2022年行業(yè)探底，隨著防疫政策持續(xù)優(yōu)化，航空出行復蘇預期強化。堅定把握行業(yè)需求復蘇主邏輯，迎來板塊景氣上行大周期。

2022年航空市場探底，近期政策面出現(xiàn)重大優(yōu)化，2023年春季行業(yè)有望迎來實質(zhì)性復蘇。2022年在國內(nèi)疫情+高油價+人民幣貶值等一系列不利因素交織影響下，航空市場無論是國內(nèi)線還是國際線都經(jīng)歷探底。由于國內(nèi)疫情的持續(xù)反復，此次行業(yè)從低谷恢復的時間相較過去兩年更長，但也為行業(yè)提供了一個好的投資機會——邊際改善的可能性大于邊際繼續(xù)惡化的可能性。2020年以來，國內(nèi)民航需求雖數(shù)次探底，但一旦出行管制放松，需求都迅速反彈，展現(xiàn)出國內(nèi)需求韌性。國際市場方面，5月底以來國際航班相關民航政策以及入境管控政策持續(xù)邊際放松。近期疫情防控政策出現(xiàn)重大調(diào)整，國際航班熔斷取消、國內(nèi)疫情防控更加精準科學。從運行數(shù)據(jù)上看，5月份開始，國際地區(qū)航班量開始了持續(xù)的上升趨勢，6月至10月的日均國際地區(qū)航班量持續(xù)保持環(huán)比增長，這也是疫情以來首次出現(xiàn)能夠持續(xù)達到半年的增長勢頭。冬春航季，國內(nèi)外航空公司每周安排客運航班840班，同比2021/22年冬春航季增長105.9%。國際航班的恢復節(jié)奏有望加快?？紤]到冬季疫情反復，預計2023年春季行業(yè)有望迎來實質(zhì)性復蘇。

預計板塊呈現(xiàn)三段式向上行情，積極把握低點布局機會。q 立足當下，我們預測板塊行情有望演繹三段式向上景氣周期。第一階段：預期先行，板塊波動式上升；第二階段：預期落地，短期不確定性加強，板塊波動乃至回調(diào)；第三階段：行業(yè)需求快速恢復，基本面大幅改善，盈利推動板塊再次上行。從目前行業(yè)情況看，我們正從第一階段轉(zhuǎn)向第二階段：政策面的優(yōu)化預期已經(jīng)落地，而基本面處于低谷，且考慮到冬季疫情反復和各地防控情況，我們認為2023年春季將是行業(yè)基本面真正改善的開始，此時板塊行情將有望從第二階段轉(zhuǎn)移到第三階段。建議把握行業(yè)主線，低點布局。

維持行業(yè)推薦評級。我們認為行業(yè)：1）基本面處于低谷，中期需求恢復確定性較強；2）票價市場化帶來強于2008年的盈利彈性。強烈推薦關注整個航空板塊在接下來兩年的行情，建議關注：南方航空，基于其受益于國內(nèi)市場復蘇和貨運業(yè)務；中國國航，基于其更大的國際航線占比將最受益于國際線的開放，以及其較好的收益品質(zhì)；春秋航空，基于其低成本航空模式在中國市場的長期拓展空間；上海機場和白云機場，基于其將受益于國際客流復蘇和免稅業(yè)務恢復

風險提示：宏觀經(jīng)濟超預期下滑；疫情擴散超預期；油價大幅上漲、人民幣大幅貶值；機場免稅業(yè)務不及預期。

一、全球航空業(yè)恢復進程加快

2022年，全球民航客運市場加快修復，全行業(yè)需求已恢復超過2019年的7成。根據(jù)IATA，全球航空市場在2022年呈現(xiàn)出加速復蘇趨勢。9月全行業(yè)RPK恢復至2019年同期的73.8%，客座率達到81.6%。

全球國內(nèi)市場恢復至2019年的81%。9月國內(nèi)市場RPK同比增長6.9%，相比2019年同期下降19.0%，客座率達到80.6%。中國的國內(nèi)需求相比2019年仍下降60.5%，美國國內(nèi)需求相比2019年增長0.4%。

