮短供應(yīng)鏈路降本提供空間；②內(nèi)部因素：歐美硬折扣企業(yè)通過差異化供貨渠道、縮短供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)、開發(fā)自有品牌等方式降低商品成本，極簡式運(yùn)營降低運(yùn)營成本，并壓縮商品毛利率從而造就低價。類比我國，國內(nèi)硬折扣業(yè)態(tài)當(dāng)前受益于電商非常規(guī)式發(fā)展對流通體系的暢通作用以及消費(fèi)者性價比需求的提升，存在較大發(fā)展機(jī)遇，量販零食作為我國當(dāng)下硬折扣模式的先鋒，盈利能力強(qiáng)、市場增速快，未來發(fā)展前景廣闊。

軟折扣：聚焦尾貨、貨源穩(wěn)定性為關(guān)鍵，軟硬結(jié)合或為長期有效路徑。軟折扣聚焦品牌尾貨，以服飾箱包、食品類目為主，業(yè)態(tài)經(jīng)營門檻不高且與傳統(tǒng)零售形成差異化競爭，在各國均有較好的生長土壤，但貨源問題影響業(yè)態(tài)發(fā)展上限。對于服裝賽道，以TJX為代表的美國服飾軟折扣巨頭通過打造買手核心資產(chǎn)、提升選品能力、完善供應(yīng)商體系以及定制自有產(chǎn)品有效解決貨源穩(wěn)定性痛點(diǎn)，看好同樣具備強(qiáng)大低價正品心智和品牌商資源壁壘的國內(nèi)品牌特賣電商平臺唯品會；對于食品賽道，參考唐吉訶德等頭部軟折扣零售商的發(fā)展歷程，我們認(rèn)為硬折扣相比純軟折扣處于更優(yōu)生態(tài)位，長期看臨期食品應(yīng)更多充當(dāng)引流角色，軟硬結(jié)合或為有效發(fā)展路徑，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)供應(yīng)鏈建設(shè)、豐富商品結(jié)構(gòu)從而降低貨源不穩(wěn)定風(fēng)險、拓寬行業(yè)成長邊界。

低價店：聚焦絕對低價，供應(yīng)鏈能力為核心、品質(zhì)升級強(qiáng)化心智。低價店以日本百元店、美國一元店為代表，強(qiáng)調(diào)商品的絕對低價，以供應(yīng)鏈能力為規(guī)模可持續(xù)擴(kuò)張及盈利改善的關(guān)鍵，而品質(zhì)升級和產(chǎn)品差異化為低價店企業(yè)建立消費(fèi)者粘性及心智的重要途徑，看好名創(chuàng)優(yōu)品供應(yīng)鏈能力支撐下的性價比競爭力，以及品牌升級與興趣消費(fèi)戰(zhàn)略驅(qū)動下的長期增長空間。

投資建議：推薦拼多多、唯品會、名創(chuàng)優(yōu)品，關(guān)注萬辰生物。我們看好三大主流性價比零售業(yè)態(tài)在國內(nèi)的發(fā)展前景，推薦三種低價邏輯兼具的拼多多、服飾軟折扣龍頭唯品會、絕對低價同時具備興趣消費(fèi)屬性的名創(chuàng)優(yōu)品，建議關(guān)注硬折扣業(yè)態(tài)代表標(biāo)的萬辰生物。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險；行業(yè)競爭加??；產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險；各國情況不同，不完全可比。

目錄

報告正文

一 全球性價比零售三種主流業(yè)態(tài)：硬折扣、軟折扣、低價店

本篇報告我們從全球視角探討各類性價比零售業(yè)態(tài)在各國市場的發(fā)展情況，總結(jié)業(yè)態(tài)發(fā)展所需的外部條件及內(nèi)部成因，進(jìn)而探索幾種業(yè)態(tài)在中國的發(fā)展前景。

根據(jù)我們在性價比專題系列報告一中所得到的結(jié)論，性價比零售核心為低價，低價來源于低商品成本+低運(yùn)營成本+低商品定價，不同細(xì)分業(yè)態(tài)基于不同降本邏輯、針對不同環(huán)節(jié)實(shí)施差異化舉措來實(shí)現(xiàn)低價。放眼全球，性價比零售起源于20世紀(jì)中期的歐美與日本市場，在經(jīng)濟(jì)增長放緩周期逐步興起，目前已演化出硬折扣、軟折扣、低價店等多種細(xì)分業(yè)態(tài)。

1、硬折扣：核心通過縮短供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)和簡化運(yùn)營降本實(shí)現(xiàn)低價的商業(yè)模式。硬折扣的低價來源：①通過縮短品牌商品供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)/打造自有品牌來降低商品成本，②通過簡化運(yùn)營提效降低運(yùn)營成本，③通過壓低毛利率實(shí)現(xiàn)薄利多銷，以超低價盡可能讓利消費(fèi)者。目前全球范圍內(nèi)知名的硬折扣品牌包括德國品牌Aldi、Lidl，美國品牌Costco、Sam’s Club等，在日本、中國等亞洲國家仍處于初始發(fā)展階段。

2、 軟折扣：銷售尾貨/臨期/反季節(jié)等瑕疵商品，以產(chǎn)品本身不足為由實(shí)現(xiàn)超低價格的商業(yè)模式。軟折扣基于臨期/過季屬性，主要集中在服飾箱包和食品品類。軟折扣的低價來源主要是通過采購尾貨瑕疵貨降低商品成本，但業(yè)態(tài)也因此面臨貨源不穩(wěn)定的問題，頭部軟折扣零售商多通過加強(qiáng)選品及供應(yīng)鏈能力、品類拓展、開發(fā)品牌專供/自有產(chǎn)品等方式解決貨源及產(chǎn)品力痛點(diǎn)。目前全球范圍內(nèi)較為成功的軟折扣品牌包括日本唐吉訶德、美國TJX等。

3、 低價店：強(qiáng)調(diào)更低的商品絕對價格的零售業(yè)態(tài)。低價店以日本百元店、美國一元店以及國內(nèi)十元店為典型。低價店的低價來源是商品更低的絕對價格，頭部連鎖低價店大多通過合理的定價策略、供應(yīng)鏈及門店的高效運(yùn)營降本從而兼顧低價高質(zhì)和盈利。目前，世界上較為成功的低價店品牌有：美國的Dollar tree、Family dollar，日本的大創(chuàng)Daiso等。

三種業(yè)態(tài)在不同國家受國情、消費(fèi)習(xí)慣等因素影響，增勢有所不同，下文我們將核心探討三類業(yè)態(tài)在各國的發(fā)展強(qiáng)弱及原因，從而探尋各類業(yè)態(tài)得以發(fā)展起來的內(nèi)因及外部條件。

二 硬折扣：靈活流通體系下供應(yīng)鏈極致優(yōu)化的產(chǎn)物

硬折扣最早起源于20世紀(jì)中期的德國，20世紀(jì)80年代在美國興起，21世紀(jì)初引入日本，近年也逐步向我國實(shí)體零售市場滲透。不同國家通過不同方式針對各環(huán)節(jié)開展差異化降本，且基于不同的外部條件各國硬折扣業(yè)態(tài)發(fā)展程度存在差異：

德國：硬折扣發(fā)源地，ALDI、LIDI等頭部硬折扣連鎖零售商在歐洲乃至全球范圍內(nèi)持續(xù)擴(kuò)張、基業(yè)常青。在當(dāng)?shù)叵鄬?yán)格的流通體系下，德國硬折扣商主要通過開發(fā)自有產(chǎn)品體系、優(yōu)化供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)實(shí)施降本，在此基礎(chǔ)上公司通過少量SKU短期低價集中銷售的策略打造規(guī)模效應(yīng)，通過簡化運(yùn)營節(jié)省營運(yùn)開支，最終實(shí)現(xiàn)低價。

美國：美國倉儲會員店作為零售業(yè)后起之秀誕生多個龍頭。美國硬折扣商主要通過縮短品牌商品供應(yīng)鏈、開發(fā)差異化采購渠道來降低商品成本，在此基礎(chǔ)上通過簡化運(yùn)營、壓低毛利率和凈利率最終在價格上最大程度讓利消費(fèi)者。硬折扣模式在美國成功跑通的重要外部條件支撐在于當(dāng)?shù)鼗疑袌龅暮戏ù嬖谝约拜^為靈活的流通體系。

日本：硬折扣業(yè)態(tài)發(fā)展緩慢，本土企業(yè)未能跑出、外來企業(yè)入駐受阻緩慢拓店，我們認(rèn)為這與當(dāng)?shù)叵鄬袒牧魍w系、以及居民消費(fèi)習(xí)慣與業(yè)態(tài)適配度較低有關(guān)。

