核心觀點

3Q22預計收入端增長有所恢復，利潤端好于預期。收入方面，8月起行業(yè)整體仍受疫情一定擾動，但公司經(jīng)營穩(wěn)健呈現(xiàn)復蘇趨勢，我們預計公司整體收入2441億，同增11.6%（原預測同增9.8%）。利潤方面，預計好于我們原先預期，主要原因包括：1）零售規(guī)模效應釋放毛利率繼續(xù)提升，2）新業(yè)務的投入進一步壓縮，我們預計公司本季度實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤為71億（原68億），對應利潤率2.9%（原2.8%），yoy+0.6pct。

收入整體：疫情影響有所削弱，Q3預計延續(xù)618穩(wěn)健表現(xiàn)，德邦物流并表。1）行業(yè)大盤：根據(jù)國家統(tǒng)計局披露，22年7/8月社零總額分別同增2.7%/5.4%，其中實物商品網(wǎng)上零售額分別同增6.3%/6.5%，全國范圍內(nèi)仍有疫情廣影響（浙江、江蘇、廣東、新疆、青海等各省均有城市進行疫情動態(tài)管理），整體消費恢復平緩，線上零售大盤表現(xiàn)相對平淡。2）疫情影響削弱：4-5月疫情對公司業(yè)績造成巨大影響，618階段影響已逐步削弱，由于宏觀因素抑制超前消費，本年度618虹吸效應減弱，故預計公司7-9月增長仍有較強穩(wěn)定性，呈現(xiàn)持續(xù)復蘇趨勢，預計9月整體增速表現(xiàn)優(yōu)于7/8月。3）德邦物流并表：公司于7月底正式并表德邦物流，對于公司整體營收增速影響約為1-2pct（德邦股份1H22實現(xiàn)收入為148億）。綜合以上，我們預計3Q22公司整體收入2441億，同增11.6%（原9.8%），其中商品收入為2018億，同增8.5%（原6.7%），實現(xiàn)服務收入為423億，同增29.2%（原27.7%）。預計3Q22京東零售（JDR）實現(xiàn)收入2160億，同增9.0%（原7.0%）。

帶電：行業(yè)需求有所回暖，預計公司收入增長受益。1）行業(yè)整體表現(xiàn)平穩(wěn)：根據(jù)國家統(tǒng)計局披露，22年7/8月社零總額中，限額以上家用電器和音像器材類分別同增7.1%/3.4%，通訊器材類分別同增4.9%/-4.6%，行業(yè)整體增速相對平穩(wěn)，較Q2有所改善。2）家電品類暑期需求較旺盛：由于今年全國暑期高溫天氣持續(xù)，消費者對家電的需求提升，推動整體銷售額較1Q及2Q有所回暖。3）手機品類受益9月新機發(fā)布預計表現(xiàn)亮眼：9月華為與蘋果均發(fā)布新品，其中，華為Mate 50上市后全渠道出現(xiàn)供不應求，此外，根據(jù)Sandalwood電商市場監(jiān)測數(shù)據(jù)，iPhone 14標準版預售量同比下降70%，但Pro系列預售量同比增長56%。機型銷售結(jié)構(gòu)變動后iPhone 系列7天預售銷售額同比增長17%。9月新機銷售表現(xiàn)亮眼，公司作為主要電商銷售渠道，收入增長受益。綜合以上，我們預計3Q22公司帶電品類商品收入為1160億，同增4.6%（原1.2%）。

日百（核心類目主要為1P）：大商超持續(xù)健康成長，高頻剛需品類線上滲透率持續(xù)提升。1）品類具有一定必選屬性，表現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定：根據(jù)國家統(tǒng)計局披露，22年7/8月社零總額中，限額以上糧油食品類分別同增6.2%/8.1%，飲料類分別同增3.0%/5.8%，日用品類分別同增0.7%/3.6%，由于具備一定必選屬性，表現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定。2）線上化率具備持續(xù)提升空間：根據(jù)歐睿披露，家具/家居/零食在2021年的線上滲透率分別為15.2%/28.6%/14.7%，線上化率仍處于相對較低水平（作為對比家電/消費電子線上滲透率分別為53.0%/49.5%）。公司依托優(yōu)秀的履約能力，持續(xù)推動品類遷移，大商超類目穩(wěn)定健康成長。我們預計3Q22公司日百品類商品收入為858億，同增14.2%（原14.7%）。

