聯(lián)合研究

11月以來，防疫優(yōu)化調(diào)整舉措不斷出臺，消費復蘇是大勢所趨。未來消費復蘇路徑如何，哪些領(lǐng)域和標的可能更為受益？中金宏觀聯(lián)合行業(yè)推出聯(lián)合專題報告，系統(tǒng)介紹我們對未來消費復蘇的分析研判，以饗讀者。本篇為上篇，我們從宏觀、交通運輸、旅游酒店及餐飲角度進行聯(lián)合解讀。

摘要

宏觀經(jīng)濟：消費短期或有波折，復蘇是大勢所趨?？催h一點，收入、消費傾向、超額儲蓄三重因素疊加，釋放消費反彈的“勢能”：經(jīng)濟增長改善帶動居民收入從偏弱狀態(tài)向潛在增長水平回歸；不確定性下降疊加消費場景修復，促進居民消費傾向回升；此前3年消費彈性下降積累的超額儲蓄，或釋放轉(zhuǎn)化為消費。此外，促消費、穩(wěn)地產(chǎn)政策，對居民消費也有提振。未來消費復蘇過程中，商品和服務消費或?qū)⑼礁纳疲饲笆芤咔閴褐频木€下聚集型、接觸型服務消費修復彈性更大。商品消費中，耐用品、可選品消費的恢復彈性可能更強，文娛、后地產(chǎn)、醫(yī)療相關(guān)商品亦有望改善。

交通運輸：我們認為，短期航空出行需求仍然處于較低水平，隨著疫情防控措施不斷優(yōu)化，積壓的出行需求有望較快恢復，航空業(yè)有望形成供需差，體現(xiàn)較高的業(yè)績彈性。中長期看，航空業(yè)供需和格局均較疫情前有所改善。國際出行需求也有望迎來恢復，利好機場業(yè)績修復。

旅游酒店及餐飲：中長期空間可觀；路徑曲折向好。短期而言，冬季系病毒傳染高發(fā)季，且消費者出行和消費意愿或需時間調(diào)整，旅游酒店及餐飲消費數(shù)據(jù)的恢復仍存一定壓力，恢復路徑或曲折向好。中長期而言，消費升級和對美好生活的向往仍是大勢所趨，行業(yè)有望重拾增速。競爭格局上，多數(shù)龍頭在疫情期間實現(xiàn)了一定程度的逆勢擴店、提升了市場份額，并在壓力測試下開源節(jié)流、磨練內(nèi)功、為日后復蘇蓄力。

正文

宏觀經(jīng)濟：消費復蘇，蓄勢待起

防疫調(diào)整后短期內(nèi)消費有擾動，但復蘇是大勢所趨

海外防疫調(diào)整后，消費復蘇是大勢所趨

海外經(jīng)驗顯示，防疫政策調(diào)整后經(jīng)濟大都呈復蘇態(tài)勢，一部分是因為宏觀政策刺激，另一方面也是內(nèi)生性改善。相對而言，防疫政策調(diào)整較晚、準備較為充分的經(jīng)濟體，經(jīng)濟表現(xiàn)會更加平穩(wěn)。防疫調(diào)整之后的消費表現(xiàn)，呈現(xiàn)3個方面的共性：

消費在防疫政策調(diào)整、疫情形勢平穩(wěn)后，均呈現(xiàn)復蘇趨勢。各個經(jīng)濟體的消費復蘇路徑互有不同，但改善的大方向是一致的。多數(shù)經(jīng)濟體的消費水平相較于疫情期間的低點會明顯反彈，部分經(jīng)濟體的消費規(guī)模已經(jīng)明顯高于疫情前水平。比如3Q22美國的個人消費支出已達到4Q19的107.1%。

此前受疫情壓制的聚集型、接觸型服務消費，修復彈性最大。伴隨防疫調(diào)整和場景修復，疫情期間受沖擊較大的領(lǐng)域往往修復彈性也會更大。從英美日韓等代表性經(jīng)濟體來看，服務消費較疫情期間低點的增長幅度，均超過商品消費的改善幅度，比如日韓兩國服務消費反彈幅度比商品高了5個百分點以上。

疫情會有周期性反彈，但反彈力度及對消費影響，總體趨于減弱。疫情的影響并不是一次性的，2020年以來美國經(jīng)歷了7波疫情的反彈，平均4-6個月就會出現(xiàn)一波，其他國家也呈現(xiàn)類似特征。疫情反復對消費會有一定影響，但總體來看呈減弱趨勢，尤其是Omicron疫情影響更小。

圖表：代表性經(jīng)濟體居民消費支出（季調(diào)不變價）

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表：3Q22居民實際消費支出相較于疫情后低點的增長幅度

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表：美國疫情峰值月份的不變價零售額（不含汽車）季調(diào)環(huán)比

資料來源：CEIC，中金公司研究部

不同的疫情政策變化路徑，對消費影響略有不同

對比來看，全球主要經(jīng)濟體在防疫調(diào)整之后的消費復蘇節(jié)奏并不相同，除了財政貨幣等宏觀政策影響外，疫情本身的發(fā)展路徑也影響較大。具體而言，可以分為三類路徑：

初期沒有嚴格防控，隨后放開：這類經(jīng)濟體在2020年初采取了較為嚴格的防疫舉措，但沒能實現(xiàn)對疫情的有效管控，于是在短暫管控之后就逐步放開防疫，消費較早從封控期間的低點回升，比如美國、英國等歐美國家。這些國家在早期毒株流行期間便出現(xiàn)了較大規(guī)模的感染擴散和居民死亡，主要是通過高強度的財政貨幣政策刺激來拉動消費增長。

