中金研究

快遞行業(yè)的研究我們更側(cè)重于行業(yè)發(fā)展趨勢的判斷，快遞作為高度集中的物流賽道，長期或?qū)凝堫^競爭走向寡頭競爭。而中國快遞市場研究復(fù)雜在于三大因素（“市場、平臺和監(jiān)管”）相互影響，我們判斷在中期維度內(nèi)進一步分化與出清或需更長時間。當前監(jiān)管托底下行業(yè)有序競爭和高質(zhì)量發(fā)展是主旋律，龍頭盈利穩(wěn)定性增強，市場預(yù)期和估值回到低位，我們看好快遞板塊。

摘要

兩位數(shù)增長仍可期，價格在監(jiān)管之下或在可控范圍內(nèi)微降。從需求端看，傳統(tǒng)電商增長雖有壓力，但韌性和多平臺可期，我們測算認為快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量今年在低基數(shù)下有望同比+15%，龍頭公司增速將更快，支撐行業(yè)估值水平企穩(wěn)。從競爭看，根據(jù)三大影響因素的相對權(quán)重變化，我們將歷史分為市場邏輯（2020年以前，競爭核心點在于網(wǎng)絡(luò)管理能力的差異，單價波動相對理性）、平臺邏輯（2020-21年，商流對物流的影響擴大，單價跌幅無序擴大）與監(jiān)管邏輯（4Q21以來，監(jiān)管提倡價格回歸理性，價格止跌回升）分別占主導(dǎo)的三個階段。站在當下，我們認為市場邏輯權(quán)重可能提高但監(jiān)管托底效果仍在，價格或在可控范圍內(nèi)微降，競爭中長期持續(xù)。

主要影響因素還是市場因素，其中影響電商快遞格局的主要在于總部運營能力（包含網(wǎng)絡(luò)管理，數(shù)字化能力等）、資金實力（融資能力等）以及加盟商網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性。1）早年總部通過資本開支構(gòu)建資產(chǎn)壁壘，先發(fā)者中通、韻達具有運營優(yōu)勢，到現(xiàn)階段頭部公司產(chǎn)能并不構(gòu)成實際的瓶頸，當前數(shù)字化是對運營能力的補充和升級，先發(fā)者圓通同樣享受一定優(yōu)勢，能否持續(xù)擴大優(yōu)勢取決于迭代能力和同行的學習能力。2）如果競爭偏中長期，資金層面影響會偏弱，韻達因資本開支過高及現(xiàn)金流受影響而落后，通過融資（已發(fā)行可轉(zhuǎn)債）可補充。3）在加盟商層面，中通的同建共享文化充分調(diào)動了加盟商積極性，圓通開始依靠數(shù)字化推動加盟商降本增效，韻達處在調(diào)整優(yōu)化過程中，從行業(yè)發(fā)展來看都有較大修復(fù)機會。自提價以來中通、圓通單票收入增加而成本穩(wěn)定，利潤顯著改善，韻達則受疫情及網(wǎng)點政策等影響產(chǎn)能利用率不高，非派費運營成本不降反升（2022年+0.17元/票），侵蝕單票利潤。

風險

快遞需求增長持續(xù)低于預(yù)期，燃油、人工成本大幅上漲。

正文

再探快遞三重競化論

圖表：按照不同邏輯占據(jù)主導(dǎo)地位來劃分投資階段和投資機會

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：中金交運?快遞三重“競”化論：基于生命周期理論的企業(yè)戰(zhàn)略選擇和投資邏輯

資料來源：Wind，中金公司研究部

需求：電商和快遞增長共振，2023年有望雙位數(shù)增長

電商與快遞行業(yè)增長高度同頻共振?？爝f需求中電商件占比超80%，電商件為快遞件重要組成部分，快遞行業(yè)增長與上游電商發(fā)展密切相關(guān)。數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，快遞業(yè)收入增速與實物網(wǎng)上社零總額增速更相關(guān)，我們嘗試從需求側(cè)測算快遞件量增長，我們測算得電商件2022-2025年復(fù)合增速為13%，整體快遞件量2022-2025年復(fù)合增速達13%，預(yù)期2023年快遞件量將增長15%，2025年行業(yè)增速將回落至10%。