國際線的復蘇是推動全球航空市場復蘇的主要動力，歐美國際線需求已恢復至2019年8-9成，亞太地區(qū)恢復提速。根據(jù)IATA，9月全球航空客運國際線RPK同比增長122.2%，相比2019年下降30.1%，客座率達到82.2%。分區(qū)域看，歐美恢復進度領先。9月歐洲國際線RPK相比2019年下降21.6%，客座率達到84.1%；北美國際線相比2019年下降10.6%，客座率達到85.4%；與此同時，9月亞太航司的國際線RPK相比2019年仍下降58.5%，但同比增速全球領先。從月度環(huán)比數(shù)據(jù)看，歐美地區(qū)的國際線增速已經(jīng)平緩，而亞太地區(qū)由于部分國家和地區(qū)的出入境政策放松，其國際線恢復已經(jīng)加快。

隨著許多邊境限制的解除，全球航空業(yè)的售票情況呈現(xiàn)出仍然積極的前景，全世界人民的出行意愿呈現(xiàn)出明顯恢復，尤其是國際線。國際航協(xié)預測，全球航空業(yè)將在2023年恢復到疫情爆發(fā)前的水平。

二、中國航空業(yè)：否極泰來，催化劑充分

1.2022年國內(nèi)、國際線雙雙探底，行業(yè)迎來低點布局機會

2022年，在國內(nèi)疫情+高油價+人民幣貶值等一系列不利因素交織影響下，航空市場無論是國內(nèi)線還是國際線都經(jīng)歷探底。不同于過去兩年，今年的行業(yè)低谷是多因素造成的綜合低谷，航司基本面惡化情況前所未有。由于國內(nèi)疫情的持續(xù)反復，此次行業(yè)從低谷恢復的時間相較過去兩年更長，但也為行業(yè)提供了一個好的投資機會——邊際改善的可能性大于邊際繼續(xù)惡化的可能性。

復盤2022年行業(yè)經(jīng)營情況，我們看到行業(yè)復蘇之路道阻且長：1-2月行業(yè)延續(xù)了恢復態(tài)勢；3-4月的深圳疫情、上海疫情對行業(yè)的沖擊前所未有，4月國內(nèi)民航運輸量同比大幅下挫84.9%，國內(nèi)客座率跌至60%以下，國際民航運輸量僅相當于2019年的2-3%；5-7月，隨著疫情緩解和暑運啟動，行業(yè)呈現(xiàn)快速修復；8-10月，國內(nèi)疫情反復疊加重大活動會議影響，行業(yè)復蘇進程再次中斷。

中國國內(nèi)民航需求具有強韌性，從谷底修復具有較大確定性。根據(jù)我們2020年疫情以來的觀察，國內(nèi)民航需求雖數(shù)次探底，但國內(nèi)需求有較強韌性。每次探底后，一旦出行管制放松，需求的反彈都比較迅速，2022年5月底至7月的情況也符合我們的觀察。考慮到冬季是疫情高發(fā)時段，以及四季度本身是行業(yè)淡季，我們預計2023年春季國內(nèi)需求或迎來又一輪復蘇。

2.疫情防控政策持續(xù)優(yōu)化，航空出行復蘇預期加強

5月底以來國際航班政策不斷邊際放松，近期呈現(xiàn)出加快。5月底以來，出于對必要的出入境出行需求的支持，在外交部、衛(wèi)健委、民航局等部門的推動指引下，部分航司獲國際航班額度配置。此外，入境航班部分相關政策持續(xù)優(yōu)化調(diào)整，包括：城市入境隔離時間縮短；國際航班熔斷標準和時間調(diào)整。根據(jù)11月最新《關于進一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學精準做好防控工作的通知》，防疫政策再次出現(xiàn)若干調(diào)整優(yōu)化，包括：取消入境航班熔斷機制，并將登機前48小時內(nèi)2次核酸檢測陰性證明調(diào)整為登機前48小時內(nèi)1次核酸檢測陰性證明；對入境人員和密切接觸者，將“7天集中隔離+3天居家健康監(jiān)測”調(diào)整為“5天集中隔離+3天居家隔離”，期間賦碼管理、不得外出；及時準確判定密切接觸者，不再判定密接的密接；加強醫(yī)療資源建設、做好住院床位和重癥床位準備，增加救治資源；加快提高疫苗加強免疫接種覆蓋率，特別是老年人群加強免疫接種覆蓋率；加快新冠肺炎治療相關藥物儲備；強化重點機構(gòu)、重點人群保護。我們認為此次調(diào)整延續(xù)了5月底以來的政策邊際放松趨勢，配合全面的防疫政策優(yōu)化，航空出行恢復的預期加強。

