華創(chuàng)交運(yùn)團(tuán)隊圍繞中國特色估值體系下如何看待行業(yè)及龍頭公司發(fā)布了系列研究,最新報告我們提出了“4-2-3-1”投資脈絡(luò),其中我們認(rèn)為港口行業(yè)依舊是顯著被低估的行業(yè)。而在港口行業(yè)深度中,我們提出兩大核心觀點:
其一,我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)港口資產(chǎn)并不弱于高速公路。
其二,我們認(rèn)為在中國特色估值體系下“一帶一路”與“區(qū)域港口一體化”是兩大催化線索。
3月末我們發(fā)布了招商港口深度研究,看好公司大國央企*“一帶一路”,戰(zhàn)略價值被低估,本篇報告我們則聚焦行業(yè)中ROE水平長期領(lǐng)先的青島港:一方面探索公司長期脫穎而出的驅(qū)動力,另一方面則提示公司價值進(jìn)一步重塑的兩大催化。
1、青島港是ROE水平長期領(lǐng)先的北方大港。
青島港口是世界第四大沿海港口、中國第二大外貿(mào)口岸,2022年完成貨物吞吐量 6.27 億噸,集裝箱吞吐量2682萬 TEU,航線總數(shù)穩(wěn)居中國北方港口第一位。
1)業(yè)績看,青島港位居行業(yè)領(lǐng)先。
公司ROE水平在2018-20三年排名行業(yè)第一,22年為12.4%,行業(yè)第二。2022年收入193億元(港口主業(yè)收入行業(yè)第三),三年CAGR 16.6%(行業(yè)平均6.1%),歸母凈利潤45億元(行業(yè)第二,僅次于上港)。
2)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看:液體散貨利潤貢獻(xiàn)占比最高,2022年稅前利潤23億元,占比34%,集裝箱業(yè)務(wù)16.7億元,占比24%、物流及增值服務(wù)占比22%、干散貨業(yè)務(wù)占比7%。
3)占據(jù)區(qū)位優(yōu)勢,運(yùn)營效率領(lǐng)先。
a)地理位置:處于“一帶一路”海陸交匯點的天然深水良港,水域?qū)捝?、四季通航?/p>
b)背靠經(jīng)濟(jì)和交通網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)的山東省。北方經(jīng)濟(jì)總量最大的省份,工業(yè)種類齊全,交通網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá),為青島港吞吐量和均衡的貨種結(jié)構(gòu)提供支撐。
c)公司是環(huán)渤海地區(qū)主要的綜合性港口之一。青島港貨種以外貿(mào)為主,且結(jié)構(gòu)均衡,能平滑單一貨種的周期波動,22年集裝箱吞吐量在環(huán)渤海港區(qū)市占率為34%,三年合計提升3.3pct。
d)效率領(lǐng)先:碼頭裝卸作業(yè)效率全球領(lǐng)先。
2、如何理解青島港的投資機(jī)會:中國特色估值體系下尋找雙催化?
在行業(yè)深度報告《優(yōu)質(zhì)港口具備價值重塑重大機(jī)遇——中國特色估值體系下如何理解港口行業(yè)》我們提出兩大核心觀點:
其一,我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)港口資產(chǎn)并不弱于高速公路。原因在于從商業(yè)模式分析,港口企業(yè)重資產(chǎn)屬性、具有核心壁壘、終將成為現(xiàn)金牛,當(dāng)前我國港口行業(yè)處于區(qū)域有序整合開啟,費(fèi)率穩(wěn)步提升新周期。
其二,我們認(rèn)為在中國特色估值體系下“一帶一路”與“區(qū)域港口一體化”是兩大催化線索。
具體到青島港而言:
1)催化1:區(qū)域港口一體化推進(jìn)帶來的格局優(yōu)化潛力。
從行業(yè)維度看,“一省一港”模式奠定費(fèi)率穩(wěn)中有升新周期。
從山東港口集團(tuán)看,3年來,山東省港口一體化發(fā)展釋放出倍增效應(yīng),省港口集團(tuán)成立后,經(jīng)營收入和利潤快速增長,盈利能力改善明顯,全省一盤棋,港口各司其職,“以青島港為龍頭,日照港、煙臺港為兩翼,渤海灣港為延展”為格局,若未來能有進(jìn)一步協(xié)同,將更好提升山東港口在環(huán)渤海地區(qū)的競爭力、影響力與盈利能力。
2)催化2:“一帶一路”打開機(jī)遇之窗。
2023Q1“一帶一路”沿線外貿(mào)繼續(xù)保持較高增速。山東省進(jìn)出口結(jié)構(gòu)中,“一帶一路”沿線區(qū)域進(jìn)出口金額占比為38%,其中進(jìn)口占全省進(jìn)口值的比重46.2%,青島港將繼續(xù)受益于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與出口方向的宏觀變遷,同時“一帶一路”十周年也預(yù)期將為優(yōu)質(zhì)港口帶來新的動能。
3、投資建議:
1)盈利預(yù)測:我們預(yù)計公司2023-25年實現(xiàn)歸母凈利分別為50.8、56.7、63.5億元,對應(yīng)EPS分別為0.78、0.87及0.98元,PE分別為10、9、8倍。
2)目標(biāo)價:我們強(qiáng)調(diào)觀點:優(yōu)質(zhì)港口龍頭估值應(yīng)向高速公路靠攏,六家百億市值以上公路公司平均PB 1.4倍,而ROE水平與青島港相近的皖通高速、寧滬高速均達(dá)到1.5倍PB,因此我們給予2023年預(yù)計凈資產(chǎn)1.5倍PB,對應(yīng)目標(biāo)價9.4元,預(yù)計較現(xiàn)價26%空間,首次覆蓋給予“推薦”評級。
