摘要

二十年深耕跨境化工物流，貨代起家，整合兼并，邁向綜合跨境?；肺锪鞣?wù)商。公司成立于2002年，深耕寧波危化品出口貨代，通過(guò)“內(nèi)生發(fā)展+外延收購(gòu)”的發(fā)展模式，擴(kuò)張業(yè)務(wù)版圖，戰(zhàn)略卡位跨境化工物流核心資源（倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸?shù)龋?，形成了以長(zhǎng)三角地區(qū)為核心，覆蓋四大化學(xué)品進(jìn)出港口（寧波港、上海港、青島港、天津港）的跨境化工物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，是國(guó)內(nèi)第三方化工物流龍頭企業(yè)。

公司近兩年貨代業(yè)務(wù)受益海運(yùn)運(yùn)價(jià)高漲，倉(cāng)庫(kù)業(yè)務(wù)毛利率較高。2021年公司跨境化工物流（以貨代為主）單箱收入隨海運(yùn)運(yùn)價(jià)大幅上漲而增長(zhǎng)，單箱毛利也取得顯著增長(zhǎng)；倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)穩(wěn)定提升，毛利率高達(dá)60%以上；運(yùn)輸業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。2019-2022H1公司毛利率為17.4%、17.8%、16.3%和16.0%，綜合盈利能力穩(wěn)定。預(yù)計(jì)未來(lái)隨著海運(yùn)運(yùn)價(jià)回落，公司經(jīng)營(yíng)策略將主要采取“以量補(bǔ)價(jià)”，受益于客戶結(jié)構(gòu)和成本轉(zhuǎn)嫁能力強(qiáng)，跨境化工物流毛利率有望基本穩(wěn)定，倉(cāng)儲(chǔ)和運(yùn)輸毛利率受益于效率提升和規(guī)模效應(yīng)而不斷提升。

行業(yè)看點(diǎn)1：化工行業(yè)處于景氣周期，歐洲能源危機(jī)有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)化工品出口。疫情以來(lái)，化工行業(yè)增收增利顯著，整體處于景氣周期，中國(guó)化工品出口交貨值持續(xù)攀升。當(dāng)前俄烏沖突深遠(yuǎn)影響全球能源供應(yīng)格局，歐洲面臨能源成本、電力成本上升壓力，而國(guó)內(nèi)穩(wěn)定的生產(chǎn)制造環(huán)境和資源稟賦有望帶來(lái)國(guó)內(nèi)化工企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)，持續(xù)利好中國(guó)化工品出口，對(duì)危化品跨境物流行業(yè)帶來(lái)顯著增量。

行業(yè)看點(diǎn)2：安全監(jiān)管趨嚴(yán)，第三方專業(yè)化工物流滲透率逐年提升，同時(shí)格局有望向頭部集中。化工物流行業(yè)具有高危、強(qiáng)監(jiān)管、準(zhǔn)入門檻高等特性，隨著法律法規(guī)逐步完善，對(duì)于?；肺锪鞯陌踩O(jiān)管趨嚴(yán)，1-9類?；访浉采w了易燃、易爆、腐蝕等多種物品，預(yù)計(jì)在?；烦隹谠鲩L(zhǎng)及監(jiān)管強(qiáng)化的背景下，第三方專業(yè)化工物流企業(yè)滲透率不斷提升。同時(shí)隨著綜合物流服務(wù)需求增長(zhǎng)、“退城入園”政策持續(xù)推進(jìn)，龍頭型綜合物流服務(wù)能更好地滿足化工企業(yè)的生產(chǎn)需要，考慮到當(dāng)前行業(yè)格局分散，格局有望向頭部持續(xù)集中。

公司看點(diǎn)：資質(zhì)+資源形成品牌優(yōu)勢(shì)，港口區(qū)位帶來(lái)增長(zhǎng)潛力。（1）?；肺锪鏖T檻和資質(zhì)壁壘高，公司運(yùn)營(yíng)資質(zhì)齊全，多年專業(yè)安全經(jīng)營(yíng)打造品牌優(yōu)勢(shì)，行業(yè)地位位居國(guó)內(nèi)前十，進(jìn)入世界貨物運(yùn)輸聯(lián)盟。（2）公司多方整合資源，提供跨境化工物流全鏈條服務(wù)，倉(cāng)儲(chǔ)資源自給率高，布局危化品運(yùn)輸及化工園區(qū)物流服務(wù)，與跨境化工供應(yīng)鏈板塊發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。國(guó)際海運(yùn)資源供應(yīng)商合作關(guān)系穩(wěn)定，保證其運(yùn)力供給、訂艙能力。（3）港口區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著，天津倉(cāng)庫(kù)帶來(lái)增量。公司以寧波為業(yè)務(wù)腹地，覆蓋上海港、寧波港、青島港和天津港，自有?；穫}(cāng)庫(kù)+堆場(chǎng)面積4.8萬(wàn)平方米，港口區(qū)位優(yōu)勢(shì)為公司提供了龐大的客戶群和充裕的貨源基礎(chǔ)，近期擬收購(gòu)的天津港倉(cāng)庫(kù)（含堆場(chǎng)10萬(wàn)平方米）進(jìn)一步增加倉(cāng)儲(chǔ)面積，同時(shí)有望因天津?；凡僮鞣砰_帶來(lái)顯著增量；（4）客戶來(lái)源多樣，面對(duì)長(zhǎng)尾市場(chǎng)，有助于公司在海運(yùn)運(yùn)價(jià)波動(dòng)過(guò)程中，保持一定的議價(jià)能力和盈利水平。

對(duì)比密爾克衛(wèi)，兩家業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及體量存在較大差異，永泰運(yùn)精于貨代出口，并購(gòu)擴(kuò)張路徑有望提升長(zhǎng)期價(jià)值。密爾克衛(wèi)擴(kuò)張迅猛，覆蓋業(yè)務(wù)更為廣泛，業(yè)務(wù)板塊包含化工品交易、MPC等多元業(yè)務(wù)，永泰運(yùn)仍主要以?；烦隹谪洿鸀橹?。在經(jīng)營(yíng)質(zhì)量方面，永泰運(yùn)相比密爾克衛(wèi)毛利率更加穩(wěn)定，同時(shí)公司主要面向中小客戶，貨代業(yè)務(wù)議價(jià)能力更強(qiáng)，毛利率水平更高。對(duì)比密爾克衛(wèi)，后續(xù)公司并購(gòu)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)有望帶動(dòng)長(zhǎng)期價(jià)值提升。

投資建議：跨境化工物流行業(yè)景氣度向上，一方面受益于中國(guó)化工品出口高增長(zhǎng)，另一方面受益于化工物流行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)。我們認(rèn)為公司短期具有較為堅(jiān)實(shí)的業(yè)績(jī)基礎(chǔ)，運(yùn)營(yíng)層面成本費(fèi)用管控水平優(yōu)異，客戶來(lái)源多樣降低風(fēng)險(xiǎn)，毛利率水平穩(wěn)定；中期依靠資質(zhì)+資源，形成品牌優(yōu)勢(shì)，港口區(qū)位和倉(cāng)儲(chǔ)擴(kuò)容帶來(lái)增長(zhǎng)潛力；長(zhǎng)期通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)張，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，帶動(dòng)價(jià)值提升。預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為2.61/3.19/4.13億元，對(duì)應(yīng)現(xiàn)股價(jià)PE為26.1/21.3/16.5倍，首次覆蓋給予“買入-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致下游化工行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期；地緣政治影響導(dǎo)致化工品出口量不及預(yù)期；行業(yè)監(jiān)管政策變化；跨境化工物流行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化；海運(yùn)運(yùn)價(jià)大幅下滑。

目錄

1. 二十年深耕跨境化工物流行業(yè)，內(nèi)生+外延積累資源?