過去電商和快遞增長的關(guān)系如何？——高度同頻共振

電商與快遞行業(yè)增長高度同頻共振?？爝f件內(nèi)電商件占比超80%，電商件為快遞件重要組成部分，快遞行業(yè)增長與上游電商發(fā)展密切相關(guān)。數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，我們分別利用快遞件量增速、快遞業(yè)收入增速與實物網(wǎng)上社零總額增速擬合，自2016年至今二者變化趨同，相關(guān)系數(shù)分別為0.63、0.74，快遞業(yè)收入增速同實物網(wǎng)上社零總額變動更趨同，我們認為快遞配送費用本質(zhì)為電商運轉(zhuǎn)模式下的成本項，單件快遞收入實際與電商平均件單價相關(guān)性更強，具體看：

? 實物商品網(wǎng)上銷售額增速逐年放緩。實物商品網(wǎng)上銷售額2022年達12.0萬億元，過去五年復(fù)合增速達16%，近年隨用戶數(shù)增長逐步放緩，2022年同比增速降至6%，我們認為將從用戶數(shù)提升逐步轉(zhuǎn)向用戶參與度和錢包份額提升。

? 近年增量主要來自拼多多及直播電商，因其客單價較低，快遞件量增長高于平臺銷售額增長。以GMV計市占率，據(jù)中金互聯(lián)網(wǎng)組測算，2022年電商平臺CR3達78%，CR5高達95%，頭部平臺增長直接決定行業(yè)增長情況。2018年至今，較低客單價的拼多多及直播電商件貢獻核心增量，使得規(guī)模以上快遞件量增速與電商銷售額增長呈現(xiàn)明顯偏離。2018-2019年，拼多多因其較低客單價（約40元vs其他電商平臺超百元）貢獻近50%的電商件增量，而2020-2021年，拼多多和直播電商件則貢獻超70%增量。

圖表：快遞件量實物商品網(wǎng)上零售額增速對比

注：為平滑春節(jié)假期影響，1、2月取累計同比增速

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：快遞收入與實物商品網(wǎng)上零售額增速對比

注：為平滑春節(jié)假期影響，1、2月取累計同比增速

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

未來快遞需求幾何？——遠期回歸10%同比增長

往前看，我們認為2023年快遞行業(yè)增長有望恢復(fù)，增速有望重回雙位數(shù)，我們基于上游需求測算得2023年快遞行業(yè)件量增速為15%，整體快遞件量2022-2025年復(fù)合增速達13%，25年及以后快遞件量增速將落至約10%，主要基于：

? 后疫情時代網(wǎng)購滲透率仍呈上升態(tài)勢，事實上今年網(wǎng)民數(shù)量仍呈現(xiàn)穩(wěn)步增長，但網(wǎng)購人數(shù)增長放慢較為明顯，除了去年的基數(shù)之外，我們認為疫情間物流履約、消費能力等因素也對此形成壓制，我們預(yù)期隨疫情防控政策優(yōu)化及消費逐步復(fù)蘇，網(wǎng)購滲透率大體仍呈上升態(tài)勢，隨著興趣電商等崛起用戶多元需求得以被開發(fā)及釋放，用戶參與度提升及錢包份額或?qū)⒊蔀槲磥砭W(wǎng)購滲透率提升的主動力。

? 區(qū)域不平衡依然存在，據(jù)郵政局數(shù)據(jù)，2018年至今，隨以拼多多為代表的新興電商平臺興起及快遞下鄉(xiāng)等，中西部居民多元需求得到進一步滿足，中部地區(qū)快遞業(yè)務(wù)同比增速年均較東部地區(qū)高約10ppt，西部地區(qū)快遞業(yè)務(wù)同比增速年均較東部地區(qū)高約5ppt，而時至今日，基于2022年業(yè)務(wù)量分地區(qū)數(shù)據(jù)，人均件量不同地區(qū)仍存在明顯差距（過去3年中西部地區(qū)快遞件量明顯具備較高增幅），我們認為未來隨商流多元化及基礎(chǔ)設(shè)施完善，中西部地區(qū)人均快遞業(yè)務(wù)量有望進一步提升，成為行業(yè)件量增長的主要驅(qū)動力之一。

? 據(jù)電商結(jié)合客單價，我們測算得2022-2025年快遞件量復(fù)合增速約為13%。我們基于中金互聯(lián)網(wǎng)組預(yù)測的上游電商增長情況，考慮到各平臺件單價差異，預(yù)測快遞中電商件2022-2025年復(fù)合增速為13%，非電商件部分假設(shè)近年同城即配滲透率有限且整體基于歷史增速穩(wěn)健，得整體快遞件量2022-2025年復(fù)合增速達13%，具體看我們測算得2023年快遞件量增速為15%，2025年快遞件量增速將降至10%。

