今年年初至今申萬交運指數下跌6%，居申萬一級行業(yè)第三位，跑贏滬深300指數18 ppt。當下我們建議把握以下四大投資主線：物流賽道龍頭、穩(wěn)定回報（鐵路港口）、航空疫后業(yè)績彈性、航運周期波動，前二者相對確定性強，而后二者依賴于宏觀經濟和疫情的演變，進而調整配置順序。

摘要

交運板塊（市值約為3萬億元）在大盤承壓時往往跑贏，主要由于三類資產的商業(yè)模式差異，在不同市場條件下均有相應的機會：1）周期類：如航運和航空，主要驅動因素為供需決定價格；2）成長類：如物流大賽道；3）基礎設施類：機場公路鐵路港口，主要是業(yè)務量驅動的相對穩(wěn)健板塊。

（一）物流細分龍頭持續(xù)獲得份額：2021年中國物流15萬億元大市場（美國11萬億元），但2021年物流上市公司市值僅為0.9萬億元（美國2.7萬億元），我們認為中國物流未來10年將迎來黃金發(fā)展期，兩大趨勢或將持續(xù)演繹，即：1）工業(yè)企業(yè)利潤承壓帶來第三方物流滲透率提高；2）上下游整合帶來中游（物流）集中度提升，即使過去兩年經濟和需求偏弱，龍頭公司也能獲得較快收入和盈利增長，我們看好當中一系列細分賽道的龍頭公司，快遞當前受疫情影響預期和估值較低，根據疫情情況可配置低估值加盟龍頭基本面修復機會，以及左側布局高彈性直營巨頭；

（二）航空業(yè)績彈性：我們預計2024年供需關系恢復至疫情前，供給趨緊和需求恢復將帶來高票價彈性；

（三）航運周期波動：過去十年運力逐步出清，油運、干散和集運三個子板塊漲跌互現，明年油運有望高位震蕩，集運運價承壓但投資價值逐步進入觀察區(qū)間；

（四）穩(wěn)定回報類：公路鐵路港口等基礎設施類公司中尋找運營受疫情影響小、分紅穩(wěn)定的標的。具體來說，2023年的配置策略取決于疫情發(fā)展和經濟增長的兩種情形： 

情形一（疫情維持現狀）：優(yōu)先配置估值合理的細分物流龍頭、穩(wěn)定股息類，輔以航空、油運擇時以博取可能的波動彈性；

情形二（疫情逐步控制、經濟增長加速）：加大航空機場、快遞龍頭、物流細分賽道龍頭的配置，內貿集運、油運、干散也有望受益于中國需求復蘇。

風險

疫情反復，經濟放緩，油價大幅上漲。

正文

航空：關注需求端變化

航空是受疫情影響最大的板塊之一，2023年板塊基本面和股價的走向與疫情防控政策息息相關。根據中金宏觀組對2023年疫情影響的不同假設，我們對行業(yè)的投資機會也進行情景分析。我們認為情景假設的主要分歧在于需求端的恢復程度和速度的差異，供給端相對而言變動的范圍較小。

2022年回顧：預期加強，基本面走弱

需求端：量跌價穩(wěn)。今年以來，受疫情多地散發(fā)影響，國內航空需求（以RPK計）波動下行，國際線需求改善有限。2022年前10個月，行業(yè)國內rpk需求同比下降42%，僅為2019年同期的46%，國際（含地區(qū)）rpk需求同比基本持平，僅為2019年的3%，仍然處于較低水平。客公里收益來看，受供給下降影響，上半年主要上市航司同比均現上漲，國內線漲幅在5%左右，相較于2019年同期有8%左右的下降；國際（含地區(qū)）漲幅約30-50%，為2019年同期5-6倍水平。

圖表：航空業(yè)國內供需月度變化情況

資料來源：Wind, 公司公告，中金公司研究部

圖表：航空業(yè)國際供需月度變化情況

資料來源：Wind, 公司公告，中金公司研究部

供給端：飛機引進增速放緩，飛機利用率處于低位。前10個月，三大航、春秋、吉祥五家上市航司累計凈增機隊數29架，相較于年初增加1.9%，增速較過去有所放緩。參考五家航司的飛機引進計劃，飛機實際退出數量與計劃較為接近，但是引進計劃相對差異較大，除了春秋之外，其他航司實際引進飛機數量不足計劃的60%，差距較大，因此飛機凈增數量低于預期。飛機利用率來看，今年以來，行業(yè)飛機利用率始終處于較低水平。根據航班管家數據，11月份飛機利用率僅為2-3個小時。

圖表：五家上市航司飛機引進情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：行業(yè)機隊飛機利用率情況

資料來源：航班管家，中金公司研究部

油價上漲推升燃油成本，人民幣貶值增加財務費用。年初至今，布倫特均價為104美元/桶，同比上漲約50%，相較于2019年全年均價上漲約60%，推升燃油成本。前三季度，人民幣兌美元貶值10%，三大航匯兌損失合計估計約為120億元，拖累業(yè)績表現。

圖表：布倫特油價變化

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：人民幣兌美元匯率

資料來源：Wind，中金公司研究部

預期不斷加強，相對收益明顯。雖然前三季度主要航司虧損金額（六家航司合計虧損約800億元）已經接近去年全年虧損金額（約415億元）的兩倍，但股價表現堅定，超額收益顯著。今年年初截至11月24日，國航、東航、南航A股股價分別上漲4.5%、下跌2.7%和上漲2.1%，同期上證綜指下跌14.9%，超額收益明顯，主要因為今年以來，市場對于國際線放開預期不斷加強所致。

2023年展望：預期演繹或進入尾聲，基本面觸底回升

預期演繹或進入尾聲。我們認為疫后航空股的投資，主要可分為預期需求恢復（預期業(yè)績兌現）和業(yè)績兌現兩個階段。疫情以來，主要上市航司均出現過不同程度的虧損，2022年尤甚，但股價確相對堅挺，我們認為主要由于需求恢復的預期不斷加強，特別是對國際線的需求恢復預期。我們認為當前股價已經隱含部分需求恢復預期，且向后看，疫情的影響大概率減弱，因此預期需求恢復的股價演繹或也將在明年進入尾聲，從而進入業(yè)績兌現的階段。