公司主營(yíng)跨境化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)，為危險(xiǎn)品、化工品生產(chǎn)企業(yè)提供進(jìn)出口物流服務(wù)。永泰運(yùn)主營(yíng)跨境化工物流服務(wù)，上游為海運(yùn)行業(yè)，下游為化工行業(yè)。永泰運(yùn)提供三類服務(wù)，1）跨境化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)，主要以物流服務(wù)團(tuán)隊(duì)為線下執(zhí)行機(jī)構(gòu)，根據(jù)客戶需求，制訂具體物流服務(wù)方案，提供詢價(jià)、訂艙、理貨、報(bào)關(guān)等代理服務(wù)；2）倉(cāng)儲(chǔ)堆存，除了基本倉(cāng)儲(chǔ)外，還包括再處理、裝卸、查驗(yàn)等增值服務(wù)；3）道路運(yùn)輸，使得貨物在客戶工廠、倉(cāng)庫(kù)、專業(yè)的集裝箱堆場(chǎng)和碼頭之間高效流轉(zhuǎn)?；の锪餍袠I(yè)具備高危、強(qiáng)監(jiān)管、資質(zhì)門檻高等特性，第三方物流企業(yè)趨于專業(yè)化、綜合化。

二十年“內(nèi)生發(fā)展+外延收購(gòu)”成就跨境化工物流頭部服務(wù)商，公司目前擁有12家子公司和4家分公司。2002年公司前身“永泰儲(chǔ)運(yùn)”在寧波成立，早期公司深耕寧波?；坟洿?，2016年前后公司開啟了“內(nèi)生發(fā)展+外延收購(gòu)”的擴(kuò)張模式，不斷收并購(gòu)上下游核心資源（倉(cāng)儲(chǔ)、危化品運(yùn)輸），網(wǎng)絡(luò)拓展至海內(nèi)外，戰(zhàn)略性卡位跨境化工物流核心環(huán)節(jié)，公司的專業(yè)化程度不斷提升。公司目前擁有7家全資子公司、5家控股子公司和4家分公司。

公司以寧波為業(yè)務(wù)腹地，覆蓋華東、華北、華中等主要化工產(chǎn)業(yè)集群。公司主要服務(wù)的港口為寧波港、上海港、青島港和天津港。公司成立初期便圍繞寧波港展開業(yè)務(wù)，收購(gòu)永港物流股權(quán)，卡位臨港化工倉(cāng)儲(chǔ)資源，在寧波港地區(qū)形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)和品牌效益。2011年成立上海分公司，2018年收購(gòu)喜達(dá)儲(chǔ)運(yùn)，圍繞上海進(jìn)行業(yè)務(wù)開拓。2015年成立全資子公司永泰天極，進(jìn)一步鞏固在華東地區(qū)的市場(chǎng)地位。2016-2018年通過(guò)設(shè)立子公司永泰艾力與收購(gòu)百世萬(wàn)邦，涉足并擴(kuò)大青島港的業(yè)務(wù)規(guī)模。2018年設(shè)立天津分公司，立足天津港為環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)帶的化工客戶提供物流服務(wù)。目前公司在寧波港地區(qū)業(yè)務(wù)占比達(dá)六成以上，實(shí)現(xiàn)區(qū)域性的高市占率，后續(xù)通過(guò)資本加持并購(gòu)發(fā)展，發(fā)展模式在其他地區(qū)具備較強(qiáng)的可復(fù)制性。

打造“運(yùn)化工”平臺(tái)，整合線上+線下資源，提供跨境化工物流的全鏈條、一體化集成服務(wù)。 2021年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)中跨境化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)占比92.56%、倉(cāng)儲(chǔ)堆存占比4.18%、道路運(yùn)輸占比1.81%。自2014年以來(lái)，公司自主研發(fā)“運(yùn)化工”智慧供應(yīng)鏈服務(wù)平臺(tái)，整合線下自有+合作的資源，如服務(wù)團(tuán)隊(duì)、倉(cāng)庫(kù)、車隊(duì)、海運(yùn)運(yùn)力、關(guān)務(wù)等，當(dāng)前已實(shí)現(xiàn)客戶的線上下單功能。

公司答投資者提問(wèn)說(shuō)明，目前線上業(yè)務(wù)尚在推廣階段，跨境化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)均來(lái)自客戶線下訂單，客戶線下下單后，業(yè)務(wù)人員將訂單相關(guān)信息錄入系統(tǒng)，“運(yùn)化工”平臺(tái)通過(guò)業(yè)務(wù)系統(tǒng)數(shù)據(jù)導(dǎo)入和處理，可將各個(gè)環(huán)節(jié)的核心互動(dòng)及文件線上化并實(shí)現(xiàn)全程重要物流節(jié)點(diǎn)、關(guān)鍵操作節(jié)點(diǎn)、業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的可視。

實(shí)控人陳永夫和金萍夫婦合計(jì)持股49.49%。公司上市前共有15位股東，5名自然人持股56.63%和10名機(jī)構(gòu)投資者持股43.37%。其中，陳永夫（創(chuàng)始人）和金萍為公司實(shí)際控制人，陳永夫直接持股41.08%、金萍通過(guò)永泰秦唐間接持股8.41%，二人合計(jì)控制公司49.49%的股份。王巧玲（永泰艾力客服部、航線部總經(jīng)理）、談國(guó)樑（永泰運(yùn)科技研發(fā)中心總經(jīng)理）和彭勛華（永泰天極客服部、航線部總經(jīng)理）3位公司/子公司高管直接持股13.42%，有利于管理層與股東利益一致、推動(dòng)公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

2. 化工行業(yè)景氣，安全監(jiān)管趨嚴(yán)，跨境物流迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇

2.1. 化工企業(yè)增收增利顯著，中歐價(jià)差擴(kuò)大利好出口鏈

化工行業(yè)處于景氣周期，行業(yè)增收增利顯著。2018年以來(lái)，化工行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型調(diào)整階段，伴隨需求回落、產(chǎn)能擴(kuò)張及大宗商品價(jià)格影響，中國(guó)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)總額在2018-2019年不斷下滑；2020年，伴隨著落后產(chǎn)能出清調(diào)整落地，全球化工行業(yè)向中國(guó)的轉(zhuǎn)移和集中，以及疫情影響下中國(guó)在全球化工供應(yīng)鏈地位增強(qiáng)，新能源行業(yè)的高速發(fā)展拉動(dòng)化工資源和原料需求，行業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)22%；2021年行業(yè)景氣度大幅提升，營(yíng)業(yè)收入總額8.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)31%；利潤(rùn)總額0.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)88%。在化工企業(yè)利潤(rùn)顯著增厚背景下，能更好承受上游化工物流行業(yè)的成本轉(zhuǎn)嫁。

2022年以來(lái)化工產(chǎn)品價(jià)格上行拉動(dòng)化工企業(yè)利潤(rùn)。根據(jù)中物聯(lián)危化品物流分會(huì)中國(guó)化工行業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（CCPMI），2020Q3至2021年底，化工行業(yè)經(jīng)濟(jì)整體處于擴(kuò)張狀態(tài)，2022年以來(lái)受國(guó)內(nèi)多地出現(xiàn)聚集性疫情，加之國(guó)際地緣政治不穩(wěn)定因素顯著增加影響，指數(shù)在榮枯線（50%）附近小幅回落，總體在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)等因素的共同作用下穩(wěn)健發(fā)展。價(jià)格方面，2022年俄烏沖突影響下，石油、天然氣、煤炭等能源價(jià)格持續(xù)走高，化工品成本托底，供應(yīng)端相對(duì)需求偏緊，價(jià)格景氣程度上行，拉動(dòng)企業(yè)盈利增厚。