風(fēng)險提示:經(jīng)濟(jì)大幅下滑、腹地經(jīng)濟(jì)明顯波動。
一、青島港:ROE水平領(lǐng)先的北方大港
(一)公司ROE水平長期保持行業(yè)領(lǐng)先
青島港是世界第四大沿海港口、中國第二大外貿(mào)口岸,主要從事集裝箱、原油、鐵礦石、煤炭、糧食等各類進(jìn)出口貨物的裝卸、儲存、保稅、分撥、加工等綜合港口服務(wù)。
截至2023Q1,公司控股股東山東港口青島港集團(tuán)持股比例為54.21%,山東省港口集團(tuán)是公司控股股東山東港口青島港集團(tuán)的第一大股東。
青島港地理位置優(yōu)越,處于“一帶一路”海陸十字交匯點。青島港東臨韓國和日本,與日韓各大港口一衣帶水,也是太平洋西海岸重要的國際貿(mào)易口岸和海上運(yùn)輸樞紐。青島港是RCEP協(xié)定中面向日韓和東盟的“橋頭堡”,是沿黃流域最經(jīng)濟(jì)便捷的出???。
目前公司共運(yùn)營青島大港港區(qū)、前灣港區(qū)、黃島油港區(qū)、董家口港區(qū)及威海港港區(qū)五大港區(qū)。截至2022年,公司運(yùn)營108個泊位,包括68個處理單一類型貨物的專用泊位、40個可處理金屬礦石、煤炭及其他一般貨物的通用泊位。
其中,威海港港區(qū)為公司2022年5月并購,其余大港港區(qū)、前灣港區(qū)、黃島油港區(qū)及董家口港區(qū)完成的貨物吞吐量分別占公司2022年完成貨物吞吐量的4.5%、54.2%、10.5%及30.7%。
經(jīng)營業(yè)績看:青島港位居行業(yè)領(lǐng)先。
吞吐量:2022年公司完成集裝箱吞吐量2682萬 TEU,同比增長13.1% ;完成貨物吞吐量 6.27 億噸,同比增長 10.3%,其中干散雜貨吞吐量完成2.38億噸,同比增長13.3%,液體散貨吞吐量完成1.12億噸,同比增長4.1%;航線總數(shù)穩(wěn)居中國北方港口第一位。
營業(yè)收入:2022年192.6億元(港口主業(yè)收入行業(yè)排名第三,僅次于上港和寧波港),同比+14.7%,三年CAGR為16.6%(行業(yè)平均6.1%)。
歸母凈利潤:2022年為45.3億元(行業(yè)排名第二,僅次于上港),同比+13.6%;ROE 12.4%(行業(yè)平均7%)。2023Q1實現(xiàn)歸母凈利潤12.59億元,同比+10.23%(行業(yè)平均為1.3%)。
盈利能力:2023Q1毛利率37.5%(高出行業(yè)平均水平7pct),同比+3.4cpt(行業(yè)平均為+0.56 pct);凈利率為31.2%(高出行業(yè)平均水平9.4pct),同比+1.4pct(行業(yè)平均為+1.1pct);扣非凈利率為27%(高出行業(yè)平均水平10 pct),同比+2.8pct(行業(yè)平均為+1.2pct)。
ROE:2022 ROE為12.4%,僅此于上港集團(tuán),位于行業(yè)第二,行業(yè)平均水平為7%,高于行業(yè)平均水平5.4pct。
青島港ROE在2018-2020三年排名行業(yè)第一,2021-22年位居第二(因上港集團(tuán)連續(xù)2年投資收益超百億而位居第一)。公司ROE2018年最高為14.2%,后略有下滑到2022年的12.4%。拆解因素看:
凈利率:有所下降,從2020年的33.44%下降到2022年的27.24%。
原因之一是整體毛利率由2020年的35.8%下降到2021年的31.4%,主要為業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化,公司毛利率較低的物流及港口增值服務(wù)占比上升,其占比由2020年的37%上升到2020年的42.3%,且該業(yè)務(wù)毛利率由2020年的30.4%下降到2022年的20%。
原因之二是投資收益在收入和利潤占比中逐年減少,2018-2022年公司投資收益維持在13億元左右,投資收益/總收入由2018年的11.7%下降到2022年的7.4%。
權(quán)益乘數(shù):略有下降,從2020年的1.56下降到1.39;
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率:提升,從2020年的0.29提升至0.33。
排名靠前的公司中:
上港集團(tuán)ROE從2018年14.21%略次于青島港,到2022年的16.25%排名行業(yè)第一,主要得益于凈利率提升,從2018年30.16%提升到2022年的48%(其中受益于東方海外國際的投資收益顯著貢獻(xiàn)),權(quán)益乘數(shù)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大體穩(wěn)定。
北部灣港ROE 2020年曾排名行業(yè)第二,后因銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑,ROE從2020年的10.9%下降到8.6%。
唐山港ROE 2018-2021年穩(wěn)定在11%的高位水平,2022年略有下降至9%排名行業(yè)第三,其中2022年凈利率下降3.2pct,權(quán)益乘數(shù)下降0.06,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降0.01。