中國：我國硬折扣業(yè)態(tài)仍處于萌芽期，或與實(shí)體零售業(yè)早期的不充分發(fā)展以及電商平臺更強(qiáng)的價格優(yōu)勢有關(guān)。受益于性價比消費(fèi)需求的提升以及電商快速發(fā)展對零售業(yè)流通體系靈活性的有效改善，當(dāng)前我國硬折扣發(fā)展方興未艾，以量販零食店為首的硬折扣業(yè)態(tài)快速崛起，未來增長潛力可觀。

1、德國：硬折扣起源，以自有產(chǎn)品突破流通桎梏、簡化供應(yīng)鏈&運(yùn)營降本

硬折扣的鼻祖是德國超市Aldi。公司最早起源于1913年德國埃森市的一家食品雜貨鋪，1962年成立第一家以ALDI命名（Albrecht Discount，定位廉價折扣商店）的食品超市。1968年，ALDI開啟全球擴(kuò)張步伐，先后進(jìn)入奧地利、美國、英國、澳大利亞、匈牙利、意大利等十多個國家，截至目前ALDI在全球已有超1萬家門店。

經(jīng)營特征：1）價格便宜：據(jù)畢馬威，ALDI商品的價格較沃爾瑪便宜15%-20%，比普通超市低30-40%，個別商品能夠便宜一半以上。2）目標(biāo)客群：早期定位“窮人超市”，主要面向低收入階層客群（無固定收入居民、大學(xué)生、外籍工人等收入不高且對價格敏感度較高的群體），后隨著全球化擴(kuò)張，定位根據(jù)各國國情有所調(diào)整。3）自有品牌占比高：自有品牌率90%+。4）品類：高價格彈性品類居多（食品雜貨約占50%）。5）精簡SKU：SKU僅1500個左右。6）毛利率低：商品毛利率控制在15%左右。

硬折扣模式在德國興起的驅(qū)動因素：

1）經(jīng)濟(jì)背景：經(jīng)濟(jì)增速放緩伴隨著硬折扣店的繁榮。20世紀(jì)上半葉德國經(jīng)濟(jì)受兩次世界大戰(zhàn)影響出現(xiàn)數(shù)次衰退，1945年二戰(zhàn)結(jié)束后德國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出下降近70%，居民失業(yè)率攀升、收入及消費(fèi)水平下降，實(shí)用主義消費(fèi)需求促進(jìn)ALDI的生長。據(jù)德國《商報》，“迄今為止，在每一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，折扣店的份額都增加了3%至4%，且之后也沒有明顯減少”，到2018年，德國折扣店的市場份額占德國食品雜貨零售行業(yè)近50%。

2）品牌渠道流通體系管控嚴(yán)格，但消費(fèi)者對自有品牌接受度較高，為零售商另辟蹊徑創(chuàng)造空間。早期ALDI門店主要供應(yīng)品牌產(chǎn)品，而在當(dāng)時品牌商對銷售鏈條和零售終端的管控十分嚴(yán)格，ALDI作為小食雜店話語權(quán)小，降價空間有限，因此20世紀(jì)40年代前后ALDI開始開發(fā)自有產(chǎn)品，彼時西方發(fā)達(dá)國家消費(fèi)市場發(fā)展已較為成熟，消費(fèi)者基本完成了從更強(qiáng)品牌忠誠度到更重視產(chǎn)品價值的時代跨越，當(dāng)?shù)鼐用駥ψ杂衅放破毡槌珠_放態(tài)度，據(jù)BAIN公司調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，85%購物者愿意相信自有品牌質(zhì)量。

受制于當(dāng)時品牌商對渠道的嚴(yán)格管控，ALDI通過開發(fā)自有產(chǎn)品集中采購銷售、工廠直采縮短流通鏈路、簡化運(yùn)營控制開銷，從而降低成本，疊加定價上的相對克制（壓低毛利率），從而塑造價格優(yōu)勢、謀求長期增長。

①  堅持自有品牌戰(zhàn)略，Special Buys模式下以超低價集中采購銷售，有效降低采購成本，并短期內(nèi)快速積累起規(guī)模。在當(dāng)時品牌商品渠道流通體系管控較為嚴(yán)格的背景下，為與市場同類雜貨超市在價格上形成差異化，ALDI在擴(kuò)張初期便選擇開發(fā)自有產(chǎn)品。前期由于規(guī)模較小，ALDI主要合作一些小作坊、生產(chǎn)廠家進(jìn)行生產(chǎn)，這一階段ALDI核心通過短期集中銷售完成規(guī)模積累。彼時沃爾瑪在德國的熱銷商品全年銷量是ALDI的數(shù)倍，但經(jīng)公司測算如果將ALDI的同類商品全年銷量在兩周內(nèi)賣完，其規(guī)?？梢哉嫉秸麄€德國市場的5%，因此ALDI選擇的策略是對非食類商品采用Special Buys方式，在一段時間集中采購和銷售幾款其他百貨/超市熱銷的同類產(chǎn)品，通過將價格壓低至普通百貨超市的50%左右實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)熱銷。具體來看，ADLI通過開發(fā)自有產(chǎn)品消除采購端的品牌溢價+少量單品集中采購生產(chǎn)來降低商品成本，通過短周期上架集中銷售來提升周轉(zhuǎn)效率攤低倉儲庫存成本，從而實(shí)現(xiàn)薄利多銷。采用該策略的產(chǎn)品在ALDI總銷售額中占比達(dá)35%，實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)的快速規(guī)模積累。

②  簡化運(yùn)營降本：硬折扣業(yè)態(tài)簡化在企業(yè)管理運(yùn)營中的所有環(huán)節(jié)，以低成本運(yùn)營為唯一標(biāo)準(zhǔn)。ALDI調(diào)整成本結(jié)構(gòu)的原理是從消費(fèi)者端倒推，一切不必要環(huán)節(jié)均可簡化甚至消除。1）控制業(yè)態(tài)面積，門店500-800平米，一般不超過1500平米，小業(yè)態(tài)利于提高坪效；2）縮減廣告推廣成本，不設(shè)對外公關(guān)部門、不進(jìn)行電視廣告明星代言等推廣，廣告投入控制在銷售額的0.3%以內(nèi)；3）精簡人員架構(gòu)，門店除業(yè)務(wù)必須配置的崗位之外其余一切從簡，員工一人多用，同時承擔(dān)收銀員、理貨員等多重職責(zé)，人力成本僅占銷售額的4%左右（普通超市員工成本要占總收入的10%-16%），整體運(yùn)營成本控制在10%以內(nèi)；4）低成本選址，多選在租金較低的居民區(qū)、大學(xué)生宿舍區(qū)和小城鎮(zhèn)，避開租金高昂的繁華地段；門店裝修簡潔，貨架較少、“紙箱式”陳列，店面開銷低。

③  定價克制：ALDI在定價上相對克制，將毛利率控制在15%左右，主要基于公司長期發(fā)展戰(zhàn)略考量，犧牲一定利潤保證銷量，從而支撐ALDI性價比心智的長期穩(wěn)固和門店數(shù)量的持續(xù)增長。

總結(jié)德國硬折扣業(yè)態(tài)的發(fā)展，以鼻祖ALDI為例，在當(dāng)?shù)叵鄬?yán)格的流通體系下，其得以開展供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)優(yōu)化、實(shí)施降本的關(guān)鍵在于開發(fā)自有產(chǎn)品體系獲取采購成本優(yōu)勢，在此基礎(chǔ)上公司通過少量SKU短期低價集中銷售的策略打造規(guī)模效應(yīng)，通過簡化運(yùn)營節(jié)省營運(yùn)開支，構(gòu)建穩(wěn)固的性價比優(yōu)勢。

2 、美國：寬松流通體系為基，差異化采購渠道+壓縮流通環(huán)節(jié)造就低價

美國硬折扣業(yè)態(tài)則興起于20世紀(jì)七八十年代，最早起源于1976年Sol Price和Robert Price共同創(chuàng)立的PriceClub，后期代表性的三家倉儲會員店Costco、Sam、BJ均創(chuàng)立于1983年前后。

經(jīng)營特征：1）與德國硬折扣商共性：①主張低價高品質(zhì)，②有限SKU（Costco約4000個，美國零售行業(yè)平均SKU 14000個左右），③品類以生鮮食品及雜貨為主，④低毛利率讓利消費(fèi)者（Costco毛利率約12%），⑤簡化運(yùn)營（Costco費(fèi)用率約10%，沃爾瑪約20%）。2）與德國硬折扣商差異：①會員費(fèi)為主要利潤來源，②主要銷售知名品牌折扣商品，通過尋找差異化采購渠道以及減少供應(yīng)鏈中間環(huán)節(jié)降本（自有品牌占比僅20-30%左右），③目標(biāo)用戶偏中產(chǎn)階級，定位略高于德國硬折扣。

美國硬折扣業(yè)態(tài)興起的驅(qū)動力及外部支持條件：宏觀經(jīng)濟(jì)波動催化中產(chǎn)階級性價比消費(fèi)需求，靈活的流通體系為硬折扣商縮短流通鏈路、開辟差異化采購渠道提供土壤。

