我們看好今年全球裝機(jī)實(shí)現(xiàn)同增50%，明年有望同增30-50%并接近區(qū)間上端，繼續(xù)看好光伏板塊景氣度延續(xù)，建議從三條主線把握行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

摘要

需求側(cè)趨勢(shì)：受制于組件價(jià)格高企，以及土地、并網(wǎng)、環(huán)評(píng)手續(xù)繁復(fù)，2021-2022年地面電站需求結(jié)構(gòu)性承壓。2023年，隨著硅料放量組件價(jià)格下降、歐洲能源安全訴求下地面電站招標(biāo)量?jī)r(jià)齊升以及審批加速、以及美國(guó)通脹削減法案落地需求預(yù)期抬高，我們看好國(guó)內(nèi)外的地面電站積壓需求有望加速釋放。分布式場(chǎng)景內(nèi)，我們繼續(xù)看好在電價(jià)高企、屋頂安全標(biāo)準(zhǔn)提升、陽(yáng)臺(tái)系統(tǒng)普及的背景下，組件級(jí)電力電子在分布式屋頂光伏中加速滲透，看好隨著組件級(jí)電力電子需求從美國(guó)走向全球，國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)憑借產(chǎn)品性價(jià)比有望實(shí)現(xiàn)市占率提升。

供給側(cè)趨勢(shì)：我們認(rèn)為平價(jià)前后光伏行業(yè)量?jī)r(jià)錨定邏輯發(fā)生重大變化，平價(jià)前各國(guó)補(bǔ)貼政策決定光伏產(chǎn)值空間，平價(jià)以后我們認(rèn)為行業(yè)產(chǎn)值與以天然氣為首的傳統(tǒng)能源價(jià)格顯著相關(guān)。傳統(tǒng)能源價(jià)格中樞上移有望帶動(dòng)光伏行業(yè)產(chǎn)值擴(kuò)張和景氣度持續(xù)，其中產(chǎn)業(yè)鏈子環(huán)節(jié)的供需錯(cuò)配帶來(lái)利潤(rùn)再分配機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為展望明年，電池片、石英砂、EVA/POE粒子或階段性成為供給偏緊的子環(huán)節(jié)。

新技術(shù)趨勢(shì)：PERC電池提效降本進(jìn)入平臺(tái)期，光伏產(chǎn)業(yè)鏈正在經(jīng)歷新型電池技術(shù)迭代升級(jí)浪潮。對(duì)于終端而言，TOPCON/HJT/HPBC等新技術(shù)路線更高的功率檔可以帶來(lái)1~2美分/瓦不等的售價(jià)溢價(jià)，而不同技術(shù)路線的成本比拼將決定量產(chǎn)節(jié)奏。未來(lái)一年，結(jié)合全行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)情況統(tǒng)計(jì)，我們首先看好TOPCon電池產(chǎn)能的放量，預(yù)計(jì)今年/明年累計(jì)產(chǎn)能有望達(dá)到100+GW / 200+GW。展望下一代技術(shù)，隨著一級(jí)市場(chǎng)融資熱度提升，我們估算鈣鈦礦組件國(guó)內(nèi)全行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)量2021/22/23年分別達(dá)到200MW / 450MW / 600-1000MW，擴(kuò)產(chǎn)提速帶動(dòng)鈣鈦礦從0到1，有望催生持續(xù)的主題型投資機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)

原材料放量不及預(yù)期，終端需求不及預(yù)期，國(guó)際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。

正文

投資概要：硅料供需行至拐點(diǎn)，看好行業(yè)需求向上彈性，關(guān)注2023年需求、供給、技術(shù)三條主線

硅料供需行至拐點(diǎn)，看好行業(yè)需求向上彈性

硅料供需行至拐點(diǎn)，看好行業(yè)需求向上彈性。盡管北方疫情仍有持續(xù)擾動(dòng)，硅料新增供給已進(jìn)入穩(wěn)定擴(kuò)張通道。截至11月，我們估算全行業(yè)硅料月度供給已經(jīng)突破9萬(wàn)噸/月。2H22以來(lái)，行業(yè)新投產(chǎn)的產(chǎn)能當(dāng)中，包括通威包頭二期5萬(wàn)噸、麗豪青海一期5萬(wàn)噸、協(xié)鑫徐州顆粒硅二期3萬(wàn)噸和樂(lè)山顆粒硅兩個(gè)2萬(wàn)噸模塊、新特內(nèi)蒙一期10萬(wàn)噸等裝置已基本達(dá)負(fù)荷/滿負(fù)荷運(yùn)行，對(duì)應(yīng)約35GW/月或者年化420GW/年的硅料全行供給，我們認(rèn)為硅料供給的嚴(yán)重緊缺局面有望逐步緩解。基準(zhǔn)情形下，我們測(cè)算2023年硅料全行業(yè)有效供給量有望達(dá)到550GW，同比增長(zhǎng)70%；2023年硅料全行業(yè)年末名義產(chǎn)能有望達(dá)到200萬(wàn)噸或800GW以上，同比增長(zhǎng)50%以上，我們看好硅料新增供給釋放帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈供給瓶頸打開、帶來(lái)需求向上彈性。

圖表1：國(guó)內(nèi)多晶硅月度產(chǎn)量預(yù)期2022-2023（較2H22策略報(bào)告已更新近期變動(dòng)）

資料來(lái)源：公司公告，硅業(yè)分會(huì)，中金公司研究部 注：2022年1月至10月為實(shí)際數(shù)據(jù)，2022年11月至2023年12月為中金公司預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)

近期市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注硅料供給放量、行業(yè)開工向上后的光伏行業(yè)投資邏輯，我們?cè)诖饲耙延?022年7月7日發(fā)布的《光伏2H22策略：把握利潤(rùn)再分配、技術(shù)迭代兩條主線》[1]的基礎(chǔ)之上，梳理并重申三大行業(yè)結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)，以及對(duì)應(yīng)的投資主線，包括：

?需求側(cè)趨勢(shì)：受制于組件價(jià)格高企，以及土地、并網(wǎng)、環(huán)評(píng)手續(xù)繁復(fù)，2021-2022年地面電站需求結(jié)構(gòu)性承壓。2023年，隨著硅料放量組件價(jià)格下降、歐洲能源安全訴求下地面電站招標(biāo)量?jī)r(jià)齊升以及審批加速、以及美國(guó)通脹削減法案落地需求預(yù)期抬高，我們看好國(guó)內(nèi)外的地面電站積壓需求有望加速釋放。分布式場(chǎng)景內(nèi)，我們繼續(xù)看好在電價(jià)高企、屋頂安全標(biāo)準(zhǔn)提升、陽(yáng)臺(tái)系統(tǒng)普及的背景下，組件級(jí)電力電子在分布式屋頂光伏中加速滲透，隨著組件級(jí)電力電子需求從美國(guó)走向全球，看好國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)憑借產(chǎn)品性價(jià)比有望實(shí)現(xiàn)市占率提升。

?供給側(cè)趨勢(shì)：我們認(rèn)為平價(jià)前后光伏行業(yè)量?jī)r(jià)錨定邏輯發(fā)生重大變化，平價(jià)前各國(guó)補(bǔ)貼政策決定光伏產(chǎn)值空間，平價(jià)以后我們認(rèn)為行業(yè)產(chǎn)值與以天然氣為首的傳統(tǒng)能源價(jià)格顯著相關(guān)。傳統(tǒng)能源價(jià)格中樞上移有望帶動(dòng)光伏行業(yè)產(chǎn)值擴(kuò)張和景氣度持續(xù)，其中產(chǎn)業(yè)鏈子環(huán)節(jié)的供需錯(cuò)配帶來(lái)利潤(rùn)再分配機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為展望明年，電池片、石英砂、EVA/POE粒子或階段性成為供給偏緊的子環(huán)節(jié)。

?新技術(shù)趨勢(shì)：PERC電池提效降本進(jìn)入平臺(tái)期，光伏產(chǎn)業(yè)鏈正在經(jīng)歷新型電池技術(shù)迭代升級(jí)浪潮。對(duì)于終端而言，TOPCON/HJT/HPBC等新技術(shù)路線更高的功率檔可以帶來(lái)1~2美分/瓦不等的售價(jià)溢價(jià)，而不同技術(shù)路線的成本比拼將決定量產(chǎn)節(jié)奏。未來(lái)一年，結(jié)合全行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)情況統(tǒng)計(jì)，我們首先看好TOPCon電池產(chǎn)能的放量，預(yù)計(jì)今年/明年累計(jì)產(chǎn)能有望達(dá)到100+GW/200+GW。展望下一代技術(shù)，隨著一級(jí)市場(chǎng)融資熱度提升，我們預(yù)計(jì)鈣鈦礦組件國(guó)內(nèi)全行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)量2022/23年分別達(dá)到450MW/600-1000MW，擴(kuò)產(chǎn)提速帶動(dòng)鈣鈦礦從0到1，有望催生持續(xù)的主題型投資機(jī)會(huì)。

圖表2：2023年光伏各子環(huán)節(jié)供需價(jià)格展望

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部 *產(chǎn)品價(jià)格趨勢(shì)以及單位盈利趨勢(shì)展望分產(chǎn)品類型/分不同的假設(shè)情景

短期產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格進(jìn)入“敏感期”，光伏“價(jià)跌量增”大方向下無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格“硬著陸”

需求動(dòng)能季節(jié)性向國(guó)內(nèi)切換，繼續(xù)看好旺季行情。前期海關(guān)數(shù)據(jù)顯示2022年10月中國(guó)太陽(yáng)能電池+組件出口金額242億元，環(huán)比-7.6%，同比+28.0%，引發(fā)市場(chǎng)討論和擔(dān)憂，我們認(rèn)為四季度全球光伏需求動(dòng)能季節(jié)性向國(guó)內(nèi)切換符合行業(yè)慣例。國(guó)內(nèi)方面，2022年9-10月國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)13.77GW，同比增長(zhǎng)90%，展望今年四季度及明年，我們認(rèn)為在國(guó)內(nèi)項(xiàng)目開工建設(shè)考核壓力仍存、工商業(yè)電價(jià)同環(huán)比提高的背景下，需求彈性值得期待，近期光伏玻璃雙玻占比提升亦印證國(guó)內(nèi)地面電站需求啟動(dòng)。海外方面，隨圣誕假期臨近我們預(yù)計(jì)需求增速或季節(jié)性放緩、符合往年行業(yè)規(guī)律，但我們繼續(xù)看好明年增長(zhǎng)。