從目前國際航班數(shù)量來看，恢復數(shù)仍然有限；但數(shù)月來恢復的步伐沒有停止。從運行數(shù)據(jù)上看，5月份開始，國際地區(qū)航班量開始了持續(xù)的上升趨勢，6月至10月的日均國際地區(qū)航班量持續(xù)保持環(huán)比增長，這也是疫情以來首次出現(xiàn)能夠持續(xù)達到半年的增長勢頭。冬春航季，國內(nèi)外航空公司每周安排客運航班840班，同比2021/22年冬春航季增長105.9%。我們預計國際線將在防疫大局下，穩(wěn)步推進、持續(xù)恢復，在2023-24年有望迎來重大轉(zhuǎn)折。

3.未來兩年需求有望迎來大幅增長

預計2022-24年中國航空需求年均增長65%，中期來看中國民航需求將在未來兩年迎來重大反轉(zhuǎn)。2022年是行業(yè)的絕對低谷，我們預計2022年國內(nèi)線需求僅為2019年的50%，國際線需求為2019年的8%。我們預計2022-24年中國航空需求年均增長65%，基于：1）國內(nèi)需求在2023年恢復至2019年水平，2024年繼續(xù)同比增長7%；2）國際線預計2023年恢復至2019年的50%，2024年實現(xiàn)完全恢復。

另一方面，在供給端，基數(shù)抬升，“十四五”期間航司飛機引進計劃呈現(xiàn)增速放緩。經(jīng)過歷史上的大幅運力擴張，尤其是三大航，中國運輸飛機基數(shù)已經(jīng)抬高，增速放緩是長期趨勢。“十五”“十一五”“十二五”“十三五”期間，中國運輸飛機年均增速分別為10.4%、13.1%、10.7%、8.1%；我們預計“十四五”期間中國飛機年均增長5-6%，延續(xù)增速放緩趨勢。根據(jù)民航局《“十四五”民用航空發(fā)展規(guī)劃》，2025年保障起降架次的目標為1700萬次，基于2019年年均增速6.5%，而2015-19年年均增速8%，行業(yè)供給增長收緊趨勢顯現(xiàn)。展望遠期，根據(jù)波音公司預測，2021-40年中國機隊將年均復合增長4.6%，大幅慢于2016-20年的8.1%增速；其中2021-40年客機年均復合增長4.4%。

4.重視國內(nèi)票價彈性

中國票價市場化改革積累漲價空間。中國2017年《民用航空國內(nèi)運輸市場價格行為規(guī)則》允許航司進行市場化調(diào)價，每家航司每航季可上調(diào)航線不超過上航季運營實行市場調(diào)節(jié)價航線總數(shù)的15%，每條航線每航季可上調(diào)價格不得超過10%；同年《關于進一步推進民航國內(nèi)航空旅客運輸價格改革有關問題的通知》，規(guī)定5家以上（含5家）航司參與運營的國內(nèi)航線可進行調(diào)價，即1030條可市場化調(diào)價航線；2020年《關于進一步深化民航國內(nèi)航線運輸價格改革有關問題的通知》，將可調(diào)價航線范圍擴大至3家航司參與運營的國內(nèi)航線，即新增370條航線。以京滬線為例，京滬線自2017年機票價格市場化以來已完成五次提價，目前全票價經(jīng)濟艙已從2017年的1240元人民幣提價至1960元人民幣，漲幅58%。疫情兩年多來，雖然疫情沖擊了民航業(yè)需求，從而沖擊了實際票價表現(xiàn)，但航司的穩(wěn)步提價為需求恢復時積累了相當大的票價彈性。

參考美國的先例，中國航空需求恢復有望推動票價在不低的基礎上繼續(xù)上漲。回顧2020年以來中國航空票價，以2019年為參考基準，我們看到2020年3-8月國內(nèi)票價出現(xiàn)較大幅度的下降，而2020年8月后票價回升到相對平穩(wěn)的水平。票價的變化與國內(nèi)需求的變化并不完全同步：2021-22年國內(nèi)疫情的波動相比2020年更大、需求探底的次數(shù)更多，但票價水平并沒有顯著惡化。我們認為這種背離的原因在于：2020年多家航司為促銷、保流動性而推出了“隨心飛”類產(chǎn)品，促銷策略造成票價有較大幅度的下跌；2021年開始，隨著疫情波動增加，需求的數(shù)次下滑是由于防疫政策導致的出行管制造成的，降價對需求的撬動作用減弱，在此前提下，仍然存在的需求是較為剛性的出行需求，因此航司調(diào)整了價格策略，維持了價格相對平穩(wěn)的水平。2022年4月，在行業(yè)需求陷入多重低谷時，國內(nèi)票價仍然維持在接近2019年的水平；而在5月底6月初，由于航班補貼政策導致的4500班行業(yè)供給上限，我們看到國內(nèi)機票價格在短期發(fā)生了快速上漲（補貼政策第一周，國內(nèi)票價指數(shù)環(huán)比上漲26%）——國內(nèi)供需錯配帶來的價格彈性可見一斑。