供給變動相對較小，關注需求端變化?？紤]飛機下訂單到引進需要2年左右的時間，我們認為，短期行業(yè)可用供給變動相對較小，但需求端受疫情影響較大。參考宏觀組2023年展望《“非典型”復蘇2.0》中的情景假設，如果疫情影響逐步減弱（情景A），則國內、國際需求恢復或仍受到一定程度的制約，行業(yè)業(yè)績兌現時間延后；如果疫情影響顯著下降（情景B），則整體需求恢復或更快，國內有望恢復至高于2019年水平，并持續(xù)增長，國際線恢復程度也有望進一步提升，行業(yè)業(yè)績兌現時間相對較早，因此我們建議投資者密切關注需求端的變化。

情景A：疫情的影響逐步減弱

需求：國內出行需求仍然將受到一定程度的制約，相較于2022年或略有改善（假設不再出現上海、北京等主要城市大規(guī)模疫情反彈），但程度有限，我們估計全年國內線需求僅能恢復至2019年同期6-7資訊成（2022年前9個月約為5成）。國際線需求或處于2019年同期10-15%的水平。

供給：受需求恢復速度較慢影響，航司或將推后飛機引進速度。參考2022年前9月情況，主要航司飛機凈增1%左右，我們預計2023年，主要航司飛機引進增速或為0-1%。

盈利：行業(yè)仍然處于供過于求的狀態(tài)，主要航司仍將出現虧損，但虧損幅度或較2022年有所收窄，中小航司或將面臨更嚴峻的挑戰(zhàn)，不排除行業(yè)集中度進一步增加可能。

投資建議：行業(yè)基本面相較于2022年改善有限（主要體現在減虧），但市場對出行產業(yè)鏈未來放開的預期會下調，導致板塊股價回落。長期來看，我們認為頭部公司或能進一步獲得市場份額，行業(yè)競爭格局或有改善。

情景B：疫情的影響顯著下降

國內線需求：2022年觸底，2023年或能恢復至高于2019年水平，并且持續(xù)向上。受上半年主要城市疫情大規(guī)模反復影響，2022年國內航空出行需求觸底。我們認為如果疫情影響顯著下降（參考中金宏觀組假設），國內需求或有望恢復至高于2019年水平（參考2021年4、5月份行業(yè)RPK），并持續(xù)向上。

國際線需求：或能恢復至2019年3成以上，我們預計國際線需求有望在2024或2025年恢復到2019年水平。2022年，我們看到出入境調整政策呈現“小幅快跑”的態(tài)勢：1）6月，大陸出入境隔離政策從“14+7”調整成“7+3”[1]；2）9月26日，中國香港對入境旅客取消了集中隔離的要求，僅保留3天的居家健康觀測[2]；3）5月國務院常務會議上，明確提出“有序增加國內國際客運航班，制定便利外企人員往來措施”[3]。根據CAPA數據，2022年冬春航季，行業(yè)每周國際航班量約為2019年同期4.4%，仍然處于較低水平，但同比2021/2022年冬春航季增長105.9%。如果疫情的影響顯著下降，國際線有望在當前基礎上進一步恢復，我們預計2023年或能恢復至2019年3成以上。根據IATA的預計、國際航班量恢復程度以及我們假設的疫情影響變化，我們預計國際線需求有望在2024年或2025年恢復到2019年水平。

供給：主要航司機隊引進增速相較于2022年或有加快。截至2022年9月，主要上市航司機隊數相較于2019年12月增加6%，年均增速2%。分年度來看，機隊主要引進時間為2021年，2022年至今，主要上市航司機隊凈增加24架，增速0.9%。我們預計受后續(xù)行業(yè)整體需求恢復利好，供給或也較2022年有所加快，我們預計將恢復至4%左右（2021年水平）。

737MAX或將帶來供給邊際增加，但仍較為有限。存量來看，截至2022年10月末737MAX占全行業(yè)運力比例為2.8%。增量來看，根據CAPA，截至2022年10月末737MAX約占五家上市航司已確認訂單總數的32%，占存量飛機的8%。目前737MAX已經獲得了民航局的適航指令，存量飛機復飛或帶來邊際供給增加（2%）。如果737MAX訂單全部交付且復飛，我們預計2020-2024年行業(yè)供給或將提升至年均4.2%，仍慢于2015-2018年水平，對供給影響有限。

盈利：行業(yè)供需改善，帶來票價提升，盈利彈性高。我們認為隨著國內、國際需求恢復，民航業(yè)或出現供不應求的狀況，疊加票價市場化改革持續(xù)推進，實際票價或將有望上漲，帶來高盈利彈性。

投資建議：我們認為疫情影響的顯著下降將繼續(xù)帶動板塊投資情緒，市場預期進一步提升。推薦具備成長性和經營韌性的標的和受整體航空旅客量驅動的標的。

機場：關注國際需求恢復，免稅客單仍具增長潛力

2022年回顧：國際線低位運行下經營難現改善

經營表現受疫情沖擊，樞紐機場業(yè)績承壓。2022年1-10月我們覆蓋的5家上市機場公司旅客吞吐量同比下滑46%，為2019年同期的27%，其中國內線、國際線旅客吞吐量分別同比下滑47%、16%，恢復至2019年同期的36%、3%。由于國際線業(yè)務量維持低位徘徊，原先國際線占比較高的上海機場、白云機場、首都機場業(yè)績仍承壓，前三季度分別虧損21.03、6.27、20.82億元（vs去年同期分別虧損12.51、4.90、12.90億元），深圳機場由于衛(wèi)星廳于2021年12月投產帶來較大增量成本，2022前三季度虧損8.90億元（vs去年同期盈利0.12億元）。