產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格進(jìn)入“敏感期”，光伏“價(jià)跌量增”大方向下無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格“硬著陸”。近期市場(chǎng)對(duì)光伏板塊的博弈聚焦在1Q23的需求和價(jià)格展望，我們注意到部分投資人擔(dān)憂1Q23的光伏終端需求可能缺少類似1Q22印度等市場(chǎng)的政策搶裝支撐，出現(xiàn)一季度傳統(tǒng)淡季疊加原材料供給釋放造成產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格失速回調(diào)，影響市場(chǎng)對(duì)于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的基本面判斷和投資情緒。我們認(rèn)為光伏行業(yè)“價(jià)跌量增”大方向確定，全球市場(chǎng)多點(diǎn)開花帶動(dòng)需求彈性，1Q23產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)初期分布式需求有望率先復(fù)蘇；后續(xù)隨價(jià)格的進(jìn)一步回落，遞延的國(guó)內(nèi)外地面電站需求有望集中釋放，從而支撐產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格體系的相對(duì)平穩(wěn)運(yùn)行。

中、美光伏政策走向或左右光伏板塊反彈節(jié)奏。展望12月，我們認(rèn)為光伏產(chǎn)業(yè)鏈的政策預(yù)期重心或圍繞美國(guó)市場(chǎng)和中國(guó)市場(chǎng)展開。美國(guó)方面，一來(lái)，市場(chǎng)關(guān)注美國(guó)中期選舉結(jié)果，二來(lái)，隨美國(guó)中期選舉結(jié)果結(jié)束后，前期懸而未決的幾項(xiàng)中美新能源貿(mào)易政策更有望逐步明朗（此前因擔(dān)憂影響中期選舉結(jié)果，而被推遲了公布時(shí)間）。因此，我們預(yù)期美國(guó)政策變動(dòng)和美股光伏變動(dòng)或一定程度影響12月A股光伏的市場(chǎng)預(yù)期，建議市場(chǎng)可以關(guān)注選舉結(jié)果及法案落地情況。中國(guó)方面，特高壓線路的核準(zhǔn)以及建設(shè)進(jìn)程或左右市場(chǎng)對(duì)于明后年風(fēng)光大基地項(xiàng)目落地節(jié)奏預(yù)期，此外市場(chǎng)亦關(guān)注風(fēng)光等電源投資在新基建主題下的機(jī)會(huì)。

需求側(cè)趨勢(shì)：地面電站積壓需求釋放，組件級(jí)電力電子在分布式側(cè)滲透率結(jié)構(gòu)性提升

看好2023年全球光伏裝機(jī)同比增長(zhǎng)30-50%至300-350GW

對(duì)于2022年全年，我們維持全年國(guó)內(nèi)裝機(jī)100GW，海外裝機(jī)130-140GW，全球230-240GW的判斷不變。展望2023年，我們認(rèn)為保守情況下預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)裝機(jī)130-140GW，海外裝機(jī)170GW，全球需求同比增長(zhǎng)30%或70GW到300-310GW，在此之上，如果美國(guó)海關(guān)政策有向好的變化推動(dòng)頭部企業(yè)組件運(yùn)量增加，或者通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)帶量刺激需求進(jìn)一步提高，則需求同比增速達(dá)到40-50%區(qū)間至接近350GW。分區(qū)域來(lái)看：

?中國(guó)方面，我們預(yù)計(jì)2023年有望貢獻(xiàn)30%-40%或30GW-40GW的同比裝機(jī)增長(zhǎng)。其中，分布式我們認(rèn)為有望同比增長(zhǎng)30%或者15GW（2022年：50GW），地面電站有望同比增長(zhǎng)50%或20GW（2022年：40GW）。今年以來(lái)，我們統(tǒng)計(jì)國(guó)內(nèi)電站組件招標(biāo)量前九個(gè)月已經(jīng)達(dá)到115GW，開標(biāo)價(jià)格基本落在1.85-2.00元/瓦區(qū)間。其中，我們估算僅一半左右可以在2022年內(nèi)轉(zhuǎn)化為組件采購(gòu)和裝機(jī)，剩余一半有望對(duì)1H23的國(guó)內(nèi)需求形成量、價(jià)支撐，我們看好產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)后地面電站的需求彈性。

?歐洲方面，我們預(yù)計(jì)2023年有望貢獻(xiàn)40%或20GW的同比裝機(jī)增長(zhǎng)。一方面，雖然歐洲電力市場(chǎng)批發(fā)電價(jià)已經(jīng)回落，但戶用實(shí)際簽訂電價(jià)截至10月仍在環(huán)比提升，戶用光伏電站收益率仍處于上行通道，我們繼續(xù)看好歐洲分布式明年實(shí)現(xiàn)20-30%的同比增速。另一方面，我們觀察到歐洲重點(diǎn)國(guó)家今年地面電站招標(biāo)量同比接近翻倍，疊加截至3Q22歐洲PPA電價(jià)同比增長(zhǎng)超過(guò)50%，以及5月以來(lái)歐盟及部分國(guó)家屢屢出臺(tái)新政擬加速地面電站審批流程，我們看好明年歐洲地面電站組件出貨有望實(shí)現(xiàn)量升價(jià)穩(wěn)。

?美國(guó)方面，我們預(yù)計(jì)2023年有望實(shí)現(xiàn)同比50%或10GW的增長(zhǎng)。根據(jù)USITC，美國(guó)9月組件進(jìn)口量單月2.5GW，環(huán)比+8%，同比+60%，已恢復(fù)到2021年6月美國(guó)海關(guān)原材料溯源政策前水平，我們認(rèn)為好于預(yù)期。數(shù)據(jù)表現(xiàn)上，一方面，印度、韓國(guó)、柬埔寨等地新增增量供給；另一方面，傳統(tǒng)主力出口國(guó)中越南、泰國(guó)的月度出口率先回到2021年6月以前水平。若組件通關(guān)流程進(jìn)展順利，則美國(guó)市場(chǎng)還有進(jìn)一步的彈性空間。

?印度方面，中國(guó)對(duì)印度組件進(jìn)口量有望階段性修復(fù)。印度能源部（MNRE）擬對(duì)2019年10月-2021年3月之間獲得指標(biāo)的地面光伏項(xiàng)目中，尚未采購(gòu)到組件或未能采購(gòu)到本土組件的約6GW項(xiàng)目調(diào)高其上網(wǎng)電價(jià)，以補(bǔ)償40%基礎(chǔ)進(jìn)口關(guān)稅（BCD）對(duì)項(xiàng)目成本和回報(bào)率的影響[2]，我們認(rèn)為此舉有望刺激中國(guó)對(duì)印度組件發(fā)貨的階段性修復(fù)。

地面電站起勢(shì)，積壓需求有望隨組件降價(jià)+審批加快實(shí)現(xiàn)放量

2022年分布式新增裝機(jī)占比或在全球?qū)用娣闯孛骐娬尽Ｒ越M件企業(yè)發(fā)貨情況為例，1H22晶科等分布式發(fā)貨占比較FY2021提升約10個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為基本可以代表行業(yè)趨勢(shì)，在光伏裝機(jī)總需求受限于硅料供給的情況下，組件發(fā)貨更多去往了對(duì)組件漲價(jià)敏感度更低的分布式市場(chǎng)（分布式對(duì)標(biāo)零售電力價(jià)格，集中式對(duì)標(biāo)批發(fā)電力價(jià)格，零售電價(jià)高于批發(fā)電價(jià)，故分布式光伏對(duì)組件價(jià)格接受度高于集中式光伏）。并且，我們注意在過(guò)去一年海外傳統(tǒng)能源漲價(jià)過(guò)程中，分布式電價(jià)率先傳導(dǎo)能源漲價(jià)帶動(dòng)需求彈性，而集中式電價(jià)由于項(xiàng)目審批流程時(shí)間所限、對(duì)能源漲價(jià)有起碼1~2年的滯后效應(yīng)，進(jìn)一步放大了分布式光伏的需求增長(zhǎng)彈性、抑制了地面電站的需求釋放。因此，后續(xù)隨著硅料供給放量，硅料價(jià)格回落，我們認(rèn)為地面電站的積壓需求釋放也將多于分布式電站；同時(shí)，考慮到地面電站電價(jià)在過(guò)去一年亦有抬升，我們認(rèn)為其組件價(jià)格接受度也將好于預(yù)期。展望2023年，我們預(yù)計(jì)分布式需求增長(zhǎng)仍有韌性，而地面電站需求增長(zhǎng)邊際加速更值得期待。

國(guó)內(nèi)：國(guó)內(nèi)風(fēng)光大基地項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，組件已招標(biāo)未裝機(jī)量達(dá)100GW+

2022年國(guó)內(nèi)光伏招標(biāo)趨勢(shì)：招標(biāo)時(shí)點(diǎn)大幅提前，彰顯強(qiáng)烈開發(fā)意愿。保障性并網(wǎng)規(guī)模以及風(fēng)光大基地支撐中國(guó)光伏地面電站開發(fā)積極，我們注意到國(guó)內(nèi)央國(guó)企1-11月中旬累計(jì)為地面光伏電站項(xiàng)目開展了115GW組件招標(biāo)，招標(biāo)量同比增速達(dá)到了176%，招標(biāo)均價(jià)主要落在1.85元/瓦-2.00元/瓦[3]，我們認(rèn)為體現(xiàn)出央國(guó)企強(qiáng)烈的電站開發(fā)訴求。

