核心摘要

我們高度認同美團當(dāng)前在到店業(yè)務(wù)降低OPM以搶奪份額強化心智的舉措。心智資產(chǎn)的鞏固是長期商業(yè)化變現(xiàn)的前提，當(dāng)前心智及份額的競爭應(yīng)置于最高優(yōu)先級。預(yù)計一系列積極的應(yīng)對下，美團到店GTV份額有望企穩(wěn)回升；長期來看，雙方模式及的定位差異化，共創(chuàng)增量大于存量競爭。總體來看，公司成長性充足，壁壘依然穩(wěn)固，重申強烈推薦。

報告摘要

心智資產(chǎn)在前，商業(yè)化變現(xiàn)在后，搶份額強心智應(yīng)置于當(dāng)前最高優(yōu)先級。我們認為美團到店最核心的壁壘在于商家側(cè)豐富的優(yōu)質(zhì)供給+平臺側(cè)完善的口碑體系而形成的穩(wěn)固的用戶找店心智。到店相比外賣等是更加輕資產(chǎn)的業(yè)務(wù)，多年積累更多是沉淀了用戶的心智資產(chǎn)，而用戶心智資產(chǎn)又是持續(xù)商業(yè)化變現(xiàn)的基礎(chǔ)。因此，我們認為當(dāng)前美團通過低價等方式主動反擊，鞏固自身用戶心智資產(chǎn)，維護增長飛輪的戰(zhàn)略選擇無疑是正確的。再看美團OPM的降低，則更多是主動加大投入搶份額的戰(zhàn)略選擇，同時酒旅率先恢復(fù)后占比提升也對OPM帶來一定影響。長期來看，我們相信只要美團的用戶心智資產(chǎn)得以鞏固，份額的穩(wěn)固回升與OPM的回升將會水到渠成。

更主動的反擊帶來顯著成效，預(yù)計2023年美團GTV將實現(xiàn)高速增長，份額有望企穩(wěn)回升。當(dāng)前美團加大反擊力度，在公司層面加大對到店的資源傾斜。在商戶側(cè)下調(diào)商戶通收費門檻，并對優(yōu)質(zhì)商戶進行返傭，與商戶協(xié)商確保美團套餐價格的競爭力，并提升BD側(cè)對商戶的覆蓋。在用戶側(cè)探索直播形式，上線“特價團購”鞏固低價心智，提升打開頻次。一系列反擊舉措成效顯著，我們預(yù)計Q2 美團GTV達到1500億/+100%，2023年美團GTV有望達到6000億+/+70%+，全年美團：抖音份額有望穩(wěn)定至7:3或回升至更高。

本地生活線上化率仍低，長期看差異化模式下共創(chuàng)增量大于存量競爭。本地生活市場空間大，線上GTV滲透率僅約10%+，用戶滲透率不足40%，商戶線上經(jīng)營意識也不夠成熟，預(yù)計抖音入局對于提升用戶及商戶的市場教育及滲透有明顯助力。從模式上看，抖音和美團在模式上差異化，用戶價值及商戶價值均有明顯錯位，預(yù)計雙方增長將更多來自于共創(chuàng)增量而非存量競爭。

投資建議：按照15%稅率估算，預(yù)計2023年外賣凈利潤為202.1億，給予30倍PE；到店凈利潤134.7億，給予20倍PE；預(yù)計閃購2023年GMV為2067億，給予 0.3倍PGMV（假設(shè)穩(wěn)態(tài)時實現(xiàn)1%相對于GMV的凈利率，并給予30倍PE），加總后對應(yīng)目標(biāo)價175.6港元，重申強烈推薦。

風(fēng)險提示：到店GTV增長不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇。

目錄

報告正文

一、心智資產(chǎn)在前，商業(yè)化變現(xiàn)在后，搶份額強心智應(yīng)置于當(dāng)前最高優(yōu)先級

1、到店之爭實為心智之爭，搶份額強心智應(yīng)置于當(dāng)前最高優(yōu)先級

如我們先前報告中論述，美團的壁壘在于穩(wěn)固的用戶找店心智，找店心智則來自商家側(cè)豐富的優(yōu)質(zhì)供給+平臺側(cè)完善的口碑體系。1）商家側(cè)的優(yōu)質(zhì)供給：美團較強的BD實力為平臺上拓展了大量商家供給,同時包含了到餐、到綜等數(shù)百個品類，供給多且全。美團強大的BD團隊+用戶自發(fā)分享維護+平臺完善的審核體系+自然流量的合理分配，長期積累形成美團商家收錄全、信息真實準(zhǔn)確，長效穩(wěn)定經(jīng)營的優(yōu)勢； 2）平臺側(cè)健全的口碑體系：美團通過評價激勵體系完善+呈現(xiàn)機制公正+優(yōu)質(zhì)評價積累，養(yǎng)成用戶寫評價的習(xí)慣，形成濃烈的UGC氛圍，積累大量優(yōu)質(zhì)評價，評分參考性強。