1）經(jīng)濟(jì)背景：中產(chǎn)階級受經(jīng)濟(jì)滯漲影響大，催生中端高性價比零售業(yè)態(tài)。1976年后全球范圍內(nèi)爆發(fā)兩次石油危機(jī)，造成美國經(jīng)濟(jì)滯脹，導(dǎo)致失業(yè)率增加、居民品質(zhì)消費(fèi)意愿減弱。彼時美國主流消費(fèi)人群是中產(chǎn)階級，以Costco為代表的面向當(dāng)時主流用戶(中產(chǎn)階級)的高性價比倉儲會員店應(yīng)運(yùn)而生。

2）消費(fèi)特征：汽車保有量高+家庭人口數(shù)增長+中產(chǎn)階級規(guī)模龐大，契合倉儲會員店的以家庭為單位集中采買的消費(fèi)模式。到1990年美國千人汽車保有量由1973年的615輛增至770量，而以Costco為代表的美國硬折扣店多選址于遠(yuǎn)離市中心、交通方便的城鄉(xiāng)結(jié)合處（壓低租金和裝修成本），商品采用大包裝實(shí)現(xiàn)超低價（集中采購下規(guī)模效應(yīng)壓低采購成本），契合當(dāng)時的美國家庭驅(qū)車批量低價采買的消費(fèi)模式。此外，目標(biāo)客群中產(chǎn)階級消費(fèi)更具穩(wěn)定性，采買頻率穩(wěn)定、愿意為高品質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)付出溢價、忠誠度較高且對價格輕微敏感，契合倉儲會員硬折扣店的商業(yè)模式。

3）流通體系：①灰色市場的合法存在。據(jù)西雅圖時報，20世紀(jì)末的美國零售市場中存在離岸商品的灰色地帶，一些國內(nèi)價格相對昂貴的自行車、牛仔褲等商品會以約等于美國市場一半的價格離岸出口，用于在俄羅斯、波蘭等地開拓海外市場。早期Costco通過外國中間商獲取這部分商品（知名案例：歐米茄海馬手表），以低于美國零售價的折扣價在國內(nèi)轉(zhuǎn)售，而事實(shí)證明美國法律并未對這部分灰色市場商品做出明確規(guī)范，2015年Costco贏得歐米茄的訴訟。②流通體系無明顯桎梏，彼時在美國規(guī)模最大的零售公司沃爾瑪已經(jīng)在采用廠家直供模式，為硬折扣節(jié)省供應(yīng)鏈中間環(huán)節(jié)提供基礎(chǔ)。在當(dāng)時許多美國制造商和大型零售商都建立了自己的批發(fā)機(jī)構(gòu)，多數(shù)商品均是從工廠或農(nóng)場通過先進(jìn)的物流體系直接進(jìn)入零售環(huán)節(jié)，分級經(jīng)銷商/代理商等中間環(huán)節(jié)少、流通效率高。例如美國最大零售商沃爾瑪在20世紀(jì)60年代后開始采用農(nóng)村包圍城市戰(zhàn)略，由于當(dāng)時沒有批發(fā)商愿意送貨到鄉(xiāng)村，1964年開始沃爾瑪建立自己的物流庫存中心，避開中間批發(fā)商直接與廠家談價進(jìn)貨到物流中心再運(yùn)至各分店。因而硬折扣在美國興起時市場上已有相對成熟的直購模式，為硬折扣發(fā)展提供土壤。

美國硬折扣的低價之源：與ALDI的自有產(chǎn)品模式有所不同，美國硬折扣店商業(yè)模式的核心在于壓低品牌商品采購及流通成本+調(diào)整盈利模式（以會員費(fèi)為主要利潤來源），從而更大程度上讓利消費(fèi)者。

①  商品成本端：挖掘差異化的采購渠道、縮短供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)減少中間商加價、以及大單品采購下的規(guī)模效應(yīng)，多措并舉降低商品成本。

買手極力挖掘下的差異化采購渠道：據(jù)Costco董事長Jeffrey Brotman，“國內(nèi)品牌商品對Costco的生存能力至關(guān)重要，但我們幾乎可以獲得想要的任何東西，比如我們會銷售從轉(zhuǎn)運(yùn)商和灰色市場獲得的沃特福德水晶，這樣的商品大約占據(jù)銷售額的一半” （1985年9月）。寬松流通體系下差異化的采購渠道讓Costco在成長早期以低于市場的成本采購到知名品牌商品，以更低的售價實(shí)現(xiàn)了初始規(guī)模的快速積累。

減少供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)、渠道結(jié)構(gòu)扁平化，節(jié)省流通成本：以Costco為例，完成初始規(guī)模積累后龐大的銷售量使Costco從被知名消費(fèi)品牌回避到被追捧，成功與品牌消費(fèi)品制造商達(dá)成一致；同時Costco省去批發(fā)商流通環(huán)節(jié)，30%商品直接由制造商送往門店，70%由廠商運(yùn)至倉庫中轉(zhuǎn)站，并采用越庫管理（取消入庫環(huán)節(jié)、直接從收貨到出貨），整個流轉(zhuǎn)時長控制在24小時內(nèi)，節(jié)省流通成本并提升流通效率。

減少灰色收費(fèi)、避免供應(yīng)鏈加價：Costco將與供應(yīng)商間的關(guān)系由零和博弈變?yōu)榛セ莨糙A從而降低供應(yīng)鏈中間環(huán)節(jié)成本，其不向后臺供應(yīng)商收取通道費(fèi)，避免供應(yīng)鏈重重加價；且不壓供應(yīng)商賬期，在此基礎(chǔ)上通過協(xié)助其改進(jìn)生產(chǎn)流程、改善物流等來合作降本。

有限SKU下超大規(guī)模集中采購攤低采購成本：Costco單個品類下集中有限AKU實(shí)現(xiàn)大批量采購，帶來巨大議價能力，降低采購成本。

②  運(yùn)營成本端：簡化運(yùn)營減少費(fèi)用開支、支撐低毛利。Costco精細(xì)化運(yùn)營降低供應(yīng)鏈管理及運(yùn)營成本，其門店設(shè)計為倉儲式，賣場環(huán)境裝修及陳列風(fēng)格簡單，所有商品采用大包裝、原裝貨盤運(yùn)送，大幅降低分揀及運(yùn)輸成本，同時低價+大包裝批量購買也有效加快庫存周轉(zhuǎn)；此外自助式購物結(jié)算模式也節(jié)省大量人力成本。

③ 商品毛利率：以會員費(fèi)為主要利潤來源，壓縮商品毛利率、讓利消費(fèi)者。會員費(fèi)是美國大型倉儲式會員店的盈利核心，以Costco為例，其會員收入幾乎直接貢獻(xiàn)全部凈利潤，盡可能壓低商品毛利率讓利會員，造就具有絕對市場競爭力的低價。

在此基礎(chǔ)上，美國硬折扣商后期也通過開發(fā)自有產(chǎn)品來加大熱銷商品供給并提升盈利。Costco在1995年創(chuàng)立自有品牌Kirkland Signature,以休閑食品、烘焙品及生鮮為主（消費(fèi)者對食品的品牌認(rèn)可度較低，進(jìn)入門檻相對更低），至今自有品牌銷售占比提升至約30%；山姆會員店自有產(chǎn)品約占17%。

總結(jié)來看，以Costco為代表的美國硬折扣商采用更為典型的通過優(yōu)化供應(yīng)渠道、縮短供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)以及簡化運(yùn)營的方式實(shí)現(xiàn)低價的硬折扣模式，其背后的外部支持條件來自于更為靈活的采購渠道以及相對寬松的流通體系，也是以主流品牌折扣為主的硬折扣業(yè)態(tài)得以發(fā)展的必要條件。

3、日本：商業(yè)流通體系固化導(dǎo)致硬折扣業(yè)態(tài)發(fā)展滯后

本土企業(yè)：日本硬折扣業(yè)態(tài)發(fā)展相對滯后，截至目前還未誕生常青的本土硬折扣零售商。在ALDI、Costco等歐美硬折扣企業(yè)被驗證成功后，日本零售行業(yè)從80年代起也開始對硬折扣業(yè)態(tài)產(chǎn)生興趣，其中大榮集團(tuán)作為日本當(dāng)時頭部的零售商，頂峰時期年收入曾達(dá)3000億人民幣。創(chuàng)始人自1970年代開始下注硬折扣賽道，對標(biāo)Costco成立了Kou's、對標(biāo)Aldi成立了BIG-A，但以上業(yè)態(tài)均相繼失敗，同時公司業(yè)務(wù)觸角也向房地產(chǎn)、酒店業(yè)、餐飲業(yè)等領(lǐng)域無邊界擴(kuò)張，到2000年大榮債務(wù)已高達(dá)300億美元，最終在2013年債務(wù)重組宣告破產(chǎn)。