圖表3：國(guó)內(nèi)央國(guó)企地面電站組件招標(biāo)量同比對(duì)比（截至11月15日）

資料來(lái)源：北極星電力網(wǎng)，中金公司研究部

今年以來(lái)國(guó)內(nèi)地面電站開工提前，但組件安裝普遍滯后。根據(jù)發(fā)改委數(shù)據(jù)，截至7月14日，第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點(diǎn)的大型風(fēng)電、光伏基地建設(shè)項(xiàng)目總規(guī)模97.05GW（其中光伏51.14GW，風(fēng)電44.9GW），目前開工率達(dá)到98%以上[4]。然而，我們基于組件招標(biāo)量和地面電站裝機(jī)量估算，9M22國(guó)內(nèi)組件累計(jì)招標(biāo)113GW，地面電站裝機(jī)僅17.3GW，招標(biāo)轉(zhuǎn)化率14%；去年同期，組件招標(biāo)40GW，地面電站裝機(jī)9.15GW，招標(biāo)轉(zhuǎn)化率23%，今年組件安裝滯后現(xiàn)象進(jìn)一步凸顯。我們認(rèn)為主要原因是今年以來(lái)海外天然氣價(jià)格呈現(xiàn)數(shù)倍上漲、而國(guó)內(nèi)電價(jià)變化有限，導(dǎo)致海內(nèi)外市場(chǎng)組件價(jià)格接受度拉開，疊加硅料供給持續(xù)緊張，組件企業(yè)以盈利為導(dǎo)向選擇將產(chǎn)品出口銷售，國(guó)內(nèi)組件供應(yīng)量受限，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)項(xiàng)目動(dòng)工的推遲。

我們估算目前國(guó)內(nèi)地面電站積壓組件需求已經(jīng)達(dá)到90GW，2023年需求儲(chǔ)備量豐富。我們計(jì)算2021年1月至2022年9月，國(guó)內(nèi)光伏地面電站招標(biāo)量已達(dá)到167GW；而同期國(guó)內(nèi)地面電站實(shí)際裝機(jī)量為42.9GW，假設(shè)1:1.2的容配比，意味著目前國(guó)內(nèi)地面電站對(duì)組件的積壓需求（已招標(biāo)未裝機(jī)）或已達(dá)到115GW左右。參考今年以來(lái)組件招標(biāo)均價(jià)在1.85-1.95元/瓦區(qū)間，因此我們認(rèn)為展望今年下半年及明年，在國(guó)內(nèi)項(xiàng)目開工建設(shè)考核壓力仍存、以及光伏產(chǎn)業(yè)鏈供給約束逐步打開的背景下，需求彈性值得期待。

圖表4：1Q22-2Q22 國(guó)內(nèi)與海外組件價(jià)差拉開

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表5：集中式裝機(jī)占比隨組件漲價(jià)而下降（中國(guó)）

資料來(lái)源：國(guó)家能源局，Solarzoom，中金公司研究部

大基地項(xiàng)目土地和消納條件落實(shí)較好，預(yù)計(jì)明年內(nèi)暫不構(gòu)成裝機(jī)瓶頸。根據(jù)國(guó)家能源局、國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的相關(guān)文件，我國(guó)第一批風(fēng)光大基地共涉及18省份，規(guī)?？傆?jì)97.05GW，包括外送39.7GW及本地消納57.35GW；第二批風(fēng)光大基地規(guī)劃到 2030 年建設(shè)風(fēng)光基地總裝機(jī)約455GW，主要集中在“三北”地區(qū)，“十四五”時(shí)期規(guī)劃建設(shè)風(fēng)光基地總裝機(jī)約200GW，包括外送150GW及本地消納50GW，“十五五”時(shí)期規(guī)劃建設(shè)風(fēng)光基地總裝機(jī)約255GW，包括外送165GW及本地自用90GW。根據(jù)我們于前期發(fā)布的《特高壓：第二輪核準(zhǔn)高峰，開啟投資新篇章》[5]報(bào)告梳理，我們預(yù)計(jì)第一批風(fēng)光大基地的外送需求基本可以通過(guò)存量通道來(lái)滿足；針對(duì)第二批風(fēng)光大基地，我們估計(jì)外送消納的電源有30%可以通過(guò)存量通道來(lái)輸送，剩余需要通過(guò)外送消納的比例基本都已經(jīng)納入了十四五規(guī)劃（十四五至少新增配套53GW跨區(qū)輸電能力）。因此我們認(rèn)為，風(fēng)光大基地的并網(wǎng)與外送通道的建設(shè)有望齊頭并進(jìn)。

圖表6：第一批、第二批外送風(fēng)光大基地中，外送通道的落實(shí)情況

資料來(lái)源：國(guó)家能源局，中金公司研究部

歐洲：去年以來(lái)電站招標(biāo)量?jī)r(jià)齊升，看好審批加速帶動(dòng)明年需求釋放

俄烏沖突加速歐洲新能源轉(zhuǎn)型進(jìn)程。據(jù)國(guó)際能源署數(shù)據(jù)，歐盟天然氣消費(fèi)高度依賴俄羅斯，2021年對(duì)俄依賴度40%。隨著俄烏沖突加劇，德國(guó)終止與俄合作的天然氣“北溪-2號(hào)”工程，歐洲天然氣與原油價(jià)格上漲幅度較大。我們認(rèn)為傳統(tǒng)能源不確定性增強(qiáng)，可再生能源轉(zhuǎn)型進(jìn)程有望加速：一方面，傳統(tǒng)能源成本上漲，進(jìn)一步凸顯光伏新能源“更經(jīng)濟(jì)”屬性；另一方面，新能源發(fā)電對(duì)燃料資源不依賴，實(shí)現(xiàn)能源自給“更安全”。

歐盟發(fā)布RePower EU計(jì)劃大綱，對(duì)應(yīng)2030年光伏累計(jì)裝機(jī)目標(biāo)420GW，預(yù)計(jì)各國(guó)政策將陸續(xù)跟進(jìn)。2022年3月8日歐盟委員會(huì)發(fā)布一項(xiàng)計(jì)劃大綱REPowerEU[6]，提議歐盟通過(guò)增加可再生能源、轉(zhuǎn)向非俄羅斯供應(yīng)商等方式，在2022年年底削減2/3以上從俄羅斯進(jìn)口的天然氣，在2030年之前完全擺脫對(duì)俄化石燃料的依賴。我們認(rèn)為這將推動(dòng)歐洲光伏需求進(jìn)一步提速。RePower EU提出歐盟的目標(biāo)是2030年光伏累計(jì)裝機(jī)420GW[7]。歐盟各成員國(guó)現(xiàn)行新能源目標(biāo)普遍制定于2019年，在2021/22年Fit For 55/Repower EU的綱領(lǐng)領(lǐng)導(dǎo)下，我們看好各成員國(guó)發(fā)展目標(biāo)有望相繼上調(diào)，具體分析詳見我們此前發(fā)布的《光伏系列報(bào)告4：歐洲光伏需求迎來(lái)加速度》[8]。

圖表7：歐洲歷史光伏裝機(jī)結(jié)構(gòu)及未來(lái)預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：彭博新能源財(cái)經(jīng)，SPE，中金公司研究部

2022年氣價(jià)電價(jià)齊升，分布式需求率先彈性釋放，地面電站略有滯后。歐洲電力結(jié)構(gòu)中天然氣占比近20%，邊際成本最高，是為電力定價(jià)之錨。2022年前9個(gè)月，荷蘭TTF天然氣月均價(jià)上漲了136%，帶動(dòng)同期歐洲能源以及電力使用成本大幅增長(zhǎng)，其中各國(guó)批發(fā)電價(jià)上漲了36%~85%不等，各國(guó)首府居民電價(jià)平均上漲了32%。電價(jià)上漲大背景下，1H22歐洲分布式需求增速尤為亮眼，而企業(yè)反饋地面電站整體雖有增長(zhǎng)、但增速弱于分布式：主營(yíng)分布式逆變器的Solaredge、Enphase 2Q22歐洲區(qū)業(yè)績(jī)分別同比增長(zhǎng)62%，89%；SMA 2Q22歐洲中東區(qū)地面電站出貨量同比增速根據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)指引我們估算約40%以內(nèi)。

我們認(rèn)為分布式需求率先起量、集中式需求增長(zhǎng)滯后的主要原因是：1）分布式方面，批發(fā)電價(jià)上漲傳導(dǎo)至零售電價(jià)速度較快（根據(jù)各國(guó)零售電力市場(chǎng)機(jī)制不同，往往在1~3個(gè)月內(nèi)），且分布式裝機(jī)許可程序耗時(shí)最低一周，建設(shè)周期僅需一周；2）地面電站方面，由于光伏電站直接參與批發(fā)電力市場(chǎng)交易的比例較低，批發(fā)電價(jià)上漲不直接傳導(dǎo)為光伏電站簽約電價(jià)上漲，而是抬高電站業(yè)主投標(biāo)價(jià)格預(yù)期，傳導(dǎo)顯著程度弱于分布式，另外地面電站許可程序需要9~24個(gè)月 ，建設(shè)周期則需要6個(gè)月。

我們看好歐洲地面光伏電站需求2023年遞延釋放，我們關(guān)注到歐洲地面電站招標(biāo)量?jī)r(jià)提升趨勢(shì)，以及審批加速趨勢(shì)，看好明年地面電站表現(xiàn)。

?量：能源安全訴求下，歐洲各國(guó)2022年地面電站招標(biāo)量同比顯著抬升。2022年前九個(gè)月，我們不完全統(tǒng)計(jì)歐洲重點(diǎn)國(guó)家光伏電站招標(biāo)量已達(dá)17.6GW（法國(guó)、德國(guó)、意大利、希臘、匈牙利、荷蘭），相較去年全年增長(zhǎng)110%，招標(biāo)量大幅抬升。分國(guó)家來(lái)看，德國(guó)2022年至今招標(biāo)量已達(dá)3.12GW，同比增長(zhǎng)91%；意大利招標(biāo)量為1.30GW，同比增長(zhǎng)271%；希臘招標(biāo)量為0.95GW，同比增長(zhǎng)171%；法國(guó)招標(biāo)量為1.04GW，同比下降41%。此外，我們預(yù)期匈牙利招標(biāo)量為0.44GW，同比增長(zhǎng)189%；荷蘭今年招標(biāo)量將達(dá)到10.7GW，同比增長(zhǎng)160%。

圖表8：歐洲地面光伏招標(biāo)量年度追蹤

注：2022年數(shù)據(jù)為截至2022年11月的統(tǒng)計(jì)/預(yù)估  資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表9：荷蘭各類光伏招標(biāo)量年度追蹤

注：2022年數(shù)據(jù)為截至2022年11月的統(tǒng)計(jì)/預(yù)估   資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