秦港股份ROE 從2018年的5.9%逐漸上升到2022年的7.84%,2022年排名行業(yè)第五,為逐年改善的凈利率所致,公司凈利率從2018年的10.09%上升到2022年的19.61%,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大體穩(wěn)定,權(quán)益乘數(shù)略有降低。
(二)業(yè)務(wù)拆分:液體散貨利潤貢獻(xiàn)占比最高
2022年公司實現(xiàn)營業(yè)收入192.6億元,同比+14.7%,歸母凈利潤45.25億元,同比+13.6%。
收入結(jié)構(gòu)看:物流及港口增值服務(wù)收入占比最高(2022年收入為81億,占比46%),其次為干散貨業(yè)務(wù)(2022年收入為40億,占比22%)、液體散貨業(yè)務(wù)(2022年收入為35億,占比20%)、集裝箱業(yè)務(wù)(2022年收入為12億,占比7%)。
利潤結(jié)構(gòu)看:公司稅前利潤占比最大為液體散貨業(yè)務(wù)(2022年為23億元,占比34%),其次為集裝箱業(yè)務(wù)(2022年為16.7億元,占比24%)、物流及增值服務(wù)(2022 年為15億元,占比22%)、干散貨業(yè)務(wù)(2022年為4.9億元,占比7%)。
1、液體散貨業(yè)務(wù):利潤貢獻(xiàn)最大
公司主要通過大港分公司在大港港區(qū)經(jīng)營2個成品油專用泊位以及通過合營企業(yè)海灣港務(wù)在董家口港區(qū)經(jīng)營2個液體化工專用泊位;
通過合營企業(yè)青島實華在黃島港區(qū)及董家口港區(qū)提供液體散貨處理服務(wù),其中在黃島港區(qū)經(jīng)營11個液體散貨處理專用泊位,在董家口港區(qū)經(jīng)營2個液體散貨專用泊位。
2022年液體散貨實現(xiàn)營業(yè)收入35.19億元,占公司總收入比例為20%,同比+11.8%; 實現(xiàn)控股公司利潤20.12億元,同比+12.4%;實現(xiàn)分部利潤23.13億元,占公司利潤比例為35%,同比+7.5%,主要為董家口港區(qū)建成的原油碼頭、液體化工碼頭及原油商業(yè)儲備庫逐步釋放產(chǎn)能,裝卸、倉儲業(yè)務(wù)收入和利潤增加。2017-2018年收入增速較快原因為董家口港-濰坊-魯中、魯北輸油管道工程及配套濰坊罐區(qū)建設(shè)和運(yùn)營。
公司近兩年液體散貨吞吐量穩(wěn)健增長,2021-2022年吞吐量分別為1.1、1.12億噸;費(fèi)率水平穩(wěn)定增長,2021-22年單噸收入分別為43.75元、46.94元。
2021-22年液體散貨業(yè)務(wù)毛利率為64.1%、62.12%,整體較2020年的76.8%下降幅度較大,主要原因為地方煉廠原料結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,重質(zhì)油比例增加,庫存周轉(zhuǎn)慢。
2、集裝箱業(yè)務(wù):毛利率最高,第二大利潤來源
公司于前灣港區(qū)、大港港區(qū)、董家口港區(qū)、威海港港區(qū)經(jīng)營集裝箱業(yè)務(wù),主要通過大港分公司、董家口分公司、威海港發(fā)展公司、合營企業(yè)QQCT及其下屬公司和主要合營企業(yè)QQCTN、QQCTU及QQCTUA等進(jìn)行集裝箱處理服務(wù)。
QQCT:1995年起,公司與馬士基、中遠(yuǎn)海運(yùn)、招商局等國際航運(yùn)公司合作,通過共同股權(quán)投資等方式建立了QQCT等合營企業(yè),對維持并增加公司的吞吐量起到了較大的作用。由于公司對合營企業(yè)QQCT并未取得控制權(quán),因而QQCT業(yè)績體現(xiàn)在公司投資收益;公司并表的集裝箱業(yè)務(wù)收入主要來自于大港分公司、青島港通用碼頭有限公司、威海港發(fā)展公司,利潤來源于上述公司以及對QQCT的投資收益。
2022年集裝箱業(yè)務(wù)占收入比例為7%,但占公司利潤比例為24.3%,集裝箱分部16.7億元的利潤中有53%來自QQCT等合營企業(yè)的投資收益。
集裝箱為公司毛利率最高業(yè)務(wù),毛利率從2019年的68.5%提升到2022年的73.4%;在公司利潤比重亦由2019年的18.8%提升到2023年的24.3%,三年合計提升5.5pct。
包含合營及聯(lián)營企業(yè),公司2022年集裝箱吞吐量合計為2682萬TEU,同比+13.1%,近2年復(fù)合增長率為10.4%;2022年單箱收入為231.25元,同比+14.82%,原因為QQCT 2022年2月9日公告,外貿(mào)40英尺及20英尺重箱作業(yè)包干費(fèi)分別上調(diào)約14%、11%,40英尺箱收費(fèi)為820元(漲價前為720元),20英尺箱收費(fèi)為535元(漲價前為480元);2021年單箱收入為201.39元,同比+3.74%。
3、物流及港口增值服務(wù):收入貢獻(xiàn)最大
2022年物流及港口增值服務(wù)營業(yè)收入為81.4億元,貢獻(xiàn)公司46%的總收入,同比+18.0%,主要為代理業(yè)務(wù)及場站業(yè)務(wù)收入增加; 實現(xiàn)控股公司利潤14.25億元,同比+7.8%; 實現(xiàn)分部利潤14.91億元,同比+7.6%,主要為場站業(yè)務(wù)及代理業(yè)務(wù)利潤增加。
物流及港口增值服務(wù)業(yè)務(wù)指依托港口裝卸主業(yè),拓展服務(wù)范圍,提供港口裝卸的前端和后端服務(wù),包括拖輪、理貨、貨物代理、船舶代理、場站、運(yùn)輸?shù)葮I(yè)務(wù)。