歐洲能源成本、電力成本大增，化工品生產(chǎn)企業(yè)成本增加，未來(lái)可能導(dǎo)致中歐化工品價(jià)差擴(kuò)大，利好國(guó)內(nèi)化工品出口。俄烏沖突延續(xù)影響能源供應(yīng)格局，歐洲對(duì)俄羅斯的能源依賴程度較高（根據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局，2020年來(lái)自俄羅斯的進(jìn)口能源占?xì)W盟能源需求的24.4%），其能源價(jià)格快速上漲，尤其是天然氣和原油價(jià)格，推高歐洲化工品生產(chǎn)成本。截止8月26日，英國(guó)NBP天然氣達(dá)42.66美元/MMBtu，同比上漲164%。歐洲能源價(jià)格上漲，帶動(dòng)電價(jià)等直接生產(chǎn)成本上升，意大利等6國(guó)7月平均電價(jià)達(dá)2.57元/度，同比上漲273%；反觀中國(guó)供應(yīng)鏈運(yùn)行穩(wěn)定，上半年俄羅斯對(duì)華天然氣出口量猛增，同比增幅達(dá)60.9%，有利于控制化工品生產(chǎn)成本，導(dǎo)致中歐化工產(chǎn)品價(jià)差擴(kuò)大，成本優(yōu)勢(shì)下中國(guó)化工品出口增速有望進(jìn)一步提升。

2021年以來(lái)，中國(guó)化工出口增速提升，出口交貨值攀升顯著。2021年受全球疫情影響持續(xù)，我國(guó)化工產(chǎn)業(yè)在全球供應(yīng)鏈中的地位不斷上升，國(guó)際化工品出口需求不斷增長(zhǎng)，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)出口交貨值同比增長(zhǎng)39%；2022年7月出口交貨值達(dá)533億元，同比增長(zhǎng)44%。

2.2. 安全監(jiān)管促化工物流提質(zhì)升級(jí)，資質(zhì)齊全綜合企業(yè)有望受益

化工物流法律法規(guī)逐步完善，安全監(jiān)管趨嚴(yán)。我國(guó)石油和化工產(chǎn)品80%以上是?；罚?017年以來(lái)，國(guó)家相繼出臺(tái)化工物流監(jiān)管政策和法律法規(guī)，規(guī)范行業(yè)運(yùn)行標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范化工品車輛道路運(yùn)行的規(guī)章制度，建設(shè)和加強(qiáng)化工品物流安全體系和應(yīng)急處理機(jī)制。未來(lái)相關(guān)資質(zhì)審批預(yù)計(jì)更加嚴(yán)格，資質(zhì)健全的優(yōu)質(zhì)企業(yè)將快速發(fā)展，沒(méi)有達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)以及沒(méi)有取得相關(guān)資質(zhì)的企業(yè)則被逐漸淘汰。新形勢(shì)下，規(guī)模較大、資質(zhì)齊全且管理規(guī)范的物流企業(yè)，可以利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)，在網(wǎng)絡(luò)覆蓋、運(yùn)力配置等方面發(fā)揮及時(shí)、安全、低成本優(yōu)勢(shì)。

“退城入園”持續(xù)推進(jìn)，危化品綜合物流企業(yè)有望脫穎而出。當(dāng)前我國(guó)安全、環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)使得化工企業(yè)“退城入園”的進(jìn)程加速，2017 年《關(guān)于推進(jìn)城鎮(zhèn)人口密集區(qū)危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)搬遷改造的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確要求其他大型企業(yè)和特大型企業(yè) 2020 年底前全部啟動(dòng)搬遷改造，須在 2025 年底前完成。隨著“退城入園”等生產(chǎn)安全監(jiān)督政策的開展，化工產(chǎn)業(yè)快速園區(qū)化和集中化趨勢(shì)顯現(xiàn)，綜合物流配套服務(wù)能更好地滿足化工企業(yè)的生產(chǎn)需要，提高化工園區(qū)的安全保障，未來(lái)園區(qū)綜合物流配套有望進(jìn)入提質(zhì)發(fā)展階段。

2.3. 第三方化工物流滲透率上行，行業(yè)整體格局分散

化工物流市場(chǎng)規(guī)模不斷增長(zhǎng)，第三方化工物流滲透率持續(xù)上升。根據(jù)中物聯(lián)?；肺锪鞣謺?huì)預(yù)測(cè)，從 2018年至 2022年，中國(guó)化工物流市場(chǎng)規(guī)模從1.4萬(wàn)億元上升至1.8萬(wàn)億元，第三方物流市場(chǎng)規(guī)模由0.35萬(wàn)億元上升至0.63萬(wàn)億元。我國(guó)化工企業(yè)在成本管控驅(qū)動(dòng)下，對(duì)物流環(huán)節(jié)的專業(yè)化需求增加，第三方物流化工市場(chǎng)滲透率受益于化工龍頭剝離自有化工物流業(yè)務(wù)，有望繼續(xù)提升，預(yù)計(jì)2022年將達(dá)到35%。在滲透率提升影響下，第三方化工物流市場(chǎng)規(guī)模增速顯著高于行業(yè)整體，預(yù)計(jì)2022年增速達(dá)12%。

化工物流百?gòu)?qiáng)企業(yè)市場(chǎng)占比不到兩成，且規(guī)模偏小、行業(yè)格局較為分散。根據(jù)公司招股說(shuō)明書，由于危險(xiǎn)品倉(cāng)庫(kù)和運(yùn)輸車輛的審批地域性導(dǎo)致危險(xiǎn)品物流企業(yè)地域分散割據(jù)，行業(yè)整體集中度較低。根據(jù)中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)危險(xiǎn)品物流分會(huì)統(tǒng)計(jì)，2019-2020年度，我國(guó)整個(gè)?；返缆愤\(yùn)輸年運(yùn)量11億噸，百?gòu)?qiáng)企業(yè)運(yùn)量約1.24噸，占比約11.27%；化工物流水運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模約3.2億噸，百?gòu)?qiáng)企業(yè)水運(yùn)運(yùn)量0.53萬(wàn)噸，占比約16.45%。百?gòu)?qiáng)企業(yè)中，綜合企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模10億以上占比45%，5-10億元占比15%；營(yíng)業(yè)額10億元以上占比45%，5-10億元占比30%，整體規(guī)模較小。

3. 貨代收入增長(zhǎng)亮眼，倉(cāng)儲(chǔ)保持高毛利率

3.1. 量?jī)r(jià)齊升，公司近兩年收入保持大幅增長(zhǎng)

跨境化工物流服務(wù)（貨代為主）高增長(zhǎng)，倉(cāng)儲(chǔ)增速提升，道路運(yùn)輸穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司2019-2022H1年?duì)I業(yè)收入分別為8.3、9.5、21.4及16.5億元，其中跨境化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)收入為7.26、8.33、19.81及15.55億元，2022H1同比增長(zhǎng)115%，業(yè)務(wù)比重進(jìn)一步提升；倉(cāng)儲(chǔ)堆存收入為0.57、0.71、0.90及0.58億元，2022H1增速上升至47%，倉(cāng)儲(chǔ)產(chǎn)能利用率維持較高水平；道路運(yùn)輸收入為0.09、0.25、0.39及0.24億元，業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)較小，隨業(yè)務(wù)成熟度提升，增速有所放緩，2022H1同比增長(zhǎng)38%。