?價(jià)：批發(fā)電價(jià)上漲直接/間接提升了歐洲地面光伏項(xiàng)目的電價(jià)預(yù)期，歐洲各國(guó)市場(chǎng)化光伏PPA、政府招標(biāo)電價(jià)過(guò)去一年以來(lái)均顯著上漲。1）市場(chǎng)化PPA：3Q22歐洲平均光伏PPA報(bào)價(jià)達(dá)到€68.57/MWh，同比增長(zhǎng)53%，環(huán)比增長(zhǎng)15%。其中，波蘭光伏PPA報(bào)價(jià)€94.75/MWh，同比增長(zhǎng)65%，環(huán)比持平；英國(guó)光伏PPA報(bào)價(jià)€78.88/MWh，同比增長(zhǎng)41%，環(huán)比增長(zhǎng)7%；意大利光伏PPA報(bào)價(jià)€65.66/MWh，同比增長(zhǎng)56%，環(huán)比增長(zhǎng)28%；西班牙光伏PPA報(bào)價(jià)€43.50/MWh，同比增長(zhǎng)44%，環(huán)比增長(zhǎng)11%。2）政府招標(biāo)電價(jià)來(lái)看，3Q22德國(guó)政府招標(biāo)電價(jià)同比增長(zhǎng)10.2%，環(huán)比增長(zhǎng)6.2%；法國(guó)政府招標(biāo)電價(jià)同比增長(zhǎng)24.3%，環(huán)比增長(zhǎng)16.5%；意大利政府招標(biāo)電價(jià)同比下降9.4%，環(huán)比下降2.6%；西班牙政府招標(biāo)電價(jià)€63.38/MWh，同比-8%，環(huán)比+2%。電價(jià)上漲也有望充分對(duì)沖加息對(duì)項(xiàng)目利率和經(jīng)濟(jì)性的影響，盡管歐洲央行于7月21日時(shí)隔11年首次宣布加息50bps，但我們根據(jù)光伏項(xiàng)目回報(bào)率模型測(cè)算，2%的銷售電價(jià)漲幅可對(duì)沖50bps加息的影響，遠(yuǎn)少于去年以來(lái)的實(shí)際電價(jià)漲幅。

圖表10：歐洲地面電站PPA價(jià)格（市場(chǎng)化項(xiàng)目）

注：荷蘭、匈牙利今年新能源招標(biāo)仍在政府流程中尚未開標(biāo)，我們?nèi)】傉袠?biāo)量，參考去年招標(biāo)輪次中風(fēng)電、光伏的分配情況，對(duì)今年的招標(biāo)量進(jìn)行分配  資料來(lái)源：Levelten，中金公司研究部 

圖表11：歐洲地面電站招標(biāo)價(jià)格（政府招標(biāo)）

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

審批流程加快，看好歐洲地面電站招標(biāo)的量?jī)r(jià)齊升即將傳導(dǎo)為組件采購(gòu)的量?jī)r(jià)齊升。我們總結(jié)歐盟成員國(guó)過(guò)去經(jīng)驗(yàn)，可再生能源拍賣從開始招標(biāo)到最終并網(wǎng)，全流程需要1.5-4年時(shí)間，其中審批流程較為繁瑣，制約了歐洲地面電站放量。部分國(guó)家如意大利、荷蘭、匈牙利均要求參與政府拍賣的投標(biāo)者在獲得項(xiàng)目所在地所有者的許可/獲取明確的并網(wǎng)額度后方可參與投標(biāo)，許可證的獲取前置于投標(biāo)活動(dòng)，故若無(wú)法及時(shí)獲取許可證將導(dǎo)致投標(biāo)參與度降低，最終中標(biāo)規(guī)模不及招標(biāo)額度等情況[9]；部分國(guó)家如西班牙[10]、法國(guó)[11]則為項(xiàng)目中標(biāo)后再進(jìn)入許可證流程，若許可證獲取有阻力則會(huì)影響項(xiàng)目后續(xù)光伏設(shè)備采購(gòu)以及項(xiàng)目并網(wǎng)的節(jié)奏。

歐盟已經(jīng)于今年年初意識(shí)到許可程序問(wèn)題，歐洲理事會(huì)正式于2022年6月27日就修訂可再生能源指令（RED）達(dá)成了一項(xiàng)協(xié)議[12]，配合REPowerEU計(jì)劃，呼吁加快清潔能源項(xiàng)目的審批許可，以推動(dòng)地面電站開發(fā)節(jié)奏的加速。此外，歐盟于11月再此推出細(xì)節(jié)提案，擬1）臨時(shí)放寬再生能源電廠新建、增產(chǎn)或復(fù)產(chǎn)所需的環(huán)保要求，簡(jiǎn)化審批手續(xù)、設(shè)置最長(zhǎng)審批時(shí)限；2）現(xiàn)有可再生能源電廠增產(chǎn)最長(zhǎng)申請(qǐng)?jiān)霎a(chǎn)或復(fù)產(chǎn)的審批時(shí)限不得超過(guò)六個(gè)月[13]。這一背景下，我們注意到歐洲各國(guó)政策紛紛跟進(jìn)：

?法國(guó)生態(tài)轉(zhuǎn)型部2021年11月宣布10項(xiàng)措施以加速光伏發(fā)展，其中一項(xiàng)是支持在建筑物和退化土地上的光伏發(fā)電[14]，法國(guó)電力市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)CRE于2022年9月1日起實(shí)施一項(xiàng)新法令，允許之前中標(biāo)的2.7GW光伏項(xiàng)目提前并網(wǎng)發(fā)電，同時(shí)，該法令允許開發(fā)商將項(xiàng)目裝機(jī)容量提升至中標(biāo)容量的140%，并放寬了對(duì)項(xiàng)目完工截止日期的要求[15]。

?意大利政府2022年3月發(fā)布DL Energia法令，宣布對(duì)滿足一定條件的農(nóng)業(yè)光伏電站提供補(bǔ)貼，要求光伏覆蓋率不超過(guò)農(nóng)業(yè)總面積的10%，盡管條件嚴(yán)苛，依舊能視為一種積極的信號(hào)，逐步放開對(duì)土地的嚴(yán)格限制[16]。此外，意大利部長(zhǎng)理事會(huì)于2022年10月授權(quán)建設(shè)了總裝機(jī)容量為314MW的8個(gè)可再生能源項(xiàng)目，其中包括一個(gè)60MW的農(nóng)業(yè)光伏項(xiàng)目，獲批項(xiàng)目可繞過(guò)地方政府，無(wú)需進(jìn)行額外環(huán)境評(píng)估，進(jìn)一步簡(jiǎn)化了大型項(xiàng)目的開發(fā)流程[17]。

?德國(guó)經(jīng)濟(jì)部長(zhǎng)2022年4月的能源轉(zhuǎn)型復(fù)活節(jié)計(jì)劃亦提出“每個(gè)聯(lián)邦州都應(yīng)有義務(wù)提供其2%的土地用于可再生能源的發(fā)展，并加快可再生能源擴(kuò)容和電網(wǎng)擴(kuò)容，簡(jiǎn)化規(guī)劃的審批手續(xù)”[18]。此外，德國(guó)聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)局于2022年9月宣布將為總量1.5GW的光伏項(xiàng)目啟動(dòng)額外招標(biāo)，以應(yīng)對(duì)俄烏沖突引發(fā)的能源危機(jī)，投標(biāo)截止時(shí)間為2023年1月15日，同時(shí)中標(biāo)項(xiàng)目須在中標(biāo)后9個(gè)月內(nèi)投入運(yùn)行[19]。

?西班牙能源部于2022年3月批準(zhǔn)對(duì)環(huán)境規(guī)劃法案的修改，將縮短規(guī)模小于150 兆瓦的大型光伏項(xiàng)目的審批流程，同時(shí)允許開發(fā)商調(diào)整項(xiàng)目規(guī)?；虬徇w以滿足項(xiàng)目需求[20]。

?希臘能源與環(huán)保部則在2022年4月發(fā)布相關(guān)草案，期望將光伏地面電站的平均審批通過(guò)時(shí)間從5年縮短至14個(gè)月[21]。

?斯洛文尼亞基礎(chǔ)設(shè)施部2022年7月正與該國(guó)國(guó)家電網(wǎng)、配電系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)商合作，計(jì)劃通過(guò)縮短頒發(fā)許可流程，在未來(lái)三年內(nèi)加速增加1GW的光伏容量[22]。

?葡萄牙政府2022年4月批準(zhǔn)了簡(jiǎn)化可再生能源生產(chǎn)的措施，該國(guó)政府將在未來(lái)兩年內(nèi)免除可再生能源發(fā)電設(shè)施、儲(chǔ)能設(shè)施和自用項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)許可證和經(jīng)營(yíng)證書[23]。

美國(guó)：組件通關(guān)量已悄然復(fù)蘇，80GW地面光伏電站儲(chǔ)備量釋放可期

《2022年降低通脹法案》（IRA）出臺(tái)提升美國(guó)光伏裝機(jī)整體預(yù)期。當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月16日，美國(guó)總統(tǒng)拜登正式簽署《降低通脹法案》。此次法案提出，在本法案發(fā)布有關(guān)項(xiàng)目勞工要求的通知后的60天以內(nèi)開始建設(shè)的地面光伏項(xiàng)目，可享受30%初始投資稅收抵免；即便是在法案尚未提出時(shí)就已開工建設(shè)的項(xiàng)目，若滿足運(yùn)行時(shí)間晚于2022年1月1日的條件，初始投資稅收抵免也可由原先的26%調(diào)整至現(xiàn)行的30%。對(duì)此期限以后開始建設(shè)的項(xiàng)目，若交流測(cè)裝機(jī)容量小于1MW或者符合最新的項(xiàng)目勞工要求才可享受30%的抵免比例，否則抵免比例降至6%。此外，建造時(shí)間在2022年至2024年之間的項(xiàng)目，若使用的美國(guó)制造產(chǎn)品占總成本比例達(dá)到40%，可額外獲10%的稅收抵免。普林斯頓大學(xué)領(lǐng)導(dǎo)的REPEAT項(xiàng)目指出，法案可能會(huì)使得美國(guó)光伏年新增裝機(jī)量以空前的速度增長(zhǎng)：地面電站的年裝機(jī)量將會(huì)由2020年的10GW增加到2025-2026年的49GW，并最終于2029-2030達(dá)到105GW[24]。白宮發(fā)布的預(yù)測(cè)顯示，在《降低通脹法案》的推動(dòng)下，美國(guó)太陽(yáng)能板將以平均每年8000萬(wàn)塊的速度增長(zhǎng)，于2030年達(dá)到9.6億塊。根據(jù)中金策略組[25]，截至11月18日，盡管仍有個(gè)別州結(jié)果尚未出爐，但美國(guó)中期選舉結(jié)果大局已定，共和黨重新掌控眾議院，民主黨將繼續(xù)掌控參議院，形成“分裂國(guó)會(huì)”。我們認(rèn)為或一定程度上有利于民主黨推進(jìn)IRA法案的細(xì)則執(zhí)行，整體有利于美國(guó)光伏需求的釋放。