圖表：我們認為2023年行業(yè)有望實現(xiàn)兩位數(shù)增長

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

競爭：市場邏輯權(quán)重提高，但監(jiān)管托底提供安全墊

根據(jù)影響行業(yè)的三大因素的相對權(quán)重變化，我們將過去行業(yè)發(fā)展歷史分為市場邏輯（2020年以前，競爭核心點在于網(wǎng)絡(luò)管理能力的差異，單價跌幅收窄）、平臺邏輯（2020-21年，商流對物流的影響擴大，單價跌幅擴大）與監(jiān)管邏輯（4Q21以來，監(jiān)管提倡價格回歸理性，價格止跌回升）分別占主導(dǎo)的三個階段。

快遞價格歷史回顧：三階段分析

延續(xù)我們2022年3月發(fā)布的《中金交運?快遞三重“競”化論》中的研究框架，我們將快遞行業(yè)的發(fā)展歷史分為了市場邏輯、平臺邏輯與監(jiān)管邏輯占主導(dǎo)的三個階段。而相對應(yīng)地，我們認為快遞行業(yè)單價增速也在三個階段呈現(xiàn)出不同的發(fā)展趨勢：跌幅逐漸收窄、跌幅迅速擴大、迅速止跌轉(zhuǎn)正?？爝f行業(yè)單價于2022年實現(xiàn)的正增長，印證了中短期內(nèi)監(jiān)管邏輯對于激烈價格戰(zhàn)的有效抑制，往后看，我們認為行業(yè)價格在監(jiān)管之下或?qū)⒕S持在穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)。

圖表：快遞平均單價同比增速

資料來源：國家郵政局，中金公司研究部

圖表：快遞平均單價

資料來源：國家郵政局，中金公司研究部     

1、2020年之前：市場邏輯占主導(dǎo)，快遞單價一直下降但跌幅逐漸收窄。

? 從絕對值的角度來看，快遞行業(yè)單價一直下降，2015年至2019年平均每年下跌0.40元。在行業(yè)高速增長、規(guī)模效應(yīng)強的時期，除受到電商快遞包裹小件化的影響以外，我們認為在快遞公司以迅速擴張為發(fā)展目標的市場邏輯主導(dǎo)作用下，快遞行業(yè)單票價格一直呈現(xiàn)下滑趨勢。從絕對值的角度來看，2015年至2019年快遞行業(yè)單價由13.40元下跌至11.80元，平均每年下跌0.40元。

? 從增速的角度來看，快遞行業(yè)單價跌幅整體收窄，2015年至2019年復(fù)合跌幅為-3.1%。雖然單價下跌趨勢仍在延續(xù)，但是在此期間，隨著規(guī)模效應(yīng)的減弱，部分虧損的尾部公司也逐漸被淘汰退出。隨著行業(yè)集中度的提升，行業(yè)單價跌幅也逐步收窄。2015年至2019年快遞行業(yè)單價增速由-8.5%提升7.6ppt至-0.9%，跌幅隨行業(yè)格局優(yōu)化逐漸收窄（同期快遞品牌集中度指數(shù)CR8提升5.2ppt至82.5%）。

2、2020年至2021年9月：平臺邏輯占主導(dǎo)，快遞單價大幅下跌。

除受到疫情中快遞公司為了填滿自身網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)能而降價的影響以外，在此階段由于電商平臺競爭的復(fù)雜化，極兔速遞等新進場者憑借與拼多多平臺的積極對接而迅速崛起。電商平臺的參與催化行業(yè)競爭格局發(fā)生變化，我們認為在平臺邏輯主導(dǎo)階段，疊加2020年初各項成本較低（通行費免費、燃油成本低）快遞行業(yè)單價也隨之大幅下跌。2019年至2021年快遞行業(yè)平均單價下跌至9.5元，平均每年下跌1.13元，復(fù)合跌幅擴大至-10.1%。

分業(yè)務(wù)類型看，異地快遞跌幅更為明顯，我們認為體現(xiàn)出在此階段快遞公司之間較為激烈的價格競爭：

? 同城快遞單價跌幅收窄：單價增速由2019年的-14.4%收窄6.4ppt至2021的-8.0%，復(fù)合跌幅為-7.7%低于行業(yè)跌幅。

? 國際快遞單價大幅波動：在此期間國際快遞單價整體上漲但增速波動較大，2019/2020/2021年單價分別同比-1.5%/+12.1%/-5.1%，復(fù)合增速為3.1%，我們認為主要受到國際供應(yīng)鏈擾動與快遞線路結(jié)構(gòu)變動的影響。