當前國內(nèi)機票價格接近2019、2021年的水平，以此為起點，國內(nèi)需求的恢復有望充分發(fā)揮過去幾年票價市場化積累的漲價空間。根據(jù)2021年5月及7月前三周情況，即使在國際航線不放開的情況下，國內(nèi)市場的恢復足以支撐以國內(nèi)市場為主的航司實現(xiàn)盈利。

三、投資建議和風險提示

1. 中期基本面大幅改善帶來的板塊整體機會

長期來看，航空板塊股價呈現(xiàn)明顯周期性，主要由供需關系、油價、匯率和政策等因素推動。以三大航2008年以來H股表現(xiàn)為例，我們看到三次大的上行行情：

1）2008年11月-2010年10月：三大航錄得絕對漲幅463%，相對漲幅396%。此次行情由基本面反轉(zhuǎn)推動，2008年金融危機對當年航空出行需求造成巨大影響，全國旅客周轉(zhuǎn)量增速從2007年的18%降至3%。隨著各類經(jīng)濟刺激政策出臺，金融危機后需求快速復蘇，而供給端受金融危機沖擊，增速相對滯后。2009-10年三大航RPK分別同比增長12%/28%，ASK分別同比增長10%/21%，RPK-ASK差額分別有2個百分點和7個百分點，供需逆轉(zhuǎn)明顯；在此期間布倫特油價也大幅攀升，但并沒有影響需求恢復的大邏輯；

2）2014年5月-2015年6月：三大航錄得絕對漲幅171%，相對漲幅157%。此次行情主要由油價大幅下挫推動，同期布倫特油價下挫45%；

3）2016年12月-2018年2月：三大航錄得絕對漲幅132%，相對漲幅92%。此次行情主要由人民幣升值、對中國民航業(yè)供給側(cè)收縮的預期、機票價格市場化等因素共同推動。

回顧歷史，我們看到由供需推動的大行情相對少見，而未來兩年則與2008-10年情況一樣，需求將經(jīng)歷一輪大反轉(zhuǎn)。立足當下，我們認為行業(yè)：1）基本面處于低谷，中期需求恢復確定性較強；2）票價市場化帶來強于2008年的盈利彈性。

對比三大航A/H股股價、其他上市航司（海航、春秋、吉祥、華夏）股價表現(xiàn)，可以看到航空板塊整體趨勢是基本一致的，而波動幅度上受到不同市場投資偏好、不同航司盈利模式和運力分布有所不同。我們強烈推薦關注整個航空板塊在接下來兩年的行情，建議關注：南方航空（600029.SH），基于其受益于國內(nèi)市場復蘇和貨運業(yè)務；中國國航（601111.SH），基于其更大的國際航線占比將最受益于國際線的開放，以及其較好的收益品質(zhì)；春秋航空（601021.SH），基于其低成本航空模式在中國市場的長期拓展空間。

2.板塊行情演繹預測——三段式向上景氣周期

立足當下，我們預測板塊行情有望演繹三段式向上景氣周期。

1） 第一階段：預期先行，板塊波動式上升?；仡?020年至今的航空板塊行情演繹，對出行恢復的預期與疫情發(fā)展情況交織，共同推動了板塊股價表現(xiàn)。在政策面預期落地前，疫情和預期兩個因素是這段時間的股價主導因素，且預期的重要性越來越強，基本面的影響越來越弱，因為當行業(yè)處于谷底時，基本面邊際向好的可能性大于繼續(xù)惡化的可能性。隨著5月底以來政策面不斷出現(xiàn)寬松、優(yōu)化，對航空需求復蘇的預期也不斷加強，這段時期航空股的股價表現(xiàn)呈現(xiàn)波動式上升。

2） 第二階段：預期落地，短期不確定性加強，板塊波動乃至回調(diào)。政策面的改善落地后，我們認為板塊將進入一個“利好預期落地，基本面不確定性增加”的階段。一方面，預期落地后，一些前期布局的投資人選擇落袋為安；另一方面，市場的關注點將從預期導向轉(zhuǎn)為基本面導向，而在出行恢復的初期，國內(nèi)各地實際落實政策的差異、群眾出行仍然保持一定謹慎、國內(nèi)疫情可能的反彈，都會干擾航司實際的運營情況，基本面不確定性加強。