A股國際樞紐機場股價表現良好。年初至今上海機場、白云機場分別上漲11.59%、12.60%，我們認為主要受益于1）年內防疫政策不斷優(yōu)化調整，國際線逐步增班，市場對于國際線恢復預期加強；2）白云機場免稅合約于年中落定，保持對未來免稅銷售額彈性，好于市場預期；投資者對上海機場下一輪免稅合約期間的業(yè)績亦開始有部分積極預期。深圳機場、廈門空港、北京首都機場股份年初至今分別下跌6.56%、7.61%、8.18%。

圖表：主要上市機場國內線月度經營表現

資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部

圖表：主要上市機場國際地區(qū)線月度經營表現

資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部

機場商業(yè)：白云機場免稅合約簽訂補充協(xié)議；有稅頂奢商業(yè)布局持續(xù)推進。2022年6月白云機場與中免簽訂免稅補充協(xié)議，其中1）對于未來年度保底及提成孰高的收費模式，以及提成比例未作修改，僅對保底銷售額作一定程度下修；2）原進境免稅店協(xié)議期延長兩年至2029年4月，高提成比例或相應獲得延期。此外，今年頂奢入駐機場趨勢持續(xù)推進，9月以來白云機場LV、Gucci、Tiffany等品牌已陸續(xù)入駐；Tiffany、Bottega Veneta、Celine等進駐虹橋機場。

2023年展望：預期波動為主，基本面兌現仍需時間

情景一：疫情防控強度不變

如果當前疫情防控強度不變，我們預計國內旅客吞吐量將有小幅回升（假設不出現類似2022年上半年北京、上海等主要城市出現大規(guī)模疫情反彈的情況），國際旅客吞吐量增長有限，機場業(yè)績或仍將較2022年略有改善，但市場對于國際線恢復的預期會下調。

情景二：疫情影響顯著下降

機場業(yè)績主要取決于國際線需求恢復程度。假設疫情影響顯著下降，我們預計2023年國際旅客量將恢復至2019年的3成以上，機場業(yè)績邊際改善，板塊投資情緒進一步提振，板塊投資將聚焦于國際旅客恢復之后，免稅客單的恢復以及增長情況。根據我們10月8日發(fā)布的《全球視角看疫后機場免稅：歸來仍是“王者”》中指出，我們認為國內機場在國際線修復后議價能力猶在，疫后人均免稅消費將較疫情前有較大提升。

物流：細分市場藍海，龍頭持續(xù)獲得份額

展望明年，我們認為物流或存在跑贏市場的機會，理由在于：1）短期來看，隨著疫情防控措施的優(yōu)化，明年經濟邊際向好發(fā)展，疊加保通保障的有利措施，物流（尤其是生產端的物流）或率先復蘇；2）中長期看，我們認為物流（尤其是to B物流）行業(yè)仍會受益于行業(yè)的外包趨勢，且精益化屬性加強。在標的選擇上，我們優(yōu)選在物流賽道中有資源、有運營能力的公司，他們具備更強的獲取市場份額的能力。

物流外包支撐行業(yè)β，資源+能力優(yōu)選公司α

物流是制造和消費的鏈接，物流效率決定流通效率。由于制造的特點是社會化分工、規(guī)?；a，消費則是多元化參與、碎片化消費，制造與消費的時空錯位產生了物流的需求。工業(yè)品從原材料采集、進入到生產制造、成品分銷到渠道以及最后到消費端，分別通過原材料物流、生產物流、成品物流和銷售物流進行鏈接。產品90%以上時間都處于物流環(huán)節(jié)，因此物流效率決定了流通效率，企業(yè)要盡可能加快貨物的流通速度，從而實現更高的資金利用效率。

物流的目標就是用最低的成本實現盡可能高的流通效率。物流成本是交易成本的一部分，物流成本越低，生產要素才越容易流通，進而促進貿易和分工。舉例來說，全球物流成本的下降促進了全球貿易和生產的流通：根據WTO數據，集裝箱剛進入海運領域的1966年全球貨物出口占全球GDP比重約為7%，而2011年全球貨物出口占全球GDP比重達到了24%。然而成本和效率不易兼得，速度快精度高通常需要付出更高的成本，因此物流的核心目標就是降本增效，通過整合資源力求在相同效率水平上成本最低，在一定成本水平下效率最高。

我們判斷未來3-5年to B物流的行業(yè)會受益于行業(yè)物流外包的β：

?2021年中國16.5萬億元物流費用中企業(yè)自營物流仍占主流，而自營物流環(huán)節(jié)由于倉儲車輛等設施利用率低以及缺乏基于對比的績效考核，整體成本高于外包物流；隨著工業(yè)企業(yè)利潤承壓，物流作為“第三利潤源”得到重視，我們認為未來企業(yè)物流外包將會是大勢所趨，并且未來的外包或不再是簡單的某一個物流環(huán)節(jié)的外包，而是整體物流解決方案的外包，物流公司也將為客戶提供更具深度和廣度的服務。

?敏捷供應鏈或增加物流需求且管理難度更大，也會帶來物流外包比例有望提升。敏捷供應鏈要求分散化布局、增加備選供應商并調整安全庫存以分散供應鏈風險。分散化布局和替代渠道增加或帶來貨量及物流需求的增長；同時，敏捷供應鏈和JIC（即以防萬一（Just-in-case）的生產策略）將對物流多樣化提出了更多要求。我們認為外包第三方物流更具靈活性、專業(yè)性，不僅更能適應敏捷供應鏈對物流多樣化的要求，還能更規(guī)?；⒓s化地平衡敏捷供應鏈的成本效率問題，因此第三方物流的占比或將提升。

同時細分賽道也會有往獲得超額收益的，我們認為此部分的α在于兩方面，賽道、資源和能力：

?賽道：中國to B物流細分賽道各處不同發(fā)展階段，但普遍而言仍處于跑馬圈地的階段，對于大市場格局分散的賽道我們更加關注公司的成長性（例如跨境物流、供應鏈物流），而對于跑出相對穩(wěn)定格局的賽道我們更加關注盈利周期（例如快運）。