初期防住了，但之后被“破防”：這類經(jīng)濟體在疫情初期防疫表現(xiàn)較好，但在傳染性更強的毒株出現(xiàn)后“破防”，在疫情快速上升的同時被迫收緊防疫，對消費形成階段性壓制。而隨著疫情達峰回落，防疫政策逐步調(diào)整，消費會從此前低點出現(xiàn)明顯反彈，越南、中國香港、日本、韓國等都屬這一類。

未“破防”的情況下主動調(diào)整：這類經(jīng)濟體基本是堅持到了Omicron毒株時期才做防疫調(diào)整，疫情對生命健康的危害已顯著降低，選擇在疫情形勢可控的情況下主動調(diào)整防疫舉措，允許疫情自然達峰，沒有出現(xiàn)防疫政策的反復與倒退。伴隨防疫調(diào)整和境內(nèi)感染病例的快速上行，經(jīng)濟活動可能經(jīng)歷階段性的“V型”沖擊。從沖擊強度來看并不會很大，持續(xù)時間大約1-2個季度，與疫情達峰回落的時間相一致，隨后便恢復到基本正常的水平。這類經(jīng)濟體以中國臺灣為代表。

海外經(jīng)驗的詳細梳理，可參考我們12月7日發(fā)布的報告《海外疫情政策調(diào)整的經(jīng)驗及影響》。

消費可能面臨短期擾動

過去3年來我國采取了有力的防疫舉措，有效規(guī)避了疫情大規(guī)模反彈。11月以來，我國的防疫政策持續(xù)優(yōu)化調(diào)整。東亞經(jīng)濟體的情況是，疫情進入快速上升期后，大約1-3個月內(nèi)達峰，隨后1-3個月回落。

12月9日，鐘南山院士接受采訪時表示“預計廣州第一波感染峰值可能會在明年一月底、二月初到來，三月中上旬進入平穩(wěn)階段，樂觀估計在明年上半年可恢復到疫情前的生活狀態(tài)”[1]。中國臺灣經(jīng)驗顯示，在3月防疫調(diào)整之后，新增感染病例數(shù)量快速攀升，在5月下旬達峰后逐步回落。與此同時，4-5月消費活動承壓下行，并在6-8月逐步恢復到正常水平，與疫情發(fā)展節(jié)奏基本一致。參考鐘南山院士的研判及中國臺灣的經(jīng)驗，疫情達峰對我國可能短期帶來擾動，之后將逐步恢復正常。2Q22中國臺灣的實際最終消費支出環(huán)比下降4.4%，這一降幅小于其2Q21出現(xiàn)Delta疫情時候6.8%的降幅。其他經(jīng)濟體由于防疫調(diào)整的路徑不同，但普遍而言，Omicron毒株階段的消費受疫情影響會比早期毒株的影響更小。

圖表：主要經(jīng)濟體放開前后疫情達峰走勢

注：橫軸為疫情達峰前后的天數(shù)，0值為達峰當天，負值為達峰前天數(shù)，正值為達峰后天數(shù)。數(shù)據(jù)經(jīng)過7天中心移動平均處理。資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：中國臺灣旅客周轉(zhuǎn)量和旅館住宿率

資料來源：Wind，中金公司研究部

消費復蘇蓄勢待發(fā)，結(jié)構(gòu)亮點可關(guān)注

三重因素疊加，釋放消費反彈的“勢能”

展望明年，近3年來積蓄的消費復蘇的“勢能”將有望獲得釋放，帶動居民消費迎來較大程度的改善。我們認為，復蘇的“勢能”包括收入、消費傾向、超額儲蓄三個方面：經(jīng)濟增長、居民就業(yè)回升，帶動居民收入從偏弱狀態(tài)向潛在增長水平回歸；不確定性下降疊加消費場景修復，帶動居民消費傾向上升；此前3年消費彈性下降積累的超額儲蓄，也會部分釋放轉(zhuǎn)化為消費。這3個方面向消費轉(zhuǎn)化的節(jié)奏來看，最容易釋放的是超額儲蓄和消費傾向。而居民收入帶動消費回暖，則需要經(jīng)濟內(nèi)生動能逐步回升，其拉動效果也會更為持久。

超額儲蓄的釋放會直接轉(zhuǎn)化為消費

2022年初以來，住戶部門存款余額增長較快，同比增速從年初的10.5%左右，持續(xù)上行至10月的15.3%，增速上升了4.9個百分點，其中定期及其他存款增速更快，達到18.6%。不過住戶部門并非都是居民，還包括了全國1.1億戶個體工商戶，主要從事批發(fā)零售、餐飲、居民服務等行業(yè)生產(chǎn)。此外，存款本身也是資產(chǎn)配置的一部分，在風險偏好下降、流動性偏好上升的背景下，居民對商品房及風險資產(chǎn)配置占比下降，而存款增速加快。

圖表：2022年住戶存款增速較快抬升

注：圖中剔除了歷年1月份的增速數(shù)值。資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2021年以來，居民資產(chǎn)配置向儲蓄存款傾向

資料來源：中國人民銀行《城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告》（3Q22），中金公司研究部

過去3年累積的超額儲蓄規(guī)模可能超過4萬億元。對比居民消費支出和住戶存款余額，二者在2020年之前呈現(xiàn)清晰的正相關(guān)性，而最近3年住戶部門存款較快增加，而居民消費卻并未相應增長。居民的超額儲蓄來源于儲蓄傾向的上升，2020、2021和今年前3季度，居民儲蓄率分別較2019年同期上升了4.3、1.5、2.9個百分點。按照這3年居民可支配收入規(guī)模來估算，對應分別形成了1.9、0.8、1.1萬億元的超額儲蓄?？紤]到4Q22疫情擴散期間儲蓄率或仍將處于較高位，這3年的累計超額儲蓄可能超4萬億元，相當于2021年居民最終消費的9%以上。