跨境化工物流受益運(yùn)價(jià)大幅增長(zhǎng)，道路運(yùn)輸箱量顯著增長(zhǎng)，倉(cāng)儲(chǔ)堆存量?jī)r(jià)穩(wěn)定提升。

從箱量角度看：2019-2021年公司各業(yè)務(wù)操作箱量分別合計(jì)12.1、13.7、15.4萬(wàn)TEU。①跨境化工物流服務(wù)受制于下游海運(yùn)資源緊張，2021年箱量小幅增長(zhǎng)；②倉(cāng)儲(chǔ)堆存2019-2021年箱量分別為4.0、4.1和4.5萬(wàn)TEU，隨倉(cāng)庫(kù)利用率有所提升，實(shí)現(xiàn)健康穩(wěn)定增長(zhǎng)；③道路運(yùn)輸作為起步業(yè)務(wù)，主要圍繞寧波港口碼頭進(jìn)行短途運(yùn)輸，隨公司運(yùn)力擴(kuò)張，承接業(yè)務(wù)量快速增長(zhǎng)，2021年同比增長(zhǎng)70%。

從單價(jià)角度看：公司平均單箱收入2019-2021年分別為0.7、0.7、1.4萬(wàn)元/TEU。①跨境化工物流服務(wù)均價(jià)由2020年1.06萬(wàn)元上升至2021年2.46萬(wàn)元/TEU，同比增長(zhǎng)132%，為2021年收入增長(zhǎng)的主要因素，公司總體采用成本加成的定價(jià)方式，2021年國(guó)際海運(yùn)運(yùn)力持續(xù)緊張，海運(yùn)價(jià)格大幅上升；②倉(cāng)儲(chǔ)堆存單箱收入2019-2021年分別為0.14、0.17和0.20萬(wàn)元/TEU，隨公司服務(wù)水平提升穩(wěn)定增長(zhǎng)；③道路運(yùn)輸2019-2021年單箱收入為0.11、0.15和0.14萬(wàn)元/TEU，整體保持穩(wěn)定。

核心四港操作箱量占比約七成。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于寧波港和上海港周邊地區(qū)（浙江省、江蘇省、上海市）、青島港周邊地區(qū)（山東?。⒁约疤旖蚋壑苓叺貐^(qū)（天津市、河北省、河南?。?，2019-2021年以上地區(qū)占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的比例分別為 75.80%、78.74%和 74.19%，其中浙江省占比30%以上，系公司以寧波港為主要業(yè)務(wù)區(qū)域。從操作箱量來(lái)看，寧波港、上海港、青島港和天津港四大港操作箱量2019-2021年占比65%、70%和69%。

3.2. 海運(yùn)服務(wù)采購(gòu)為公司核心成本，毛利率水平總體穩(wěn)定

海運(yùn)服務(wù)采購(gòu)為公司核心成本。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本主要由物流服務(wù)費(fèi)、折舊攤銷和人工成本構(gòu)成。物流服務(wù)費(fèi)為主要的成本構(gòu)成，主要由跨境化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)過(guò)程中根據(jù)需要對(duì)外采購(gòu)的海運(yùn)服務(wù)、道路運(yùn)輸服務(wù)、倉(cāng)儲(chǔ)堆存服務(wù)等構(gòu)成，占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的90%以上。物流服務(wù)費(fèi)成本上升主要受到公司業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)及海運(yùn)運(yùn)價(jià)上漲的影響；折舊攤銷、人工成本目前占比較小。

跨境化工物流主要受海運(yùn)成本影響，倉(cāng)儲(chǔ)及運(yùn)輸業(yè)務(wù)成本管控良好。公司跨境化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)成本以物流服務(wù)采購(gòu)費(fèi)為主，占比96%以上，2019-2021年單箱物流服務(wù)費(fèi)的不斷增加，系海運(yùn)費(fèi)價(jià)格上漲；單箱人工成本隨員工規(guī)模擴(kuò)大及薪酬上升而略有增加；單箱折舊攤銷由于資本開支與產(chǎn)能水平匹配，總體維持穩(wěn)定。倉(cāng)儲(chǔ)堆存業(yè)務(wù)方面，物流服務(wù)費(fèi)占比約40%，主要包括道路運(yùn)輸服務(wù)、港務(wù)關(guān)務(wù)服務(wù)及物料成本；人工成本及折舊攤銷各自占比約30%，隨著收購(gòu)凱密克后，公司自有道路運(yùn)輸資源對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)堆存業(yè)務(wù)支撐不斷增加，單箱成本總體穩(wěn)定；道路運(yùn)輸業(yè)務(wù)方面，物流服務(wù)費(fèi)占比約58%，主要系外采運(yùn)力；人工成本占比約34%，折舊攤銷占比約9%，2020-2021年隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，單箱成本有所下降。

跨境化工物流（貨代）貢獻(xiàn)近兩年主要毛利增量。2019-2022H1公司毛利額持續(xù)上升，2021年同比增長(zhǎng)106%，達(dá)到3.49億元；2022H1毛利額達(dá)2.64億元，同比增長(zhǎng)111%。從各項(xiàng)毛利貢獻(xiàn)來(lái)看，跨境化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)貢獻(xiàn)主要毛利增量，2019-2022H1跨境化工物流毛利1.1、1.2、2.8和2.2億元，2019-2021年占毛利比例分別為77%、73%和82%；其他兩項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利貢獻(xiàn)保持穩(wěn)定上升。

跨境化工物流業(yè)務(wù)單箱盈利因運(yùn)價(jià)上漲而大幅增長(zhǎng)，倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸單箱盈利水平穩(wěn)步提升。從各業(yè)務(wù)單箱毛利情況來(lái)看，2019-2021年跨境化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)單箱毛利為0.147、0.152和0.348萬(wàn)元/TEU，該核心業(yè)務(wù)單箱毛利提升帶動(dòng)公司整體單箱盈利，主要系公司在海運(yùn)成本大幅提升背景下定價(jià)模式所致；2019-2021年倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)單箱毛利為0.075、0.101和0.121萬(wàn)元/TEU；道路運(yùn)輸業(yè)務(wù)為0.012、0.021和0.027萬(wàn)元/TEU，隨業(yè)務(wù)質(zhì)量提升，且資源布局逐步發(fā)揮業(yè)務(wù)支撐和規(guī)模效應(yīng)，倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸業(yè)務(wù)單箱毛利均穩(wěn)步增長(zhǎng)。

跨境化工物流毛利率穩(wěn)定，體現(xiàn)公司議價(jià)能力；倉(cāng)儲(chǔ)毛利率較高且不斷提升。2019-2022H1，公司綜合毛利率水平為17.4%、17.9%、16.3%和16.0%， 2021及2022H1綜合毛利率有所下滑，系相對(duì)低毛利率的跨境化工物流供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)占比提升所致。分業(yè)務(wù)來(lái)看：

（1）跨境化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)毛利率近年小幅下降，保持在14%左右，體現(xiàn)公司在不同運(yùn)價(jià)水平下基本穩(wěn)定的定價(jià)模式；

（2）倉(cāng)儲(chǔ)堆存單箱成本維持穩(wěn)定，而單位收入上升，隨著政府對(duì)化工物流監(jiān)管的不斷加強(qiáng)，臨港危化品倉(cāng)儲(chǔ)資源日趨稀缺，公司完整資質(zhì)的臨港?；穫}(cāng)儲(chǔ)物流基地，能夠提供一站式增值服務(wù)，具有較高的議價(jià)能力，故而毛利率維持在較高水平且穩(wěn)步上升；