?資源+能力：我們認為，物流企業(yè)的競爭在成本效率，核心是資源卡位和精細管理。我們在物流賽道論開篇中提及物流降本增效的方式是網絡化、自動化和數字化。網絡化、自動化都是重資產投入，尤其是網絡化，卡位核心節(jié)點資源能贏得較強的先發(fā)優(yōu)勢，自動化較容易被模仿，且由于技術的迭代存在后發(fā)優(yōu)勢。數字化是輕資產投入，是精細管理的體現，數字經濟時代數據流量就是生產力，較早完成數字化轉型的物流商能夠積累數字優(yōu)勢，向一體化物流邁進。因此我們認為物流企業(yè)的核心競爭力體現在核心資源卡位和精細化管理。核心資源主要是具備區(qū)位優(yōu)勢的樞紐、中轉、倉庫；精細化管理體現為數字化投入，但背后是企業(yè)文化和管理層領導力。我們認為核心資源卡位較多、數字化能力較強的物流公司會成為細分領域的長跑冠軍。

大宗供應鏈：長坡厚雪、萬象更新

我們在11月16日發(fā)布了《物流賽道論（二）大宗供應鏈：長坡厚雪、萬象更新》，仍然看好大宗供應鏈的龍頭，明年的邏輯或會持續(xù)演繹：

?大宗供應鏈行業(yè)加速整合，但集中度仍低。大宗供應鏈行業(yè)在經歷“供給側改革”和疫情擾動過程中加速向行業(yè)龍頭集中（2015-2021年CR4提升3.1ppt v.s. 2011-2015年提升0.4ppt），但目前格局依舊分散（2021年CR4為4.0%），行業(yè)龍頭企業(yè)在貨種資源、客戶渠道、資金規(guī)模、運營效率和風控管理上積累了一定優(yōu)勢，我們認為未來行業(yè)依然會向龍頭集中。

?對標海外龍頭，大宗供應鏈或出現巨頭企業(yè)。海外大宗供應鏈行業(yè)發(fā)展經驗各異，但均經歷了上下游集中帶動中游集中，已形成巨頭企業(yè)（例如日本綜合商社攜手制造業(yè)發(fā)展，2021年三菱商事、伊藤忠商事均超百億元利潤和千億元市值），而2021年中國制造業(yè)增加值占全球比重29.8%（v.s.日本5.9%），我們認為中國配套的大宗供應鏈行業(yè)或同樣出現巨頭企業(yè)。

?除了龍頭整合，什么因素可能會給行業(yè)帶來新的變化？我們認為在于：1）科技效應：大宗供應鏈由于鏈條長且復雜而數字化程度低，行業(yè)龍頭在信息服務、客戶拓展、物流整合、金融服務等方面探索數字化（例如建發(fā)股份的“紙源網”、廈門象嶼的“嶼鏈通”等），實現資源整合、降本增效；2）向上下游延伸：龍頭企業(yè)逐步通過收購或股權合作等方式在細分領域實現產業(yè)鏈延伸，增強自己在貨源、物流、渠道等方面的核心競爭力；3）出海布局：制造業(yè)出海需要配套的原輔材料供應和成品分銷，頭部企業(yè)也將“走出去”作為戰(zhàn)略重點之一（2016-21年建發(fā)股份/廈門象嶼海外業(yè)務收入CAGR分別為38%/31%）

圖表：大宗供應鏈行業(yè)CR4不斷提升

資料來源：公司公告，中金公司研究部

快運：看好全網直營體系的競爭格局優(yōu)化

我們認為快運市場競爭格局已經有所優(yōu)化，頭部格局基本已經形成，且頭部企業(yè)的經營重心也逐漸從“要規(guī)?！弊兿颉耙麧櫋保?/p>

?2022年快運頭部“跑馬圈地”告一段落，千萬噸頭部門檻確立：在千萬噸以下，網絡是必須的門票，貨量增速是反映公司網絡效應、規(guī)模效應的直接指標，是零擔快運公司在這個發(fā)展階段的第一績效。

?頭部企業(yè)的經營重心也逐漸從“要規(guī)?！弊兿颉耙麧櫋保涸谇f噸以上，不論是平臺型還是直營型快運，都已基本達到全網型規(guī)模效應的門檻，較區(qū)域網等具有顯著的規(guī)模優(yōu)勢；此階段進一步爭奪貨量帶來的邊際成本下降效果不再顯著，盲目追求低質量擴張反而容易導致經營低效、服務質量下降等問題，因此公司會將經營目標轉向利潤導向的精細化運營。

全網直營快運的競爭格局更優(yōu)：伴隨京東物流收購德邦、且德邦確認上市地位，直營快運領域出現兩強格局：順豐快運（直營快運+加盟制順心捷達）與京東系（德邦+跨越+京東快運）兩大主打高端快運的陣營確立，行業(yè)價格競爭告一段落，短期關注直營快運格局優(yōu)化帶來的盈利修復。

貨代：直客邏輯+外延并購是明年的關注重點

市場擔憂空海運價下跌或致貨代盈利下行，但我們認為運價下行為貨代提供了直客轉型驗證的機會。三季度以來由于海外需求疲軟、運力供給修復，空海運價顯著下跌，伴隨運價下行的是貨代賺取到的運價差迅速縮窄，我們認為貨代從過去的競爭艙位轉向競爭直客，具備全流程服務能力的貨代有望獲取直客份額。

中國貨代的直客占比仍不高，未來直客占比提升或帶動盈利結構優(yōu)化，單位利潤向上彈性充足。

外延擴張有序推進，持續(xù)完善網絡覆蓋及全程綜合服務能力。進入中國物流集團體系以來，公司利用其國企貨代領頭羊角色，同跨境物流各細分環(huán)節(jié)龍頭開展合作，我們認為有助于公司鞏固運力體系、完善國際網絡，加強全程物流管控能力，提升直客服務質量。