運(yùn)輸業(yè)務(wù):為貨主提供一站式、門到門運(yùn)輸服務(wù),包括水路貨物運(yùn)輸、公路運(yùn)輸、鐵路運(yùn)輸;主要向貨方及其代理人按業(yè)務(wù)量收取費(fèi)用,為市場調(diào)節(jié)價。
拖輪業(yè)務(wù):為船舶靠離泊、引航、移泊提供拖輪服務(wù)收費(fèi),主要向船公司、船代按船舶數(shù)量收取。
理貨業(yè)務(wù):為船舶提供理貨(貨物的計量、丈量、監(jiān)裝、監(jiān)卸、貨損)、理箱(集裝箱裝、拆箱)相關(guān)服務(wù)收費(fèi),主要向船公司、船代按業(yè)務(wù)量收取。
代理業(yè)務(wù):辦理貨物進(jìn)口通關(guān)手續(xù)、報關(guān)、報檢、提供相關(guān)證件、文件、并將貨物運(yùn)送到目的地;辦理船舶在港有關(guān)業(yè)務(wù)和進(jìn)出港口手續(xù),并開展相關(guān)進(jìn)出口單證業(yè)務(wù);收費(fèi)方式為向委托方按業(yè)務(wù)量收費(fèi),實現(xiàn)市場調(diào)節(jié)價。
場站業(yè)務(wù):圍繞集裝箱從進(jìn)口卸貨后的空箱到裝載貨物后的重箱并準(zhǔn)備出口的流轉(zhuǎn)過程展開,包括集裝箱的短期堆存、拼箱及拆箱、集港以及集裝箱維修服務(wù);收費(fèi)方式為向委托方按業(yè)務(wù)量收費(fèi),實現(xiàn)市場調(diào)節(jié)價。
4、干散貨業(yè)務(wù):金屬礦石為最大貨種,外貿(mào)占比較高
公司主要通過前港分公司位于前灣港區(qū)的9個專用泊位及控股子公司摩科瑞物流及合營公司QDOT位于董家口港區(qū)的5個泊位提供金屬礦石及煤炭處理服務(wù)。
從貨源結(jié)構(gòu)上看,青島港區(qū)在集裝箱上已確定遠(yuǎn)洋干線樞紐港地位。在干散貨貨種,如進(jìn)口礦石以及部分件雜貨種上,青島港、日照港、煙臺港三港之間存在一定競爭關(guān)系。
2022年,公司干散貨業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入39.73億元,占比為22%,同比+8.15%,毛利率19.49%,實現(xiàn)利潤4.95億元,占公司總體利潤比例為7%。
貨種結(jié)構(gòu)上,占比最大貨種為金屬礦石,占比60%左右,且外貿(mào)比例接近75%。
公司干散貨吞吐量近兩年穩(wěn)健增長,2022年吞吐量為2.38億噸,2021年為2.1億噸;干散貨單噸收入2022年為25.8元,同比-5%,2021年為27.2元,同比+7.7%。
(三)占據(jù)區(qū)位優(yōu)勢,運(yùn)營效率領(lǐng)先
1、占據(jù)區(qū)位優(yōu)勢:地理位置佳、背后腹地強(qiáng)
1)地理位置:處于“一帶一路”海陸交匯點的天然深水良港。
其一、地理位置優(yōu)越,航線密度北方第一。青島港地處環(huán)渤海地區(qū)港口群、長江三角洲港口群、日韓港口群中心地帶和“一帶一路”十字交匯點,區(qū)位優(yōu)勢明顯;承接建設(shè)國內(nèi)大循環(huán)北方樞紐、港口型國家物流樞紐和打造“一帶一路”合作新平臺、山東對外開放橋頭堡等國家、省市戰(zhàn)略,戰(zhàn)略地位突出。青島港航線密集,擁有集裝箱航線220余條,遍及全球180多個國家和地區(qū)的700多個港口,航線密度位居中國北方港口第一位。
由于優(yōu)越的地理位置,青島港靠近全球主要海運(yùn)航線的港口,意味著能夠降低租船成本及燃油成本以及縮短航運(yùn)時間,貨物裝載量大的大型船舶會優(yōu)先選擇???。以釜山-上海航線為例,釜山及上海港為東西方貿(mào)易航線(包括亞歐、跨太平洋及跨大西洋的部分地區(qū))的停泊港,東西方貿(mào)易航線服務(wù)通常會停靠釜山港及上海港以及環(huán)渤海的另外一個港口。五大環(huán)渤海港口中,青島港距離釜山-上海航線的航行距離及航行時間均為最短。
其二、水域?qū)捝?、四季通航。青島港位于環(huán)渤海南側(cè)港口,全年不凍不淤,停泊能力較佳。青島港口位于北緯36度黃金緯度線,是天然深水良港。位于環(huán)渤海內(nèi)側(cè)的港口一般吃水較淺,需要較多的疏浚和維護(hù)。位于環(huán)渤海南側(cè)及遼東半島頂端的港口,深水設(shè)施較好,較少受到海冰或大浪等惡劣天氣條件的影響,故作業(yè)天數(shù)多于其競爭對手。
2)腹地經(jīng)濟(jì):背靠經(jīng)濟(jì)和交通網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)的山東省
山東省是北方經(jīng)濟(jì)總量最大的省,2022年GDP排名全國列第三,僅次于廣東和江蘇。2022年山東省進(jìn)出口總值3.33萬億,在各省份中排名全國第四,排名北方省份第一。山東省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)亦較為均衡,作為大工業(yè)省份,山東省是我國唯一擁有41個工業(yè)大類的省份,電力、機(jī)械、化工等行業(yè)在國內(nèi)領(lǐng)先。