? 異地快遞單價跌幅較大：快遞單價由2019年的7.7元下跌至2021年的5.7元，2019/2020/2021年單價分別同比-4.9%/-15.5%/-13.1%，復(fù)合跌幅為14.3%高于行業(yè)跌幅。

3、2021年9月以來：監(jiān)管邏輯占主導(dǎo)，行業(yè)單價實現(xiàn)正增長，加盟系快遞公司領(lǐng)漲。

我們認為隨著快遞行業(yè)規(guī)模體量增大，2020年下半年以來，快遞行業(yè)監(jiān)管框架逐漸由高速度增長向高質(zhì)量發(fā)展，推動快遞公司采取簡單降價之外的競爭策略。2021年9月份開始，通達系快遞公司和極兔先后宣布上調(diào)派費，我們認為從單價表現(xiàn)來看，激烈的行業(yè)價格戰(zhàn)也在監(jiān)管邏輯引導(dǎo)下得到有效抑制。2022年快遞行業(yè)平均單價較2021年提升0.02元至9.56元，實現(xiàn)同比+0.2%的正增長。雖然分業(yè)務(wù)來看，異地快遞單價仍有-3.8%的跌幅，但已較2021年的-13.1%顯著收窄。

從產(chǎn)糧區(qū)單價來看，監(jiān)管發(fā)聲效果較為顯著，2022年產(chǎn)糧區(qū)價格中樞穩(wěn)定上升。2022年快遞業(yè)務(wù)量排名第一、第二的城市分別為義烏、廣州，單價分別同比+0.6%、+8.4%，較2020年的同比-8.5%、-16.0%顯著增長。我們認為雖然單價的環(huán)比上漲也一定程度受到季節(jié)性因素影響，通過回顧產(chǎn)糧區(qū)單價的季度變化，可以窺見監(jiān)管對于抑制價格戰(zhàn)激烈程度的引導(dǎo)。

? 義烏：4Q21單價同比止跌，全年單價上漲0.02元至2.90元，同比+0.6%。2021年7月，國家郵政局聯(lián)合國家發(fā)展改革委、財政部等七部門出臺了《關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見》。4Q21，義烏快遞單價環(huán)比上漲0.38元至3.18元，同比+7%（為2017年以來的首次正增長）。雖然4Q22快遞單價同比轉(zhuǎn)跌，我們認為這主要受到同期高基數(shù)的影響；從絕對值來看，4Q22快遞單價仍高于3Q21提價前的2.72元。

? 廣州：2Q22以來單價環(huán)比持續(xù)提升，全年單價上漲0.64元至8.30元，同比+8.4%。2022年4月，廣東省郵政管理局等七部門聯(lián)合印發(fā)《廣東省保障快遞員群體合法權(quán)益若干措施》，2Q22以來單價環(huán)比、同比持續(xù)上升，4Q22快遞單價同比上漲1.92元至8.74元的高位。

從公司單價來看，2022年加盟系快遞公司單價漲幅領(lǐng)先行業(yè)，而直營系快遞公司單價跌幅收窄。我們認為在這個階段，隨著行業(yè)格局在監(jiān)管引導(dǎo)下優(yōu)化，加盟系龍頭快遞企業(yè)能夠獲取較大的盈利修復(fù)彈性，而直營系能夠回歸關(guān)注產(chǎn)品服務(wù)向高質(zhì)量發(fā)展。

? 加盟系快遞公司單價平均上漲0.36元，同比+16.0%：2022年圓通/韻達/申通快遞單價分別上漲0.32元/0.45元/0.30元，對應(yīng)同比+14.2%/+20.8%/+13.3%；三家快遞公司平均單價上漲0.36元至2.57元，對應(yīng)同比+16.0%。

? 直營系快遞公司單價下跌0.05元，同比-0.3%：2022年順豐快遞單價下跌0.05元，同比-0.3%，但較2020年/2021年的同比-19.8%/-10.4%跌幅顯著收窄，我們認為主要受公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化影響。