圖表：華貿物流海運業(yè)務量結構變化

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：華貿物流空運業(yè)務量結構變化

資料來源：公司公告，中金公司研究部

化工物流：看好民營大煉化投產下石化倉儲及水運賽道

化工物流：中國化工物流市場規(guī)模大，第三方一體化物流具有高成長性。我國分層級、多維度的化工物流監(jiān)管體系正處于逐步建設和完善的過程當中，我們認為在監(jiān)管趨嚴下行業(yè)競爭格局逐步向好，滿足安全合規(guī)要求的公司份額有望提升。在兼顧經濟性和高效性的要求下，化工物流企業(yè)不斷向一體化和數字化方向創(chuàng)新，構建自身競爭力。我們看好受疫情影響小、需求端具有高增速、業(yè)績確定性強的液化品水運和石化倉儲賽道。

我國逐步向石化強國轉型，液體化學品產量有望保持增長，從而帶動液化品水運需求高增。十三五期間我國規(guī)劃建設七大石化產業(yè)基地與多個大型煉化項目，我國煉化產能逐步擴張、升級，煉化企業(yè)向大型化、聚集化、煉化一體方向發(fā)展，我們認為化學品產量有望保持增長。短期看，十三五期間規(guī)劃的大型煉化一體項目仍在陸續(xù)投產，未來3年內液化品產量有望保持較高增速。根據卓創(chuàng)資訊預測數據，2022到2024年在建項目中對二甲苯擬投產產能分別為760萬噸、670萬噸和1170萬噸，相較于2020年和2021年仍有較高增長。長期看，在“去油增化”、國產替代和消費需求增長下，我國液化品產量有望保持穩(wěn)定增長。目前我國液化品水運以PX、乙二醇、苯乙烯等產量較大的基礎化學品為主，不同沿海煉化產區(qū)間也存在基礎化學品運輸需求，2021年我國沿海省際液化品運輸量達3,650萬噸，同比增長10.6%，我們認為隨著液化品產量增加，液化品水運需求有望保持高增長。

圖表：我國沿海省際化學品運輸持續(xù)增長

注：2022E數據來自上海航運交易所報告  資料來源：交通運輸部，上海航運交易所，中金公司研究部  

圖表：PX產能增長及預測

注：預測數據為卓創(chuàng)預測

資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部

圖表：已投產沿海大煉化項目和部分在建項目

資料來源：盛航股份招股書，興通股份招股書，中金公司研究部

我國主要石化產品進口量的提升帶動石化倉儲賽道高景氣。我國是石油化工行業(yè)的消費大國，需大量進口原油、天然氣、天然橡膠等，資源對外依存度較高。2021年我國原油凈進口量為5.13億噸，是世界第一大原油進口國，考慮到我國經濟增長下原油消費持續(xù)增加，我們認為未來原油進口量將持續(xù)增長。由于海運的運輸成本低、運載能力強，適合國際化工品的遠距離運輸，因此進口原油及油品主要依賴海運形式，而經水路運輸后石化產品需在碼頭實現貨物的中轉或倉儲，因而未來我國原油進口量增加有利于港口石化物流行業(yè)的快速增長。

圖表：我國原油加工量逐步提升

注：2022年以來受疫情影響增速為負  資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：我國原油進口量、表觀消費量和對外依存度

資料來源：國家統(tǒng)計局，iFinD，中金公司研究部

貨運平臺：縮短匹配流程，助力公路貨運行業(yè)智慧化轉型

貨運平臺的出現為萬億元公路貨運市場降本增效，減少中間商創(chuàng)造直接價值，政策端鼓勵網絡貨運平臺發(fā)展，此外疫情推動線上貨運生態(tài)進一步發(fā)展，線上化率持續(xù)提升。據CIC測算，公路運輸行業(yè)數字化貨運平臺GTV（包括整車、零擔及快遞） 2020年約2730億元，其中滿幫占64%，2021年貨運平臺GTV同比增近50%至約4020億元，盡管3Q21、4Q21滿幫停止新用戶注冊，其市占率不降反增至65.3%。往后看，CIC預計行業(yè)數字化滲透率2020-2025年有望由4%提升至18%。

圖表：公路貨運市場與數字化貨運平臺市場規(guī)模及未來增速（單位：萬億元）

注：右圖中柱狀圖為公路貨運市場與數字化貨運平臺市場規(guī)模，其中灰色為滿幫2020年規(guī)模，64%為2020年滿幫市占率 資料來源：CIC，中金公司研究部

圖表：恢復新用戶注冊后周活同比增幅明顯

資料來源：Questmobile，中金公司研究部

同城即配：餐飲外賣大而成熟，非餐配高增長大藍海

據艾瑞咨詢，即時配送行業(yè)單量將從2021年的323億單增長到2025年的779億單，對應復合增速25%，其中餐飲外賣復合增速達12%，非餐配送場景復合增速更高達38%。我們認為近兩年即時零售進一步發(fā)展，通過即時配送實現萬物到家的用戶習慣得以培養(yǎng)，具體看，需求側，餐飲外賣需求保持穩(wěn)健增長，同城零售和跑腿業(yè)務實現同比較高增長；騎手供給側，需求激增和疫情防控引起騎手供給緊缺，各平臺騎手月活均較往年同期有明顯增加。我們認為非餐配高增長背景下，率先布局的公司憑借優(yōu)質服務，將有更高的用戶留存實現高于行業(yè)增長。