圖表12：白宮發(fā)布的太陽(yáng)能板數(shù)量預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：The White House，中金公司研究部

組件通關(guān)量已悄然復(fù)蘇，80GW地面光伏電站儲(chǔ)備量釋放可期。根據(jù)美國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)和Woodmac統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前美國(guó)地面電站光伏項(xiàng)目?jī)?chǔ)備量（pipeline）已經(jīng)達(dá)到累計(jì)80GW，潛在需求旺盛。我們認(rèn)為當(dāng)前美國(guó)光伏需求的釋放節(jié)奏取決于組件的進(jìn)口供應(yīng)量：自2021年6月WRO（海關(guān)暫扣令）開始實(shí)施起，美國(guó)月度組件進(jìn)口量從政策執(zhí)行前的2GW+/月降至~1.6GW/月，WRO導(dǎo)致組件清關(guān)速度放緩，但材料齊全情況下基本仍能最實(shí)現(xiàn)通關(guān)。而自2022年6月21日替代WRO的UFLPA政策執(zhí)行以來(lái)，我們注意到美國(guó)海關(guān)對(duì)于組件進(jìn)口的原材料溯源范圍、文件詳細(xì)程度提出了更嚴(yán)格的要求，美國(guó)市場(chǎng)組件進(jìn)口量2022年7月僅1.8GW/月，或受到UFLPA執(zhí)行的擾動(dòng)。但我們注意到美國(guó)9月組件進(jìn)口量已悄然回升，單月達(dá)到2.5GW，環(huán)比+8%，同比+60%，已恢復(fù)到2021年6月美國(guó)海關(guān)原材料溯源政策前水平，我們認(rèn)為好于預(yù)期。拆分具體數(shù)據(jù)來(lái)看，一方面，印度、韓國(guó)、柬埔寨等地新增增量供給；另一方面，傳統(tǒng)主力出口國(guó)中越南、泰國(guó)的月度出口率先回到2021年6月以前水平，我們認(rèn)為組件通關(guān)量已經(jīng)悄然復(fù)蘇，海關(guān)原材料溯源政策的執(zhí)行力度好于我們和市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)前月度進(jìn)口水平已可以支持2023年年化30GW的裝機(jī)（2022年預(yù)期20GW），對(duì)應(yīng)同比增加50%或10GW。若組件通關(guān)流程順利，則美國(guó)市場(chǎng)組件供給還有進(jìn)一步的彈性空間，推動(dòng)地面電站、分布式電站的裝機(jī)釋放。

圖表13：美國(guó)地面光伏電站項(xiàng)目?jī)?chǔ)備量（累計(jì)）

資料來(lái)源：SEIA，中金公司研究部

圖表14：2022Q3美國(guó)組件月均進(jìn)口2.206吉瓦，環(huán)比+8%，同比+30%

注：2022年9月數(shù)據(jù)為我們預(yù)估   資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

受益方向：關(guān)注地面電站業(yè)務(wù)占比高的組件、逆變器、輔材企業(yè)

看好組件企業(yè)地面電站業(yè)務(wù)迎來(lái)放量，地面電站組件訂單期貨屬性帶來(lái)潛在利潤(rùn)彈性。根據(jù)頭部組件公司三季報(bào)以及三季報(bào)后公開交流指引，目前頭部企業(yè)2023年出貨目標(biāo)的約三分之一已有長(zhǎng)單覆蓋（鎖價(jià)或者浮動(dòng)定價(jià)），多為地面電站訂單。在硅料降價(jià)過(guò)程中，此類訂單有望為組件企業(yè)帶來(lái)超額受益。美國(guó)方面，根據(jù)NREL整理數(shù)據(jù)[26]，2021年美國(guó)地面光伏市場(chǎng)組件市占率頭五分別為FirstSolar（39%）/晶科（17%）/阿特斯（9%）/隆基（8%）/晶澳（7%）。中國(guó)方面，我們統(tǒng)計(jì)晶澳、隆基、晶科、東方日升、環(huán)晟在今年上半年的組件招標(biāo)中表現(xiàn)最為積極。

此外，通威進(jìn)軍組件環(huán)節(jié)決心明確，公司今年底/明年底組件產(chǎn)能預(yù)期分別達(dá)到14GW/80GW。國(guó)內(nèi)地面電站市場(chǎng)也有望成為通威做大組件業(yè)務(wù)的一塊敲門磚。8月17日，在華潤(rùn)電力第五批光伏組件3GW集采中，通威股份以1.942元/w的價(jià)格作為第一中標(biāo)候選人，較同行報(bào)價(jià)低5~8分/瓦，體現(xiàn)出公司硅料向下一體化的成本優(yōu)勢(shì)。今年以來(lái)，通威連續(xù)中標(biāo)接近4GW組件規(guī)模，截至11月1日在手訂單接近8GW[27]。海外方面，通威榮登彭博新能源財(cái)經(jīng)全球光伏一級(jí)組件制造商榜單[28]，拿到拓展海外組件業(yè)務(wù)的敲門磚。

圖表15：中國(guó)地面電站組件招標(biāo)份額情況（1H22）

資料來(lái)源：智匯光伏，中金公司研究部

圖表16：美國(guó)地面電站組件市占率情況（2021年）

資料來(lái)源：NREL，中金公司研究部

分布式方向，繼續(xù)看好組件級(jí)電力電子滲透率結(jié)構(gòu)性提升

MLPE逆變器是高增速、高盈利細(xì)分賽道。根據(jù)我們估算，2020年MLPE逆變器在美國(guó)、EMEA市場(chǎng)、新興市場(chǎng)國(guó)家的分布式裝機(jī)中分別實(shí)現(xiàn)了~75%、~20%、~7%的滲透率，較2017年分別提升接近10/9/7個(gè)百分點(diǎn)。MLPE逆變器當(dāng)前的全球市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到約9吉瓦/年，2017-20年復(fù)合增速40%，高于同期光伏需求增速（11%）。盡管MLPE逆變器的初始投資成本高于傳統(tǒng)組串式逆變器，但我們看好其在應(yīng)用端的三大優(yōu)勢(shì)使得其對(duì)于分布式光伏系統(tǒng)的用戶、安裝商、監(jiān)管方的吸引力逐步提升，帶動(dòng)市場(chǎng)擴(kuò)容高增。

?MLPE市場(chǎng)容量：2025年66GW，2021-25CAGR56%。1）美國(guó)：關(guān)斷標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，滲透率維持85%+；2）歐洲：去年底以來(lái)安全標(biāo)準(zhǔn)加強(qiáng)，滲透率當(dāng)前25%，目標(biāo)41%；3）中國(guó)、新興市場(chǎng)：隨成本優(yōu)化，滲透率當(dāng)前0%/10%，目標(biāo)20%。

?MLPE市場(chǎng)規(guī)模：2025年565億元，2021-25CAGR40%。價(jià)格方面，我們測(cè)算2020年美國(guó)地區(qū)MLPE約2元/W，假設(shè)未來(lái)以6%速度下降，測(cè)算其他地區(qū)2021年單瓦價(jià)格0.7元，并以一定幅度下降。

?中國(guó)企業(yè)份額：看好中國(guó)龍頭企業(yè)市占率從5%走向25%。我們估算美國(guó)市場(chǎng)在整個(gè)MLPE市場(chǎng)中的比重2021年約51%，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)本地品牌支持力度較大，因此本地品牌格局較穩(wěn)固，國(guó)內(nèi)企業(yè)單家最多10%份額；我們預(yù)計(jì)到2025年美國(guó)占MLPE占比降至30%附近，非美國(guó)市場(chǎng)國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)份額可以做到30%，綜合龍頭份額25%。我們認(rèn)為微逆在非美國(guó)市場(chǎng)的起量有望帶來(lái)中國(guó)企業(yè)市占率提升、“彎道超車”機(jī)會(huì)。

圖表17：全球MLPE逆變器市場(chǎng)空間測(cè)算

資料來(lái)源：Woodmac，IHS Markit，中金公司研究部

供給側(cè)趨勢(shì)：硅料供需瓶頸打開后產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)再分配引導(dǎo)投資方向

光伏產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)子環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)周期不同，在需求高景氣背景下，子環(huán)節(jié)供需錯(cuò)配帶來(lái)光伏制造產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配趨勢(shì)的變化，而受益于利潤(rùn)分配、盈利能力提升的子環(huán)節(jié)，往往意味著在股價(jià)上的超額表現(xiàn)。

圖表18：光伏產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)產(chǎn)周期示意圖

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

石英砂+硅片：優(yōu)質(zhì)供給緊缺持續(xù)

石英砂：優(yōu)質(zhì)供給持續(xù)緊缺，預(yù)計(jì)漲價(jià)持續(xù)。石英坩堝是拉晶環(huán)節(jié)核心耗材，非硅成本1.07分/瓦，占到拉晶環(huán)節(jié)非硅的21%。其中，石英坩堝內(nèi)層與硅液直接接觸，為避免雜質(zhì)引入影響拉晶過(guò)程，一般使用高純進(jìn)口石英砂制成。對(duì)比而言，使用進(jìn)口砂內(nèi)襯的石英坩堝壽命可達(dá)400小時(shí)，而摻雜國(guó)產(chǎn)石英內(nèi)襯的石英坩堝壽命僅200~300小時(shí)且會(huì)引入一定的生產(chǎn)安全隱患。由于海外企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)決策保守以及優(yōu)質(zhì)礦源的稀缺性，我們預(yù)計(jì)隨著硅料產(chǎn)能釋放和硅片開工率上行，優(yōu)質(zhì)石英砂供給增速將階段性慢于需求增長(zhǎng)，今年5月、9月、11月海外高純石英砂已經(jīng)三次提價(jià)，提價(jià)周期較往年顯著縮短，當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)達(dá)到8-9萬(wàn)元/噸，高純石英砂的緊缺在2H22-1H23或仍是拉晶企業(yè)的重要課題，預(yù)計(jì)漲價(jià)短期將持續(xù)。