3） 第三階段：行業(yè)需求快速恢復，基本面大幅改善，盈利推動板塊再次上行。隨著短期的不確定性結(jié)束，疫苗的推廣、基層醫(yī)療和藥物的完善，使得人們更有信心出行，行業(yè)迎來全面恢復期。在這個階段，需求將大幅修復乃至增長，票價彈性顯現(xiàn)，航司業(yè)績得到大幅改善乃至有超預期可能。板塊行情將由基本面因素推動上行。

從目前行業(yè)情況看，我們正從第一階段轉(zhuǎn)向第二階段：政策面的優(yōu)化預期已經(jīng)落地，而基本面處于低谷，且考慮到冬季疫情反復和各地防控情況，我們認為2023年春季將是行業(yè)基本面真正改善的開始，此時板塊行情將有望從第二階段轉(zhuǎn)移到第三階段。建議把握行業(yè)主線，低點布局。

3.中國與美國航空板塊所處階段有差異

與中國航空市場相比，美國航空市場已經(jīng)度過快速恢復階段。根據(jù)IATA數(shù)據(jù)，截至2022年9月，美國航空市場無論是國內(nèi)線還是國際線基本已接近2019年水平。從四大航（達美航空、美國航空、聯(lián)合航空、西南航空）的運營數(shù)據(jù)看，美國航空業(yè)在從疫情恢復中經(jīng)歷了兩輪快速恢復期：1）2020Q2至2021Q2，國內(nèi)線實現(xiàn)了大幅修復，客座率已接近2019年水平，之后表現(xiàn)基本持平；國際線同樣快速恢復，但恢復程度低于國內(nèi)線；2）2022年1-7月，國際線客座率再一次大幅修復至2019年水平。

美國上市航司的股價表現(xiàn)已經(jīng)走完一輪完整周期。我們回顧2020年以來美國航空板塊股價表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)在2020Q2至2021Q2期間，航空股歷經(jīng)一輪大幅反彈，四大航平均股價從最低點上漲100%，而這一輪上漲與美國行業(yè)恢復的第一階段重合。但在行業(yè)第二輪恢復中，也就是2022年1-7月的國際線修復中，上市航司股價表現(xiàn)卻出現(xiàn)下跌，尤其在Q2和Q3，四大航平均股價在9月最低點相比2021年的高點已下跌近50%。我們認為2022年美國航空股股價表現(xiàn)和基本面表現(xiàn)出現(xiàn)背離的原因在于，在經(jīng)歷了過去兩年的基本面修復以及美國的防疫基本結(jié)束，市場對美國航空股的關注從疫情修復邏輯轉(zhuǎn)向了后疫情時代的消費邏輯，而當時對美國宏觀經(jīng)濟和通脹的擔憂也使得人們開始擔憂美國的航空出行需求。

相較而言，中國的航空市場還遠沒有達到美國的恢復程度，基本面的修復、業(yè)績的彈性仍將繼續(xù)主導未來兩年中國航空板塊的行情。考慮到中國有望繼續(xù)刺激宏觀經(jīng)濟、提振內(nèi)需，航空需求的恢復乃至進一步增長是可預見的行業(yè)主線。

4.風險提示

宏觀經(jīng)濟超預期下滑：航空需求與宏觀經(jīng)濟發(fā)展聯(lián)系密切，如果宏觀經(jīng)濟持續(xù)下滑，民眾出行需求可能會下滑。

疫情擴散超預期：如果疫情擴散超預期，那么出行管制措施將延續(xù)，航空業(yè)恢復時點將進一步延后。

油價大漲、人民幣匯率貶值：油價上漲將加劇航空公司燃油成本，人民幣貶值將造成航空公司匯兌損失，都將顯著拖

累業(yè)績。

四、重點公司：南方航空、中國國航、春秋航空

1.南方航空（600029.SH）：三大航中有望最受益于國內(nèi)線復蘇

南方航空是中國運力規(guī)模、客運量規(guī)模最大的航空公司，三大航中領先。截至2022年9月底，公司機隊規(guī)模886架飛機（同期國航752架，東航758架）；2021年，公司旅客運輸量9850萬人次（同期國航6905萬人次，東航7905萬人次）。

公司機隊構(gòu)成較為多元化，未來有望持續(xù)優(yōu)化機型組合。截至2022年9月底，公司886架飛機中：從所有方式看，自行保有、融資租賃、經(jīng)營租賃分別占有32%、31%、37%；從飛機制造商看，空客、波音、其他飛機分別占有45%、53%、2%；從機型看，窄體機占比84%，占絕大多數(shù)。2022年7月，公司公告將購買空客窄體機A320neo系列飛機96架，考慮到疫情對國際線的巨大沖擊，我們認為南航或?qū)⑦M一步降低寬體機比例，優(yōu)化機型配置。