（3）道路運(yùn)輸公司業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)，單位成本下降，毛利率也有所上升。

3.3. 費(fèi)用管控良好，盈利水平穩(wěn)步提升

公司費(fèi)用管控良好，費(fèi)用率維持低水平。2019-2022H1公司期間費(fèi)用合計(jì)分別為0.64、0.75、1.05和0.65億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 7.68%、7.83%、4.89%和3.93%，比例逐年下降，費(fèi)用管控能力較強(qiáng)。財(cái)務(wù)費(fèi)用率變動(dòng)主要系匯兌損益變動(dòng)，2019-2022H1公司匯兌損益分別為-111.4、638.4、 241.6和1647.8萬(wàn)元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額的比例分別為-1.37%、6.46%、1.03%和8.44%。

凈利率穩(wěn)步提升，倉(cāng)儲(chǔ)及道路運(yùn)輸盈利主要由子公司貢獻(xiàn)。2019-2022H1公司凈利潤(rùn)分別為0.62、0.74、1.75和1.45億元，凈利率為7.6%、7.7%、8.2%和8.8%，公司盈利水平穩(wěn)步提升。根據(jù)招股說(shuō)明書，對(duì)比子公司財(cái)務(wù)情況及公司業(yè)務(wù)分部情況，倉(cāng)儲(chǔ)堆存業(yè)務(wù)主要由子公司永港物流、永港海安和喜達(dá)儲(chǔ)運(yùn)負(fù)責(zé)，凈利率均較高，2021年凈利率分別為25%、40%和40%;道路運(yùn)輸業(yè)務(wù)主要由子公司凱密克負(fù)責(zé),凈利率為10%。永泰天極和永泰艾力分別負(fù)責(zé)集團(tuán)上海地區(qū)和青島地區(qū)的國(guó)際跨境化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)，收入貢獻(xiàn)為3.9億元和5.8億元，凈利率均在5%左右。

4. 資質(zhì)+資源形成品牌優(yōu)勢(shì)，港口區(qū)位帶來(lái)增長(zhǎng)潛力

4.1. 業(yè)務(wù)扎根核心港口，區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著

扎根四大核心港口，區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯。公司業(yè)務(wù)主要集中的寧波港、上海港、青島港和天津港周邊地區(qū)，港口吞吐量不斷增長(zhǎng)，港口地位領(lǐng)先。交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)顯示，上海港、寧波港、青島港和天津港2021 年的集裝箱吞吐量分別為 4703、3108 、2371 和 2027萬(wàn)TEU，分別位于全球港口集裝箱吞吐量的第一位、第二位、第五位和第六位。良好的港口區(qū)位優(yōu)勢(shì)為公司提供了龐大的客戶群和充裕的貨源基礎(chǔ)，為公司帶來(lái)較大的發(fā)展?jié)摿Α?

天津港危化品操作逐步放開，未來(lái)有望貢獻(xiàn)增量。天津港于2015年8月事故后，港口危險(xiǎn)品操作受到限制，直至2017年11月才恢復(fù)8、9類危險(xiǎn)品作業(yè)。2022年6月交通運(yùn)輸部明確提出“督促天津港安全有序放開部分2-6類危險(xiǎn)貨物港口作業(yè)”，考慮到內(nèi)蒙、新疆、寧夏等化工重地過(guò)去均圍繞天津港出口，近年來(lái)被迫轉(zhuǎn)移至其他港口操作出口，隨著天津港安全運(yùn)營(yíng)水平提升、政策端逐步放松，天津港區(qū)位重要性有望進(jìn)一步提升，同時(shí)為公司帶來(lái)顯著業(yè)務(wù)增量。

客戶來(lái)源多樣，公司以中小客戶為主，前五大占比逐年下降。公司前五大客戶較為穩(wěn)定，2019-2021年前五大客戶收入占營(yíng)業(yè)收入比重為14.25%、11.40%和10.49%，占比逐年下降，反映公司客戶來(lái)源多樣，面對(duì)長(zhǎng)尾市場(chǎng)，收入對(duì)大客戶依賴程度較低，有助于公司在產(chǎn)業(yè)鏈中保持較強(qiáng)的議價(jià)能力和成本轉(zhuǎn)嫁能力。

4.2. 立足核心倉(cāng)儲(chǔ)資源，不斷向上下游延伸

倉(cāng)儲(chǔ)資源豐富，提供臨港增值服務(wù)，倉(cāng)庫(kù)自給率較高。公司全資子公司永港物流配套寧波港口，作為臨港?；穫}(cāng)儲(chǔ)物流基地。喜達(dá)儲(chǔ)運(yùn)、嘉興海泰則具備上海及嘉興地區(qū)倉(cāng)儲(chǔ)資源，目前公司在寧波地區(qū)倉(cāng)庫(kù)+堆場(chǎng)面積達(dá)2.72萬(wàn)平方米，上海地區(qū)倉(cāng)庫(kù)1.35萬(wàn)平方米，嘉興地區(qū)倉(cāng)庫(kù)0.71萬(wàn)平方米，天津地區(qū)擬收購(gòu)倉(cāng)庫(kù)2.72萬(wàn)平方米+7.3萬(wàn)平堆場(chǎng)。此外，公司還與青島、天津等第三方倉(cāng)儲(chǔ)資源形成了良好的合作關(guān)系，豐富了公司線下化工品倉(cāng)儲(chǔ)資源。公司總體倉(cāng)庫(kù)自給率高，使得倉(cāng)儲(chǔ)堆存業(yè)務(wù)毛利維持在高水平。危化品倉(cāng)儲(chǔ)監(jiān)管日趨嚴(yán)格，公司自有的優(yōu)質(zhì)危化品倉(cāng)儲(chǔ)資源為其深筑“護(hù)城河”。

收購(gòu)天津倉(cāng)儲(chǔ)資源，標(biāo)的后續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有望改善。2022年8月22日公司發(fā)布公告，變更募集資金使用用途，擬以現(xiàn)金 18180萬(wàn)元收購(gòu)天津瀚諾威 100%股權(quán)，取得天津瀚諾威在天津港業(yè)務(wù)區(qū)域內(nèi)的土地及倉(cāng)儲(chǔ)堆存資源。此前公司的倉(cāng)儲(chǔ)和運(yùn)輸資源主要集中在華東地區(qū)，此次收購(gòu)可填補(bǔ)公司在環(huán)渤海地區(qū)?；穫}(cāng)儲(chǔ)資源空缺。“天津812 事件”后，天津港危險(xiǎn)品進(jìn)出口業(yè)務(wù)開展受到較大限制，該公司近年來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)處于虧損狀態(tài)，收購(gòu)正式完成前該公司計(jì)提大額資產(chǎn)減值損失，減輕后續(xù)合并報(bào)表的財(cái)務(wù)影響。

布局?；愤\(yùn)輸及化工園區(qū)物流服務(wù)，與跨境化工供應(yīng)鏈板塊發(fā)揮協(xié)同。①危化品運(yùn)輸方面，主要由公司全資子公司凱密克、控股子公司嘉興海泰開展，目前在寧波、嘉興地區(qū)擁有重型半掛牽引車 85輛、重型集裝箱半掛車 96 輛，配有齊全的營(yíng)運(yùn)資質(zhì)，可配合客戶的出運(yùn)需求、承運(yùn)人船期及碼頭的進(jìn)出港安排，進(jìn)行提箱、還箱、進(jìn)出港等。此外，凱密克作為專業(yè)的危化品運(yùn)輸車隊(duì)，也承擔(dān)了寧波港的危險(xiǎn)品集裝箱疏港運(yùn)輸業(yè)務(wù)。②園區(qū)化綜合物流服務(wù)基地方面，公司與嘉興市國(guó)資委下轄的嘉興濱?？毓杉瘓F(tuán)有限公司合資設(shè)立了嘉興海泰，為中國(guó)化工新材料（嘉興）園區(qū)提供綜合性物流服務(wù)。