圖表：2020年以來，居民消費和存款的關(guān)系弱于趨勢

注：圖中每個點為一個季度，時間區(qū)間為1Q13-3Q22。資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2020-3Q22，居民累計超額儲蓄約3.8萬億元

資料來源：Wind，中金公司研究部

預期改善、場景修復，推升消費傾向反彈

2020年以來，居民實際消費支出對可支配收入的彈性明顯下降，從之前的0.92下降到0.71，反映出疫情帶來的不確定性加大、消費場景破壞等因素，抑制了居民的邊際消費傾向。但消費傾向的恢復也較為迅速，比如1Q20、1Q21、2Q22這3個階段性低點之后，消費傾向都出現(xiàn)了明顯反彈，其中3Q21的消費傾向已接近于疫情前水平。我們預計在防疫優(yōu)化調(diào)整、疫情形勢平穩(wěn)后，居民的消費傾向或?qū)⑿迯汀?/p>

圖表：居民實際消費支出對實際可支配收入的彈性

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：全國居民平均消費傾向（季調(diào)）

資料來源：Wind，中金公司研究部

經(jīng)濟和就業(yè)回暖，帶動居民收入向潛在增速收斂

2020-3Q22居民可支配收入的年化增速約為6.4%，較2014-2019年的年化增速8.7%下降了2.3個百分點。相較于推算趨勢值，3Q22可支配收入大約低了5.8%。未來隨著經(jīng)濟活動復蘇，居民就業(yè)和收入亦將應改善，實現(xiàn)收入增速向潛在增長中樞的收斂。

圖表：全國居民人均可支配收入增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：居民可支配收入和消費支出走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

年輕人、中低收入群體消費增長空間更大

消費的主體是人，哪些人群的消費改善的空間可能更大？我們認為，中短期來看，那些在疫情期間受影響較小、更多是因為疫情約束而無法消費的群體，更容易通過儲蓄釋放來拉動消費。而更長期來看，伴隨經(jīng)濟增長內(nèi)生動能的持續(xù)修復，年輕人、中低收入群體等此前受疫情壓力較大的群體，消費改善空間會更大一些。這些群體的消費可能需要更長一些的時間才能恢復，對未來的總體消費改善形成持續(xù)拉動。

中短期來看，高儲蓄群體率先釋放消費潛力

疫情的非對稱沖擊下，居民收入分化加大，這從居民可支配收入的中位數(shù)與平均數(shù)之比可以看出：2022年前3季度該比值為84.2%，比2019年下降2.7個百分點，連續(xù)3年回落。對于就業(yè)和收入受疫情影響相對較小的群體，他們更多是因為疫情及防疫等因素制約而減少消費，形成超額儲蓄。未來隨著防疫政策的持續(xù)優(yōu)化調(diào)整，這部分消費潛力有可能率先釋放，帶動消費改善。

圖表：歷年前3季度居民可支配收入中位數(shù)/平均數(shù)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：預期消費減少因素（按收入分組）

注：數(shù)據(jù)調(diào)查統(tǒng)計時間為2022年1季度。資料來源：西南財經(jīng)大學中國家庭金融調(diào)查與研究中心，中金公司研究部

長期來看，年輕人、中低收入群體或帶動消費持續(xù)增長

年輕人的消費規(guī)模雖然并不算大，但增長很快，是消費增長的重要“生力軍”。年輕人平均消費水平并不算高，參考Mao and Xu（2014）估算的各年齡消費水平，15-24歲的年輕人平均消費規(guī)模大約為35-44歲中年人的38%。但值得關(guān)注的是，年輕人正處于從校園邁入社會的階段，他們剛剛開始參加工作、積累財富，處于人生命周期中收入和消費上升最快的時期，是消費增長的“生力軍”。從20歲到30歲，平均消費支出增長可達1.3倍，對于消費的增量影響不小。

圖表：各年齡段人口和消費占比

資料來源：Consumption Structure Evolutions in an Aging Society and Implications for the Social   Security System (Mao and Xu, 2014)，World Population Prospects (United Nations, 2019)，中金公司研究部

圖表：不同年齡的當年消費支出規(guī)模

注：圖中數(shù)據(jù)基于2002-2009年家庭調(diào)查數(shù)據(jù)計算得到，表示家庭中不同年齡的人口每增加一個，相應增加的全年平均消費支出規(guī)模。原文獻中縱軸無單位，但其底層數(shù)據(jù)的單位是元。資料來源：Consumption Structure Evolutions in an Aging Society and Implications for the Social   Security System (Mao and Xu, 2014)，中金公司研究部

近年來年輕人就業(yè)壓力加大，可能影響這一群體的消費增長。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022年7月16-24歲人口失業(yè)率一度達到19.9%，比2019年同期高6個百分點[2]。失業(yè)率對于年輕人的消費增長可能形成影響，比如一個年輕人在校時一個月消費支出1000元，參加工作后有了穩(wěn)定收入，各方面的消費開支可能會相應擴張到3000元。而如果失業(yè)了，則消費水平可能還是維持在原來的1000元水平，消費支出并沒有實現(xiàn)3倍的增長。

未來伴隨年輕人就業(yè)改善，年輕人消費或?qū)崿F(xiàn)低基數(shù)下的增速改善。年輕人高失業(yè)對消費的影響從消費的結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)就能看出來。在年輕人邁向中年過程中，家用設(shè)備和物品、醫(yī)療保健、交通通信、居住等方面的消費增長幅度較大，而過去3年來看，這些項恰是增長速度較慢的商品分項，反映出年輕人消費的拖累。未來伴隨疫情影響減弱和經(jīng)濟回暖，年輕人的就業(yè)或?qū)⒅鸩交嘏?，帶動“青年消費”在較低基數(shù)上實現(xiàn)溫和增長。