圖表：快遞公司及行業(yè)平均單價同比增速

注：2019年韻達調(diào)整收入口徑包含派費，因此增速不可比 資料來源：國家郵政局，公司公告，中金公司研究部

圖表：加盟系快遞公司單價

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：加盟系快遞公司單價同比變化

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：順豐平均單價及增速

資料來源：公司公告，中金公司研究部

站在當下，我們認為市場邏輯權(quán)重可能提高但監(jiān)管托底效果仍在（高質(zhì)量發(fā)展），行業(yè)價格或在可控范圍內(nèi)微降。

監(jiān)管：推動行業(yè)在合理競爭中健康發(fā)展

我們認為監(jiān)管仍將推動行業(yè)在競爭中健康發(fā)展，其仍會持續(xù)影響快遞行業(yè)價格趨勢。2022年，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量已突破1,100億件，我們認為隨著快遞行業(yè)規(guī)模體量增大，其在就業(yè)、民生等方面的影響也隨之增強。雖然疫后件量修復(fù)期的監(jiān)管力度有待觀察，我們認為國家主管機構(gòu)的對于行業(yè)的主要監(jiān)管目標或仍將與十四五規(guī)劃一致，階段性聚焦于引導(dǎo)穩(wěn)就業(yè)和保民生。2022年3月，國家郵政局在義烏召開寄遞企業(yè)座談會，強調(diào)對“維護快遞市場公平健康秩序”、“維護快遞員群體合法權(quán)益”、“保障末端網(wǎng)點穩(wěn)定運行”的堅定決心；2023年1月，揭陽（2022年快遞業(yè)務(wù)量排名第四）郵政局發(fā)文公告，將“多措并舉做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作”；2023年2月，國家郵政局將“強化快遞員群體合法權(quán)益保障”納入更貼近民生七件實事，我們認為也印證了監(jiān)管對于行業(yè)良性競爭訴求的持續(xù)性。

中長期來看，我們認為政策將持續(xù)鼓勵快遞行業(yè)走向高質(zhì)量發(fā)展的良性循環(huán)。我們認為在規(guī)模高速增長紅利期過后，對于行業(yè)健康發(fā)展而言，需要快遞公司具備未雨綢繆的精神，從客戶分群和產(chǎn)品分層（增量規(guī)模效應(yīng)減弱情況下，對存量產(chǎn)品和客戶的價值挖掘）以及新業(yè)務(wù)擴展（第二增長曲線）三方面提前進行發(fā)展規(guī)劃。2022年，國家郵政局發(fā)布關(guān)于《快遞市場管理辦法（修訂草案）》（征求意見稿），也明確指出“經(jīng)營快遞業(yè)務(wù)的企業(yè)未經(jīng)用戶同意，不得代為確認收到快件，不得擅自將快件投遞到智能快遞箱、快遞服務(wù)站等快遞末端服務(wù)設(shè)施”。我們認為意見稿中對于末端派送的規(guī)范性要求，也體現(xiàn)了政策對于行業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展的引導(dǎo)。

平臺：單一平臺話語權(quán)削弱，商流與需求的多元化驅(qū)動行業(yè)迭代升級

快遞上接B端，下面向C端，商流平臺多元及需求多元化，使得中游競爭格局受多種因素影響。在電商快遞包郵制下，使用者（網(wǎng)購消費者）與付費者（電商賣家）分離，在選擇及定價上具有明顯to B屬性，電商平臺推薦序列及成本是商家選擇快遞公司的重要因素之一，同時在服務(wù)上具有to C屬性，需要不斷提升物流時效和服務(wù)質(zhì)量以滿足消費者需求，這一特征使得快遞行業(yè)的競爭格局明顯受上下游影響。

商流多元化發(fā)展，電商平臺與快遞公司和而不同：

? 電商模式不斷迭代創(chuàng)新，單一平臺對快遞公司的話語權(quán)削弱：商流自以阿里巴巴為主導(dǎo)的傳統(tǒng)電商平臺走向多元化，包括主打垂類的平臺唯品會，主打性價比的拼多多，以內(nèi)容切入的直播電商平臺抖音、快手等，單一商流在快遞公司中占比逐步下降，在快遞公司的話語權(quán)亦走弱。不同于以往扶持單一物流商，現(xiàn)今商流平臺更為開放包容接入多家物流商。

? 物流履約能力和供應(yīng)鏈能力對于電商平臺而言具有戰(zhàn)略價值：盡管單一平臺對快遞公司話語權(quán)有所削弱，但供應(yīng)鏈效率和物流履約能力是各平臺比拼的重要方面，因此具有戰(zhàn)略意義，因而會通過投資入股、合作等方式，加強彼此的聯(lián)系。