國(guó)際海運(yùn)資源系下游采購(gòu)，供應(yīng)商合作關(guān)系穩(wěn)定。公司主要采用與合作緊密的大型船舶經(jīng)營(yíng)人協(xié)議采購(gòu)的方式獲取國(guó)際海運(yùn)資源。公司通過(guò)在化工物流行業(yè)的多年運(yùn)營(yíng)，積累了廣泛的貨源基礎(chǔ)，與馬士基航運(yùn)、中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸（集團(tuán)）總公司等國(guó)內(nèi)外知名的承運(yùn)人均建立長(zhǎng)期友好合作關(guān)系，在多條國(guó)際航線上形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，服務(wù)范圍輻射全球多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。2019-2021年公司前五大供應(yīng)商占比23.9%、31.57%和42.4%，呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，主要供應(yīng)商構(gòu)成穩(wěn)定，反映公司在海運(yùn)運(yùn)力緊張情況下，保證其運(yùn)力供給、訂艙能力。

4.3. 具備全鏈條服務(wù)能力，品牌優(yōu)勢(shì)凸顯

一站式化工物流運(yùn)營(yíng)資質(zhì)齊全，優(yōu)先入局綜合物流頭部競(jìng)爭(zhēng)。公司作為一站式跨境化工物流服務(wù)企業(yè)，主要從事跨境物流供應(yīng)鏈服務(wù)，所需的資質(zhì)為國(guó)際貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)資質(zhì)。同時(shí)運(yùn)營(yíng)化工品堆場(chǎng)、倉(cāng)庫(kù)、車隊(duì)等基礎(chǔ)物流服務(wù)資源，涉及在境內(nèi)從事化工品倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸業(yè)務(wù)的相關(guān)資質(zhì)。目前公司已具備開展業(yè)務(wù)所需的全部資質(zhì)、許可，且均在有效期內(nèi)，永港海安更是具備寧波港地區(qū)唯一民營(yíng)危化品倉(cāng)儲(chǔ)及作業(yè)資質(zhì)。天津港事件后，行業(yè)監(jiān)管日趨嚴(yán)格，為減少安全隱患，全國(guó)范圍內(nèi)嚴(yán)控相關(guān)公司注冊(cè)、資質(zhì)審批、發(fā)放，永泰運(yùn)優(yōu)先實(shí)現(xiàn)資質(zhì)齊全，具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

全供應(yīng)鏈服務(wù)，線上線下打通資源整合及業(yè)務(wù)開展。公司具備全供應(yīng)鏈服務(wù)優(yōu)勢(shì)，布局危化品倉(cāng)庫(kù)和堆場(chǎng)、多用途散雜貨碼頭、?；愤\(yùn)輸車隊(duì)、TANK箱洗修檢及?；肺锪饕徽臼狡脚_(tái)，配備專業(yè)口岸報(bào)關(guān)、報(bào)檢團(tuán)隊(duì)，提供配套增值服務(wù)，如全球主要港口口岸危化品物流管理咨詢優(yōu)勢(shì)以及貨物物流全程的保險(xiǎn)服務(wù)。永泰運(yùn)以貨代起家，后續(xù)布局倉(cāng)儲(chǔ)及道路運(yùn)輸業(yè)務(wù)，以“運(yùn)化工”平臺(tái)進(jìn)行資源整合，形成全鏈條服務(wù)體系。

公司行業(yè)地位領(lǐng)先，位居國(guó)內(nèi)前十，進(jìn)入世界貨物運(yùn)輸聯(lián)盟，鑄造品牌優(yōu)勢(shì)。公司是世界貨物運(yùn)輸聯(lián)盟成員（危化品）、國(guó)際物流供應(yīng)商聯(lián)盟成員，獲得“2019年-2020年全國(guó)化工物流行業(yè)百?gòu)?qiáng)”稱號(hào)（綜合服務(wù)類第9名）、“2020 年度中國(guó)?；肺锪鞴芾韯?chuàng)新企業(yè)”、“2020 年度中國(guó)危化品智慧物流綜合服務(wù)先進(jìn)企業(yè)”、“2020 年度中國(guó)危化品物流安全管理先進(jìn)企業(yè)”，公司建立健全安全生產(chǎn)管理體系，不斷完善安全生產(chǎn)條件，榮獲“2020年度中國(guó)?；肺锪靼踩芾硐冗M(jìn)企業(yè)”，于2022年6月22日順利通過(guò)了AAAAA級(jí)物流企業(yè)的現(xiàn)場(chǎng)評(píng)估（A級(jí)物流企業(yè)中最高等級(jí)資質(zhì)），進(jìn)一步鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、打造并推廣永泰運(yùn)品牌。

5. 對(duì)比密爾克衛(wèi)，再探運(yùn)營(yíng)水平及成長(zhǎng)空間

5.1. 并購(gòu)歷程：密爾克衛(wèi)擴(kuò)張迅猛，并購(gòu)版圖宏偉

密爾克衛(wèi)（1997）成立時(shí)間早于永泰運(yùn)（2002），二者均起家于貨物代理，并購(gòu)擴(kuò)張業(yè)務(wù)版圖。二者的成長(zhǎng)路徑皆可總結(jié)為一部并購(gòu)史，但步伐和方向不同，即版圖擴(kuò)張速度和發(fā)展戰(zhàn)略不同，所以二者在兼并收購(gòu)時(shí)的側(cè)重點(diǎn)不同，進(jìn)而導(dǎo)致了二者如今在業(yè)務(wù)模式、客戶結(jié)構(gòu)、平臺(tái)搭建、網(wǎng)絡(luò)布局和資源等方面差距。2014年之前密爾克衛(wèi)主要從事貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)，2014年收購(gòu)的公司極大地改變了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，尤為重要的是收購(gòu)的慎則化工科技（搭建“靈元素”）使得公司迅速切入化工品交易業(yè)務(wù)。

在并購(gòu)高峰期，密爾克衛(wèi)把握客戶、區(qū)域、業(yè)務(wù)三方協(xié)同，盈利水平穩(wěn)步提升。2015-2016年，密爾克衛(wèi)并購(gòu)贛星物流、張家港巴士等公司，以運(yùn)力、倉(cāng)儲(chǔ)資源擴(kuò)充為主，規(guī)模效應(yīng)未及時(shí)顯現(xiàn)，凈利率、ROE有所下滑；2017-2020年，公司進(jìn)入并購(gòu)的高峰階段，收購(gòu)天津隆生等公司擴(kuò)充物流資源之外，上海振義、天津東旭等收購(gòu)顯現(xiàn)客戶協(xié)同、區(qū)域協(xié)同和業(yè)務(wù)協(xié)同三方面考量，進(jìn)一步提升經(jīng)營(yíng)效率，拓展客戶群，優(yōu)化服務(wù)水平，凈利率、ROE指標(biāo)快速增長(zhǎng)，凈利率由2017年6.46%提高至2020年8.46%，ROE由2017年12.46%，提高至18.34%，公司強(qiáng)大的管理整合能力凸顯；2021年，公司通過(guò)收購(gòu)上港化工物流完善倉(cāng)配能力，旨在進(jìn)一步完善現(xiàn)有資源，但受到商譽(yù)減值損失和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響，凈利潤(rùn)及ROE指標(biāo)有所下滑。