圖表：年輕人家用設(shè)備和物品、醫(yī)療保健、交通通信等消費增長幅度更大

資料來源：Consumption Structure Evolutions in an Aging Society and Implications for the Social   Security System (Mao and Xu, 2014)，中金公司研究部

圖表：2020年以來與年輕人相關(guān)的消費增長更慢

注：圖中的消費額為社會消費品零售總額的數(shù)據(jù)聚類計算，不包含相關(guān)的服務消費，主要是為了剔除疫情對線下服務消費的數(shù)據(jù)影響。資料來源：Consumption Structure Evolutions in an Aging Society and Implications for the Social   Security System (Mao and Xu, 2014)，Wind，中金公司研究部

未來隨著經(jīng)濟內(nèi)生動能修復，中低收入群體的收入和消費改善空間可能更大。零售、餐飲、住宿等行業(yè)的個體戶和從業(yè)者、外來務工人員、以及前文提到的年輕人受疫情影響更大。歷次疫情反彈影響期間，農(nóng)民工收入受沖擊程度均大于城鎮(zhèn)總體。未來伴隨防疫優(yōu)化調(diào)整，經(jīng)濟增長動能逐步恢復，這些受影響的群體收入或?qū)⒂瓉砀纳?。并且中低收入群體邊際消費傾向更高，消費受就業(yè)和收入（及對就業(yè)、收入的預期）影響也更大，這意味著其消費改善的空間可能也會更大。

圖表：居民收入累計同比

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：收入水平較低的群體消費傾向更高

注：圖中為2019年省級數(shù)據(jù)，每個點代表一個省。其中有幾個省收入水平明顯高于其他省份，比如北京、上海等，未包含在圖中。資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

促消費和穩(wěn)地產(chǎn)政策也有助于消費改善

財政政策積極發(fā)力，通過直達消費的舉措，提振消費復蘇。2020年、2022年都出臺過政策[3]，加大轉(zhuǎn)移支付力度，為低保對象、特困人員增發(fā)一次性生活補貼，受疫情影響嚴重地區(qū)可為臨時生活困難群眾發(fā)放一次性臨時救助金。新能源汽車的車購稅減半政策已延長至2023年底，各地也積極出臺地方性舉措，比如發(fā)放消費券、提供消費補貼等來提振消費。12月以來，已有深圳、南京、廣州、?？诘瘸鞘谐雠_相關(guān)舉措，我們預計明年有財力支持的地方也會繼續(xù)推動促消費政策落地，對當?shù)叵M形成提振。

今年下半年，穩(wěn)地產(chǎn)的政策也密集出臺，對于后地產(chǎn)消費的改善亦將形成拉動。今年房地產(chǎn)銷售大幅負增長，并拖累后地產(chǎn)領(lǐng)域比如家電、家具、建材、裝潢等相關(guān)商品消費。雖然從中長期來看，我國房地產(chǎn)銷售可能已經(jīng)處于下行狀態(tài)，但2022年住宅銷售面積很有可能明顯低于中金地產(chǎn)組基于人口、城市化等基本面變量給出的長期需求中樞。未來如果供給端能夠有序出清，疊加經(jīng)濟企穩(wěn)回暖，我們預計樓市及后地產(chǎn)消費或?qū)⒂瓉黼A段性改善。

圖表：后地產(chǎn)商品消費增速

注：后地產(chǎn)商品包括家用電器和音像器材、家具、建筑及裝潢材料3類商品。資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：今年住宅銷售面積可能明顯低于需求中樞

資料來源：Wind，中金公司研究部

線下服務、可選消費品可能復蘇彈性更大

未來消費復蘇過程中，商品和服務消費均有改善。美國等海外國家由于防疫調(diào)整更早，疊加強力的財政貨幣政策刺激，使得消費復蘇時出現(xiàn)了很大的結(jié)構(gòu)分化與節(jié)奏差異。而中國在過去3年間積累的消費復蘇的“勢能”釋放，可能會帶動商品和服務消費一起改善。從社會消費量零售總額走勢來看，自4Q21以來商品和餐飲消費都沒有進一步上行，與潛在的趨勢水平差距逐步拉大，也表明了商品和服務消費都有較大的復蘇的空間，差異主要體現(xiàn)在復蘇彈性的大小。

圖表：我國商品和線下服務消費均低于潛在增長趨勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

此前受疫情壓制的線下聚集型、接觸型服務消費復蘇彈性最大。疫情后，與物流、人流相關(guān)的消費活動都受到影響，2022年以來，地鐵客運量、假期旅游出行、電影票房、旅客周轉(zhuǎn)量等，均不到2019年的80%，其中跨境的民航旅客周轉(zhuǎn)量僅為2019年的3%左右。未來隨著防疫政策、出入境政策的優(yōu)化調(diào)整，航空客運、住宿餐飲、文旅出行、休閑娛樂等消費活動或?qū)⒂瓉盹@著改善。

圖表：2022年平均規(guī)模較2019年的比值

注：貨運物流、地鐵客運量、電影票房為日均值之比，數(shù)據(jù)截至2022年12月上旬；假期旅游為歷次假期均值之比，數(shù)據(jù)截至2022年中秋節(jié)；旅客周轉(zhuǎn)量為月均值之比，數(shù)據(jù)截至2022年10月。資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2022年月均旅客周轉(zhuǎn)量較2019年的比值

注：數(shù)據(jù)截至2022年10月。資料來源：Wind，中金公司研究部

商品消費中，耐用品、可選品消費的恢復彈性可能更強，文娛、后地產(chǎn)、醫(yī)療相關(guān)商品亦有望改善。美國受益于高強度的財政刺激，耐用品消費表現(xiàn)更為強勢。如果只看防疫調(diào)整后，則主要是貴重商品、休閑娛樂和醫(yī)療類商品增長更大。