硅片行業(yè)集中度與盈利能力有望好于此前預(yù)期，預(yù)計(jì)石英保供將成為下一階段勝負(fù)手。硅片企業(yè)單位盈利能力已出現(xiàn)環(huán)比改善。我們追蹤來(lái)看，硅片企業(yè)單位盈利能力與環(huán)節(jié)集中度呈現(xiàn)正相關(guān)態(tài)勢(shì)。對(duì)于后市，我們認(rèn)為第三方企業(yè)的進(jìn)入、以及一體化企業(yè)向硅片拓展，是硅片環(huán)節(jié)集中度合盈利能力需要重點(diǎn)關(guān)注的邊際變量。

圖表19：2022-2023年石英供需測(cè)算

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

EVA粒子+膠膜：旺季即將拉開序幕

粒子：EVA+POE粒子供應(yīng)緊缺，我們預(yù)計(jì)2023年價(jià)格步入上行通道。粒子作為光伏膠膜核心原材料，占膠膜成本90%，粒子供應(yīng)量直接制約膠膜產(chǎn)出量。目前膠膜以EVA類（透明EVA膠膜+白色EVA膠膜）和POE類（純POE膠膜+EPE膠膜）為主，我們預(yù)期明年樂(lè)觀情況下EVA及POE粒子供給量分別為155萬(wàn)噸和30萬(wàn)噸，悲觀情況下分別為135萬(wàn)噸和25萬(wàn)噸，若根據(jù)EVA及POE粒子能夠支持的膠膜產(chǎn)量來(lái)看，在樂(lè)觀和悲觀情況下分別支持37億平和32億平膠膜產(chǎn)量，供給缺口為8億平和13億平。N型組件主要采用POE膠膜封裝，我們認(rèn)為明年能夠供給的純POE膠膜僅能支持60GW N型組件，顯著低于我們預(yù)期的90GW N型組件需求，疊加光伏級(jí)POE粒子目前均由海外粒子廠商供應(yīng)，具有采購(gòu)周期長(zhǎng)，采購(gòu)難度大等因素，我們認(rèn)為明年P(guān)OE粒子采購(gòu)壓力將大幅增加。此外，由于POE粒子緊缺，部分廠商可能考慮使用EPE封裝方案以減少POE粒子用量，因此EVA粒子作為必選項(xiàng)使用量將持續(xù)增加，我們預(yù)計(jì)粒子價(jià)格步入上行通道。

看好2023年光伏膠膜量?jī)r(jià)提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化推動(dòng)盈利向好。伴隨硅料價(jià)格下降，地面電站起量，明年光伏膠膜有望受益于下游需求景氣度提升而出貨大幅增加，并且由于明年原材料粒子供應(yīng)短缺，價(jià)格上升，膠膜廠商有望通過(guò)漲價(jià)傳導(dǎo)成本壓力。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，由于N型組件滲透率提升，我們認(rèn)為適用于N型組件的POE膠膜需求將大幅提升，看好膠膜廠商高盈利的POE類膠膜出貨占比持續(xù)提升，推動(dòng)膠膜企業(yè)盈利向上，毛利率不斷修復(fù)。

圖表20：光伏級(jí)EVA粒子價(jià)格變化

資料來(lái)源：百川盈孚，中金公司研究部

圖表21：2019-1-3Q22光伏膠膜廠商毛利率對(duì)比

注：1-3Q22公司采用總毛利率口徑   資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

粒子膠膜緊缺有望加速焊帶變細(xì)發(fā)展，緩和緊缺現(xiàn)狀

上游粒子緊張將加速膠膜向減薄產(chǎn)品方向發(fā)展技術(shù)。隨著EVA、POE粒子價(jià)格上漲趨勢(shì)的持續(xù)，膠膜端廠商降低粒子使用率、進(jìn)而減少對(duì)上游粒子供應(yīng)量依賴的動(dòng)機(jī)將逐漸提升。當(dāng)光伏膠膜行業(yè)通過(guò)減薄產(chǎn)品達(dá)到降低每平米粒子用量的目的，就可以在粒子供給受限的情況下提高膠膜產(chǎn)量，為組件的生產(chǎn)創(chuàng)造更多空間，以滿足下游高漲的光伏裝機(jī)需求。在粒子價(jià)格上漲、膠膜供求緊張的情況下，膠膜端降低粒子單耗、減薄產(chǎn)品有望成為行業(yè)技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)。

從組件結(jié)構(gòu)上來(lái)看，組件由前置玻璃、膠膜上層、焊帶上層、電池片層、焊帶下層、膠膜下層、底板等七層結(jié)構(gòu)組成。其中，光伏膠膜封裝在組件外層，隔離開前置玻璃（底板）與光伏電池片，另外，膠膜還填充光伏焊帶所在層。因此，光伏膠膜克重主要取決于硅片厚度和焊帶形狀。光伏焊帶所在層光伏膠膜的消耗量取決于焊帶直徑。焊帶較寬或較高時(shí)，若附在焊帶上的膠膜過(guò)薄，可能導(dǎo)致膠膜不能完全延展。焊帶產(chǎn)品的直徑越細(xì)，填充焊帶所在層的膠膜越薄，每平米粒子用量越低。

為配合下游更薄的膠膜產(chǎn)品，焊帶行業(yè)的技術(shù)將向更細(xì)的線徑化方向發(fā)展。當(dāng)前EVA膠膜單平米克重460g，POE膠膜單平米克重500g。根據(jù)pv infolink數(shù)據(jù)，當(dāng)SMBB焊帶線徑為0.3mm時(shí)，對(duì)應(yīng)POE粒子單耗為500g/㎡；若SMBB焊帶線徑進(jìn)一步下降至0.26mm，對(duì)應(yīng)膠膜POE粒子單耗為460-480g/㎡。在未來(lái)，如果SMBB焊帶可以突破0.22mm及以下線徑，有望推動(dòng)膠膜減薄至POE粒子單耗400g/㎡以下。在EVA、POE粒子價(jià)格上漲促使膠膜減薄需求提升的長(zhǎng)期趨勢(shì)下，我們認(rèn)為焊帶行業(yè)在細(xì)線化方向上的技術(shù)迭代也將得到持續(xù)性促進(jìn)，帶動(dòng)頭部焊帶企業(yè)的市占率提升和盈利能力提升。

分布式開發(fā)運(yùn)營(yíng)：有望隨組件降價(jià)實(shí)現(xiàn)量利雙增

分布式開發(fā)運(yùn)營(yíng)：有望隨組件降價(jià)實(shí)現(xiàn)量利雙增。FY21及1-3Q22上游價(jià)格壓力下國(guó)內(nèi)分布式光伏新增裝機(jī)同比增長(zhǎng)88.7%、115.3%，彰顯高組件價(jià)格容忍度。我們看好戶用光伏低滲透率，組件降價(jià)帶來(lái)新的省份拓展，2022年新增25-30GW，工商業(yè)光伏受益電價(jià)改革及能耗雙控將迎需求拐點(diǎn)，2022年新增裝機(jī)大幅增長(zhǎng)至25GW+，2023年在組件降價(jià)以及工商業(yè)收益率維持高位情況下，分布式光伏有望保持30%左右增速。同時(shí)我們看好隨4Q22/2023年組件價(jià)格的回落，分布式開發(fā)運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)有望實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)留存。2022年為戶用光伏去補(bǔ)貼第一年，企業(yè)系統(tǒng)銷售單位凈利出現(xiàn)一定下修，我們看好2023年起隨著電價(jià)端穩(wěn)定、成本端光伏系統(tǒng)成本持續(xù)優(yōu)化，分布式開發(fā)運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)有望實(shí)現(xiàn)量利雙增。

分布式光伏，高組件價(jià)格下的高增長(zhǎng)

上游價(jià)格較高背景下，分布式光伏成為2021-2022年需求亮點(diǎn)。FY21/1-3Q22硅料均價(jià)分別為186.6/270.2元/千克，同比上漲141%/66.5%，單晶組件均價(jià)分別為1.8/1.85元/瓦，分別同比上漲9%/9%，對(duì)下游電站開工及運(yùn)營(yíng)商收益率造成一定影響。分布式光伏憑借較低的成本（無(wú)土地成本，并網(wǎng)成本低）、較高的收益率（低成本、自發(fā)自用模式工商業(yè)電價(jià)高）、靈活的安裝建設(shè)周期以及國(guó)家和地方政府的部分補(bǔ)貼支持，實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)。2021年我國(guó)分布式光伏新增裝機(jī)29.3GW，占全部新增的53.4%，歷史上首次突破50%，其中戶用光伏新增21.6GW，同比增長(zhǎng)113%。1-3Q22戶用維持高增，工商業(yè)需求呈現(xiàn)爆發(fā)趨勢(shì)。1-3Q22光伏裝機(jī)集中式光伏新增17.3GW，同比+88.7%，分布式光伏新增35.3GW 同比+115.3%，占總裝機(jī)比例提升至67.2%，其中戶用光伏新增16.6GW 同比+42.1%，工商業(yè)光伏（非戶用）新增18.7GW，同比+296.2%。按照1-3Q22趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)2022年全年，戶用光伏新增裝機(jī)在25-30GW，工商業(yè)光伏新增裝機(jī)在25GW+，分布式合計(jì)貢獻(xiàn)50-55GW的新增裝機(jī)。

圖表22：2020年初至今硅料及組件價(jià)格變動(dòng)

資料來(lái)源：Solarzoom，中金公司研究部

圖表23：FY21及1-3Q22各類型光伏新增裝機(jī)同比增長(zhǎng)

資料來(lái)源：國(guó)家能源局，中金公司研究部

戶用光伏：低滲透率，開發(fā)環(huán)節(jié)集中度改善、盈利水平良好

?戶用光伏，低滲透率，屋頂資源充足，裝機(jī)空間廣闊。我們測(cè)算戶用光伏2021年底屋頂滲透率同比提升約1個(gè)百分點(diǎn)至2.8%，橫向比較仍低于海外如澳大利亞各州16%-40%的滲透率水平；縱向來(lái)看，5.1億鄉(xiāng)村人口為戶用光伏提供1000-2000GW的裝機(jī)空間，截至2022年三季度末我國(guó)戶用累計(jì)裝機(jī)僅為59.5GW，滲透率約3.9%，裝機(jī)空間仍較為廣闊。我們認(rèn)為戶用光伏2022年或?qū)⑿略鲅b機(jī)25-30GW，23-25年維持30%左右新增裝機(jī)增速。