青島港受益于青島完善的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)布局,腹地領(lǐng)域可輻射到環(huán)渤海及更廣地區(qū)。青島擁有“海陸空鐵”綜合立體交通網(wǎng)絡(luò),截至2021年全市鐵路線路12條,高速公路和普通國省道等干線公路通車?yán)锍涛痪由綎|省首位。青島港綜合貨物處理能力的形成是因其可連接山東省境內(nèi)的主要鐵路及發(fā)達(dá)的公路系統(tǒng)。對于長江沿岸及環(huán)渤海地區(qū),得益于發(fā)達(dá)的交通系統(tǒng),青島港亦擔(dān)當(dāng)著主要的原油轉(zhuǎn)運(yùn)樞紐。
發(fā)達(dá)的交通運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò),可使得陸上到青島港口運(yùn)輸成本較低及運(yùn)輸時間較短。
山東省較大的經(jīng)濟(jì)體量和外貿(mào)體量為青島港吞吐量提供支撐,且較為均衡的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)為公司均衡的貨種結(jié)構(gòu)奠定基礎(chǔ)。
3)環(huán)渤海地區(qū)主要的綜合性港口之一
青島港貨種結(jié)構(gòu)中以外貿(mào)為主。外貿(mào)貨物收費(fèi)高于內(nèi)貿(mào)貨物,因而貨物吞吐量中外貿(mào)占比較高的港口能收取更高的費(fèi)率和保持更高的盈利水平。在環(huán)渤海地區(qū)主要港口中,青島港的外貿(mào)貨物吞吐量最大且占比最高,2022年外貿(mào)貨物吞吐量為4.73億噸,占總貨物吞吐量比例為72%。
青島港是環(huán)渤海地區(qū)主要的綜合性港口之一,貨種結(jié)構(gòu)較為均衡。因此,青島港吞吐量以多個行業(yè)需求作為支撐,不太受到單一類型貨物周期性變化的影響,對于收入利潤而言增長更為穩(wěn)健。相較之下,環(huán)渤海地區(qū)部分港口以單一類型貨物為主,如以煤炭為主,易受到單一行業(yè)需求波動的周期性影響。
青島港吞吐量在環(huán)渤海港區(qū)中占比不斷提升,集裝箱占比提升速度快。2022年青島港貨物吞吐量占環(huán)渤海港區(qū)比重為14.75%,三年合計提升0.76pct,平均每年市占率提升0.25pct。2022年青島港集裝箱吞吐量在環(huán)渤海港區(qū)市占率為34%,三年合計提升3.3pct,平均每年提升1.1pct,提升速度快于集裝箱。
2、效率領(lǐng)先:碼頭裝卸作業(yè)效率全球領(lǐng)先
青島港擁有全球領(lǐng)先、亞洲首個全自動化的集裝箱碼頭,以及智能空軌集疏運(yùn)體系、全國首個全系統(tǒng)干散貨智慧綠色碼頭,是亞洲乃至世界智慧碼頭的典范。
集裝箱業(yè)務(wù):依托智慧賦能,創(chuàng)新高效作業(yè)模式。
2022年,公司船時效率355自然箱/小時,刷新2M聯(lián)盟地中海航線全球最高效率紀(jì)錄;全自動化集裝箱碼頭單機(jī)平均作業(yè)效率達(dá)到60.18自然箱/小時,第九次刷新世界紀(jì)錄;滿足外貿(mào)企業(yè)海運(yùn)需求,增開加班船同比增長 17%,為船公司節(jié)約進(jìn)出港時間 689 小時,成為東北亞的加班首選港。
散雜貨:最優(yōu)的全程物流解決方案,最低的綜合物流成本。
設(shè)備設(shè)施:擁有世界先進(jìn)的卸船機(jī)7臺、翻車機(jī)2臺以及充足的流動機(jī)械。所有流程均采用先進(jìn)的計算機(jī)管理系統(tǒng),可滿足5-40萬噸級大型散貨船舶的作業(yè)能力需要。
疏運(yùn)能力:前灣港區(qū)鐵路發(fā)運(yùn)能力日均2500車以上,董家口鐵路于2019年3月開通運(yùn)營,新增裝車能力日均1000車以上,為豫晉陜地區(qū)內(nèi)陸客戶打通了一條運(yùn)輸新通道。
二、如何理解青島港的投資機(jī)會:中國特色估值體系下雙催化
我們在行業(yè)深度《優(yōu)質(zhì)港口具備價值重塑重大機(jī)遇——中國特色估值體系下如何理解港口行業(yè)》中提出,站在2023年看,港口行情并非重復(fù)過往“炒地圖”、“純主題”,而是 “中國特色估值體系”大框架下,產(chǎn)業(yè)發(fā)展新階段得到市場的關(guān)注使然。
我們提出兩大核心觀點:
其一,我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)港口資產(chǎn)并不弱于高速公路。原因在于從商業(yè)模式分析,港口企業(yè)重資產(chǎn)屬性、具有核心壁壘、終將成為現(xiàn)金牛,當(dāng)前我國港口行業(yè)處于區(qū)域有序整合開啟,費(fèi)率穩(wěn)步提升新周期。
其二,我們認(rèn)為在中國特色估值體系下“一帶一路”與“區(qū)域港口一體化”是兩大催化線索。
(一)催化1:區(qū)域港口一體化推進(jìn)帶來的格局優(yōu)化潛力
1、區(qū)域港口一體化奠定費(fèi)率穩(wěn)中有升新周期的開啟
1)“一省一港”有序整合開啟,奏響行業(yè)發(fā)展新篇章
我們在行業(yè)深度中提出觀點:“一省一港”有序整合開啟,奏響行業(yè)發(fā)展新篇章?!白?015年寧波舟山港開始實施港口整合,福建、廣西、遼寧、廣東、山東、江蘇、河北等省份逐漸加入港口整合隊伍,‘一省一港’成為我國港口發(fā)展新格局。港口資源整合是促進(jìn)港口提質(zhì)增效、化解過剩產(chǎn)能、減少同質(zhì)化競爭的重要舉措,未來將從港口行業(yè)內(nèi)部,向上下游產(chǎn)業(yè)拓展,逐步實現(xiàn)港口產(chǎn)業(yè)鏈的全方位整合?!?