多元需求對快遞公司的能力要求更為多元：

? 經(jīng)濟承壓，整體客單走低，消費分層化，快遞小件化。據(jù)凱度消費者指數(shù)，疫情后消費者購物行為發(fā)生轉(zhuǎn)變，單次消費金額下降，消費者或?qū)p少單價高的非剛需支出，尋求平價優(yōu)質(zhì)商品替代，電商增長驅(qū)動也已從滲透率轉(zhuǎn)向購買頻次提升。我們預(yù)計未來一段時間內(nèi)，消費分層趨勢或?qū)⒊掷m(xù)，范圍經(jīng)濟將進一步加強，快遞需求也依此分層，如追求優(yōu)質(zhì)履約服務(wù)的高端件及追求極致性價比的小件快遞。

? 興趣電商興起，退貨率明顯走高，對物流履約提出了更高的要求。直播電商更多面對消費者非計劃性需求，且品控有待提升，相比貨架型傳統(tǒng)電商，下單轉(zhuǎn)化率及退貨率更高?；诖?，抖音等頭部平臺持續(xù)加強物流端管控，對物流履約提出了更高的要求：1）商家考核標準內(nèi)物流體驗類目重要性提升，占比由15%升至20%，促使商家加強物流商甄選；2）退換貨方面物流商由平臺決定，考核更為嚴格，攬收及時率要求95%以上；3）為解決快遞派送不電聯(lián)、不上門、服務(wù)態(tài)度差等問題，2022年1月抖音電商聯(lián)合與中通、圓通、韻達等推出“音尊達”服務(wù)；4）“2021抖音雙11好物節(jié)”抖音進行優(yōu)質(zhì)物流服務(wù)商評選，京東物流、順豐速運、中通快遞等上榜。

市場：競爭格局鞏固優(yōu)化之年

我們在《快遞行業(yè)值得投資》（2016年）、《快遞行業(yè)值得長期投資》（2020年）當中均分析過以網(wǎng)絡(luò)管理能力為核心的加盟制快遞公司競爭能力框架?；仡櫺袠I(yè)不同發(fā)展階段的龍頭公司，我們認為，電商快遞格局的影響因素在于總部自身能力領(lǐng)先優(yōu)勢、階段性落后公司的追趕（融資能力、學習能力）以及加盟商網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性三個方面，站在當前時點，我們再次分析對比各家綜合實力，以此判斷未來趨勢。

? 2014年申通成為行業(yè)業(yè)務(wù)量規(guī)模第一：申通通過開創(chuàng)加盟商這一模式，在行業(yè)發(fā)展早期以輕資產(chǎn)模式快速拓展成為行業(yè)龍頭；

? 2015年圓通超過申通，成為行業(yè)第一：圓通成為快遞業(yè)第一家獲得阿里系戰(zhàn)略投資的物流服務(wù)商，憑借融資以及與阿里和菜鳥的合作，圓通超過申通成為行業(yè)龍頭；

? 2016年中通超越圓通，成為行業(yè)第一：持續(xù)的資產(chǎn)投入，良好的激勵機制激發(fā)員工及加盟商活力，粗放式的加盟模式走向精細化運營，中通超過圓通成為行業(yè)龍頭。

站在當前時點，從4Q21行業(yè)性提價以來，各公司單票收入均有提升，但單票成本的表現(xiàn)差異較大，因而利潤也存在分化，2023年迎來疫后格局鞏固之年：2022年行業(yè)需求偏弱、業(yè)務(wù)量僅低個位數(shù)增長，且受到疫情及油價上漲等影響，中通、圓通在保持件量高于行業(yè)增速基礎(chǔ)上，單票成本同比基本持平[1]，單票收入的上漲傳導(dǎo)到單票利潤，因此業(yè)績表現(xiàn)亮眼；韻達2021年投入較大，受疫情及網(wǎng)點政策影響2022年業(yè)務(wù)量低于預(yù)期，單票成本出現(xiàn)明顯上升（2022年韻達單票快遞成本同比上漲0.37元），導(dǎo)致其單票毛利受到擠壓，且隨期間費用上漲（2022韻達單票期間費用同比上漲0.03元），單票凈利持續(xù)走低。我們預(yù)計，2023年行業(yè)件量增速企穩(wěn)，件量較行業(yè)增速、單票成本優(yōu)化或?qū)⑹球?qū)動通達系業(yè)績增長的關(guān)鍵。

圖表：通達系單票快遞收入對比

注：中通為當期營收扣除貨代與物料銷售后收入（不含派費），圓通、韻達、申通為報表披露的快遞行業(yè)收入（含派費）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：通達系單票快遞成本對比

注：中通為扣除貨代與物料銷售后成本（不含派費），圓通、韻達、申通為報表披露的快遞行業(yè)成本（含派費）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：通達系單票快遞收入對比（扣除派費）