圖表：中美兩國耐用消費品占商品消費比重

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：美國商品消費支出增幅

資料來源：Wind，中金公司研究部

2020年以來，中國居民消費增長動能相對偏弱，耐用消費品占比趨于回落；歷次疫情反彈期間，可選商品的增速也下降較大。未來隨著居民消費內(nèi)生動能恢復以及房地產(chǎn)市場回暖，這些承壓的商品消費或?qū)⒎磸棧閷?、通訊器材、化妝品、家電等商品在修復區(qū)間時改善的彈性更大。此外，防疫調(diào)整后的文娛用品、醫(yī)療健康相關(guān)商品，樓市回暖后的后地產(chǎn)商品，也都有望改善。

圖表：限額以上社零當月同比增速(3個月移動平均)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：歷次疫情影響減弱期間消費分項增速反彈速率

注：圖中統(tǒng)計了2020年下半年以來的5次疫情沖擊后，商品消費增速修復的平均速度（即平均每個月增速反彈幾個百分點）。其中2021年為兩年復合增速。資料來源：Wind，中金公司研究部

交通運輸：出行需求消費恢復或帶來航空業(yè)績高增長

短期航空出行需求仍然處于較低水平，隨著疫情防控措施不斷優(yōu)化，積壓的出行需求有望較快恢復，航空業(yè)有望形成供需差，體現(xiàn)較高的業(yè)績彈性。中長期看，航空業(yè)供需和格局均較疫情前有所改善。國際出行需求也有望迎來恢復，利好機場業(yè)績修復。

短期中國航空業(yè)需求或持續(xù)回升

疫情防控措施不斷優(yōu)化，行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)逐步改善

受疫情反復影響，今年以來航空供需處于較低水平。我們認為國內(nèi)線需求呈現(xiàn)隨疫而動趨勢， 2020、2021、2022年初至今國內(nèi)線RPK分別為2019年同期的69%、75%、49%。在疫情影響較大的2022年4月，國內(nèi)線RPK僅為2019年同期的17%，接近疫情以來的低點水平。2022年前10個月，國內(nèi)線RPK和ASK累計同比下降42%、36%，僅為2019年同期的46%、58%；國際線RPK和ASK累計同比下降22%、31%，僅為2019年3%、4%。

近期疫情防控措施不斷優(yōu)化，助力行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)改善。11月11日，國務院聯(lián)防聯(lián)控綜合組公布《關(guān)于進一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施 科學精準做好防控工作的通知》（“二十條”）；12月7日，再次公布《關(guān)于進一步優(yōu)化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知》，明確“不再對跨地區(qū)流動人員查驗核酸檢測陰性證明和健康碼，不再開展落地檢”。疫情防控措施不斷優(yōu)化，行業(yè)飛機利用率也顯著提升，根據(jù)航班管家的數(shù)據(jù)，從此前最低1.5小時/天，提升至3.3小時/天；國內(nèi)日航班量也從此前2700班不到，提升至進6000班。

圖表：2020年以來國內(nèi)航線供需恢復情況

注：恢復程度為疫情后數(shù)據(jù)較2019年同期的百分比資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：2020年以來國際航線供需恢復情況

注：恢復程度為疫情后數(shù)據(jù)較2019年同期的百分比資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：行業(yè)飛機利用率恢復情況

資料來源：航班管家，中金公司研究部

參考海外經(jīng)驗，中國需求或迎來較快恢復

參考美國、歐洲、亞太地區(qū)的經(jīng)驗，后恢復的區(qū)域體現(xiàn)出更強的需求彈性。自2021年1月以來，海外國家出入境政策已經(jīng)歷了3輪較大的放寬調(diào)整，當前多個國家的航空市場經(jīng)營量已恢復至疫情前8成以上。從疫情防控措施調(diào)整的時間來看，美國早于歐洲早于亞太；從航空需求恢復的節(jié)奏和速度上看，呈現(xiàn)出兩大特點：

國內(nèi)線恢復快于國際線，由于國際線涉及到多國的疫情防控政策，因此恢復相較于國內(nèi)線更為緩慢，美國恢復較早，因此國內(nèi)、國際恢復相對較為同步，亞太地區(qū)國內(nèi)線恢復與國際線差異較大；

一旦開始恢復，亞太快于歐美。大多數(shù)亞太地區(qū)國家于2022年開始逐步恢復，恢復斜率相較于歐美來得更快。例如，美國在21Q1到21Q3期間，整體出行需求（RPM口徑）從2019年四成水平恢復到七成水平，用兩個季度的時間，恢復了30%的出行需求；歐洲在21Q2到21Q4期間，整體出行需求（RPM口徑）從2019年同期兩成水平恢復到6成水平，用兩個季度的時間，恢復了40%的出行需求；亞太地區(qū)，以恢復相對較快的新加坡為例，在22Q1到22Q2期間，整體出行需求從2019年同期的三成恢復到六成，用一個季度的時間，恢復了30%的出行需求，相較于歐美地區(qū)，體現(xiàn)出了更強的需求彈性。

圖表：美國國內(nèi)、國際線恢復情況（RPM口徑）

注：包含美聯(lián)航、美國航空、達美航空和西南航空資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：美國國際線分地區(qū)恢復情況（RPM口徑）

注：包含美聯(lián)航、美國航空、達美航空和西南航空資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：歐洲航空疫后需求恢復情況（相較于2019年同期）

注：歐洲含國際統(tǒng)一、漢莎航空、法荷航、瑞安航空 資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：新加坡航空供需恢復情況（相較于2019年同期）