圖表24：2020年、2021年底頭部三省及全國(guó)戶用光伏滲透率

資料來(lái)源：國(guó)家能源局，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

?裝機(jī)地區(qū)分布上，前三省依然集中度較高，但占比呈下降趨勢(shì)。2020、2021、1-3Q22戶用光伏裝機(jī)規(guī)模CR3分別為76.9%、76.0%、70.2%。受到裝機(jī)滲透率高，銷售占比高對(duì)組件價(jià)格敏感以及部分地方性問(wèn)題的影響，山東省從此前規(guī)模第一降為全國(guó)第三，河南省、河北省繼續(xù)維持高速增長(zhǎng)，份額總體呈上升趨勢(shì)。我們看好其他省份在組件價(jià)格下降之后迎來(lái)快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)我國(guó)戶用光伏裝機(jī)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。

圖表25：2020-3Q22戶用光伏裝機(jī)CR3情況

資料來(lái)源：國(guó)家能源局，中金公司研究部

?戶用光伏開發(fā)企業(yè)集中度明顯提升。2022前三季度正泰電器、天合光能、創(chuàng)維集團(tuán)新增并網(wǎng)裝機(jī)容量分別為4.86GW、3.4GW、2.5GW，集中度CR3從2021年的38.2%大幅提升到65%，我們認(rèn)為主要的原因是：1）頭部企業(yè)渠道擴(kuò)展速度快加快；2）央企進(jìn)入市場(chǎng)，組件價(jià)格高企，中小安裝商生存空間受擠壓。我們認(rèn)為未來(lái)頭部幾家大型民企將主導(dǎo)戶用光伏開發(fā)市場(chǎng)。

?戶用光伏單瓦盈利水平良好。在高組件價(jià)格壓力下，天合光能（銷售）、中來(lái)股份（EPC）、正泰電器（BT）戶用光伏單瓦盈利水平在0.17- 0.21元/瓦區(qū)間，戶用光伏盈利水平良好。我們認(rèn)為一定程度體現(xiàn)了戶用光伏渠道的開發(fā)價(jià)值以及民企相對(duì)較高的議價(jià)能力。

圖表26：戶用光伏開發(fā)業(yè)務(wù)行業(yè)集中度提升

注：天合、創(chuàng)維1-3Q22新增裝機(jī)為我們根據(jù)公司公告及業(yè)績(jī)會(huì)交流信息估算

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

工商業(yè)光伏：受益工商業(yè)電價(jià)提升，需求爆發(fā)

?需求高增，1-3Q22工商業(yè)新增裝機(jī)18.7GW，同比增長(zhǎng)296%，已經(jīng)超過(guò)去年全年裝機(jī)量7.7GW，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。區(qū)域上看工商業(yè)光伏裝機(jī)量主要分布在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)、電價(jià)較高的省份如江蘇、浙江、廣東、山東等。剔除部分由于50kw以上戶用光伏裝機(jī)按工商業(yè)備案之外，我們認(rèn)為主要的驅(qū)動(dòng)因素是工商業(yè)電價(jià)市場(chǎng)化改革，2021年10月11日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革的通知》[29]，提出有序推動(dòng)工商業(yè)用戶全部進(jìn)入電力市場(chǎng)，按照市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)電，取消工商業(yè)目錄銷售電價(jià)，代購(gòu)電價(jià)相較改革前電價(jià)有所提升，提升“自發(fā)自用余電上網(wǎng)”模式的工商業(yè)電站收益率。同時(shí)國(guó)務(wù)院明確各地區(qū)“十四五”時(shí)期新增可再生能源電力消費(fèi)量不納入地方能源消費(fèi)總量考核，也利好分布式光伏建設(shè)需求。

?工商業(yè)代購(gòu)電價(jià)上漲：以35kv一般工商業(yè)平段電價(jià)為例，我們梳理2021年12月、2022年1月代理購(gòu)電價(jià)格各省呈上漲趨勢(shì)，2月至7月環(huán)比呈現(xiàn)小幅波動(dòng)，隨部分地區(qū)電力緊缺，8月、9月再次迎來(lái)上漲，10-11月震蕩波動(dòng)。累計(jì)來(lái)看，相較改革前銷售目錄電價(jià)，11月工商業(yè)代購(gòu)用戶電價(jià)上浮7.2%（黑龍江）~29.2%（重慶市），中位數(shù)14.3%（山東?。?，整體反映工商業(yè)市場(chǎng)化電價(jià)上漲趨勢(shì)。

圖表27：35kv平段一般工商業(yè)代理購(gòu)電價(jià)格變化

注：1）部分為35kv及以上/35kv-110kv；2）無(wú)分時(shí)電價(jià)的省份采用電度電價(jià)；3）除上海市為兩部制電價(jià)，其余均為單一制電價(jià) 資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)官網(wǎng)，各省網(wǎng)公司官網(wǎng)，中金公司研究部

2022年自持工商業(yè)電站公司度電收入提升明顯。以芯能科技為例，2022上半年裝機(jī)量同比增長(zhǎng)17.38%，同比增加98MW（期末口徑）；發(fā)電量同比增長(zhǎng)15.50%，增加0.41億度；而發(fā)電業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)達(dá)27.16%，增加0.52億元；度電收入同比提升22%，主要受益于工商業(yè)電價(jià)的提升。

圖表28：1H22收入同比增長(zhǎng)率大于裝機(jī)量增長(zhǎng)率反映度電收入提升

資料來(lái)源：芯能科技公司公告，中金公司研究部

2023年：看好隨上游價(jià)格回落，下游開發(fā)運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)有望迎來(lái)量利雙增

隨上游價(jià)格回落，分布式電站IRR將提升。我們預(yù)期隨4Q22-2023年行業(yè)新增硅料產(chǎn)能持續(xù)釋放，到4Q22/1H23行業(yè)名義產(chǎn)能規(guī)模（國(guó)內(nèi)+海外）有望達(dá)到120萬(wàn)噸/160萬(wàn)噸，年化支持460GW~610GW組件產(chǎn)出，或350~470GW終端裝機(jī)規(guī)模。我們預(yù)計(jì)隨新增硅料產(chǎn)能投放，硅料均價(jià)或穩(wěn)步回落，引導(dǎo)下游需求釋放。我們測(cè)算，對(duì)于戶用及工商業(yè)（80%自發(fā)自用）電站，在1.9元/瓦的組件價(jià)格、3.74元/瓦的系統(tǒng)總價(jià)格下，其全投資收益率分別為7.1%及12.5%；若控制其他成本不變，組件價(jià)格下降至1.7元/瓦，全投資收益率將分別提升至7.8%及13.4%。

圖表29：工商業(yè)光伏與戶用、集中式光伏IRR對(duì)比

注：組件價(jià)格為假設(shè),BOS水平為2021-2022年一般水平，右同。  資料來(lái)源：CPIA，各省發(fā)改委，中金公司研究部

圖表30：組件價(jià)格下行0.2元/瓦帶來(lái)的收益率提升

資料來(lái)源：CPIA，各省發(fā)改委，中金公司研究部

隨組件價(jià)格下降戶用光伏可以推廣到更多的省份，同時(shí)組件價(jià)格下降也給變壓器擴(kuò)容和配儲(chǔ)帶來(lái)了成本空間。當(dāng)前我國(guó)戶用光伏裝機(jī)區(qū)域分布較為集中，由于山東、河北、河南較好的利用小時(shí)、電價(jià)水平和較多的農(nóng)村人口，其戶用光伏市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)，2020-2021年CR3維持在75%+，2021年CR5突破85%。1-3Q22山東增速有所放緩，但頭部其余四省增速依然較高。我們認(rèn)為隨著組件價(jià)格下降，越來(lái)越多的省份將移動(dòng)至平價(jià)線的右上方，電站IRR達(dá)到可開發(fā)或者具備投資吸引力的水平，為我國(guó)戶用光伏市場(chǎng)擴(kuò)容。同時(shí)組件價(jià)格下降也為村級(jí)變壓器擴(kuò)容及部分高飽和地區(qū)的配儲(chǔ)提供了成本空間。工商業(yè)光伏需求亦將受益于組件價(jià)格下降。

圖表31：各省電價(jià)及光伏利用小時(shí)數(shù)

資料來(lái)源：中電聯(lián)，中金公司研究部

圖表32：2019-2021年頭部五個(gè)省份的新增裝機(jī)占比

資料來(lái)源：國(guó)家能源局，中金公司研究部

看好下游開發(fā)運(yùn)營(yíng)企業(yè)隨組件降價(jià)迎來(lái)量利雙增。對(duì)于下游開發(fā)運(yùn)營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，首先組件降價(jià)將直接提升新建自持電站的收益水平，刺激終端需求的增長(zhǎng)，如戶用和工商業(yè)的開發(fā)量的增長(zhǎng)；同時(shí)在組件降價(jià)帶來(lái)的成本降低中，我們認(rèn)為開發(fā)企業(yè)、渠道商、農(nóng)戶和投資方四個(gè)主體有望共同分享成本下降。分布式EPC開發(fā)運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)有望迎來(lái)量利雙增。

技術(shù)趨勢(shì)：TOPCon量產(chǎn)放量提速，持續(xù)關(guān)注HJT、鈣鈦礦技術(shù)進(jìn)展

N型是產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)迭代下一個(gè)平臺(tái)，TOPCon量產(chǎn)放量提速

技術(shù)迭代放緩電池片產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)度，未來(lái)兩個(gè)季度PERC電池仍有望享受產(chǎn)業(yè)鏈超額受益。三季度電池片企業(yè)單瓦盈利來(lái)到7-9分/瓦，環(huán)比接近翻倍，電池技術(shù)迭代關(guān)鍵期，行業(yè)PERC產(chǎn)能擴(kuò)張速度放緩、N型產(chǎn)能爬坡尚未開始，帶動(dòng)第三方高效PERC電池環(huán)節(jié)2Q22供需格局持續(xù)改善，我們預(yù)計(jì)4Q22這一改善仍將持續(xù)，電池片盈利有望達(dá)到1毛/瓦，成為硅料之后產(chǎn)業(yè)鏈的偏緊環(huán)節(jié)，享受超額受益。