圖表：各個場景訂單量結構

注：數據為艾瑞咨詢預測  資料來源：艾瑞咨詢，中金公司研究部

圖表：餓了么活躍用戶數同比基本持平，10月美團外賣同比增加10%

資料來源：Questmobile，中金公司研究部

圖表：同城零售需求增長，高點后有所回落

資料來源：Questmobile，中金公司研究部

圖表：順豐同城增長顯著

資料來源：Questmobile，中金公司研究部

圖表：騎手端美團眾包及蜂鳥眾包10月活躍用戶數同比分別+21%/6%

資料來源：Questmobile，中金公司研究部

圖表：騎手端三方配送及跑腿業(yè)務同比較高增長，10月順豐同城同比增速最高達90%

資料來源：Questmobile，中金公司研究部

快遞：增量恢復、格局鞏固優(yōu)化之年

2022年回顧：快遞市場需求疲弱，在去年監(jiān)管以來競爭趨于良性、總部及加盟商對盈利和現金流均更為重視，單價環(huán)比保持穩(wěn)定（同比漲幅較大但逐步收窄），全行業(yè)利潤釋放（利潤對單價的彈性遠大于對業(yè)務量的彈性），但公司表現由于受疫情影響沖擊程度不同而出現分化，直營模式公司在收入增長放慢的宏觀背景下加大成本控制，業(yè)績表現呈現較強韌性。

2023年我們預計行業(yè)增量有望恢復、增速回到雙位數，價格在監(jiān)管倡導高質量發(fā)展、資本開支下降的大背景下不會出現大幅波動，但考慮到主要頭部公司實際業(yè)務量或略低于其最有產能，因為存在提升業(yè)務量以實現資產更高利用率，因而對份額的訴求或強于今年。我們認為這更需要考驗快遞公司的綜合能力。

需求：透支和疫情影響2022年增速，2023年增量有望恢復

今年以來快遞業(yè)務量明顯表現出增速疲弱的特征，前10個月的業(yè)務量增速僅為3.6%，我們認為主要原因為：1）2020-2021年的需求透支。2020、2021年全國快遞業(yè)務量分別增加198億件和248億件，明顯高于疫情前的增量，這兩年的增長速度也出現異常加速，而今年如果按照全年增長3%來計算，增量僅為38億件，增量顯著放慢，但如果我們按照2020-2022三年來計算均值，則為161億件，體現了需求透支的可能性；2）不同于此前2020-2021年疫情期間導致線上化滲透率提升有利于快遞業(yè)務量增長的邏輯，今年以來由于疫情的傳播性，對電商、快遞物流的運營造成較大擾動，同時消費需求疲弱，疫情表現出對快遞需求的抑制作用。

但我們認為，2023年增量有望恢復，增速有望回到雙位數，主要基于：1）需求的內生動力依然存在，事實上今年網民數量仍呈現穩(wěn)步增長，但網購人數增長放慢較為明顯，除了去年的基數之外，我們認為物流履約、消費能力等因素也對此形成壓制；2）2022年1-2月合計（剔除春節(jié)錯期的影響）同比增長19%也體現了需求內生動力仍然存在；3）2023年疫情有望逐步得到控制，物流通暢、消費信心恢復，則增量有望恢復。

圖表：2015年以來的快遞業(yè)務增量：我們認為2023年行業(yè)有望實現兩位數增長

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表：不同于2020-2021，2022年新冠疫情直接影響快遞業(yè)務量增速

注：為剔除春節(jié)錯期的影響，1-2月增速合并計算 資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表：網民人數仍呈現穩(wěn)定增長，網購人數增長放慢

資料來源：CNNIC，中金公司研究部

圖表：1H22網民使用網絡購率的比例略有降低

資料來源：CNNIC，中金公司研究部

競爭：格局鞏固優(yōu)化之年

從競爭而言，我們認為今年的快遞行業(yè)表現有明顯的優(yōu)化，主要體現在：1）二季度疫情影響業(yè)務量的情況下，沒有出現明顯價格戰(zhàn)，并且在三季度業(yè)務量逐步恢復階段價格也相對穩(wěn)定，沒有出現明顯的為了填滿產能而低價獲量的情況，2）這也是在總部、加盟商在意識到行業(yè)增速有限、不確定性外部環(huán)境下更加注重自身盈利和現金流的結果；3）同時各公司均根據外部環(huán)境和自身業(yè)務需求壓降了資本開支。但考慮到從資本開支（現金支付），到形成實際的產能存在的時間滯后（比如土地、廠房等存在建設周期），我們認為前期的資本開支形成的產能仍將有一定增長，目前頭部公司產能利用率仍有一定提升空間，因此對2023年業(yè)務量增長目標的優(yōu)先級會更高。當然，在整體監(jiān)管和高質量增長的環(huán)境下，我們認為簡單依靠價格競爭來獲得業(yè)務量的策略將難以為繼，競爭點將聚焦于全網整體綜合服務能力，因此各家公司對于自身加盟商管理和優(yōu)化的重視程度明顯提升。

我們在2021年8月提出監(jiān)管帶來快遞行業(yè)的價格拐點，并且在2022年3月總結提煉出市場、平臺和監(jiān)管共同作用下的三重“競”化論。今年以來，電商快遞面臨需求增速低于預期、部分追趕公司份額提升的市場環(huán)境，但在監(jiān)管的約束下，呈現量“增速弱”、價“趨勢穩(wěn)”的狀態(tài)。由于通達系快遞公司業(yè)績對于價格的彈性遠大于量的彈性，因此去年四季度以來提價的基數效應帶動了頭部公司的業(yè)績增長。但由于行業(yè)增速放暖、疫情對行業(yè)的擾動影響，目前的預期已在低點，上市公司估值均有所壓縮。

我們認為，明年繼續(xù)提價可能存在一定難度，或進入格局鞏固之年，頭部公司的盈利增長來自于業(yè)務量增長（行業(yè)需求增速疊加份額提升）、成本下降，若行業(yè)增速繼續(xù)低于預期則可能影響業(yè)務量增速同時也會影響成本的規(guī)模效應，導致盈利增速可見性下降。我們認為，2023年行業(yè)投資機會在于以低估值買入龍頭賺取盈利增長和估值修復的收益，或挖掘總市值合理偏低情況下基本面存在較大修復空間的公司；高端直營快遞品牌收入端受宏觀和整體消費影響較大，公司也加大成本控制力度以穩(wěn)定利潤和現金流表現（因此也奠定了業(yè)績彈性基礎），但收入因素壓制估值，明年若消費端明顯復蘇則公司彈性大。