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

中國航空業(yè)有望形成較大供需差

國內(nèi)國際需求共振，整體航空出行需求或迎來快速修復。國內(nèi)線方面，航空出行需求在疫情影響較小時仍較疫前實現(xiàn)高個位數(shù)增長，例如2021年4月，國內(nèi)線RPK較2019年同期增長9%。隨著“新十條”的推出，國內(nèi)需求或有望迎來國際線方面，參考亞太地區(qū)的恢復情況，如果后續(xù)國際線的隔離政策、簽證政策進一步優(yōu)化，或迎來需求較快恢復。

供給交付低于預期。截至2022年10月，五家上市航司機隊數(shù)量相較于2019年僅增加7%，相較于年初僅增加2%不到，相對于各航司引進計劃有較大差距。我們預計到2024年全行業(yè)供給相較于2019年增量為20%，年均增速為3.8%。若不考慮后續(xù)737MAX訂單的交付，年均增速或?qū)p少0.8個百分點，為3%，供給累計相較于2019年增長15%。若不考慮當前737MAX復飛，累計供給增長下降至13%。

我們匡算，2024年行業(yè)潛在供需差或約4-8個百分點。我們認為2024年行業(yè)潛在出行需求相較于2019年或增長24-28%（假設(shè)國際線潛在需求恢復到2019年水平，國內(nèi)線需求年均潛在增長為6-7%），2024年名義上可用供給相較于2019年增長20%，供需差或有4-8個百分點。參考海外航司供給恢復經(jīng)驗，飛機交付延期、地面航班保障、相關(guān)技術(shù)人員培訓以及737MAX復飛不確定性等，均可能使得實際可用供給低于預期，從而進一步放大行業(yè)供需差。參考歷史行業(yè)周期表現(xiàn)，我們認為供需差主要體現(xiàn)在客公里收益上，而且延續(xù)性相較于客座率更高，將為航司業(yè)績帶來更高的彈性。

中長期航空行業(yè)供需、格局改善可期待

我們認為中國民航長期需求增長動力仍在。2010年至2019年，航空業(yè)RPK同比增速平均為GDP同比增速的1.7倍。中國航空市場普及率仍較低，中國人口總數(shù)是美國的四倍多，人均乘機次數(shù)（0.47次）僅為美國的六分之一，即便在人均GDP類似的國家中滲透率也偏低。30年代至40年代中葉是美國航空業(yè)的高速發(fā)展期，當時美國人均GDP水平為8000～13000美元（不變價）。我們認為隨著中國人均GDP達到1萬美元，航空市場也有望進入繁榮期。

圖表：中國行業(yè)RPK增速VS中國實際GDP增速

注：彈性系數(shù)=RPK增速/GDP增速；2020年行業(yè)RPK增速為-46%，彈性系數(shù)為-20，未列示于圖中。  資料來源：中國民航局，公司公告，中金公司研究部

圖表：主要國家航空出行滲透率情況

資料來源：中國民航局，世界銀行，中金公司研究部

長期看，我們預計“十四五”飛機引進增速較“十三五”更慢。“十三五”期間，中國民航業(yè)機隊平均引進增速為8%，我們此前預計“十四五”飛機引進增速僅為4-5%，遠低于“十三五”期間的平均水平?？紤]“十四五”前期受疫情因素影響，實際飛機引進增速或較我們此前預期更慢，而疫情防控措施優(yōu)化下，潛在出行需求或迎來快速釋放，我們預計十四五期間行業(yè)供需關(guān)系相較于十三五期間或有所改善。

疫后行業(yè)格局或亦將迎來改善。疫情前，三大航市場份額逐年下降，高增長、低油價環(huán)境，使得中小航司獲得快速增長。疫情以來，三大航份額止跌，國內(nèi)線加總份額維持在55-57%的水平，行業(yè)格局改善。拉長看，隨著行業(yè)增速逐漸放緩，行業(yè)或?qū)⑥D(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，三大航的資源優(yōu)勢或?qū)⒌玫襟w現(xiàn)。

圖表：各航司國內(nèi)線市場份額變化（RPK口徑）

資料來源：公司公告，民航局，中金公司研究部

供需差將體現(xiàn)在票價彈性上，業(yè)績存在預期差

國內(nèi)線：票價市場化改革打開核心航線提價空間。根據(jù)2016年發(fā)布的《民用航空國內(nèi)運輸市場價格行為規(guī)則》，航司每航季上調(diào)航線不超過自身實行市場調(diào)節(jié)價航線總數(shù)的15%，每條航線、每航季全價票漲幅不得超過10%，也就是說實行市場調(diào)節(jié)價的航線每年可以有20%的全價票上調(diào)空間。目前，國內(nèi)前20大航線（占三大航收入各自約20%-30%）全部為市場調(diào)節(jié)價，其中京滬航線是國內(nèi)標桿航線，自2018年實行市場調(diào)節(jié)價至今，經(jīng)歷六次提價，部分航司的經(jīng)濟艙全價票價已從1240元漲至2150元，漲幅達73%。我們認為，全價票的提升意味著航司票價天花板的提高，隨著一輪輪提價，行業(yè)潛在的盈利彈性不斷增大。在行業(yè)供不應求的時候，經(jīng)濟艙全價票的上漲將充分轉(zhuǎn)化為實際票價的上漲，大幅利好航司業(yè)績。

圖表：票價市場化改革進程

資料來源：民航局，中金公司研究部

國際線：參考亞太航司，票價回落后或較疫情前仍有上漲。我們認為亞太航司國際線修復對中國具有參考意義。因為亞太地區(qū)此前大多存在較多入境管制，供給較少的情況下導致國際線運價較高。例如，新加坡航空國際線在疫情初較2019年有2倍漲幅，在運力恢復至疫情前7成時，客收仍較疫情前高約30%；大韓航空國際線在疫情初較2019年有75%漲幅，在運力恢復至疫情前5成時，客收仍較疫情前高約40%。1H22，中國國際線票價（客公里收益口徑）為1H19的5.5倍，我們認為后續(xù)隨著國際航班逐步恢復，票價亦將隨之回落，但有望仍然高于疫情前的票價水平。