南航國內(nèi)運力投入占比為三大航第一。以2019年ASK計，南航國內(nèi)ASK占其總ASK的68%，高于國航的58%和東航的64%。疫情爆發(fā)的2020年，較高的國內(nèi)市場占比使得公司在三大航中恢復相對更快。截至今年三季度，公司在三大航中虧損幅度也最少。考慮到國內(nèi)市場的廣闊空間，公司在國內(nèi)較均衡的網(wǎng)絡布局有望更受益于國內(nèi)市場的復蘇。

公司布局廣州-北京雙樞紐，南北呼應。南航起步廣州，近年來全力打造廣州-北京“雙樞紐”，通過新開和優(yōu)化航線網(wǎng)絡，致力建設兩大綜合性國際航空樞紐。公司在廣州白云機場和北京大興機場均為第一大航司，在一線城市六個機場中占據(jù)兩席。此外，通過歷史上的行業(yè)整合以及子公司，南航在西北、東南的二三線城市亦有較高的市占率。

十三五期間，由于公司較激進的擴張策略，公司收益品質(zhì)出現(xiàn)下滑。在2021年南航集團工作會議上，南航圍繞已經(jīng)確立的“十四五”發(fā)展目標和2035年遠景目標，進一步聚焦質(zhì)量效益，明確了南航高質(zhì)量發(fā)展總體思路，從重速度向重質(zhì)量轉(zhuǎn)變。結(jié)合2017年以來的國內(nèi)票價市場化進程，疫情后南航有望提升收益品質(zhì)。

南航有望在三大航中最受益于國內(nèi)線復蘇，預計國內(nèi)票價彈性顯現(xiàn)帶動業(yè)績彈性。我們預計公司2022-24年歸母凈利潤分別為-235/32/115億元。公司較高的國內(nèi)市場占比將有望在未來三年給公司業(yè)績帶來充分彈性。中長期來看，我們認為公司南北呼應的基地布局、較完善的全國二三線網(wǎng)絡有望使得公司受益于航空需求在中期的復蘇和主基地機場放量。

2.中國國航（601111）：最受益于國際線復蘇

中國國航卡位優(yōu)質(zhì)干線時刻，收益品質(zhì)較優(yōu)。中國國航構(gòu)筑了以北京首都機場為主的四角菱形網(wǎng)絡，同時卡位優(yōu)質(zhì)航線和時刻等核心資源，從而提高自身競爭優(yōu)勢，為疫情后的快速恢復奠定基礎。前15大航線中公司市占率占比最高有9條、占比第二位的有6條，擁有最具價值的航線網(wǎng)絡和公商務旅客資源。從收益品質(zhì)來看，中國國航的單位座公里收益較優(yōu)，過去5年中有三年領跑上市航司。

國航作為國際線占比最大的航司，目前恢復進度相較同業(yè)更緩。以2019年ASK計，公司國際+地區(qū)運力占比42%，高于同業(yè)。2020年疫情以來，由于國際線恢復進度緩慢，疊加北京地區(qū)重大活動會議的影響，公司恢復進度也慢于同業(yè)。2022年前三季度，公司實現(xiàn)收入420億元，同比下降26.8%，歸屬于母公司股東凈虧損281億元，同比下降173%。其中Q3公司實現(xiàn)營收181億元，同比下降8.4%，歸母凈虧損為87億元，同比下降145%。公司錄得大幅虧損，主要是今年國內(nèi)疫情影響，北京地區(qū)出行需求弱，以及油價高企、人民幣貶值影響。

公司潛在最受益于國際線的開放，且其高收益品質(zhì)將受益于需求反彈帶來的票價彈性。我們預計公司2022-24年分別盈利-357/37/150億元。國航作為國際線占比最大的航司，目前恢復進度相較同業(yè)更緩，但潛在最受益于國際線的開放，且其高收益品質(zhì)將受益于需求反彈帶來的票價彈性。