心智資產(chǎn)在前，商業(yè)化變現(xiàn)在后，搶份額強心智應(yīng)置于當(dāng)前最高優(yōu)先級。當(dāng)下時點看，到店相比外賣等是資產(chǎn)相對較輕的業(yè)務(wù)，多年的積累更多是沉淀了用戶的心智資產(chǎn)。與此同時，到店又具備典型的飛輪效應(yīng)，當(dāng)飛輪正向啟動時，壁壘及競爭能力將呈指數(shù)級不斷增強；反之亦然，當(dāng)飛輪轉(zhuǎn)動中出現(xiàn)阻力，負向的力量亦有可能是指數(shù)級的。因此，我們認為當(dāng)前美團主動反擊，不斷鞏固自身用戶心智資產(chǎn)，維護增長飛輪的戰(zhàn)略選擇毫無疑問是正確的；唯有持續(xù)積累用戶心智資產(chǎn)才能為持續(xù)的商業(yè)化變現(xiàn)奠定基礎(chǔ)，至于OPM這一變現(xiàn)指標(biāo)，我們相信只要用戶心智等價值指標(biāo)得以鞏固，OPM的回升將會水到渠成。

OPM的降低則更多是美團主動的戰(zhàn)略選擇。我們預(yù)計23Q2美團OPM降低到30%左右，相比23Q1 45%+的水平有明顯降低，則更多是公司主動加大反擊力度及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化所導(dǎo)致的。首先是公司在業(yè)務(wù)快速復(fù)蘇期主動加大投放帶來的影響。由于放開后，疫情擾動減少，同時Q2恰逢五一等消費出游高峰，公司主動將Q1未花完的5億預(yù)算繼續(xù)投入以獲得更大份額及更高GTV增速，若將額外投入的5億元加回后對應(yīng)的OPM仍為35%左右。其次是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化，疫情期間美團OPM偏高，主要原因之一是酒旅受疫情影響更大，而酒旅OPM約15%-20%，明顯低于到餐和到綜OPM，其占比降低后業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化帶來OPM的提升。反之，疫后放開后，酒旅業(yè)務(wù)率先恢復(fù)，酒旅占比的提升又導(dǎo)致到店整體OPM的下行。

2、加強反擊后收效顯著，預(yù)計2023年美團GTV將實現(xiàn)高速增長，份額有望企穩(wěn)回升

公司層面加大到店資源傾斜，商戶及用戶側(cè)同時發(fā)力加大反擊力度。公司層面：1）到家和到店業(yè)務(wù)將增強協(xié)同，并在人員、流量及預(yù)算上對到店業(yè)務(wù)增強資源傾斜。2） Q1起開展外部流量合作，后續(xù)將繼續(xù)外部流量合作。商戶側(cè)：1）對低線城市及部分品類下調(diào)商戶通收費門檻，加速商戶上線，從而促進傭金和廣告收入增長。2）優(yōu)質(zhì)商戶達到一定GTV門檻后進行返傭。3）和優(yōu)質(zhì)商戶商討在抖音和美團平臺的團購價格對比，確保美團團購套餐相比抖音沒有明顯價格劣勢。4）增加BD人數(shù)，提升BD側(cè)對商戶的覆蓋。用戶側(cè)：1）探索直播新形式，上線“美團直播助手”APP，鼓勵商家自播售賣團購產(chǎn)品，直播間內(nèi)發(fā)放用戶補貼。2）上線“特價團購”鞏固低價心智，提升用戶打開頻次。3月公司在醒目流量位新增“特價團購”板塊，板塊內(nèi)團購折扣低至2-3折，大多在5折左右，有利于強化用戶低價心智及加速GTV增長；此外，“特價團購”設(shè)置限時搶購時段，有助于增加用戶打開頻次；同時低價吸引下用戶囤券行為增加，也能間接提升打開頻次。

反擊成效顯著，預(yù)計Q2 GTV同比增長100%達到1500億，份額有望逐步企穩(wěn)。在線下消費大盤回暖，疊加美團有力的競爭舉措下，美團GTV增長強勢，份額逐步企穩(wěn)。23Q1美團到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)GTV增長同比超過52%，三月同比增長100%，五一期間增長超過200%，預(yù)計Q2 GTV增速超過100%，達到 1500 億以上，預(yù)計23Q2美團份額為73%左右。全年來看，預(yù)計2023年美團GTV達到6000億+/+70%+，抖音GTV為2300億，則2023全年美團份額預(yù)計維持在73%左右，基本實現(xiàn)份額企穩(wěn)。