外來企業(yè)：Costco引入日本初期受阻，后期小規(guī)模擴(kuò)張。1999年Costco準(zhǔn)備在東京開第一家店，但由于當(dāng)時日本零售流通體系較為固化，其與生產(chǎn)廠家直接交易的商業(yè)模式遭到了合作伙伴的強(qiáng)烈反對，因而Costco最終放棄東京轉(zhuǎn)至二線城市福岡，并派出談判代表持續(xù)游說廠商轉(zhuǎn)換流通渠道以降本降價實(shí)現(xiàn)商品暢銷。1999年Costco在日本首店開業(yè)，其70%商品采用廠家直接進(jìn)貨模式，此后Costco高性價比商品也逐步受到日本消費(fèi)者認(rèn)可，吸引到更多供應(yīng)商與之深度合作，完成小規(guī)模擴(kuò)張。截至2021年Costco在日本共開設(shè)28家門店。

探求日本硬折扣業(yè)態(tài)發(fā)展受阻的原因：1）日本商業(yè)流通體系層級多、勢力頑固，零售商難以跳過中間流通環(huán)節(jié)直接對接廠商。20世紀(jì)七八十年代日本由巨型商社控制著原材料（三井、三菱、丸紅、住友、伊藤忠等），大型制造企業(yè)控制著生產(chǎn)和初級批發(fā)，各地方勢力控制下游批發(fā)，因此除零售端外，日本品牌商品供應(yīng)鏈?zhǔn)欠€(wěn)定甚至頑固的，到20世紀(jì)80年代大部分大型零售終端產(chǎn)品仍需經(jīng)過一二次批發(fā)甚至更多環(huán)節(jié)，渠道長、流通成本高的問題并未改變。此外對于生鮮農(nóng)產(chǎn)品，日本農(nóng)業(yè)種植模式以小規(guī)模生產(chǎn)的小農(nóng)經(jīng)濟(jì)為主，需要專業(yè)的組織助力流通，農(nóng)協(xié)及中央批發(fā)市場在流通體系中發(fā)揮重要作用，形成了“生產(chǎn)者→上市團(tuán)體→農(nóng)協(xié)和中央批發(fā)市場→中間批發(fā)商→零售店”的固定化流通模式，零售商難以通過繞過中間環(huán)節(jié)來降本。2）業(yè)態(tài)特征與居民消費(fèi)習(xí)慣適配性低，遭遇“水土不服”。除省去供應(yīng)鏈中間流通環(huán)節(jié)降本外，硬折扣通過少量SKU、大包裝、堆放式陳列集中銷售來獲取規(guī)模優(yōu)勢也是其重要的降本途徑之一，消費(fèi)者單次購物量較高，Costco客單價約150美元（約合1000元人民幣）；而日本國土面積小、人口分布密集，社區(qū)及街邊中小業(yè)態(tài)較為發(fā)達(dá)、社區(qū)消費(fèi)相對便利，因而居民集中大規(guī)模采購需求不強(qiáng)，即使像唐吉訶德這類店面積可達(dá)7000-10000平米的大業(yè)態(tài)客單價也通常不超過300元人民幣，業(yè)態(tài)的地域適配性存在偏差。

4、中國：我國流通體系逐漸暢通，硬折扣發(fā)展方興未艾，量販零食前景可期

基于前文對德美日三國硬折扣業(yè)態(tài)的發(fā)展情況、性價比成因、以及業(yè)態(tài)發(fā)展的內(nèi)部驅(qū)動力和外部條件的梳理，我們認(rèn)為硬折扣業(yè)態(tài)的發(fā)展與國情、流通體系特征及先發(fā)企業(yè)的經(jīng)營策略息息相關(guān)，業(yè)態(tài)能否興起主要依賴于：①外部宏觀環(huán)境影響下消費(fèi)者對性價比的需求提升，②靈活的流通體系支持供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的優(yōu)化，或是自有產(chǎn)品基于消費(fèi)者端的接受度以及供給端相比品牌商品仍有降本余地而獲得的生存空間。

硬折扣業(yè)態(tài)目前在我國還處于萌芽期：1）外來企業(yè)：海外硬折扣連鎖企業(yè)2016年后正式進(jìn)駐中國市場，①山姆會員商店早在1996年在深圳開出中國首店，但受限于當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，會員制商場還尚未成熟，擴(kuò)張速度較慢。2016年以來山姆在中國市場得到快速發(fā)展，截至目前山姆已擁有45家中國店鋪，會員人數(shù)達(dá)400萬，會員續(xù)費(fèi)率高達(dá)80%。②ALDI于2017年通過天貓國際海外旗艦店正式進(jìn)入中國，名為“奧樂齊”，2019年開出首家線下門店，截至目前已開出44家門店；③Costco于2019年開出首家上海閔行店，截至目前會員數(shù)量已超過10萬人，續(xù)費(fèi)率達(dá)60%，2023年將在長三角追加4家店鋪。2）本土企業(yè)：量販零食店為我國近年興起的硬折扣業(yè)態(tài)，主要經(jīng)營品牌及白牌低價零食，目前全國范圍內(nèi)已有1-2萬店規(guī)模，并維持高速拓店態(tài)勢；此外我國硬折扣連鎖品牌奧特樂于2021年5月成立，截至2022年末已開設(shè)門店90家，2023年目標(biāo)將門店數(shù)提升至300家。

硬折扣業(yè)態(tài)早期在我國發(fā)展較晚的原因：1）實(shí)體零售業(yè)發(fā)展不充分，零售商話語權(quán)?。褐行I(yè)態(tài)居多、大型全國連鎖零售品牌較少（受地理及人口密度因素影響較大，地方型零售企業(yè)相比全國連鎖企業(yè)在選址上具備更大優(yōu)勢），較低的行業(yè)集中度和零售商較小的銷售規(guī)模也導(dǎo)致早期零售商在零供關(guān)系中多處于被動地位，難以繞過眾多中間環(huán)節(jié)與制造商直接議價，品牌商掌握更強(qiáng)的話語權(quán)。2）電商在我國的快速發(fā)展是對流通體系的一次重大革命，但也對實(shí)體零售業(yè)態(tài)造成一定沖擊：電商使品牌商能夠在線上以低成本直接開店，傳統(tǒng)代理及流通環(huán)節(jié)減少，且相比線下市場經(jīng)營所需花費(fèi)的店面租金/門店管理支出/營業(yè)稅等更低，加大了價格讓利空間，消費(fèi)者 “省”的需求更好地得以滿足，線下零售要做到比線上更強(qiáng)的價格優(yōu)勢存在一定難度；3）自有品牌接受度低：一方面，國內(nèi)發(fā)達(dá)的生產(chǎn)制造業(yè)使品牌商在生產(chǎn)供應(yīng)方面的能力已經(jīng)較為成熟，留給渠道品牌的成本優(yōu)化空間不高；另一方面，對于除日雜產(chǎn)品外的其他品牌認(rèn)知度較高的品類，我國消費(fèi)者更愿意購買主流品牌商品，對自有品牌的接受度較低。因而我國的硬折扣目前也更多集中在主流品牌的采購及流通環(huán)節(jié)優(yōu)化上。

硬折扣目前在我國面臨的發(fā)展機(jī)遇：1）需求端：對于一二線城市，消費(fèi)水平向發(fā)達(dá)國家靠攏、消費(fèi)心智更為成熟，消費(fèi)者對產(chǎn)品實(shí)用價值及消費(fèi)體驗的需求提升，對性價比的追求增強(qiáng)；對于低線級城市，下沉市場居民收入水平持續(xù)提高，人們開始追求傳統(tǒng)夫妻老婆店之上的中端性價比零售（實(shí)際為下沉市場的一種消費(fèi)升級），整體與硬折扣的定位較為吻合；2）供給端：一方面電商的發(fā)展促進(jìn)了流通體系的暢通，另一方面以拼多多為代表的平臺通過尋求差異化的采購渠道獲得更強(qiáng)的低價優(yōu)勢，這一定程度上也提高了國內(nèi)零售流通體系的靈活性，為硬折扣商優(yōu)化流通環(huán)節(jié)創(chuàng)造條件并提供參考。

量販零食是我國當(dāng)下硬折扣模式的先鋒，壓縮流通環(huán)節(jié)+差異化渠道采購+精細(xì)化運(yùn)營實(shí)現(xiàn)低價。量販零食店是近年興起的社區(qū)零食專賣連鎖業(yè)態(tài)，標(biāo)品一般比商超便宜20%以上，是典型的硬折扣細(xì)分業(yè)態(tài)。在商品采購供應(yīng)環(huán)節(jié)，量販零食店①相比傳統(tǒng)夫妻老婆店能夠跳過一二級批發(fā)商直接從廠家拿貨，壓縮層級實(shí)現(xiàn)更低拿貨成本；②相比傳統(tǒng)商超和知名連鎖品牌門店，量販零食店不收取“進(jìn)場費(fèi)”，“堆頭費(fèi)”，“廣告費(fèi)”等額外費(fèi)用，與供應(yīng)商合作方式清晰、交易成本更低，并引入部分區(qū)域品牌和工廠貨，進(jìn)一步壓縮品牌溢價、降低采購成本；③門店高效運(yùn)營管理降本提效、以及主動降低標(biāo)品毛利以加強(qiáng)用戶低價感知，整體創(chuàng)造更強(qiáng)的價格優(yōu)勢。