2)2015年后港口收費(fèi)逐步市場化。
我國港口收費(fèi)實行政府定價、政府指導(dǎo)價和市場調(diào)節(jié)價相結(jié)合方式,其中:
實行政府定價的港口收費(fèi)包括貨物港務(wù)費(fèi)、港口設(shè)施保安費(fèi)、國內(nèi)客運(yùn)和旅游船舶港口作業(yè)費(fèi);
實行政府指導(dǎo)價的港口收費(fèi)包括引航(移泊)費(fèi)、拖輪費(fèi)、停泊費(fèi)、駁船取送費(fèi)、特殊平艙費(fèi)和圍油欄使用費(fèi);
實行市場調(diào)節(jié)價的港口收費(fèi)包括港口作業(yè)包干費(fèi)、堆存保管費(fèi)、庫場使用費(fèi),以及提供船舶服務(wù)的供水(物料)服務(wù)費(fèi)、供油(氣) 服務(wù)費(fèi)、供電服務(wù)費(fèi)、垃圾接收處理服務(wù)費(fèi)、污油水接收處理服務(wù)費(fèi)。
港口主要收入來源均為市場調(diào)節(jié)價模式。
部分重要政策變化如下:
自2015年1月1日起,依據(jù)《交通運(yùn)輸部、國家發(fā)展改革委關(guān)于放開港口競爭性服務(wù)
收費(fèi)有關(guān)問題的通知》(交水發(fā)〔2014〕253號),內(nèi)外貿(mào)集裝箱、散雜貨裝卸作業(yè)費(fèi)(不含堆存保管費(fèi))、國際客運(yùn)碼頭作業(yè)費(fèi)等各類勞務(wù)性收費(fèi)由政府定價轉(zhuǎn)為實行市場調(diào)節(jié)價。
自2016年3月1日起,港口作業(yè)包干費(fèi)按照《港口收費(fèi)計費(fèi)辦法》(交水發(fā)〔2015〕206號)規(guī)定執(zhí)行,該規(guī)定進(jìn)一步明確,港口作業(yè)包干費(fèi)等在內(nèi)的相關(guān)費(fèi)用實行市場調(diào)節(jié)價。
3)我們預(yù)計我國港口費(fèi)率開啟穩(wěn)中有升周期,基于兩項分析:有空間、有基礎(chǔ)。
其一費(fèi)率向上有空間。
根據(jù)中國港口協(xié)會2019年調(diào)研統(tǒng)計的碼頭裝卸費(fèi)率來看,我國沿海主要港口外貿(mào)集裝箱裝卸作業(yè)費(fèi)普遍較低。
除深圳港區(qū)(鹽田、蛇口、赤灣)外,其余大陸沿海港口均在人民幣500元/TEU左右,而港澳臺及國外主要港口集裝箱裝卸作業(yè)費(fèi)都在人民幣630元/TEU以上,鹿特丹港、漢堡港、洛杉磯港等歐美主要港口均超過人民幣1100元/TEU,德國漢堡港更是超過人民幣2000 元/TEU。
(注:該數(shù)據(jù)為港口協(xié)會調(diào)研抽取數(shù)據(jù),不代表平均裝卸費(fèi)率水平)
港口碼頭收費(fèi)在出口環(huán)節(jié)中占比較低。根據(jù)中國港口協(xié)會《2019我國港口企業(yè)營商環(huán)境報告》,在出口業(yè)務(wù)中,以國內(nèi)某地出口到洛杉磯一個20英尺普貨箱為例,貨主總支出給貨代人民幣10450元,出口各環(huán)節(jié)涉及費(fèi)目35個,涉及最終收費(fèi)單位18個,收費(fèi)占比最高的是船公司(76.9%),其次是車隊、港口碼頭(5%)、貨代等。
其二費(fèi)率向上有基礎(chǔ)。
2021年12月,寧波舟山港發(fā)布《寧波舟山港外貿(mào)進(jìn)出口集裝箱港口收費(fèi)目錄清單(202111版)》,宣布自2022年1月1日起,將外貿(mào)集裝箱裝卸費(fèi)上調(diào)10%。其中:普通重箱裝卸包干費(fèi)20英尺箱由490元/箱上調(diào)至539元/箱;40英尺箱裝卸包干費(fèi)由751元/箱上調(diào)至826元/箱。空箱裝卸包干費(fèi)20英尺箱由429元/箱上調(diào)至472元/箱;40英尺箱由643元/箱上調(diào)至707元/箱。
上調(diào)費(fèi)率的還包括廣州港等。
其背后我們認(rèn)為是港口整合與區(qū)域化協(xié)作持續(xù)推進(jìn),使得過去激烈競爭轉(zhuǎn)向了同集團(tuán)下的協(xié)同發(fā)展,沿海港口同質(zhì)化價格競爭將減弱,亦奠定費(fèi)率企穩(wěn)回升的基礎(chǔ)。我們同樣認(rèn)為未來對船公司的價格傳導(dǎo)將更精細(xì)化、科學(xué)化,而并非一刀切的價格調(diào)整策略。
2、山東省港口集團(tuán)資源持續(xù)優(yōu)化將推動青島港潛力持續(xù)釋放
在山東綿長的海岸線上,不僅有青島港、日照港、煙臺港3個吞吐量超4.5億噸的大港,境內(nèi)30個沿海縣(市、區(qū))還分布著20余個港區(qū)。在省內(nèi)港口進(jìn)行整合前,存在重復(fù)建設(shè)、價格戰(zhàn)搶奪貨源問題。
針對沿海港口“多小散弱”、惡性競爭等問題,2018年開始山東省對沿海港口進(jìn)行整合。
整合總體分四步實施:
第一步,成立渤海灣港口集團(tuán),整合東營、濰坊、濱州三市港口,并推進(jìn)青島港集團(tuán)吸收合并威海港集團(tuán),形成青島港、日照港、煙臺港、渤海灣港口四大港口集團(tuán);
第二步,由省級出資人出資169億元,完成省港口集團(tuán)的組建;
第三步,將四大港口集團(tuán)以賬面值劃轉(zhuǎn)至省港口集團(tuán),同時選取第三方機(jī)構(gòu),對各港口進(jìn)行資產(chǎn)清核、審計評估,確認(rèn)出資人權(quán)益;
第四步,省港口集團(tuán)成立后,適時引進(jìn)國內(nèi)外知名航運(yùn)公司作為戰(zhàn)略合作方開展合作,實現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)、互利共贏。