3. 春秋航空（601021）：韌性彰顯，逆勢擴張

春秋航空是我國低成本航空模式開創(chuàng)者，盈利能力行業(yè)領先，疫情期間韌性彰顯。春秋航空是國內(nèi)首家低成本航空公司，區(qū)別于全服務航空公司，公司在機隊設置、艙位設置、飛機利用率等方面具有不同的特點，主要定位于中低端細分市場，吸引對價格較為敏感的自費旅客以及追求高性價比的商務旅客。低成本航空公司可有效降低單位成本，使其在以低票價吸引乘客的同時獲得較好的收益，并在經(jīng)濟周期性低谷中體現(xiàn)出較強的抗風險能力。2014-19年，公司營收年均復合增長15%；歸母凈利潤年均復合增長16%。

“兩單兩高兩低”成本管理模式賦予公司經(jīng)營優(yōu)勢。春秋航空自成立以來嚴格恪守低成本航空的經(jīng)營戰(zhàn)略，堅持精細化管理，實行“兩單”、“兩高”和“兩低”的經(jīng)營模式，在2007-2010年民營航空大范圍破產(chǎn)和收歸國有的階段下逆勢擴張，顯示出較強的運營能力。受益于良好的成本管控，公司單機利潤顯著好于同業(yè)。從單位成本看，疫情前春秋航空平均單位成本相較三大航低27%，相較吉祥航空低12%；2020年疫情爆發(fā)以來，春秋航空的單位成本仍然有所下降，與三大航的差距拉大。從單機利潤來看，在低成本航空模式下，春秋航空單機利潤始終保持全國第一的水平，疫情前平均約1898萬元/年，顯著高于三大航水平（國航平均1072萬元，東航686萬元，南航549萬元）和吉祥航空（平均1661萬元）；疫情后保持虧損幅度最小，在2021年實現(xiàn)轉(zhuǎn)正。

財務數(shù)據(jù)來看，疫情以來春秋航空相較同業(yè)更加穩(wěn)健。自疫情爆發(fā)以來，春秋航空憑借其低成本特性及較強的精細化管控能力保持著相對良好的財務表現(xiàn)。對比各航司的情況，從凈利潤情況來看，疫情前三大航、吉祥航空均表現(xiàn)出明顯的正凈利潤；疫情后，各航司出現(xiàn)了不同程度的虧損，春秋航空在危機中表現(xiàn)尤為突出，2020年避免了大規(guī)模的虧損，2021年在全行業(yè)繼續(xù)虧損的情況下扭虧為盈，顯示出了較強的韌性。從現(xiàn)金流和負債率來看，2020年疫情以來全行業(yè)凈負債率持續(xù)走高，春秋航空相較之下負債表現(xiàn)好于同業(yè)。

2020年疫情以來，公司持續(xù)引進飛機，機隊增速高于行業(yè)水平，為后疫情時代儲備運力。2020年以來，公司持續(xù)引進飛機，2020-21年公司機隊數(shù)量分別同比增長10%-11%，高于全行業(yè)2%-4%的增速；相應的，公司ASK表現(xiàn)也優(yōu)于同業(yè)。根據(jù)公司披露的計劃，公司預計2022-24年機隊分別同比增長5%/8%/6%，結(jié)合公司疫情期間持續(xù)引進的運力，公司為后疫情時代儲備了充足的運力。

上海市場份額穩(wěn)固，二三線市場進取，全國市占率逆勢擴張，為后疫情時代積累勢能。疫情以來，公司依托內(nèi)循環(huán)的巨大潛力和差異化競爭優(yōu)勢，積極探索國內(nèi)可飛機場，以上海虹橋機場和浦東機場作為樞紐基地,國內(nèi)航線運力2021年全年同比增長17.4%，較疫情前2019年更是增長47.0%。按照2022年夏秋航季時刻計劃，公司在上海兩場市占率達到10%左右，份額穩(wěn)固；在石家莊、揚州等強二線城市，市占率達到25%以上；在蘭州、寧波、揭陽達到15%；在中部的南昌市場份額增加，達到10%。從旅客周轉(zhuǎn)量數(shù)據(jù)看，公司在全國的市占率從2019年的3.4%提升到2020年的4.8%，又提升到2021年的5.3%，實現(xiàn)逆勢擴張，為后疫情時代積累勢能。

春秋航空較同業(yè)優(yōu)勢明顯，中短期、長期催化劑充分：1）中期來看，中國民航需求將在未來兩年迎來重大反轉(zhuǎn)，預計2023年國內(nèi)市場有望迎來全面修復，國際市場將在2023-24年修復；2）公司深耕國內(nèi)市場，國內(nèi)需求的率先恢復利好公司在同業(yè)中實現(xiàn)較快恢復；3）公司作為低成本航司龍頭，“兩單兩高兩低”的成本管理模式賦予公司經(jīng)營優(yōu)勢，疫情期間公司持續(xù)引進運力、市場份額逆勢擴張為后疫情時期積累勢能，公司將長期受益于二三線城市民航需求的挖掘。我們預計公司 2022-24 年歸母凈利潤分別為-21億元、12億元、34億元。