目前量販零食店從優(yōu)勢區(qū)域加速擴(kuò)張，未來發(fā)展前景廣闊。當(dāng)前業(yè)態(tài)商業(yè)模式跑通，輕資產(chǎn)加盟模式下快速爆發(fā)，初創(chuàng)玩家規(guī)模領(lǐng)先，零食很忙/好想來/老婆大人/趙一鳴/零食有鳴門店數(shù)分別為2000+/1200+/1000+/1200+/1200+家，整體初創(chuàng)玩家門店總數(shù)約達(dá)萬店規(guī)模，同時區(qū)域龍頭也開始加快全國布局，業(yè)態(tài)發(fā)展前景可期。

三 軟折扣：聚焦尾貨、貨源為核心，軟硬結(jié)合有望拓寬業(yè)態(tài)邊界

軟折扣業(yè)態(tài)的低價主要來源于聚焦尾貨所節(jié)省的商品成本，杰出的軟折扣零售商包括日本唐吉訶德、美國TJX等。從品類上看，軟折扣以服飾箱包、食品、日化等類目為主，主要由于服飾存在過季/款式過時問題以及食品/個護(hù)產(chǎn)品過期問題的屬性與軟折扣尾貨屬性更契合。聚焦海內(nèi)外軟折扣業(yè)態(tài)的發(fā)展，我們發(fā)現(xiàn)各國服飾品類軟折扣發(fā)展情況均較好，而食品品類軟折扣僅有日本唐吉訶德一家頭部零售商，本節(jié)我們核心探討各國不同品類軟折扣的發(fā)展情況及影響因素，以及我國軟折扣業(yè)態(tài)的未來前景。

1、服飾軟折扣：貨源穩(wěn)定性為關(guān)鍵，唯品會品牌供應(yīng)鏈堅實(shí)長期價值穩(wěn)固

軟折扣模式最早出現(xiàn)在服裝品類。服裝/時尚業(yè)季節(jié)性強(qiáng)、潮流改變迅速，容易形成庫存積壓，及時將積壓商品迅速賣出的同時不給正價商品的銷售帶來太大負(fù)面影響是服飾品牌商普遍面臨的棘手問題，由此專門銷售尾貨瑕疵貨的軟折扣模式誕生，幫助品牌商區(qū)分銷售檔次、延長銷售周期。

（1）奧特萊斯：各國均有較好生長環(huán)境，但純尾貨模式存在發(fā)展上限

服飾類軟折扣店的起源是奧特萊斯。奧特萊斯即線下名品折扣店，其供貨商包括商品工廠、品牌方/代理商/批發(fā)商、大型百貨商店等，主要對一些品牌及奢侈品服飾箱包的尾貨進(jìn)行清倉處理。奧特萊斯最早誕生于歐美地區(qū)，由工廠直銷店逐步發(fā)展成為類似于Shopping Mall的大型獨(dú)立零售業(yè)態(tài)：

工廠直銷店（20世紀(jì)70-80年代）：最早的服裝軟折扣是分散的、廠家各自主導(dǎo)的工廠直銷店模式，一些服裝廠商利用其倉庫銷售訂單尾貨，以品牌貨和低廉價格引流吸引大批顧客。

奧萊雛形-工廠直銷購物中心（20世紀(jì)80-90年代）：隨著工廠店迅速發(fā)展，許多工廠聯(lián)合將直銷店集中開設(shè)，逐步形成工廠直銷購物中心，但大多遠(yuǎn)離城市（約1小時車程）、品類功能單一。

奧萊成熟期-開發(fā)商主導(dǎo)的大型休閑購物中心（90年代至今）：商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商介入使奧萊以獨(dú)立商業(yè)業(yè)態(tài)出現(xiàn)，呈現(xiàn)統(tǒng)一的形象、更齊全的功能和更優(yōu)質(zhì)的購物環(huán)境，品牌商由此前的經(jīng)營主體身份變?yōu)楣┴浬?；同時業(yè)態(tài)選址向城市靠近，演變?yōu)楦鼮槌墒飒?dú)立的大型軟折扣零售業(yè)態(tài)，目前美國相對知名的奧萊包括Woodbury 奧萊、紐約史丹頓島奧萊等。

奧萊服飾軟折扣的低價來源：1）定價低：過季名品以折扣價銷售。2）商品成本低：如前文所述，奧萊原型為工廠直銷店，后期地產(chǎn)商介入后采購端仍以大量工廠整合為主，工廠直供直銷模式下完全省去流通開銷，商品成本被大幅壓低；此外，一些品牌生產(chǎn)商專門以過時面料和款式生產(chǎn)奧萊商品，從而省去產(chǎn)品開發(fā)成本進(jìn)一步降低商品成本。3）運(yùn)營成本低：奧萊經(jīng)營場所通常遠(yuǎn)離市中心，地價更低，且商業(yè)設(shè)施簡潔、陳列及銷售方式簡單，廣告投放少，整體運(yùn)營成本較低，創(chuàng)造更大的降價空間。

奧萊主營品牌尾貨的模式門檻不高，且與傳統(tǒng)零售貨品存在區(qū)隔，形成差異化競爭，在各國均有較好的生長土壤，21世紀(jì)初引進(jìn)我國后穩(wěn)步發(fā)展。2002年北京燕莎奧萊購物中心試營業(yè)標(biāo)志著中國奧特萊斯業(yè)態(tài)誕生，2012年后業(yè)態(tài)步入快速擴(kuò)張期，跨境貿(mào)易經(jīng)驗增強(qiáng)使得奢侈品牌貨源短缺問題得到一定的緩解，人均消費(fèi)能力的提升以及市場教育的加強(qiáng)也培育了一批關(guān)注奧萊的消費(fèi)者，大型奧萊商城數(shù)量快速增加，逐漸由一線城市向二三線城市滲透。

但同時，奧萊業(yè)態(tài)在國內(nèi)也面臨貨源短缺、折扣力度不足等問題，以聯(lián)營模式為主的純尾貨銷售模式下業(yè)態(tài)發(fā)展存在上限。近年隨著許多國內(nèi)一線服飾品牌商供應(yīng)鏈數(shù)字化管理能力改善、庫存管理意識增強(qiáng)，尾貨滯銷貨減少、開設(shè)奧萊店的意愿下降，而發(fā)源于歐美等地的國際一線品牌在國內(nèi)奧萊的貨源供應(yīng)方面存在相對劣勢，且聯(lián)營扣點(diǎn)為主的模式下運(yùn)營商通常較為被動、話語權(quán)較小，因而隨著國內(nèi)各地奧萊商場的陸續(xù)開設(shè)，逐漸出現(xiàn)招商不力、貨源不足、折扣力度缺乏競爭力的現(xiàn)象，純尾貨模式銷售面臨天花板。

（2）TJX進(jìn)階版奧萊解決貨源痛點(diǎn)，唯品會品牌資源壁壘堅實(shí)看好長期價值

TJX：美國服飾軟折扣巨頭，超越尾貨模式解決貨源痛點(diǎn)。20世紀(jì)80年代以TJX為首的大型連鎖軟折扣服飾零售商誕生，TJX前期模式與奧萊相似，以銷售大牌服裝及家庭時尚產(chǎn)品的尾貨、剩貨為主，后伴隨規(guī)模和供應(yīng)商數(shù)量增長，在21世紀(jì)初實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式的進(jìn)階，搭建買手團(tuán)隊、加強(qiáng)選品采購競爭力，并強(qiáng)化與供應(yīng)商的合作關(guān)系充實(shí)貨源，解決傳統(tǒng)軟折扣業(yè)態(tài)痛點(diǎn)，銷售規(guī)模和盈利水平遠(yuǎn)超美國最大的百貨零售商梅西百貨，市場份額在美國折扣服裝市場中居首位，目前全球門店數(shù)達(dá)4835家。

TJX進(jìn)階版都市奧萊，自營模式提高發(fā)展上限。區(qū)別于國內(nèi)奧特萊斯普遍采用的聯(lián)營模式，TJX采取自營模式，覆蓋選品購貨、分發(fā)周轉(zhuǎn)至終端銷售全流程環(huán)節(jié)，通過對采購及供應(yīng)鏈能力的優(yōu)化解決貨源痛點(diǎn)并提高盈利上限。