5.2. 業(yè)務(wù)對(duì)比：密爾克衛(wèi)業(yè)務(wù)多元，永泰運(yùn)專注跨境出口貨代

收入結(jié)構(gòu)方面，密爾克衛(wèi)涉及物流和交易兩大塊，業(yè)務(wù)板塊更多元，各版塊聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)。密爾克衛(wèi)的主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及物流和交易兩大板塊， 2021年密爾克衛(wèi)由原來(lái)4個(gè)版塊（貨代、運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)、化工品交易）拆分為6個(gè)。具體來(lái)看，原來(lái)的貨代業(yè)務(wù)分為MGF和MTT，主要是由于MTT業(yè)務(wù)需要重資產(chǎn)配合而非完全代理，所以單獨(dú)劃分出來(lái)；MRT、MRW和MCD分別對(duì)應(yīng)原來(lái)的運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和化工品交易；MPC全球工程物流及干散貨發(fā)展較快。密爾克衛(wèi)貨代和化工品交易業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛：公司快速發(fā)展物貿(mào)一體化，拓展新區(qū)域、開發(fā)新客戶，2021年化工品交易業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到31.26萬(wàn)元，同比增加 352.59%，收入占比提升至36.3%；貨代業(yè)務(wù)（MGF+MTT）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.48億元，同比157.71%。

毛利率方面，2021年永泰運(yùn)毛利率水平高于密爾克衛(wèi)，整體更穩(wěn)定。2017-2021年密爾克衛(wèi)三大業(yè)務(wù)毛利率呈下降趨勢(shì)，2021 年公司大力推進(jìn)“物貿(mào)一體化”戰(zhàn)略，增加業(yè)務(wù)費(fèi)用及成本；同時(shí)高毛利的倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)因國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璩袎?，滿倉(cāng)率有所下降，且公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)普通化學(xué)品占比在2021年上升，總體毛利率由18.9%下降至12%；永泰運(yùn)受益于成本轉(zhuǎn)嫁能力高，總體毛利率維持穩(wěn)定，2019-2021年三大業(yè)務(wù)毛利率為17.4%、17.7%和16.2%。

貨代業(yè)務(wù)方面，永泰運(yùn)貨代業(yè)務(wù)盈利能力更強(qiáng)，反映客戶結(jié)構(gòu)與議價(jià)能力差異?？紤]到密爾克衛(wèi)一站式綜合物流業(yè)務(wù)分部包含貨代、倉(cāng)儲(chǔ)及運(yùn)輸三大板塊，單獨(dú)選擇貨代業(yè)務(wù)與永泰運(yùn)進(jìn)行對(duì)比；①收入體量方面，近三年二者差距逐步拉大，目前永泰運(yùn)僅為密爾克衛(wèi)六成左右；②毛利率方面，永泰運(yùn)貨代毛利率更高，密爾克衛(wèi)貨代包含MGF與MTT兩部分，前者為全球貨代業(yè)務(wù)，2021年單獨(dú)毛利率為9.02%；后者為全球液體化學(xué)品航運(yùn)及罐箱業(yè)務(wù)，2021年單獨(dú)毛利率為16.71%，在包含高毛利業(yè)務(wù)的情況下，密爾克衛(wèi)毛利率仍更低，反映永泰運(yùn)貨代毛利率更高且較穩(wěn)定，反映了永泰運(yùn)對(duì)于中小客戶的議價(jià)能力更強(qiáng)，且能及時(shí)向下游客戶傳導(dǎo)成本壓力。

倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)方面，永泰運(yùn)均為自有倉(cāng)庫(kù)，近3年盈利能力高于密爾克衛(wèi)。①收入體量方面，2019-2021年，永泰運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)的收入體量?jī)H為密爾克衛(wèi)的12%、14%和16%，差距較為明顯；②毛利率方面，永泰運(yùn)更高，主要由于服務(wù)內(nèi)容和經(jīng)營(yíng)模式有所區(qū)別。永泰運(yùn)的倉(cāng)庫(kù)均為自有倉(cāng)庫(kù)，主要利用倉(cāng)庫(kù)場(chǎng)地和集裝箱堆場(chǎng)提供集裝箱的拆裝箱、堆存暫放及相關(guān)增值服務(wù)，收取的主要為各項(xiàng)服務(wù)操作費(fèi)。密爾克衛(wèi)的倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)（MRW）提供貨物儲(chǔ)存、分銷、廠內(nèi)物流的分銷中心，以及與貨運(yùn)代理配套的出口裝箱相關(guān)的外貿(mào)倉(cāng)儲(chǔ)，收費(fèi)項(xiàng)目包含存放租金的收取，以及額外的增值服務(wù)。

運(yùn)輸業(yè)務(wù)方面，密爾克衛(wèi)運(yùn)輸業(yè)務(wù)規(guī)模領(lǐng)先，業(yè)務(wù)范圍更廣。①收入體量方面，密爾克衛(wèi)的MRT業(yè)務(wù)是為境內(nèi)各類型化工品運(yùn)輸交付提供服務(wù)，按照運(yùn)載方式的不同，分為集運(yùn)業(yè)務(wù)和配送業(yè)務(wù)（具備同城配、城際快運(yùn)及干線快運(yùn)的三級(jí)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)輸能力）；而永泰運(yùn)的道路運(yùn)輸業(yè)務(wù)主要是實(shí)現(xiàn)進(jìn)出口貨物在工廠、碼頭、倉(cāng)庫(kù)和堆場(chǎng)之間流轉(zhuǎn)，即集裝箱疏港運(yùn)輸，因此二者的收入體量相去甚遠(yuǎn)，且可比性較差；②毛利率方面，近3年永泰運(yùn)道路運(yùn)輸毛利率呈上升趨勢(shì)，主要是由于公司調(diào)度管理能力提升，車輛使用效率不斷提高，因此道路運(yùn)輸服務(wù)的整體箱量及毛利率相對(duì)較高的短駁運(yùn)輸箱量不斷提升，業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)；而2021年密爾克衛(wèi)MRT業(yè)務(wù)毛利率下降2pts左右，主要是普通化學(xué)品占比上升所致。

凈利率方面，密爾克衛(wèi)利潤(rùn)體量約為永泰運(yùn)的2.5倍，永泰運(yùn)凈利率保持平穩(wěn)。2021年密爾克衛(wèi)實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)4.11億元，同比+50.6%，凈利率為4.8%，同比-3.2pts。近三年永泰運(yùn)凈利率較為穩(wěn)定，其中2021年永泰運(yùn)實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.59億元，同比+128.6%，凈利率為7.4%。比較來(lái)看，密爾克衛(wèi)利潤(rùn)體量遠(yuǎn)超永泰運(yùn)，約為永泰運(yùn)的2.5倍；受商譽(yù)減值及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)影響（貨代等低毛利業(yè)務(wù)占比上升，且普通化學(xué)品比例相對(duì)危險(xiǎn)品占比在2021年上升），密爾克衛(wèi)2021年凈利率下滑。

5.3. 客戶對(duì)比：密爾克衛(wèi)綁定大客戶，永泰運(yùn)主要服務(wù)國(guó)內(nèi)中小客戶

相較于永泰運(yùn)，密爾克衛(wèi)偏向于綁定大客戶，2021年公司前五大客戶集中度有所降低。2021年，密爾克衛(wèi)前五大客戶集中度下降9pts至24%，主要由于新開拓的國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)帶來(lái)的增量高于老客戶的存量基本盤。當(dāng)前，公司已與國(guó)內(nèi)外眾多著名化工企業(yè)形成長(zhǎng)期合作關(guān)系，包括巴斯夫集團(tuán)、陶氏集團(tuán)、阿克蘇集團(tuán)、佐敦集團(tuán)、阿科瑪集團(tuán)、萬(wàn)華化學(xué)、等全球最著名的跨國(guó)化工企業(yè)。反觀永泰運(yùn)，2019-2021年公司前五大客戶集中度呈下降趨勢(shì)，對(duì)大客戶依賴程度較低。