市場上投資者多以美國航司的盈利和股價恢復作為參考，我們認為中國航空業(yè)此后基本面演繹將強于美國，因此中國航司后續(xù)的盈利存在超預期可能，基于1）量上看，中國航空業(yè)屬于成長市場（疫情前5年需求CAGR 13%vs美國4%），同時航空出行受到制約時間更長，因此積壓的出行需求爆發(fā)力更強；2）價上看，我國后續(xù)票價提升潛力更高，考慮票價市場化改革打開核心航線提價空間（目前主要航線經(jīng)濟艙全價較2019已提升30%，我們測算大航Top20航線較2019每提價10%將為大航每家增厚20億元盈利）及國際線高票價彈性（1H22為1H19的5.5倍，若需求基本完全修復時票價較疫前高30%，有望為大航每家增厚近90億元盈利）；3）成本看，中國飛行員欠缺情況相對較好同時通脹壓力相對小，單位非油表現(xiàn)好于美國。

風險提示：疫情反復；經(jīng)濟增速放緩；人民幣兌美元大幅貶值；油價大幅上漲。

旅游酒店及餐飲：中長期空間可觀；路徑曲折向好

短期而言，旅游酒店及餐飲行業(yè)的數(shù)據(jù)恢復仍存一定壓力，恢復路徑或曲折向好。中長期行業(yè)有望重拾增速，龍頭持續(xù)擴店提升市場份額。

短期恢復壓力仍存，路徑或曲折向好

短期數(shù)據(jù)恢復或仍存壓力

冬季系病毒傳染高發(fā)季，且考慮消費者出行和消費意愿或需一定時間調(diào)整，短期數(shù)據(jù)恢復或仍存壓力。據(jù)STR數(shù)據(jù)，11.06-11.26三周酒店行業(yè)RevPAR分別為222元/219元/217元，周度環(huán)比小幅下滑。建議關(guān)注政策優(yōu)化下后續(xù)社服消費的邊際變化，我們認為社服消費的恢復路徑或?qū)⒊是巯蚝脩B(tài)勢。

圖表：2020年以來節(jié)假日國內(nèi)旅游人數(shù)及收入恢復

注：恢復程度為疫情后數(shù)據(jù)較2019年同期的百分比資料來源：國家統(tǒng)計局，中國旅游研究院，中金公司研究部

圖表：中國酒店行業(yè)RevPAR恢復情況

注：2021年均為與2019年同期比較數(shù)據(jù)資料來源：STR，中金公司研究部

圖表：社零餐飲較19年同期恢復程度

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：主要餐飲品牌同店同比恢復程度

注：上述恢復程度為相較2021年同期的百分比；海底撈為可比店翻臺率數(shù)據(jù)，其他品牌為同店收入數(shù)據(jù)；海底撈、湊湊、呷哺呷哺、海倫司、奈雪的茶和百勝中國計算基數(shù)均剔除因疫情而暫時關(guān)閉的門店，太二及九毛九3-5月未剔除因疫情而暫時關(guān)閉的門店（其他月份剔除未營業(yè)門店）資料來源：公司公告，中金公司研究部

隨著防疫效率提升，社服消費波動有望平滑

疫情防控不斷優(yōu)化。1）6月28日，國務院聯(lián)防聯(lián)控機制發(fā)布第九版《新型冠狀病毒肺炎防控方案》，密切接觸者、入境人員管理措施由“14+7”調(diào)整為“7+3”；6月29日，通信行程卡取消“星號”標記。2）中國出入境管理局決定，11月1日起重啟內(nèi)地居民赴澳門旅游簽注申請受理。3）11月11日國務院聯(lián)防聯(lián)控機制發(fā)布《關(guān)于進一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施 科學精準做好防控工作的通知》，針對密接和次密接的判定和隔離、風險區(qū)等級、入境航班及人員管控等做出優(yōu)化調(diào)整。4）12月7日國務院聯(lián)防聯(lián)控機制發(fā)布《關(guān)于進一步優(yōu)化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知》提出十條防疫優(yōu)化措施，重點優(yōu)化包括：縮小核酸檢測范圍和減少頻次（如不再對跨地區(qū)流動人員查驗核酸檢測陰性證明和健康碼、不再開展落地檢）、優(yōu)化調(diào)整隔離方式（允許具備居家隔離條件的無癥狀感染者、輕型病例和密接采取居家隔離）、風險區(qū)精準劃分和及時解封、堅決糾正簡單化“一刀切”、層層加碼等做法。

圖表：新十條優(yōu)化疫情防控措施

資料來源：國務院聯(lián)防聯(lián)控機制，中金公司研究部

防疫效率提升下，社服消費波動有望平滑，以2021年和2022年的7-8月為例：

環(huán)比來看：2022年，7月新增本土確診病例環(huán)比6月增加，但旅游出行較2019年同期恢復程度仍環(huán)比提升。7月鐵路/民航客運量較19年同期恢復至約63.6%/57.3%，分別較6月提升9.2ppt/16.1ppt；黃山7月接待進山人數(shù)較19年同期恢復至約70.6%（vs. 6月恢復至約42.0%）。

同比來看：從確診病例數(shù)來看，今年和去年均在7月底8月初出現(xiàn)拐點：2021年7月中下旬起南京疫情外溢，超20個省市相繼啟動跨省游熔斷機制，8月第一周酒店入住率降至39%，環(huán)比-22ppt，僅恢復至2019年約五成；而2022年8月以來疫情散發(fā)，新增本土確診病例數(shù)明顯超去年，但酒店入住率仍平穩(wěn)（前三周超60%，后兩周仍超50%）。