圖表：2022年資本開支均普遍放緩，但前期資本開形成產能存在時間差

注：京東物流無季度數據，1-3Q采用當年上半年數據（中報中披露） 資料來源：iFinD，中金公司研究部

航運：油運高位震蕩，集運進入價值觀察區(qū)

3-5年趨勢：供給和環(huán)保限制供給，積蓄波動勢能

存量供給逐漸優(yōu)化出清。金融危機之后全球航運市場長期處于低迷狀態(tài)，行業(yè)整體盈利能力和現金流惡化，出現持續(xù)的行業(yè)整合和產能出清。由于金融危機前累積了大量的船舶在手訂單（最高接近60%），消化存量的新船訂單花了近10年的時間。過去三年以來，隨著在手訂單與運力之比逐漸消化至10%左右（對應于未來三年的交付），供給增速已經顯著放緩，但其中不同細分市場差別較大：集裝箱船隊該比例達到27%，未來兩年交船壓力較大，需要以來老船拆解以對沖；油輪（4.6%）和干散貨（7.0%）未來新增運力均有限。

產能和環(huán)保限制增量供給。由于航運業(yè)的長期低迷和資本開支下降，造船產業(yè)也經歷了產能出清，目前造船產能較金融危機前出清了一半以上。此外，環(huán)保因素對于航運業(yè)的影響越來越重要：無論是短期（2023）年生效的碳排放強度指數（CII），中期（2030）的碳減排要求，還是遠期（2050年）的碳中和要求，都會對存量運力形成一定的制約（例如限制航速），更重要的是，我們認為在新的燃料油技術路線確定和成熟之前，會明顯限制新船訂單的積極性。環(huán)保因素對于部分航運貨種的需求，例如煤炭也會形成長期的負面影響，但同時會催生LNG等新型燃料的需求，我們建議結合需求端的變化，關注需求持續(xù)有增量的細分市場。

未來五年波動加大。航運市場短期供給剛性的特點決定了，隨著船舶利用率的上市，在景氣周期后半段，運價波動性將明顯加大。我們認為，未來五年航運市場在相對有限的供給條件下，運價將呈現相對高位、寬幅波動的特點。

展望2023年，全球經濟增長或出現中國增速恢復，海外增速回落甚至不排除負增長（不同情形下，中金宏觀組預計2023年中國GDP增速為5.2%-6.7%，美國則可能為-1.0%到+0.8%）。因此結合供需來看，國內需求敞口（干散貨和油運）較大的板塊有望復蘇，而海外需求敞口較大的板塊則需要更多耐心等待至下半年（中金宏觀組預計基準情形下美聯(lián)儲于2023年上半年結束加息）。

圖表：環(huán)保因素對于供給存在限制：存量運力或降速航行，新船訂單面臨燃料技術路線的不確定性

資料來源：IMO，中金公司研究部

圖表：在手訂單與運力之比：全球船隊平均僅為10%，但不同船型分化明顯，集裝箱船新船壓力大

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

油運高位震蕩，干散貨改善，集運進入價值觀察區(qū)

油運：周期向上，短期或出現震蕩，把握節(jié)奏。我們2021年底策略報告中提出油運底部確立，并在2022年6月重申油運“具有高賠率的向上周期”。當前我們依然認為油運周期向上，基準假設下2023年全球油運供給/需求較2019年增長9%、2%，因此產能利用率可能仍未達到飽和，供需差有望驅動VLCC運價均值到4-6萬美元/天，顯著高于今年，但由于運價短期迅速上漲帶動股價和市場預期，需要更好地把握基本面的節(jié)奏和振幅，美灣出口減少或四季度旺季過后運價存在回調風險。

圖表：原油油運：VLCC平均運價在俄烏沖突、美國戰(zhàn)略儲備釋放等因素帶動下迅速上漲

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

圖表：成品油油運：MR平均運價在俄烏沖突后達到高位并持續(xù)高位震蕩

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

干散貨：供給無憂，需求見底。干散貨市場供給端邏輯清晰，我們預計2022-2024年運力增長2.7%、0.5%、0%，若環(huán)保規(guī)定CII生效后逐步影響航速，則未來可能出現有效運力負增長。需求端，不同貨種尚未形成共振：鐵礦石（占比28%）面臨中國當前需求偏弱的局面，2022年運量出現小幅下降，明年有望恢復增長，但增速有限。煤炭（占需求23%）和糧食（占需求10%）受到俄烏沖突帶來的貨量損失和運距拉長的綜合影響，而小宗干散貨（占需求的40%）對單一國家的依賴度較小，但可能受全球經濟增速放緩的影響。綜合來看，我們預計2022、2023年干散貨海運周轉量需求增長0.6%、2.3%，明年供需關系較今年好轉，尤其是伴隨中國穩(wěn)增長政策和經濟恢復，存在向上彈性（可跟蹤挖掘機銷量以及鐵礦石庫存）。

圖表：挖掘機銷量為BDI指數的領先指標

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表：鐵礦石港口庫存

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表：干散：BDI指數持續(xù)下降

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

集運：供給壓力仍在，觀察行業(yè)應對。回顧過去2年多的歷程，2020年以來美線需求的持續(xù)快速增長，是本輪行情上漲高度如此之高的主要驅動因素。隨著近期需求逐步走弱，高企的運價迅速回落，但過去兩年累積的新船訂單尚未開始真正大量交付?？紤]到集運公司累積的大量現金流，我們認為，當前集運行業(yè)進入了疫后長期投資價值的第一個戰(zhàn)略觀察期：盡管需求端面臨通脹、經濟增長擔憂等問題，但供給端各大船公司能否通過拆船、閑置運力等方式對沖明后年的新船交付壓力，是決定行業(yè)長期價值的關鍵因素，觀察指標為運價底部支撐位、拆船數量和速度。我們認為行業(yè)基本面見底或出現在2023年下半年（中金宏觀組預計基準情形下美聯(lián)儲與2023年上半年結束加息），部分高分紅、低估值、業(yè)績相對穩(wěn)健的公司或可提前左側布局。