注：中通為當期營收扣除貨代與物料銷售后收入（不含派費收入），圓通、韻達、申通為報表披露的快遞行業(yè)收入，且我們剔除了派費（圓通未披露派費收入，但披露了派費成本,我們計算時假設(shè)二者相等）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：通達系單票快遞成本對比（扣除派費）

注：中通為扣除貨代與物料銷售后成本（不含派費成本），圓通、韻達、申通為報表披露的快遞行業(yè)成本，且我們剔除了派費

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：單票派費收入和派費成本對比

注：中通收入和成本中均不包括派費，圓通未披露派費收入，但披露了派費成本。 資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：通達系單票運輸成本對比

量

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：通達系單票折舊成本對比

注：當期計提的固定資產(chǎn)折舊/當期快遞業(yè)務(wù)量

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：通達系單票快遞毛利對比

注：中通為扣除貨代與物料銷售后毛利，圓通、韻達、申通為報表披露的快遞行業(yè)毛利

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：通達系單票費用對比

注：當期三費合計值/當期快遞業(yè)務(wù)量

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：通達系單票凈利潤對比

注：中通為GAAP凈利潤，圓通、韻達、申通為歸母凈利潤

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：通達系單票扣非凈利潤對比

注：中通為Non-GAAP凈利潤，圓通、韻達、申通為歸母凈利潤

資料來源：公司公告，中金公司研究部

產(chǎn)能對比：總部投入結(jié)合行業(yè)趨勢造就領(lǐng)先優(yōu)勢

我們認為快遞行業(yè)屬于資產(chǎn)密集型行業(yè)（產(chǎn)能需要資產(chǎn)的支撐，尤其是對于總部而言），并且技術(shù)的應(yīng)用（例如自動化分揀）是提高效率和降低成本的關(guān)鍵，這在我們對海外快遞巨頭如UPS的百年歷史總結(jié)中也同樣成立。中通已然處于通達系龍頭位置，我們預(yù)計韻達經(jīng)歷2021年高額資本開支，后續(xù)隨資產(chǎn)利用率提升，或?qū)⒂瓉順I(yè)績回升。

? 早期資本開支構(gòu)建資產(chǎn)壁壘以拉開差距，頭部公司產(chǎn)能并不構(gòu)成瓶頸。龍頭公司如中通，早期在份額領(lǐng)先之際通過大額資本開支購建轉(zhuǎn)運中心、設(shè)備等，從而進一步鞏固領(lǐng)先優(yōu)勢，形成規(guī)模與總部能力的正循環(huán)，行業(yè)逐步形成穩(wěn)定的梯隊，穩(wěn)居龍頭地位。韻達、圓通也逐步采取類似的策略，補足自身產(chǎn)能的不足，到現(xiàn)階段對于頭部公司而言，產(chǎn)能并不構(gòu)成實際的約束或瓶頸。資本開支需順應(yīng)行業(yè)趨勢，資產(chǎn)利用率波動導(dǎo)致業(yè)績波動。具體看，韻達2021年投入了高額的資本開支，而2022年行業(yè)增速放緩且疫情顯著影響運輸業(yè)，高額資本開支反而拉低其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，短期拖累業(yè)績，往后看隨行業(yè)增速企穩(wěn)回升，資產(chǎn)利用率上升，我們認為公司或?qū)⒂瓉砀纳浦芷凇?/p>

? 數(shù)字化推動精細化運營，推動降本增效，頭部領(lǐng)先各家追趕。圓通在近年大力推行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，自轉(zhuǎn)運分撥中心至干線運輸?shù)?，單票成本持續(xù)優(yōu)化，2022年期間不同于其他電商快遞圓通實現(xiàn)了單票成本的同比下降，作為率先推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)積累了先發(fā)優(yōu)勢，其他電商快遞紛紛效仿，我們認為數(shù)字化建設(shè)推動行業(yè)進一步降本增效，頭部公司較為領(lǐng)先而其他家追趕之下亦能逐步實現(xiàn)成本的節(jié)降。

圖表：通達系資本開支對比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：通達系單票資本開支對比

注：當期的資本開支金額/當期快遞業(yè)務(wù)量。資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：通達系固定資產(chǎn)對比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：通達系單票固定資產(chǎn)對比