3、本地生活線上化率仍低，長期看共創(chuàng)增量大于存量競爭

本地生活近20萬億+市場，線上化率仍有明顯提升空間。據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)顯示，2020年中國本地生活市場規(guī)模為19.5萬億，到2025年將增長至35.3萬億。滲透率方面，當(dāng)前本地生活線上滲透率僅10%+，美團作為本地生活頭部平臺當(dāng)前GTV不足5000億，份額不足3%；抖音當(dāng)前GTV約千億，份額不足1%。具體到細分行業(yè)來看，電影、旅游、本地出行等2019年在線化率已將近30%或以上，數(shù)字化商業(yè)模式成熟。而餐飲、美容美發(fā)等無法規(guī)?；募s，服務(wù)個性化更強，在線化率13%以下。預(yù)計隨著用戶教育推進及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度提升，到店市場線上規(guī)模將持續(xù)提升。

“同向為競，相向為爭”，預(yù)計抖音和美團同向之競>相向之爭。如美團創(chuàng)始人王興對競爭的解釋：同向為競，相向為爭。本地生活當(dāng)前活躍用戶滲透率尚不足40%，從美團合作商家數(shù)/收錄商家數(shù)之比也可看出，商家當(dāng)前線上經(jīng)營意識及投入仍有明顯強化空間。因此，預(yù)計抖音入局對于提升用戶滲透及商戶線上經(jīng)營意識有明顯助力，抖音和美團同向之競>相向之爭，雙方將共同完善到店基礎(chǔ)設(shè)施、經(jīng)營生態(tài)和賦能工具，提升線上滲透率，共創(chuàng)線上增量。

抖音和美團在模式上差異化，用戶價值及商戶價值均有明顯錯位，預(yù)計雙方增長將更多來自于共創(chuàng)增量而非存量競爭。我們基于人-場-店三維度對比發(fā)現(xiàn)，雙方模式明顯差異化：1）商戶價值錯位：抖音定位為頭部KA及網(wǎng)紅店、新店大促引流品宣，美團定位為中小商戶長效經(jīng)營主場。因抖音投入水平過高，投放ROI及核銷率低，中小商家難以在抖音實現(xiàn)穩(wěn)態(tài)經(jīng)營。2）用戶價值錯位：抖音主要滿足用戶隨機性場景化消費需求，美團憑借高質(zhì)量評價體系及全面供給為用戶提供較高找店決策價值?？傮w看，預(yù)計美團與抖音將實現(xiàn)主要為差異化發(fā)展，共同完善到店基礎(chǔ)設(shè)施和經(jīng)營生態(tài)和賦能工具，雙方增長主要取自線上化增量。

二 投資建議：成長性充分，壁壘依然穩(wěn)固，重申強烈推薦

我們認同美團當(dāng)前加大投入以增強低價及找店心智的舉措。心智資產(chǎn)的鞏固是長期商業(yè)化變現(xiàn)的前提，當(dāng)前心智及份額的競爭應(yīng)置于最高優(yōu)先級。預(yù)計美團一系列積極的應(yīng)對下，其到店GTV將實現(xiàn)高速增長。長期來看，雙方模式及定位差異化，在本地生活低用戶滲透率及低線上化率的情形下，預(yù)計雙方共創(chuàng)增量大于存量競爭?？傮w來看，公司成長性充足，壁壘依然穩(wěn)固。預(yù)計美團核心本地商業(yè)分部23E/24E/25E的收入分別為2090/2602/3129億元，分別同比增長30.0%/24.5%/20.3%。核心本地商業(yè)分部的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營OP分別為387/498//654億元，分別同比增長32.4%/28.5%/31.5%。

估值：目標(biāo)價175.6港元，重申“強烈推薦”評級。按照15%稅率估算，預(yù)計2023年外賣凈利潤為202.1億，給予30倍PE；到店凈利潤134.7億，給予20倍PE；預(yù)計閃購2023年GMV為2067億，給予 0.3倍PGMV（假設(shè)穩(wěn)態(tài)時實現(xiàn)1%相對于GMV的凈利率，并給予30倍PE），加總后對應(yīng)目標(biāo)價175.6港元，重申“強烈推薦”評級。

三、風(fēng)險提示

1）到店GTV增長不及預(yù)期：如后續(xù)線下消費復(fù)蘇不及預(yù)期，則可能導(dǎo)致公司GTV增長不及預(yù)期，進而影響公司收入及利潤增長。

2）行業(yè)競爭加?。喝绾罄m(xù)到店行業(yè)新玩家進入，或抖音加大投入，則將對公司GTV增長及到店業(yè)務(wù)利潤造成影響。