圖表：集運：SCFI歐線、美西線運價持續(xù)下跌，逐步接近疫情前2019年同期水平

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

圖表：集運：近洋航線（左圖）當中日韓航線以及內貿航線（右圖）表現更為穩(wěn)健

資料來源：Clarksons，泛亞航運，中金公司研究部

港口：穩(wěn)增長價值顯現，未來估值有望重塑

從港口吞吐量來看，明年鐵水聯(lián)運的發(fā)展及RCEP的實施等有望帶來新的需求增量。向后看，盡管歐美等發(fā)達國家經濟存在較大經濟下行壓力，帶來港口部分出口需求承壓，但考慮國內需求仍相對強勁、我國運輸結構變化以及東盟等周邊國家的需求增量，我們認為我國港口吞吐量仍有一定增長空間。一方面，隨著我國經濟不斷發(fā)展和“以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進”的新發(fā)展格局的確定，我國貨物運輸需求有望實現不斷增長。另一方面，受益于我國散改集、公轉水以及多式聯(lián)運的發(fā)展，更加經濟、碳排放量低的水運占比有望逐漸提升，從而帶來港口吞吐量的增長。此外，今年RCEP的實施也將為航運市場需求帶來較大空間，目前，東盟已經成為我國最大的出口目的地，2022年上半年我國對東盟進出口2.09萬億元，同比增長5.6%，占我國外貿總值的14.7%，未來東盟國家較為強勁的需求將為港口吞吐量提供支撐。

圖表：10月下旬八大樞紐港口集裝箱吞吐量同比增長3.2%

資料來源：中國港口協(xié)會，中金公司研究部

從競爭格局來看，明年我國港口區(qū)域間整合有望持續(xù)推進，行業(yè)競爭格局不斷改善。2015年以來，我國多省開始提出省內港口整合舉措，到2021年年底，中國沿海5大港口群的初步整合基本完畢，以省為單位的港口整合還在不斷推進。區(qū)域內港口整合有利于減少港口之間的惡性價格競爭，提高周邊港口的協(xié)同效應，提升整體盈利能力。2022年9月，唐山港股權劃轉至河北省港口集團，河北省港口進一步整合。我們認為明年全國區(qū)域內港口整合將持續(xù)推進，行業(yè)競爭格局或不斷向好。

圖表：重點區(qū)域港口整合進展

資料來源：公司公告，中國港口協(xié)會，中金公司研究部

從港口費率來看，我們認為在明年港口行業(yè)格局向好以及航運企業(yè)現金流改善背景下，港口費率有進一步上調的可能。當前港口主要的費率為裝卸費率，實行市場化定價，港口費率取決于與下游航運企業(yè)的議價能力和行業(yè)競爭情況。2017年以來的港口反壟斷調查紛紛到期，另外由于港口行業(yè)屬于航運的上游產業(yè)，航運企業(yè)盈利和現金流的大幅度增長，為港口企業(yè)談判提供了良好的外部環(huán)境和充足的空間。此外，隨著我國區(qū)域內港口逐步整合，相鄰港口的惡性競爭減少，港口費率有望上行。2022年以來國內多個港口裝卸費率有所提升，但仍低于反壟斷調查前水平，且相比于海外港口費率較低，我們認為未來港口費率仍有提升空間。

中長期來看，港口新增產能投資趨于理性，隨著港口吞吐量穩(wěn)步增長，港口產能利用率有望提升?！笆濉钡健笆晃濉逼陂g港口進行大規(guī)?；▽е鹿┙o過剩，而2017年以來港口投資回歸理性，沿海港口的無序擴張放緩，從2016年到2021年，沿海港口固定資產投資年復合減少4.8%左右。我們認為未來需求增長或能夠逐步填充富余產能，港口板塊整體投資回報率或將逐步提升。市場波動較大時，港口行業(yè)由于穩(wěn)增長的特性，往往能夠跑贏大盤。2022年來港口估值水平處于過去10年平均水平以下1倍標準差位置，我們認為市場對穩(wěn)健性標的關注度提升或推動板塊估值均值回歸。我們看好占據腹地區(qū)位優(yōu)勢，低估值、高股息、高彈性的個股。

圖表：近5年沿海港口固定資產投資額較低

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：2014年后新（擴）建碼頭泊位數量與年吞吐量顯著下滑

資料來源：中國港口協(xié)會，Wind，中金公司研究部

公路鐵路：客運承壓，貨運回穩(wěn)，看好板塊防御價值

展望明年，我們認為公路鐵路板塊中，貨運的表現或仍會好于客運，而鐵路貨運或會高于公路貨運。

從今年的數據來看，疫情影響下，貨運數據好于客運，鐵路的貨運仍實現同比上漲：根據交通運輸部數據，客運方面，1-10月公路客運量累計同比下滑29.5%，鐵路客運量累計同比下滑34.9%，我們認為疫情影響人們出行需求，客運需求整體呈現疲弱態(tài)勢，若疫情持續(xù)客運或將繼續(xù)承壓，若疫情好轉則客運彈性較大；貨運方面，1-10月公路貨運量累計同比下滑4.5%，鐵路貨運量累計同比上漲5.8%，我們認為貨運需求受疫情影響較小，具備一定韌性。我們認為若明年仍受疫情影響，貨運表現會好于客運。

圖表：1-10月公路客運量累計同比下滑29.5%

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：1-10月鐵路客運量累計同比下滑34.9%

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：1-10月公路貨運量累計同比下滑4.5%

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：1-10月鐵路貨運量累計同比增加5.8%

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

公路鐵路板塊高股息、低估值的個股防御價值突顯，我們推薦基本面穩(wěn)健、低估值、高股息的個股。