高效買手團(tuán)隊為核心資產(chǎn)，打造強(qiáng)大的選品采購競爭力。TJX在全球12個國家設(shè)有16個買手辦公室，買手團(tuán)隊成員總計超過1000名，不同團(tuán)隊負(fù)責(zé)單一細(xì)分品類，從全球100多個國家的貨架上了解分析時尚流行趨勢及挖掘稀缺貨源，旨在挑選到“驚喜、特別、便宜”的名牌時尚服飾。培育體系方面，TJX推行一師一徒制，由經(jīng)驗豐富的買手帶領(lǐng)預(yù)備買手在各大店鋪中實(shí)地一對一教學(xué)，培育出一支持續(xù)迭代的高效買手團(tuán)隊，打造強(qiáng)大的差異化選品采購競爭力，貢獻(xiàn)更多暢銷商品。

充足供應(yīng)商資源+專供品/自有產(chǎn)品解決貨源痛點(diǎn)。TJX憑借①強(qiáng)大的貨品消化能力（85%為折扣時新商品而非簡單促銷，從而提升需求）；②買斷式采購不退貨，減少供應(yīng)商后顧之憂，③不收取供應(yīng)商廣告/返利/配送補(bǔ)貼等、降低供應(yīng)商成本，從而構(gòu)建與供應(yīng)商的雙贏關(guān)系，積累起規(guī)模龐大的供應(yīng)商體系，其貨源來自于全球21000家供貨商，貨源廣泛分布有效緩解貨品短缺問題。此外，TJX還通過定制產(chǎn)品（自有產(chǎn)品或知名品牌授權(quán)特供）增加商品豐富度以及補(bǔ)充供需缺口，解決貨源穩(wěn)定性問題。

總結(jié)來看，服飾品類軟折扣門檻不高且價格優(yōu)勢強(qiáng)，但貨源問題影響業(yè)態(tài)發(fā)展上限，TJX基于超越尾貨的進(jìn)階版奧萊模式自主經(jīng)營實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)健增長，主要來源于自營模式下高效買手團(tuán)隊所造就的更強(qiáng)選品采購能力，以及通過構(gòu)建與供應(yīng)商的共贏關(guān)系所積累的充足的供應(yīng)商資源，疊加自有產(chǎn)品及品牌專供產(chǎn)品作為補(bǔ)充，實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)的貨源穩(wěn)定性。

類比我國服飾軟折扣業(yè)態(tài)，唯品會作為國內(nèi)品牌正品特賣電商龍頭，同樣采用自營模式實(shí)現(xiàn)對貨品供應(yīng)的強(qiáng)管控，長期價值穩(wěn)固。唯品會選品環(huán)節(jié)建立專業(yè)買手團(tuán)隊，通過分析平臺歷史消費(fèi)數(shù)據(jù)及時尚趨勢規(guī)劃產(chǎn)品組合，錨定全球低價供貨商深入挖掘低價好貨；供應(yīng)環(huán)節(jié)，唯品會憑借在線上軟折扣市場先發(fā)及規(guī)模優(yōu)勢下強(qiáng)大的銷貨能力，與國內(nèi)知名品牌達(dá)成穩(wěn)定合作關(guān)系，同時在平臺雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)驅(qū)動下近年品牌合作伙伴數(shù)量也逐年遞增，建立起更穩(wěn)定的貨源體系。長期看唯品會多年聚焦特賣生意構(gòu)筑了強(qiáng)大的正品低價心智和品牌商資源壁壘，平臺長期價值穩(wěn)固，有望持續(xù)領(lǐng)先我國服飾軟折扣業(yè)態(tài)發(fā)展。

2、食品軟折扣：臨期食品貨源影響行業(yè)上限，軟硬兼施拓展業(yè)態(tài)邊界

食品軟折扣主要經(jīng)營臨期折扣食品，相比于服飾軟折扣具有更強(qiáng)的引流屬性，但同時也面臨食品安全、貨源問題以及流通體系限制等復(fù)雜問題。1）引流屬性強(qiáng)：食品品類客單價低、消費(fèi)頻次高，疊加臨期折扣模式下的價格優(yōu)勢，引流性較強(qiáng)。2）食品安全問題：臨期食品存在銷售環(huán)節(jié)管理不規(guī)范導(dǎo)致的逾期變質(zhì)食品安全隱患，因而相比服飾軟折扣更需注重安全品控問題。3）貨源不穩(wěn)定問題：臨期食品供應(yīng)渠道主要包括生產(chǎn)商/代理商庫存商品、電商平臺/超市退貨商品、以及外來進(jìn)口食品，復(fù)雜渠道下商品保質(zhì)期/貨量/定價空間方面均具有較強(qiáng)不確定性，易存在貨源不穩(wěn)定問題。4）流通體系限制：品牌包裝食品標(biāo)準(zhǔn)化程度較強(qiáng)、價格體系相對穩(wěn)定，臨期商品在市場上的流通一定程度上會影響品牌方正常采銷體系并造成價格體系混亂，因而部分品牌商會對臨期商品采取控價/回收控貨等干預(yù)措施，對食品軟折扣業(yè)態(tài)發(fā)展造成一定限制。

復(fù)盤海外經(jīng)營食品軟折扣較為突出的企業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)日本食品軟折扣業(yè)態(tài)發(fā)展相對更成熟，歐美尚未出現(xiàn)獨(dú)立的食品軟折扣龍頭企業(yè)。日本唐吉訶德作為一家食品品類占比近40%的頭部軟折扣零售商在20世紀(jì)90年代崛起后持續(xù)擴(kuò)張，目前是日本規(guī)模排名第四的零售企業(yè)；歐美地區(qū)鮮有獨(dú)立的食品軟折扣龍頭誕生，美國平價超市Dollar tree、Dollar General等門店內(nèi)存在一定臨期產(chǎn)品供應(yīng)，占比不到20%。

唐吉訶德：日本頭部軟折扣零售商，食品占比約40%。唐吉訶德起源于1978年一家尾貨折扣店，1989年成立第一家唐吉訶德門店，截至目前已成為日本規(guī)模排名第四的零售企業(yè)。其產(chǎn)品組合包括30%尾貨/臨期商品+15%自有品牌商品+55%普通商品，品類上涵蓋40%食品（引流）+60%日雜/家電/體育/服裝（貢獻(xiàn)毛利），兼顧流量與盈利。由于軟折扣經(jīng)營模式的貨源及動銷管理難度較大，日本在20世紀(jì)90年代順應(yīng)理性消費(fèi)大潮增長起來的許多軟折扣商未能常青，唐吉訶德憑借合理的產(chǎn)品組合及定價策略平衡低價/貨源/利潤、尾貨供應(yīng)鏈先發(fā)及賬期優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定貨源+建設(shè)自有品牌供應(yīng)鏈提高毛利、以及高效運(yùn)營管理降本提效解決業(yè)態(tài)痛點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)持續(xù)性擴(kuò)張及利潤增長。

歐美尚未有專營食品軟折扣的龍頭企業(yè)誕生。歐美臨期食品大多在商超內(nèi)直接標(biāo)注保質(zhì)期集中銷售，例如美國平價超市Dollar tree、Dollar General等門店內(nèi)約有占比不到20%的臨期食品，行業(yè)內(nèi)目前尚未有以食品軟折扣為核心業(yè)態(tài)的龍頭企業(yè)誕生。

日本食品軟折扣業(yè)態(tài)為什么相比歐美更成熟發(fā)達(dá)：①歐美硬折扣業(yè)態(tài)先行崛起：歐美硬折扣食品生鮮類目占比高，且較好契合了當(dāng)?shù)鼐用窦胁少I的購物習(xí)慣，且將價格優(yōu)勢發(fā)揮到極致，留給軟折扣賽道獨(dú)立發(fā)展的空間不大，而日本由于流通體系限制等問題硬折扣業(yè)態(tài)始終未能實(shí)現(xiàn)規(guī)模化發(fā)展；②地理特征及人口密度差異造成供給端尾貨聚集難度差異：美國幅員廣袤、聚落分散，整合散落在各郊區(qū)倉庫及商超的臨期食品需要承擔(dān)更高的運(yùn)輸成本，大多商超會選擇直接將臨期滯銷商品就地降價處理；日本城市間交通距離較短、零售業(yè)態(tài)密集布局，尾貨聚集相對便利。③宏觀消費(fèi)發(fā)展階段性差異：臨期食品目標(biāo)客群更偏中低階層，唐吉訶德崛起于日本經(jīng)濟(jì)下行時期，居民貧富差距明顯拉大、M型曲線左移，中低層消費(fèi)者需求占主導(dǎo)、契合食品軟折扣用戶特征；而美國80年代后經(jīng)濟(jì)走勢維持正增長趨勢，其倉儲會員式的硬折扣業(yè)態(tài)目標(biāo)用戶也是美國居民中占據(jù)主流的中產(chǎn)階級，對食品價格敏感度相對較低，臨期食品需求偏弱。