五、機場板塊：業(yè)績恢復確定性強，免稅業(yè)務有望修復

1.投資建議

受國際線遲遲難以恢復影響，中國三大門戶樞紐機場受挫明顯。上海機場、首都機場和白云機場為中國三大門戶樞紐機場，疫情前國際客流占比高，因此受疫情影響最為明顯。以2019年計，上海機場、首都機場和白云機場的國際旅客吞吐量占比分別為50.6%（加入虹橋機場為34.4%）、27.6%、25.5%。2020年，上海機場、首都機場和白云機場旅客吞吐量分布同比下降60%、65%、40%；2021年恢復程度有限。2022年，受一線城市疫情爆發(fā)、國內(nèi)/國際航班恢復受阻等因素影響，三大門戶樞紐機場仍處于低谷期。

疫情期間，國際客流的大幅下滑直接沖擊機場基本面和估值。2020年新冠疫情爆發(fā)以來，機場國際客流銳減，一方面航空性收入受到直接沖擊，另一方面使得非航收入失去客流變現(xiàn)的基礎。以上海機場為例：2020年，上海機場收入同比下降61%，2021年繼續(xù)下滑13%，兩年持續(xù)虧損。業(yè)績基本面之外，2021年初上海機場與中免簽訂免稅補充協(xié)議，免稅銷售提成的保底額由此前的下限變?yōu)樯舷蓿⑹艿捷^為嚴苛的限制，直接沖擊了機場免稅業(yè)務的估值邏輯。復盤上海機場股價表現(xiàn)，2020年新冠疫情爆發(fā)后，股價雖有波折但并未經(jīng)歷大幅下挫，直至2021年初與中免的補充協(xié)議簽訂后，股價才歷經(jīng)大幅下挫。

疫情期間，機場渠道在免稅業(yè)務中的占比大幅萎縮，離島免稅占比大幅提升。免稅市場有多種渠道，包括口岸免稅、市內(nèi)免稅、離島免稅等，在疫情前，口岸免稅渠道占有絕對優(yōu)勢。中國中免的銷售渠道中，以銷售收入計，2019年口岸渠道占比66%，離島免稅占比28%。2020年國際航班銳減疊加離島免稅政策優(yōu)惠（離島旅客每人每年累計免稅限額提至 10 萬元），離島免稅吸引力上升，渠道占比迅速提升。2020年中國中免的離島免稅收入占比提高到57%，2021年進一步提升至70%。2019-21年，海南離島免稅購物人次年均增長34%達到671萬人次，客單價年均增長43%達到7367元，離島免稅購物金額年均增長91%達到495億元。

但我們認為，機場免稅占比的下降，與國際客流銳減直接相關，是特殊背景下的極端情況，后疫情時代，隨著國際客流的恢復，機場的重要性將重新提升。機場免稅業(yè)務的運營基礎，在于一個相對特殊的封閉購物場景中，機場免稅能以低成本獲得相對高凈值客戶。在疫情結(jié)束、國際航班政策放開后，一方面出入境旅客的需求客觀存在，參考歐美地區(qū)和亞太地區(qū)其他國家的恢復情況，國際旅客的恢復速度是相當快的；另一方面，海南離島免稅的競爭正在加劇，?？诤ｊP數(shù)據(jù)顯示，目前海南離島免稅經(jīng)營主體共5家，離島免稅店已增至10家，還有持有經(jīng)營牌照的珠海免稅與王府井免稅正在建設門店。以中國中免為例，2020年以來由于折扣及促銷活動，公司免稅毛利率水平不斷下滑，從2019年的50%下滑到2021年的38%。

與航空板塊邏輯一致，我們認為機場板塊將顯著受益于航空需求恢復，尤其是國際旅客的恢復。一方面航空性收入將獲得直接增長，另一方面，免稅業(yè)務也有望帶來進一步的業(yè)績彈性。重點推薦公司：上海機場、白云機場。

2.風險提示

疫情影響超預期：若疫情影響超預期，則機場客流下降將直接影響公司業(yè)績；

國際客流恢復進度不及預期：國際客流恢復不及預期，將直接影響公司航空性和非航空性收入；

免稅協(xié)議存在不確定性：若當前協(xié)議長期持續(xù)，則公司免稅業(yè)務將無法受益于國際客流未來的增長和客單價提升。