2019年8月6日,山東省港口集團(tuán)成立,擁有青島港集團(tuán)、日照港集團(tuán)、煙臺港集團(tuán)、渤海灣港口集團(tuán)四大港口集團(tuán),青島港(601298.SH,06198.HK)、日照港(600017.SH)、日照港裕廊(6117.HK)三家上市公司,共有21個主要港區(qū)、360余個生產(chǎn)性泊位、330余條集裝箱航線。
全省一盤棋,港口各司其職。山東省港口集團(tuán)成立后,推進(jìn)‘三個一’,即港口規(guī)劃一盤棋、資源開發(fā)一張圖、管理服務(wù)一張網(wǎng),制定了整合、融合、耦合的一體化改革發(fā)展路線圖。
山東省港口集團(tuán)一體化發(fā)展的整體布局,是“以青島港為龍頭,日照港、煙臺港為兩翼,渤海灣港為延展”作為格局。四大港口集團(tuán)均保留裝卸、倉儲、轉(zhuǎn)運(yùn)等傳統(tǒng)港口業(yè)務(wù),其他各港口分散的600億元資產(chǎn)規(guī)模、100多個業(yè)務(wù)單元則選擇“合并整合”,重組為集團(tuán)下面的金控、物流、貿(mào)易、航運(yùn)等12個板塊,四大港口得以專注港口主業(yè)。
青島港定位為龍頭,擔(dān)當(dāng)建設(shè)國際化樞紐港重任,日照港、煙臺港、渤海灣港為青島港的喂給港,四大港口各司其職并進(jìn)行差異化經(jīng)營,各港口之間開通內(nèi)支線,形成“微循環(huán)”。
3年來,山東省港口一體化發(fā)展釋放出倍增效應(yīng):2022年,山東省港口集團(tuán)貨物吞吐量突破16億噸,同比增長7.7%;集裝箱量突破3700萬標(biāo)箱,同比增長9.4%,分別穩(wěn)居全球第一、第三位。
山東省港口集團(tuán)成立后,經(jīng)營收入和利潤快速增長,盈利能力改善明顯。
2022年集團(tuán)收入1373.9億元,同比+108.1%,3年CAGR 61%;2022年凈利潤65億元,同比+212%,3年CAGR 74%。2022年集團(tuán)凈利率為4.7%,同比+1.2pct,ROE 為4.95%,同比+2.95pct。山東省港口集團(tuán)整合后較佳的經(jīng)營績效,是區(qū)域整合后各港口共贏、提升整體競爭力,做大做優(yōu)港口資產(chǎn)的力證。
注:2022年增速較快,系并購整合濰坊港區(qū)散貨碼頭有限公司、濰坊港西作業(yè)區(qū)碼頭有限公司、濰坊濰港拖輪服務(wù)有限公司、濰坊港區(qū)集裝箱碼頭有限公司。
青島港控股股東山東港口青島港集團(tuán)在港口區(qū)域整合后,財務(wù)指標(biāo)亦改善明顯。
選取南通運(yùn)通港務(wù)發(fā)展有限公司、江蘇蘇州港集團(tuán)有限公司、東莞港務(wù)集團(tuán)有限公司、國投交通控股有限公司等39家海港與服務(wù)行業(yè)公司,山東港口青島港集團(tuán)凈利潤分位數(shù)為12、凈利率分位數(shù)為15、ROE 分位數(shù)35,主要盈利指標(biāo)排名較前。
目前山東港口青島港集團(tuán)中納入合并報表的子公司共108個,經(jīng)營港口裝卸主業(yè)的2個資產(chǎn)(青島港國際股份有限公司和山東港口威海港有限公司)均在青島港上市公司體內(nèi),集團(tuán)體內(nèi)存在較多的港口物流服務(wù)公司和其他行業(yè)公司。
日照港主要經(jīng)營干散貨業(yè)務(wù),與青島港地理位置相近、主要干散貨貨種重疊,港口協(xié)會口徑統(tǒng)計的2022年貨物吞吐量日照港為5.7億噸,青島港為6.6億噸,均為環(huán)渤海港口吞吐量排名靠前港口。
2022年青島港干散貨業(yè)務(wù)毛利率僅為20%左右,日照港毛利率23%,仍明顯低于唐山港39%的銷售毛利率、秦港股份38%的毛利率。
若未來日照港和青島港港口資源能進(jìn)一步協(xié)同,將更好提升山東港口在環(huán)渤海地區(qū)的市占率、影響力與盈利能力,也會使得青島港進(jìn)一步釋放潛力。
(二)催化2:“一帶一路”打開機(jī)遇之窗
2023Q1“一帶一路”沿線外貿(mào)繼續(xù)保持較高增速。
按美元計,一季度我國對東盟、非洲等新興市場出口分別增長18.6%、19.3%,對美國出口下降17%,歐洲出口下降7.1%。對一帶一路沿線國家進(jìn)出口增長16.8%,占進(jìn)出口總值的34.6%,提升3.5個百分點;對RCEP其他成員國進(jìn)出口增長7.3%。
以人民幣計算,一季度我國外貿(mào)進(jìn)出口總值同比+4.8%,其中出口同比+8.5%,進(jìn)口同比+0.2%,其中我國對東盟、非洲等新興市場出口分別增長28%、28.8%,對美國出口下降10.4%,歐洲出口增長0.3%。我國對“一帶一路”沿線國家進(jìn)出口增長16.8%,占進(jìn)出口總值的34.6%,提升3.5個百分點。
山東省進(jìn)出口結(jié)構(gòu)中,“一帶一路”沿線占比較高,美國和歐盟合計占比較小,預(yù)計青島港將受益于一帶一路沿線進(jìn)出口的較快增長。
2022年山東省外貿(mào)結(jié)構(gòu)中,與東盟國家進(jìn)出口金額占比為23.4%,與“一帶一路”沿線國家進(jìn)出口金額占比高達(dá)38%,而歐盟占比10.5%,美國占比為12.9%,美國和歐盟合計占比23.4%。東盟是山東最大的貿(mào)易伙伴,且山東與日韓市場毗鄰,因此從RCEP生效落地中獲益更早、享惠更多,2022年山東對RCEP其他成員國進(jìn)出口1.27萬億元,同比增長23.9%,已占全省進(jìn)出口總值的近4成。
這一結(jié)構(gòu)的背后是山東省與“一帶一路”沿線國家緊密相融的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。2022年,山東省自“一帶一路”沿線國家進(jìn)口占全省進(jìn)口值的比重提升12.3個百分點至46.2%,其中87.3%的橡膠、81.9%的原油、53.4%的塑料和31.1%的集成電路進(jìn)口自沿線國家;同時,山東省59%的鋼材、41.5%的基本有機(jī)化學(xué)品、39.6%的塑料制品和33.4%的汽車零配件出口到了“一帶一路”沿線國家。