3P平臺及服務：持續(xù)構(gòu)建平臺生態(tài)，疫情影響削弱但仍有一定壓制因素，預計3P弱復蘇。1）3P生態(tài)構(gòu)建是公司戰(zhàn)略重點：公司2021年積極推進3P招商，成效顯著，商家數(shù)量快速增長，22年公司在時尚家居、大商超類目仍繼續(xù)推進招商，堅持平臺生態(tài)戰(zhàn)略，商戶蓄水池加深有利于3P業(yè)務增長。2）疫情影響削弱但仍有一定壓制因素：疫情封控對物流影響基本消除，但是3P業(yè)務仍受一定壓制，a. 3P業(yè)務中長尾品類較多，宏觀經(jīng)濟較弱導致需求較弱，b. 消費信心恢復具有滯后性，需求釋放需要一定時間。3）廣告收入具備充足韌性：公司效果廣告占比較高，消費不景氣時期商戶投放偏好此類廣告，此外，公司廣告業(yè)務貨幣化率現(xiàn)階段水平相對較低，向上仍有較大空間。綜合以上，我們預計3Q22公司平臺及服務收入為196億，同增16.6%（原18.1%）。

預計盈利能力好于預期，且仍有持續(xù)提升空間。我們認為盈利能力持續(xù)改善原因包括兩個方面：1）公司零售屬性強，規(guī)模效應顯著，隨著訂單數(shù)量增長與商家議價能力增強，壓縮采購成本有效驅(qū)動毛利提升，預計JDR運營利潤率同比提升0.59pct，且由于規(guī)模效應具有長期性，預計盈利提升仍將持續(xù)；2）虧損業(yè)務的投入節(jié)奏及規(guī)模調(diào)整，京喜拼拼業(yè)務已經(jīng)收縮至北京、鄭州兩城，預計3Q22新業(yè)務虧損降低至17.5億。綜合以上，預計3Q集團實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整運營利潤為70億（原67億），對應利潤率2.87%（原2.77%），實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤為71億（原68億），對應利潤率2.91%（原2.81%）（Bloomberg目前預期利潤率2.91%）。

雙十一大促準備穩(wěn)步開展，雖有疫情擾動但預計整體仍能維持穩(wěn)定表現(xiàn)。根據(jù)人民日報，全國疫情仍然呈現(xiàn)出“點多、面廣”的特點， “動態(tài)清零”可持續(xù)而且必須堅持，需繼續(xù)科學精準抓好疫情防控工作。疫情下 “動態(tài)清零”政策對于行業(yè)整體或造成一定擾動。但是，現(xiàn)階段公司雙十一前期工作開展順利，今年雙十一，公司將執(zhí)行“招募新商家、建立新機制、推出新服務、開啟新增長”四新舉措，分為5個階段（10月份開始種草期、10月下旬預熱和預售期、11月份開門紅、品類場景期、高峰期）有序開展雙十一大促活動，預計整體仍能維持穩(wěn)定表現(xiàn)。

財務預測與投資建議

行業(yè)大環(huán)境低谷期積極搶占用戶心智，蓄積發(fā)展勢能，嚴守投入紀律性盈利具備持續(xù)向上空間，看好公司品類豐富度提升、供應鏈能力夯實、規(guī)模效應釋放帶來的長期潛力，維持“買入”評級。調(diào)整公司FY2022-2024收入預測為10619/12450/14216億元（原為10711/12574/14389億元），經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤為235/305/368億元（原為218/318/387億元）。分部估值計算公司市值8074億元，對應每股價值283.3港元，維持“買入”評級。