我國地理人口特征和食品消費(fèi)習(xí)慣與日本更相近，且臨期食品供給近年來持續(xù)擴(kuò)張，為食品軟折扣發(fā)展留存空間。①需求端，從地理人口特征來看，我國人口密度高、零售業(yè)態(tài)布局密集，有利于臨期食品的快速整合與低成本再供應(yīng)；此外居民對生鮮食品類目的購物習(xí)慣與日本相近，傾向于街區(qū)內(nèi)高頻購買，為低成本選址社區(qū)的軟折扣食品店創(chuàng)造需求。②供給端，我國食品新銳品牌不斷涌現(xiàn)以及便利店業(yè)態(tài)的快速發(fā)展促進(jìn)了包裝食品的高頻汰換，臨期食品市場價值逐漸被挖掘，根據(jù)艾媒咨詢《2020年中國臨期食品行業(yè)市場分析及消費(fèi)者研究報告》，按我國零食行業(yè)總產(chǎn)值1%的庫存沉淀計算，臨期食品市場規(guī)模突破300億元，且國內(nèi)硬折扣業(yè)態(tài)發(fā)展尚未成熟，為食品軟折扣發(fā)展留存空間。

國內(nèi)軟折扣企業(yè)近年層出不窮，但貨源限制等問題也逐步凸顯，行業(yè)加速洗牌，留存企業(yè)紛紛探索轉(zhuǎn)型。2016年以前我國臨期食品行業(yè)仍處于萌芽期，行業(yè)體系尚未成型、市場中臨期食品的批發(fā)商、零售商極少，尾貨拿貨成本低；到2019年左右市場參與者增加，上游收購價抬升，行業(yè)開始向連鎖化規(guī)?；较虬l(fā)展，2021年我國臨期食品相關(guān)企業(yè)數(shù)量激增，新注冊企業(yè)數(shù)量達(dá)68家。但與此同時臨期食品行業(yè)由于貨源有限，現(xiàn)有市場接近飽和，且疫情導(dǎo)致進(jìn)口食品量大幅減少，臨期貨貨源緊張度加劇，行業(yè)洗牌期加速來臨，獲挑戰(zhàn)者創(chuàng)投投資的品牌“繁榮集市”于2022年申請破產(chǎn)，好特賣、嗨特購等業(yè)內(nèi)留存企業(yè)也紛紛通過注冊自有品牌、增加美護(hù)日化品類等方式探索轉(zhuǎn)型。

我們認(rèn)為，從業(yè)態(tài)本身競爭力來看，硬折扣發(fā)展空間更廣，生態(tài)位優(yōu)于軟折扣。純粹的軟折扣模式是通過銷售尾貨以超低零售價吸引顧客，本質(zhì)是一種低價營銷賣點(diǎn)而非競爭力，其發(fā)展依賴于上游尾貨的剩余量，零售商對商品供給穩(wěn)定性和品質(zhì)的掌控力??；而硬折扣模式以供應(yīng)鏈降本為核心，相比軟折扣更依賴于上游貨源的經(jīng)營模式具有更強(qiáng)自主性，業(yè)態(tài)發(fā)展空間更廣，生態(tài)位優(yōu)于軟折扣。

對于我國軟折扣業(yè)態(tài)的未來發(fā)展，軟硬結(jié)合或?qū)橛行窂?，有望拓寬行業(yè)增長邊界。事實(shí)上從唐吉訶德以及我國目前經(jīng)營相對較好的食品軟折扣企業(yè)的發(fā)展歷程上也可以看出，食品軟折扣企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后，臨期食品不再作為單一經(jīng)營模式，而是更多以引流角色存在（目前好特賣等相對成熟的食品折扣企業(yè)已逐步將臨期食品占比控制在30%以下），企業(yè)通過加強(qiáng)供應(yīng)鏈建設(shè)、軟硬兼施，通過更具價格優(yōu)勢的知名品牌臨期食品吸引顧客，并通過不知名弱勢品牌或價格感知力較弱的進(jìn)口商品獲取利潤，并逐步打造自有供應(yīng)鏈體系開發(fā)自有產(chǎn)品，提高對商品的掌控力、降低貨源不穩(wěn)定風(fēng)險，長期有望拓寬行業(yè)增長邊界。

四 低價店：聚焦絕對低價，供應(yīng)鏈能力為關(guān)鍵、品質(zhì)升級大勢所趨

低價店強(qiáng)調(diào)更低的商品絕對價格，其業(yè)態(tài)主要特征包括：1）單價低，統(tǒng)一低價能夠縮短消費(fèi)者決策鏈路，創(chuàng)造更多非計劃性的消費(fèi)需求。2）以消耗品為主，包含大量日用雜貨、家居用品等。3）商品以品牌溢價較低的非主流品牌商品和自有產(chǎn)品為主，從而實(shí)現(xiàn)“一美元”、“一百日元”定價系統(tǒng)下的薄利多銷。全球知名的低價店企業(yè)包括日本百元店（大創(chuàng)Daiso等）、美國一元店（Dollar tree、Dollar General）等。

1、 美、日低價店：高效供應(yīng)鏈&精細(xì)化運(yùn)營造就低價高質(zhì)

美國一元店：主要面向下沉市場低收入客群，高效供應(yīng)鏈及精細(xì)化運(yùn)營強(qiáng)化盈利能力。美國一元店最早誕生于20世紀(jì)四五十年代，以Dollar Tree、Dollar General為代表性企業(yè)。區(qū)別于硬折扣更偏中產(chǎn)階級的目標(biāo)客群，一元店以下沉市場低收入群體為核心用戶。盈利模式方面，公司通常以低價購買其他品牌/工廠存貨等商品，小包裝以稍高價格出售；同時，供應(yīng)鏈端，Dollar Tree等頭部企業(yè)通過控制進(jìn)貨成本（60%國內(nèi)采購，通過工廠直接合作及收購品牌尾貨商品有效控價；40%來自中國/東南亞等勞動力密集型國家的進(jìn)口供應(yīng)商）、大宗采購等方式降低采購成本，以及通過嚴(yán)格選址和精細(xì)化運(yùn)營減少成本開支（據(jù)統(tǒng)計Dollar Tree和Dollar General分別有約84%和54%的門店距離沃爾瑪開車不到10分鐘，共享沃爾瑪成熟商圈批量客流）。

目前Dollar Tree、Dollar General作為美國折扣零售龍頭門店持續(xù)擴(kuò)張，盈利明顯優(yōu)于同業(yè)。Dollar General目前在美國擁有19165家門店，遍布47個州和地區(qū)，2022年收入達(dá)342億美元，毛利率達(dá)31.6%，凈利率為6.4%；Dollar Tree目前在美國與加拿大地區(qū)共擁有16000余家店鋪，2022年收入達(dá)263億美元，毛利率為29.4%，凈利率為5.7%，盈利能力優(yōu)于同類實(shí)體零售商。

日本百元店：百元店之首大創(chuàng)低價高質(zhì)轉(zhuǎn)型樹立性價比心智成功突圍，加強(qiáng)供應(yīng)鏈建設(shè)改善盈利、支撐可持續(xù)增長。日本百元店興起于20世紀(jì)90年代后期，早期百元店大多以絕對低價縮短消費(fèi)者決策流程形成沖動消費(fèi)，但質(zhì)量短板導(dǎo)致實(shí)際性價比并不高、目標(biāo)用戶僅限價格高敏感群體，大創(chuàng)通過介入制造生產(chǎn)環(huán)節(jié)提升商品質(zhì)量，由“低價低質(zhì)”轉(zhuǎn)型“低價高質(zhì)”成功打造性價比心智，在一眾百元店中成功突圍，市場份額超過60%。在此基礎(chǔ)上其通過改進(jìn)定價策略、優(yōu)化拿貨供應(yīng)鏈路（海外源頭進(jìn)貨+深度合作/入股綁定生產(chǎn)商）降低采購成本、門店及人員精細(xì)化管理降低運(yùn)營開支，從而改善整體盈利、支撐可持續(xù)性增長。

綜合美日兩國頭部低價店的發(fā)展歷程及優(yōu)勢可得：1）供應(yīng)鏈能力是低價店得以持續(xù)擴(kuò)張及改善盈利的關(guān)鍵：低價店商品單價低，盈利重點(diǎn)在于薄利多銷，企業(yè)需要不斷優(yōu)化采購鏈路、改善供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)來降低成本、提升盈利能力、構(gòu)建護(hù)城河。2）品質(zhì)升級和產(chǎn)品差異化為低價店企業(yè)長期發(fā)展、建立消費(fèi)者粘性及心智的重要路徑：參考大創(chuàng)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型后的成功突圍我們發(fā)現(xiàn)，低價店商品更低的絕對價格本身具有引流優(yōu)勢，但同時商品趨于同質(zhì)化、質(zhì)量平平也導(dǎo)致消費(fèi)者認(rèn)可度及復(fù)購率不強(qiáng)，因而低價的同時提高產(chǎn)品品質(zhì)及特色是提升消費(fèi)者認(rèn)可度、強(qiáng)化心智的重點(diǎn)。