電池新技術(shù)迭代將是2023年主旋律，多條路線爭(zhēng)鳴。我們認(rèn)為當(dāng)前P型PERC電池基本已達(dá)量產(chǎn)性能極限（轉(zhuǎn)換效率23.5%+，非硅成本0.2元/瓦以下），而新一代電池技術(shù)N-TOPCON/N-HJT/IBC等有望拉動(dòng)行業(yè)技術(shù)發(fā)展再上一個(gè)臺(tái)階、是未來(lái)五年行業(yè)技術(shù)發(fā)展主旋律，重新拉開企業(yè)之間的技術(shù)實(shí)力差距、帶來(lái)新的投資邏輯和機(jī)遇。

TOPCon：擴(kuò)產(chǎn)共識(shí)強(qiáng)，明年進(jìn)入放量高峰期

TOPCON擴(kuò)產(chǎn)共識(shí)強(qiáng)，我們判斷2022/23年名義產(chǎn)能達(dá)到117/231GW，我們認(rèn)為2022年提效降本及擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏符合略超預(yù)期。TOPCon 技術(shù)是一種基于選擇性載流子原理的隧穿氧化層鈍化接觸太陽(yáng)電池技術(shù)，其電池結(jié)構(gòu)為N型硅電池，與PERC相比，TOPCon的核心結(jié)構(gòu)為超薄的二氧化硅層，利用量子隧穿效應(yīng)，既可使電子順利通過(guò)，又可阻止空穴的復(fù)合，從而提高轉(zhuǎn)換效率。效率方面，我們預(yù)計(jì)TOPCon電池量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率可達(dá)約24.7-25.0%，較PERC電池高一個(gè)百分點(diǎn)以上；成本方面，我們測(cè)算預(yù)計(jì)到2023年TOPCon一體化成本有望低于PERC。

圖表33：國(guó)內(nèi)電池企業(yè)TOPCON產(chǎn)能規(guī)模預(yù)期

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

繼續(xù)關(guān)注薄片化、降銀耗、提效率進(jìn)展情況。以目前TOPCON技術(shù)發(fā)展進(jìn)展較快的晶科能源為例，公司的降本提效進(jìn)展迅速，今年至明年目標(biāo)為：

?硅片厚度：1H22為130um，預(yù)計(jì)年底可降至125um，并在2023年實(shí)現(xiàn)100-110um。

?銀漿消耗：1H22為120-130mg/片（182尺寸） ，預(yù)計(jì)年底降至90-100mg/片，未來(lái)最終實(shí)現(xiàn)70-80mg/片。

?電池轉(zhuǎn)換效率：量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率穩(wěn)步提升，將于2022年底實(shí)現(xiàn)25.2%，2023年底實(shí)現(xiàn)25.7%（導(dǎo)入激光SE）。2024年，結(jié)合雙面Poly技術(shù)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)26.5%以上的轉(zhuǎn)換效率。

圖表34：晶科能源TOPCON技術(shù)指標(biāo)發(fā)展及預(yù)期

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

HJT：提效進(jìn)度符合預(yù)期，明年重點(diǎn)關(guān)注降本進(jìn)展

HJT技術(shù)今年提效符合預(yù)期，降本不及預(yù)期，我們判斷2022/23年名義產(chǎn)能達(dá)到9GW+/40GW+。HJT工序更為簡(jiǎn)單，僅4道主要工序，還可搭配半棒半片、硅吸雜光注入等工序，助力降本提效。目前HJT電池實(shí)驗(yàn)室轉(zhuǎn)換效率記錄優(yōu)于TOPCon技術(shù)，單瓦成本隨著多主柵、銀包銅、薄片化等新技術(shù)的發(fā)展與TOPCon/PERC還有縮窄差距的機(jī)會(huì)，明年是HJT提效降本的關(guān)鍵之年。

頭部一體化企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)選擇TOPCon為主，新進(jìn)入者繼續(xù)推動(dòng)HJT發(fā)展。前期擁有HJT中試線的通威、阿特斯等頭部企業(yè)在量產(chǎn)中首先選擇了TOPCon技術(shù)。目前，HJT擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模領(lǐng)先的主要是華晟。另外，愛(ài)康、金剛玻璃繼續(xù)選擇HJT技術(shù)路線，東方日升TOPCon/HJT均有量產(chǎn)布局。

明年重點(diǎn)關(guān)注銀包銅、薄片化導(dǎo)入進(jìn)度。目前，華晟新能源、東方日升、金剛玻璃等公司均在研發(fā)銀包銅技術(shù)以降低銀耗。在硅片減薄方面，我們觀察到各公司均在向125-130微米方向發(fā)展，后續(xù)有望進(jìn)一步減薄至120微米。

圖表35：國(guó)內(nèi)電池企業(yè)HJT產(chǎn)能規(guī)模預(yù)期

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

IBC：分布式場(chǎng)景具備優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)能投放后關(guān)注良率成本優(yōu)化情況

IBC方向，正面無(wú)遮擋結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)更高單面轉(zhuǎn)換效率，銅電鍍/銀+鋁漿等金屬化解決方案或帶來(lái)更低漿料成本的優(yōu)勢(shì)，2022年底附近名義產(chǎn)能有望接近30GW。愛(ài)旭繼續(xù)推動(dòng)ABC電池產(chǎn)業(yè)化，根據(jù)公司公告，目前300MW電池中試線及500MW組件實(shí)驗(yàn)線進(jìn)展正常，珠海6.5GW的ABC電池量產(chǎn)項(xiàng)目已于10月投產(chǎn)，目前產(chǎn)能爬坡中。隆基亦于9月末投產(chǎn)了西咸15GW產(chǎn)能，明年二季度前后有望實(shí)現(xiàn)34GW（西安+泰州）投產(chǎn)[30]。

融資節(jié)奏提速，鈣鈦礦中試線投建后產(chǎn)業(yè)關(guān)注度或進(jìn)一步提升

一級(jí)融資加持，第三代太陽(yáng)能電池技術(shù)鈣鈦礦進(jìn)入從0到1的產(chǎn)業(yè)化驗(yàn)證階段，我們統(tǒng)計(jì)2021/22/23年分別擴(kuò)產(chǎn)200/450/600-1000MW。2021年有兩條產(chǎn)線投產(chǎn)，來(lái)自纖納光電、協(xié)鑫光電。纖納光電目前已經(jīng)在進(jìn)行100MW產(chǎn)線的組件出貨，其alpha組件產(chǎn)品年中已經(jīng)發(fā)布，目前向浙江工商業(yè)屋頂上發(fā)貨。協(xié)鑫光電100MW產(chǎn)線2021年9月首次投產(chǎn)，今年技改后重新爬坡。2022年有四條產(chǎn)線投產(chǎn)，來(lái)自極電光能、眾能光電、萬(wàn)度光能、寧德時(shí)代。極電光能150MW今年三季度設(shè)備到齊，預(yù)計(jì)年內(nèi)調(diào)試串線出片，萬(wàn)度光能200MW產(chǎn)線8月設(shè)備到齊，預(yù)計(jì)10月正式投產(chǎn)。無(wú)錫眾能100MW預(yù)計(jì)年底投產(chǎn)。2023年擬建設(shè)六條產(chǎn)線，來(lái)自無(wú)錫眾能、仁爍光能、脈絡(luò)科技、光晶能源、華能集團(tuán)，此外協(xié)鑫光電、杭州纖納亦有再擴(kuò)產(chǎn)的可能性（詳見我們于2022年10月已發(fā)布報(bào)告《光伏前沿研究一：鈣鈦礦如何從0到1？》）。

進(jìn)度方面，鈣鈦礦技術(shù)在降本提效方面具有較大空間，通過(guò)產(chǎn)研結(jié)合，工藝優(yōu)化，有望成為最具競(jìng)爭(zhēng)力和性價(jià)比的技術(shù)路線之一。當(dāng)前來(lái)看，鈣鈦礦走向產(chǎn)業(yè)化還需解決：1）材料穩(wěn)定性和壽命問(wèn)題；2）鈣鈦礦層大面積制備和效率兼得問(wèn)題。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，目前在調(diào)試的100MW鈣鈦礦產(chǎn)線若實(shí)現(xiàn)利用率、良品率、壽命爬坡，目標(biāo)轉(zhuǎn)換效率16-18%，成本1.5元/瓦（詳見我們于2022年10月已發(fā)布報(bào)告《光伏前沿研究一：鈣鈦礦如何從0到1？》），有望率先從BIPV市場(chǎng)切入終端。

看好鈣鈦礦制造端、設(shè)備端、輔材端的主題性投資機(jī)會(huì)。

圖表36：多家企業(yè)齊頭并進(jìn)，2H22到2023年產(chǎn)業(yè)有望看到多條百兆瓦量產(chǎn)中試線落地（不完全統(tǒng)計(jì)）

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

風(fēng)險(xiǎn)提示

原材料放量不及預(yù)期

下游需求旺盛或持續(xù)造成原材料供需不匹配情況，硅料環(huán)節(jié)存特殊安全要求，疊加夏季高溫生產(chǎn)有一定風(fēng)險(xiǎn)，若未來(lái)產(chǎn)能投放不及預(yù)期可能繼續(xù)維持高價(jià)位，擠壓下游環(huán)節(jié)利潤(rùn)。

終端需求不及預(yù)期

若海外及國(guó)內(nèi)裝機(jī)需求不及預(yù)期，光伏全產(chǎn)業(yè)鏈，包括主材、輔材等環(huán)節(jié)，銷售量或?qū)⑹艿讲焕绊?，進(jìn)而影響全行業(yè)業(yè)績(jī)。

國(guó)際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)UFLPA[31]已于6月21日生效，對(duì)新疆硅料仍有溯源要求，要求提供進(jìn)口光伏產(chǎn)品中硅料來(lái)源的證明文件，仍需關(guān)注售美組件通關(guān)情況，對(duì)原材料溯源可能使得含硅光伏產(chǎn)品存被扣押風(fēng)險(xiǎn)，阻礙國(guó)內(nèi)企業(yè)出口美國(guó)。美國(guó)對(duì)中國(guó)企業(yè)于東南亞所生產(chǎn)組件的反規(guī)避調(diào)查[32]政策若超預(yù)期變化，可能會(huì)對(duì)相關(guān)企業(yè)的產(chǎn)品銷售與業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。