投資要點(diǎn)

一、核心觀點(diǎn)

受國際需求乏力，國際海空運(yùn)價回落影響，順豐22Q4業(yè)績略低于預(yù)期。2022年，順豐產(chǎn)能利用率不斷提升，盈利持續(xù)改善。展望2023年，在公司提質(zhì)增效戰(zhàn)略下，核心業(yè)務(wù)業(yè)績有望繼續(xù)穩(wěn)健提升。

二、摘要

●  調(diào)整盈利預(yù)測，維持“買入”評級。2022年，在國內(nèi)疫情以及國際?？者\(yùn)價回落的影響下，順豐注重自身提質(zhì)增效，盈利能力持續(xù)改善，整體經(jīng)營情況較為穩(wěn)健。但考慮到公司核心時效業(yè)務(wù)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，國際海空運(yùn)價從高位回落拖累嘉里物流盈利，我們調(diào)整順豐控股2023-2025年歸母凈利潤預(yù)測為84/107/135億元（此前預(yù)測2023-2024年分別為92/107億元），對應(yīng)EPS為1.72/2.18/2.75元（此前預(yù)測2023-2024年分別為1.88/2.18億元）?？紤]公司仍處于降本增效階段，利潤率有望持續(xù)提升，且2023年Q1春節(jié)更為合理的人員投放節(jié)奏有望使季度業(yè)績超預(yù)期，維持“買入”評級。

●  國際業(yè)務(wù)有所拖累，業(yè)績略低于預(yù)期。四季度，順豐實現(xiàn)歸母凈利潤17億元，同比下降31%，扣非后歸母凈利潤14.7億元，同比下降2%，業(yè)績略低于預(yù)期，主要受嘉里物流國際業(yè)務(wù)需求乏力，?？者\(yùn)價回落影響，主業(yè)表現(xiàn)仍穩(wěn)健。全年來看，順豐2022年歸母凈利潤61.7億元，同比增長45%，扣非歸母凈利潤53.3億元，同比增長191%。剔除嘉里物流并表11.7億元影響后，順豐2022年扣非后歸母凈利潤42億元，同比增長184%（2021Q4嘉里并表扣非后凈利潤3.7億元）。各分部拆分來看，順豐時效業(yè)務(wù)仍為公司盈利核心，新業(yè)務(wù)板塊業(yè)績持續(xù)改善。2022年順豐實速運(yùn)分部[1]實現(xiàn)凈利潤54.6億元，同比增長42%；大件分部[2]凈利潤0.3億元，同比增長105%，實現(xiàn)扭虧為盈；同城分部凈虧損2.9億元，虧損收窄68%；供應(yīng)鏈及國際分部凈利潤19.5億元，同比增長216%，其中，嘉里物流實現(xiàn)凈利潤28.4億元，歸母凈利潤13.6億元。

●  電商標(biāo)快量價齊升，整體成本持續(xù)改善。2021年下半年，順豐主動調(diào)優(yōu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，對單價5-6元的低毛利特惠專配件進(jìn)行收窄，并逐漸向定價7元以上的高毛利電商標(biāo)快件過度。2022年，電商標(biāo)快毛利實現(xiàn)扭虧為盈。經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)中，除豐網(wǎng)速運(yùn)外，其他產(chǎn)品毛利端均已實現(xiàn)盈利。成本方面，公司人工成本916億元，占收入比重35%，同比下降6.08個百分點(diǎn)，剔除嘉里物流并表影響，較上年同期上升1.79個百分點(diǎn)。主要系公司主動提高一二線員工薪酬，且2022年部分網(wǎng)點(diǎn)停運(yùn)期間攬收量減少，員工固定薪資成本未能有效攤薄。公司運(yùn)力成本1068億元，占收入比重41%，同比上升5.98個百分點(diǎn)，剔除嘉里物流并表影響后，同比下降4.01個百分點(diǎn)，主要系公司多網(wǎng)融通戰(zhàn)略下，干支線裝載率的同比提升，以及自營車輛占比和利用率的提升，有效對沖了油價和外包運(yùn)力價格上漲帶來的負(fù)面影響。綜上，公司毛利率同比顯著改善，剔除嘉里物流影響后，同比上升1.18個百分點(diǎn)。

●  提質(zhì)增效，持續(xù)改善。2022年，順豐通過調(diào)優(yōu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、推進(jìn)四網(wǎng)融通等戰(zhàn)略實現(xiàn)了盈利的持續(xù)改善，公司整體凈利率從1.9%提升至2.6%。展望2023年，順豐將四網(wǎng)融通升級為多網(wǎng)融通，有望實現(xiàn)成本端的持續(xù)優(yōu)化。在產(chǎn)能持續(xù)爬坡的背景下，公司2023年仍將穩(wěn)健經(jīng)營，核心業(yè)務(wù)凈利率有望繼續(xù)提升。

●  風(fēng)險提示事件：（1）時效件增速不及預(yù)期；（2）國際?？者\(yùn)價下行；（3）新業(yè)務(wù)培育風(fēng)險。

[1] 速運(yùn)分部：除去劃歸大件分部的大件業(yè)務(wù)以外的時效快遞、經(jīng)濟(jì)快遞、冷運(yùn)醫(yī)藥業(yè)務(wù)

[2] 大件分部：快運(yùn)業(yè)務(wù)、過去速運(yùn)分部中直營網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營的時效快遞和經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)中的大件業(yè)務(wù)（一般為超過20KG）