5.4. 平臺(tái)及網(wǎng)絡(luò)對(duì)比：密爾克衛(wèi)的平臺(tái)模式發(fā)展更成熟，網(wǎng)絡(luò)布局更廣

密爾克衛(wèi)通過(guò)線上平臺(tái)及線下一站式綜合物流服務(wù)的搭建，實(shí)現(xiàn)線上導(dǎo)流線下，線下反哺線上。密爾克衛(wèi)的化工品交易板塊逐步形成影響力，確保收入中高速增長(zhǎng)；加強(qiáng)分銷的線上 To B 平臺(tái)，打造中國(guó)化工智能互（物）聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)“靈元素”，實(shí)現(xiàn)線上線下的化工產(chǎn)品垂直細(xì)分領(lǐng)域、化工產(chǎn)品產(chǎn)銷渠道的突破。而永泰運(yùn)的線上業(yè)務(wù)尚在推廣階段，跨境化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)均來(lái)自客戶線下訂單，“運(yùn)化工”平臺(tái)僅作為將線下物流信息進(jìn)行一站式、可視化呈現(xiàn)的線上窗口。

密爾克衛(wèi)的網(wǎng)絡(luò)布局更廣，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。密爾克衛(wèi)以自建物流為基礎(chǔ)向全國(guó)各地進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，以自有或者租賃倉(cāng)儲(chǔ)為網(wǎng)點(diǎn)，通過(guò)道路運(yùn)輸將物流服務(wù)終端輻射全國(guó)重點(diǎn)城市，打造全國(guó) 7 個(gè)集群的建設(shè)，分別為：北方（天津、大連、營(yíng)口）、山東（青島、煙臺(tái)）、長(zhǎng)江（南京、鎮(zhèn)江、武漢、張家港、連云港、長(zhǎng)沙）、上海、浙閩（寧波、廈門、福州）、西部（新疆、西安、川渝、昆明）和兩廣（廣州、清遠(yuǎn)、東莞、惠州、湛江、防城港），集中公司資源高效發(fā)展最優(yōu)網(wǎng)點(diǎn)。2021 年，公司在新加坡、美國(guó)等地成立了子公司，隨著公司全國(guó)集群建設(shè)進(jìn)一步完善，公司全球化布局也已全面啟動(dòng)。

6. 盈利預(yù)測(cè)及投資建議

（1）跨境化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)：

箱量假設(shè)：預(yù)計(jì)2022年海運(yùn)運(yùn)力的供給限制邊際放松，而上海港受制于疫情影響，下游出貨需求部分轉(zhuǎn)向?qū)幉ǜ酆颓鄭u港地區(qū)，而公司以此為業(yè)務(wù)腹地，具備龍頭優(yōu)勢(shì)；同時(shí)伴隨第三方化工物流滲透率上升趨勢(shì)；后續(xù)海運(yùn)運(yùn)價(jià)邊際下降，我們預(yù)計(jì)公司經(jīng)營(yíng)策略將以擴(kuò)大業(yè)務(wù)量為主，假設(shè)2022-2024年箱量增速分別20%/50%/30%，分別為9.7/14.5/18.9萬(wàn)TEU。

單箱收入假設(shè)：參考CCFI綜合海運(yùn)指數(shù)與公司單箱收入變化趨勢(shì)，單箱收入及成本變化趨勢(shì)與海運(yùn)價(jià)格基本趨同。預(yù)計(jì)隨著海外港口吞吐量恢復(fù)正常，運(yùn)力供需錯(cuò)配緩解，預(yù)計(jì)2022年綜合海運(yùn)價(jià)格同比小幅下滑，成本加成定價(jià)模式下，假設(shè)2022-2024年單箱收入增速為-5%/-30%/-20%，分別為2.34/1.63/1.31萬(wàn)元/TEU。

（2）倉(cāng)儲(chǔ)堆存業(yè)務(wù)：

箱量假設(shè)：預(yù)計(jì)隨募集資金所用于的倉(cāng)儲(chǔ)資源擴(kuò)張及優(yōu)化升級(jí)到位，同時(shí)寧波港等港口跨境物流業(yè)務(wù)協(xié)同帶動(dòng)下，該業(yè)務(wù)操作箱量有望快速增長(zhǎng)，假設(shè)2022-2024年操作箱量增速為15%/20%/25%，分別為5.21/6.25/7.81萬(wàn)TEU。

單箱收入假設(shè)：預(yù)計(jì)倉(cāng)庫(kù)設(shè)備及人員升級(jí)配備下，再處理、裝卸、查驗(yàn)作業(yè)等增值服務(wù)質(zhì)量將有所提升，進(jìn)一步鞏固永泰運(yùn)品牌效應(yīng)，疊加港口出貨帶動(dòng)倉(cāng)儲(chǔ)需求，單箱收入有望提升。假設(shè)2022-2024年單箱收入增速為20%/20%/20%，分別為0.24/0.28/0.34萬(wàn)元/TEU。

（3）道路運(yùn)輸業(yè)務(wù)：

箱量假設(shè)：預(yù)計(jì)隨募集資金所用于的車隊(duì)運(yùn)力擴(kuò)張及專業(yè)人員配置，車隊(duì)短途運(yùn)輸業(yè)務(wù)將逐步向中長(zhǎng)途運(yùn)輸拓展，業(yè)務(wù)規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)大，業(yè)務(wù)成熟度提升同時(shí)，增速預(yù)計(jì)逐步放緩，但仍保持高水平。假設(shè)2022-2024年操作箱量增速為65%/50%/50%，分別為4.62/6.94/10.40萬(wàn)TEU。

單箱收入假設(shè)：隨公司資源購(gòu)建到位，業(yè)務(wù)成熟度提升，業(yè)務(wù)范圍逐步擴(kuò)大，預(yù)計(jì)單價(jià)隨業(yè)務(wù)調(diào)整到位恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。假設(shè)2022-2024年單箱收入增速為10%/5%/5%，分別為0.15/0.16/0.17萬(wàn)元/TEU。

投資建議：跨境化工物流行業(yè)景氣度向上，一方面受益于中國(guó)化工品出口高增長(zhǎng)，另一方面受益于化工物流行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)。我們認(rèn)為公司短期具有較為堅(jiān)實(shí)的業(yè)績(jī)基礎(chǔ)，運(yùn)營(yíng)層面成本費(fèi)用管控水平優(yōu)異，客戶來(lái)源多樣降低風(fēng)險(xiǎn)，毛利率水平穩(wěn)定；中期依靠資質(zhì)+資源，形成品牌優(yōu)勢(shì)，港口區(qū)位和倉(cāng)儲(chǔ)擴(kuò)容帶來(lái)增長(zhǎng)潛力；長(zhǎng)期通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)張，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，帶動(dòng)價(jià)值提升。預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為2.61/3.19/4.13億元，對(duì)應(yīng)現(xiàn)股價(jià)PE為26.1/21.3/16.5倍，首次覆蓋給予“買入-A”評(píng)級(jí)。

7. 風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致下游化工行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期；行業(yè)監(jiān)管政策變化；跨境化工物流行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化；海運(yùn)成本大幅增加；港口出貨增長(zhǎng)不及預(yù)期；海運(yùn)運(yùn)力供需改善不及預(yù)期。