而2022年廣東省外貿(mào)結(jié)構(gòu)中,與東盟國家進(jìn)出口總金額占比為16.3%,與“一帶一路”沿線國家進(jìn)出口金額占27.1%,歐盟占比為11.6%,美國占比為12.3%,美國和歐盟合計占比24%。
2022年上海外貿(mào)結(jié)構(gòu)中,與東盟國家進(jìn)出口總金額占比為13.5%,歐盟占比為19.7%,美國占比為12.5%,美國和歐盟合計占比32.2%。
在“一帶一路”沿線較快的進(jìn)出口增速拉動下,山東省2023Q1進(jìn)出口增速為7.7%,領(lǐng)先于全國水平2.9pct。Q1山東省沿海港口集裝箱吞吐量同比增速為13.3%,高出同期全國水平10.5pct。
青島港作為山東省港口龍頭,2023Q1集裝箱吞吐量同比增速在全國主要沿海港口中領(lǐng)先,同比增16.6%,剔除威海港影響后,2023Q1集裝箱吞吐量同比+12%;剔除威海港后貨物吞吐量同比+5.1%,剔除前為9.6%。
青島港積極開拓一帶一路航線。
2021年,青島港“一帶一路”及RCEP航線正式首航,新開長榮東南亞線、萬海/運(yùn)達(dá)越南線、萬海/運(yùn)達(dá)/以星/高麗印度線三條國際航線。三條國際航線同時開通,助力青島港全面構(gòu)建對接?xùn)|南亞、中亞等“一帶一路”沿線國家、RCEP成員國經(jīng)貿(mào)往來的“海上黃金通道”。青島港實現(xiàn)了對“海上絲綢之路”沿線國家的全覆蓋,為國內(nèi)外貿(mào)企業(yè)與東南亞、歐洲、地中海、中東以及非洲等地區(qū)的貿(mào)易往來提供了全面暢通的國際物流通道。
2022年8月,青島港“七線一列”集中開通。其中包括5條“一帶一路”及RCEP航線,包括達(dá)飛/太平/宏海泰越線、地中海航運(yùn)東南亞線、海豐集運(yùn)海防線、中谷海運(yùn)東南亞線以及長錦/興亞遠(yuǎn)東航線,重點服務(wù)越南、泰國、馬來西亞等RCEP成員國,構(gòu)建起東南亞進(jìn)口水果、冰鮮等冷鏈生活資料對接山東港口的低成本、高效率的海上物流大通道。
2022年11月,青島港再新開“一帶一路”中東集裝箱新航線,山東省港口集團(tuán)與阿聯(lián)酋阿布扎比港務(wù)集團(tuán)合作的“中東—遠(yuǎn)東”航線正式開通。
三、盈利預(yù)測與投資建議
1、盈利預(yù)測:
分業(yè)務(wù)看:我們預(yù)計公司液體散貨業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。系因我們預(yù)計需求端受益于山東地?zé)挵l(fā)展及管道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的完善。
我們預(yù)計散雜貨業(yè)務(wù)持續(xù)受益于山東省港口區(qū)域整合,仍有費(fèi)率上漲空間。目前青島港散雜貨收費(fèi)仍較環(huán)渤海部分港口低,持續(xù)推進(jìn)的港口整合將改善區(qū)域競爭格局,提升散雜貨費(fèi)率和盈利水平。
我們預(yù)計航線結(jié)構(gòu)差異使得集裝箱業(yè)務(wù)維持增長。公司航線結(jié)構(gòu)中東南亞占比較大,受美線和歐美航線影響較小,今年一季度以來東南亞航線進(jìn)出口增速相對歐美航線優(yōu)勢明顯。
綜上,我們預(yù)計公司2023-25年實現(xiàn)歸母凈利分別為50.8、56.7、63.5億元,同比分別增長12.2%、11.6%、12.1%,對應(yīng)EPS分別為0.78、0.87及0.98元,PE分別為10、9、8倍。
2、目標(biāo)價:
我們在行業(yè)深度中提出觀點,優(yōu)質(zhì)港口龍頭估值應(yīng)向高速公路靠攏,六家百億市值以上公路公司平均PB 1.4倍,而ROE水平與青島港相近的皖通高速、寧滬高速均達(dá)到1.5倍PB,因此我們給予2023年預(yù)計凈資產(chǎn)1.5倍PB,對應(yīng)目標(biāo)價9.4元,預(yù)計較現(xiàn)價26%空間,首次覆蓋給予“推薦”評級。
四、風(fēng)險提示
經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑的風(fēng)險。港口行業(yè)屬于國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè),行業(yè)發(fā)展與我國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢具有較高的關(guān)聯(lián)度,受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期波動性影響較大。若經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑,則很可能給公司的生產(chǎn)活動和經(jīng)營業(yè)績帶來一定負(fù)面影響。
腹地經(jīng)濟(jì)波動的風(fēng)險。港口貨物吞吐量與其腹地經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平密切相關(guān)。公司主要經(jīng)濟(jì)腹地包括山東、江蘇、河北、山西及河南,延伸腹地則包括陜西、寧夏、甘肅及新疆,該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r以及對國際、國內(nèi)貿(mào)易需求情況是影響公司發(fā)展的關(guān)鍵因素,如果其經(jīng)濟(jì)增長速度放緩或出現(xiàn)下滑,將對公司經(jīng)營產(chǎn)生一定負(fù)面影響。
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