注：期末固定資產(chǎn)/當期快遞業(yè)務(wù)量資料來源：公司公告，中金公司研究部

資金實力及融資能力提供階段性落后的安全墊

作為一門需全國重資產(chǎn)投入且精細化運營的生意，受外部趨勢及內(nèi)部運營政策影響，公司可能會短期落后，而充足的資金實力及低成本的融資能力提供階段性落后的安全墊，在業(yè)績低點支撐公司改善經(jīng)營現(xiàn)狀，具體看通達系公司：

? 在手現(xiàn)金及凈現(xiàn)金：通達系公司自上市以來到2019年，雖然投入較高，但由于盈利和現(xiàn)金流增長，加上融資，其在手資金逐步提升；從2020年開始，由于疫情影響業(yè)績、資本支出投入加大部分公司開始消耗在手資金，因此對外融資能力越來越重要。我們看到，中通2022年8月完成發(fā)行可換股優(yōu)先票據(jù)，本金總額10億美元；圓通2018年發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募資總額36.5億元；2021年定向增發(fā)，募資總額37.9億元；韻達2018年定向增發(fā)，募資總額39.15億元，2023年4月新增發(fā)行24.5億元可轉(zhuǎn)債。

? 股權(quán)融資降低成本：相較于債務(wù)融資，股權(quán)融資的成本更低，資產(chǎn)負債率越低，相對應(yīng)債務(wù)融資額越小，財富成本越低。我們認為實控人持股較高公司未來或?qū)⒂懈罂臻g將債務(wù)融資轉(zhuǎn)換成股權(quán)融資，從而持續(xù)優(yōu)化融資成本。

圖表：通達系賬上現(xiàn)金對比

注：含理財產(chǎn)品與短期投資資料來源：公司公告，中金公司研究部

加盟商網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性對比

總部與加盟商互相賦能，精益化管理提升加盟商效能是快遞公司發(fā)展的第三個重要因素。通達系快遞通過加盟商觸達末端，我們認為加盟商網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性將決定全網(wǎng)效率，加盟商的能力下限決定全網(wǎng)能力的下限。

總部對加盟商的控制權(quán)在加強：1）一級加盟商數(shù)量明顯增強，網(wǎng)點數(shù)量亦增加以提升網(wǎng)絡(luò)覆蓋面及服務(wù)能力；2）加盟商逐步分散化；3）疫情壞賬率有短暫上浮，疫后大體呈下降趨勢。

我們認為，在過去，中通的同建共享文化在過去調(diào)動了加盟商的積極性，而當前圓通的數(shù)字化推動加盟商降本增效，韻達及申通推行的網(wǎng)格化精細化管理，或?qū)⒓ぐl(fā)加盟商活力，推動全網(wǎng)穩(wěn)定性及服務(wù)能力提升，從而為總部帶來量與利。

圖表：通達系前十大加盟商占比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：通達系應(yīng)收賬款

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：通達系前壞賬準備與應(yīng)收賬款賬面余額之比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：實際核銷的應(yīng)收賬款

資料來源：公司公告，中金公司研究部

整體看，在當前階段，監(jiān)管托底下行業(yè)有序競爭和發(fā)展，龍頭盈利穩(wěn)定性增強，目前市場預(yù)期和估值回到低位，我們看好快遞板塊：推薦估值合理偏低情況下基本面存在較大修復(fù)空間的公司和處低估值時點的龍頭以賺取盈利增長的收益。

風險

? 快遞需求增長持續(xù)低于預(yù)期。若宏觀消費或電商需求持續(xù)修復(fù)不及預(yù)期，可能導(dǎo)致快遞需求增長持續(xù)低于預(yù)期。我們認為，一方面，這將對快遞公司營業(yè)收入增長產(chǎn)生不利影響；另一方面，這將導(dǎo)致快遞公司產(chǎn)能設(shè)備難以得到充分運用，從而導(dǎo)致快遞公司未來的利潤增長承壓。

? 燃油、人工成本大幅上漲。燃油與人工成本是快遞公司主要的經(jīng)營成本，其中燃油價格具有較大的不確定性，而人工成本從宏觀長期趨勢來看有上漲的風險。若未來燃油、人工成本超預(yù)期大幅上漲，則可能導(dǎo)致快遞公司盈利增長低于預(yù)期。

[1] 按照報表直接計算圓通得到的單票數(shù)據(jù)因為包含其他業(yè)務(wù)（例如國際貨代），不能準確代表真實單票情況。根據(jù)公司2022年年報，單票快遞業(yè)務(wù)收入為2.59元，同比上漲15%或0.33元/票，而單票成本為2.32元，僅同比上漲9%或0.19元（主要是派費上漲），扣除派費后單票成本基本持平，單票毛利從0.13元提高至0.27元。