2、中國低價店：興趣消費(fèi)潮起，名創(chuàng)優(yōu)品品牌升級拓寬成長空間

近年我國傳統(tǒng)“十元店”受到電商沖擊，同時以名創(chuàng)優(yōu)品為代表的、主張興趣消費(fèi)的性價比零售商開辟差異化路徑脫穎而出。早期我國十元店業(yè)態(tài)多以街邊夫妻店形式呈現(xiàn)，通常以低價日用品引流，基于較低的門店租金和運(yùn)營開支，在當(dāng)?shù)貙?shí)體市場具有一定的價格競爭力。電商的崛起擊穿了部分十元夫妻店的底層邏輯，拼多多上暢銷的接近出廠價的白牌小商品占據(jù)絕對的價格優(yōu)勢，傳統(tǒng)十元店因此受到較大沖擊。在此背景下以名創(chuàng)優(yōu)品為代表的主張興趣消費(fèi)的性價比零售商脫穎而出，其以低價產(chǎn)品、高端調(diào)性兼顧消費(fèi)者的性價比需求和仍旺盛的消費(fèi)欲望，且更好地滿足年輕消費(fèi)群體個性化、品質(zhì)化的消費(fèi)需求，與電商低價日用品形成差異化競爭。

名創(chuàng)優(yōu)品以供應(yīng)鏈能力筑就性價比優(yōu)勢，順應(yīng)興趣消費(fèi)潮流開展品牌升級。名創(chuàng)優(yōu)品以供應(yīng)鏈能力為護(hù)城河，憑借供應(yīng)鏈源頭強(qiáng)大的產(chǎn)品自主研發(fā)能力實(shí)現(xiàn)商品的高頻高質(zhì)量上新，同時其以名創(chuàng)合伙人加盟模式高效拓店快速完成規(guī)模擴(kuò)張樹立先發(fā)優(yōu)勢，從而憑借生產(chǎn)供應(yīng)端的規(guī)模優(yōu)勢及短周期結(jié)算能力吸引一批高效率低成本的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商并達(dá)成穩(wěn)定合作。此外，公司通過搭建數(shù)字化、標(biāo)準(zhǔn)化的供應(yīng)鏈和門店管理系統(tǒng)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)全鏈路降本增效，從而支撐起產(chǎn)品的高性價比優(yōu)勢。在此基礎(chǔ)上，名創(chuàng)優(yōu)品引領(lǐng)國內(nèi)興趣消費(fèi)新趨勢，于 2023 年開啟品牌戰(zhàn)略升級，通過開發(fā)聯(lián)名IP商品以及拓展香薰、公仔、盲盒等新品類提升品牌調(diào)性，構(gòu)建差異化心智的同時提升毛利，拓展長期成長空間。

五 投資建議：推薦拼多多、唯品會、名創(chuàng)優(yōu)品，關(guān)注萬辰生物

基于前文對硬折扣、軟折扣、低價店三種主流性價比零售業(yè)態(tài)發(fā)展所需的外部條件及內(nèi)部成因的分析，我們認(rèn)為三種業(yè)態(tài)在國內(nèi)均有較好發(fā)展前景，推薦拼多多、唯品會、名創(chuàng)優(yōu)品，關(guān)注萬辰生物。

①唯品會：品牌特賣電商龍頭，聚焦服飾軟折扣，正品低價心智+豐富品牌貨源構(gòu)筑壁壘。唯品會屬于性價比零售中的軟折扣模式，深耕 “精選品牌+深度折扣”的正品特賣模式，用戶側(cè)品牌正品低價心智明確，商家側(cè)基于多年深度合作和高存貨周轉(zhuǎn)率構(gòu)建品牌信任，建立起穩(wěn)定的貨源體系、構(gòu)筑品牌商資源壁壘。23年以來穿戴類需求顯著復(fù)蘇，唯品會收入及用戶規(guī)?；謴?fù)同比正增長，長期憑借穩(wěn)固的正品特賣心智及供應(yīng)鏈優(yōu)勢，平臺價值有望保持長期穩(wěn)固，維持強(qiáng)烈推薦。

②名創(chuàng)優(yōu)品：國內(nèi)低價店龍頭，兼具興趣消費(fèi)屬性，極致供應(yīng)鏈能力打造護(hù)城河。名創(chuàng)優(yōu)品屬于低價店模式，憑借極致供應(yīng)鏈能力降本提效，同時具備興趣消費(fèi)屬性，國內(nèi)基本盤扎實(shí)穩(wěn)步拓店，海外市場具備較強(qiáng)競爭力及展店空間；同時公司產(chǎn)品端品牌戰(zhàn)略升級提升盈利，TOPTOY 跨界布局潮玩新賽道進(jìn)一步謀求新增量。國內(nèi)消費(fèi)尚在復(fù)蘇、美國高通脹下，公司主打性價比+興趣消費(fèi)有望充分受益，看好公司增長潛力。

③萬辰生物：收購轉(zhuǎn)型進(jìn)入量販零食店賽道，極具生命力的硬折扣先鋒業(yè)態(tài)。量販零食店是國內(nèi)硬折扣模式的先鋒，通過壓縮流通環(huán)節(jié)+差異化渠道采購+簡化運(yùn)營實(shí)現(xiàn)低價，輕資產(chǎn)+下沉布局下生命力極強(qiáng)，正翻倍式高速拓店，當(dāng)前萬辰生物旗下五家優(yōu)勢初創(chuàng)品牌規(guī)模領(lǐng)先高速增長，建議積極關(guān)注。

④拼多多：三種低價邏輯兼具的性價比電商巨頭。拼多多實(shí)現(xiàn)低價的方式主要包括：1）平臺價格帶低于同類貨架電商，客單價低于50元（淘寶100元左右，京東200+元）；2）依托于我國靈活的流通體系，拼多多擁有豐富的低價貨源，且正依托規(guī)模優(yōu)勢加強(qiáng)與品牌談判，進(jìn)行品牌升級；3）流量分發(fā)機(jī)制上給予價格因子更高權(quán)重，商家有更強(qiáng)動力調(diào)低商品價格來獲取自然流量；且平臺重單品輕店鋪，幫助商家簡化運(yùn)營節(jié)省開支，提升商品價格讓利空間。整體來看拼多多兼具硬折扣、軟折扣、低價店三種業(yè)態(tài)的屬性，多管齊下筑就低價優(yōu)勢，近年始終維持高于電商大盤增速高速增長，長期看平臺性價比心智穩(wěn)固，品牌化升級持續(xù)推進(jìn)，Temu國際業(yè)務(wù)快速發(fā)展拓寬成長空間，看好公司長期增長潛力，維持強(qiáng)烈推薦。

風(fēng)險提示：

1）宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險：宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致消費(fèi)需求疲軟的風(fēng)險。

2）行業(yè)競爭加?。盒詢r比消費(fèi)興起，消費(fèi)者對價格敏感度提高、催生比價心理，致使同業(yè)間價格競爭加劇的風(fēng)險。

3）產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險：如軟折扣店銷售尾貨/臨期商品，存在過期或質(zhì)量難以保障的風(fēng)險。

4）各國情況不同，不完全可比。

分析師承諾

負(fù)責(zé)本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準(zhǔn)確地反映了分析師本人的研究觀點(diǎn)。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現(xiàn)在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)。

評級說明

報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發(fā)布日后6-12個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期當(dāng)?shù)厥袌龌鶞?zhǔn)指數(shù)的市場表現(xiàn)預(yù)期。其中，A股市場以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)。具體標(biāo)準(zhǔn)如下：

股票評級

強(qiáng)烈推薦：預(yù)期公司股價漲幅超越基準(zhǔn)指數(shù)20%以上

增持：預(yù)期公司股價漲幅超越基準(zhǔn)指數(shù)5-20%之間

中性：預(yù)期公司股價變動幅度相對基準(zhǔn)指數(shù)介于±5%之間

減持：預(yù)期公司股價表現(xiàn)弱于基準(zhǔn)指數(shù)5%以上

行業(yè)評級

推薦：行業(yè)基本面向好，預(yù)期行業(yè)指數(shù)超越基準(zhǔn)指數(shù)

中性：行業(yè)基本面穩(wěn)定，預(yù)期行業(yè)指數(shù)跟隨基準(zhǔn)指數(shù)

回避：行業(yè)基本面轉(zhuǎn)弱，預(yù)期行業(yè)指數(shù)弱于基準(zhǔn)指數(shù)

重要聲明

本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。僅對中國境內(nèi)投資者發(fā)布，請您自行評估接收相關(guān)內(nèi)容的適當(dāng)性。本公司不會因您收到、閱讀相關(guān)內(nèi)容而視您為中國境內(nèi)投資者。本公司具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設(shè)，不同假設(shè)可能導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)重大不同。報告中的內(nèi)容和意見僅供參考，并不構(gòu)成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議。除法律或規(guī)則規(guī)定必須承擔(dān)的責(zé)任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內(nèi)容所引發(fā)的任何直接或間接損失負(fù)任何責(zé)任。本公司或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中所提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)?？蛻魬?yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。