圖表：2021和2022年6-8月當日新增本土確診病例

資料來源：衛(wèi)健委，中金公司研究部

圖表：2021和2022年7-8月酒店入住率

資料來源：STR，中金公司研究部

參考海外及國內(nèi)過往經(jīng)驗，行業(yè)有望迎來明顯復蘇

參考海外經(jīng)驗，疫后酒店和餐飲消費有望實現(xiàn)優(yōu)異復蘇。國際酒店龍頭萬豪國際3Q22全球RevPAR恢復至2019年同期的102%（1Q22：81%，2Q22：97%），9月全球RevPAR已恢復至19年同期的104%，其中除大中華區(qū)外地區(qū)9月RevPAR恢復至2019年同期的約107%。國際餐飲龍頭品牌如星巴克、麥當勞、肯德基、必勝客在北美/美國的同店銷售額已較2019年同期實現(xiàn)較高增長（3Q22分別約+23%/+22%/+16%/+9%）。聚焦防疫放寬相對晚于歐美的亞太地區(qū)，中國香港在經(jīng)歷2022年3月疫情嚴重影響后逐漸好轉(zhuǎn)，餐飲店收入較2019年同期的恢復程度從3月的37.3%反彈至9月的92.5%；日本餐飲銷售額10月較2019年同期增長5.5%，客流較2019年恢復94.1%。

圖表：9月中國香港餐飲店收入較19年恢復92.5%

資料來源：香港特別行政區(qū)政府統(tǒng)計處，中金公司研究部

圖表：10月日本餐飲銷售額超19年同期

資料來源：日本外食產(chǎn)業(yè)協(xié)會，中金公司研究部

圖表：萬豪國際季度RevPAR恢復持續(xù)改善

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：海外餐企在北美/美國同店較19年實現(xiàn)正增長

注：星巴克為北美地區(qū)同店數(shù)據(jù)，其余為美國地區(qū)同店數(shù)據(jù)資料來源：公司公告，中金公司研究部

參考國內(nèi)過往經(jīng)驗，疫情相對受控時酒店和免稅能夠?qū)崿F(xiàn)較快速的需求回補。國內(nèi)酒店龍頭華住的RevPAR相比2019年同期的恢復程度由今年4/5月的53%/65%迅速提升至6/7/8/9月的86%/90%/89%/90%，10月RevPAR受到疫情影響恢復至19年同期的74%。去年，離島免稅銷售額由8/9月的17/34億元迅速回升至10月的50億元。

圖表：華住中國RevPAR較19年同期恢復程度

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：離島免稅銷售額于疫情承壓后快速回補

資料來源：海口海關(guān)，中金公司研究部

中長期行業(yè)有望重拾增速，龍頭持續(xù)擴店提升市場份額

中長期而言，消費升級和對美好生活的向往仍是大勢所趨，行業(yè)有望重拾增速。文旅產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重不斷提升正是人們追求美好生活的重要體現(xiàn)。中國的人均出游次數(shù)、酒店RevPAR水平、人均餐飲消費均較美國有較大差距。未來隨著疫情影響逐漸消除、以及收入水平和消費意愿逐漸恢復，我們認為旅游酒店及餐飲行業(yè)有望重拾增速。

圖表：隨著中國人均GDP提升，國民美好生活向往驅(qū)動文旅消費長期升級

資料來源：國家統(tǒng)計局，世界銀行，Wind，中金公司研究部

圖表：中國的人均出游次數(shù)、酒店RevPAR水平、人均餐飲消費均較美國有較大差距（2019年）

資料來源：CEIC，中國旅游研究院，美國國家旅游網(wǎng)，歐睿數(shù)據(jù)庫，國家統(tǒng)計局，美國餐飲協(xié)會，中金公司研究部

連鎖化率提高，龍頭逆勢擴店、獲取更多市場份額。中國酒店和餐飲行業(yè)的連鎖化率較海外有較大提升空間，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年中國酒店的連鎖率為34.4%（vs美國73.0%、全球平均42.7%），根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年中國餐飲的連鎖化率約18%（vs美國59%、全球平均34%）。隨著行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施逐漸成熟，加之疫情帶來了一定程度的供給出清（據(jù)中國飯店協(xié)會數(shù)據(jù)，全國酒店客房總數(shù)2020年同比減少13%），我們認為中國酒店和餐飲行業(yè)的連鎖化率將持續(xù)提升。大部分酒店餐飲龍頭在疫情期間實現(xiàn)了一定程度的逆勢擴店，疫后我們認為龍頭仍能憑借更優(yōu)的產(chǎn)品力、運營力、品牌力持續(xù)擴店、提升市場份額。且我們觀察到壓力測試下龍頭積極降本控費、磨練內(nèi)功。

圖表：各國酒店連鎖化率（2021年）

資料來源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

圖表：各國餐飲連鎖化率（2021年）

資料來源：歐睿數(shù)據(jù)庫，中金公司研究部

圖表：2020-2022年連鎖餐飲品牌凈開店數(shù)量

注：2022年預計凈開店數(shù)量為中金預測 資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：2020-2022年酒店集團凈開店數(shù)量

注：2022年預計凈開店數(shù)量為中金預測；華住為Legacy-Huazhu數(shù)據(jù)；錦江為境內(nèi)有限服務酒店部分數(shù)據(jù) 資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：1H22壓力測試下餐飲龍頭積極優(yōu)化員工成本

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：華住降本增效初見成效

資料來源：公司公告，中金公司研究部

風險提示：疫情反復導致行業(yè)復蘇慢于預期；競爭格局惡化；企業(yè)未能隨消費趨勢變化和規(guī)模增長相應提升管理能力。