投資要點(diǎn)

內(nèi)貿(mào)化學(xué)品海運(yùn)龍頭，盈利能力領(lǐng)先。公司的主營業(yè)務(wù)為內(nèi)貿(mào)化學(xué)品和成品油運(yùn)輸，2022H1收入占比分別為71%和25%。2019-2021年?duì)I收CAGR為39.34%。歸母凈利潤C(jī)AGR為51.43%。2022H1收入3.8億元，同比增長35%，歸母凈利潤1.02億元，同比降低0.9%，毛利率、凈利率分別為42.78%、27.11%，均領(lǐng)先于可比公司。上市所募資金的81%將主要用于購建4艘化學(xué)品船、1艘成品油船，以及置換2艘化學(xué)品船，合計(jì)7.42億元。

液貨危險(xiǎn)品運(yùn)輸市場前景廣闊，新增運(yùn)力嚴(yán)格受限。1、需求端：市場規(guī)模持續(xù)增長，煉化一體化推動(dòng)需求提升。隨著多個(gè)沿海大型煉化一體項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，運(yùn)輸需求維持穩(wěn)定增長，2021年沿海化學(xué)品、液化氣、成品油運(yùn)輸量合計(jì)同比增長7%至1.2億噸。2、供給端：化學(xué)品運(yùn)輸行業(yè)監(jiān)管嚴(yán)格，運(yùn)力增長受控。行業(yè)新增運(yùn)力實(shí)行嚴(yán)格審批制度，2021年沿?；瘜W(xué)品、液化氣、成品油運(yùn)力合計(jì)同比增長近3%至1270萬載重噸。化學(xué)品航運(yùn)下游客戶趨于大型化，近年來新增運(yùn)力集中于成熟企業(yè)，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。

運(yùn)力增長領(lǐng)先，盈利能力突出。1、競爭優(yōu)勢突出，客戶合作穩(wěn)定。公司船舶平均船齡為8.52年，低于行業(yè)的10.9年；2021年貨損率僅0.024%，低于行業(yè)的0.2%-0.3%。競爭優(yōu)勢明顯，有望獲取新運(yùn)輸需求。2、運(yùn)力增長強(qiáng)者恒強(qiáng)，市占率提升可期。公司在交通運(yùn)輸部新增運(yùn)力評審中，連續(xù)4次位列化學(xué)品船第一，獲取新增運(yùn)力能力強(qiáng)。截至2022 年8月公司總運(yùn)力達(dá)20.03萬載重噸。預(yù)計(jì)2022H2公司還將新增1艘1.2萬噸化學(xué)品船，采購1艘2.74萬噸的內(nèi)貿(mào)化學(xué)品船以及1艘2.73萬噸的外貿(mào)化學(xué)品船，運(yùn)力規(guī)模將擴(kuò)大，行業(yè)領(lǐng)先地位繼續(xù)鞏固。3、經(jīng)營策略成效顯著，盈利能力突出。公司毛利率持續(xù)領(lǐng)先，源于采取不同經(jīng)營策略，領(lǐng)先優(yōu)勢可持續(xù)：1、公司空載率低；2、公司自有船舶占比高；3、船舶取得成本較低；4、高毛利率的化學(xué)品運(yùn)輸收入占比高；5、以沿海運(yùn)輸為主，燃油及港口成本低。

投資建議：公司運(yùn)力增長領(lǐng)先，盈利能力較強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤為2.16/3.43/4.34億元，參考行業(yè)PE均值，給予公司25倍PE估值，對應(yīng)2023年目標(biāo)價(jià)42.8元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：運(yùn)力調(diào)控政策風(fēng)險(xiǎn)、船舶安全運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)、新增運(yùn)力獲取風(fēng)險(xiǎn)、燃油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、限售股解禁風(fēng)險(xiǎn)。

/ 目 錄 /

1. 內(nèi)貿(mào)化學(xué)品海運(yùn)龍頭，盈利能力領(lǐng)先

   1.1 內(nèi)貿(mào)化學(xué)品海運(yùn)龍頭，運(yùn)力評審排名第一

   1.2 凈利潤高速增長，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先

2. 液貨危險(xiǎn)品運(yùn)輸市場前景廣闊，新增運(yùn)力嚴(yán)格受限

    2.1 需求端：市場規(guī)模持續(xù)增長，煉化一體化推動(dòng)需求提升

    2.2 供給端：化學(xué)品運(yùn)輸行業(yè)監(jiān)管嚴(yán)格，運(yùn)力增長受控

3. 運(yùn)力增長領(lǐng)先，盈利能力突出

    3.1 競爭優(yōu)勢突出，客戶合作穩(wěn)定

    3.2 運(yùn)力增長強(qiáng)者恒強(qiáng)，市占率提升可期

    3.3 經(jīng)營策略成效顯著，盈利能力突出

4. 盈利預(yù)測與估值分析

    4.1 盈利預(yù)測

    4.2 投資建議及估值

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

一、內(nèi)貿(mào)化學(xué)品海運(yùn)龍頭，盈利能力領(lǐng)先

1.1內(nèi)貿(mào)化學(xué)品海運(yùn)龍頭，運(yùn)力評審排名第一

?公司是國內(nèi)領(lǐng)先的液體散裝化學(xué)品航運(yùn)企業(yè)。?公司成立于1997年，起初從事國內(nèi)沿海成品油運(yùn)輸業(yè)務(wù)及相關(guān)代理業(yè)務(wù)。2002年獲國內(nèi)沿海、長江及珠江水系間的成品油、散裝化學(xué)品運(yùn)輸?shù)慕?jīng)營資質(zhì)，開拓液體化學(xué)品運(yùn)輸業(yè)務(wù)。2022年3月在上交所主板上市。公司是國內(nèi)領(lǐng)先的液體散裝化學(xué)品海運(yùn)民營企業(yè)，公司化學(xué)品船運(yùn)力占行業(yè)的比重約為10%，位居第一。

公司航線港口覆蓋國內(nèi)近海、沿海大部分區(qū)域。公司主要航線通達(dá)全國沿海及長江、珠江中下游水系，形成了輻射渤海灣、長三角、珠三角、北部灣等國內(nèi)主要化工產(chǎn)業(yè)基地的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)體系，涵蓋舟山、泉州、惠州、大連、寧波、上海、天津、廣州等主要港口。

實(shí)際控制人為陳興明家族。公司董事長陳興明實(shí)際持有28.26%的股份，陳其龍、陳其德、陳其鳳為陳興明之子女，各持有2.1%的股份，陳興明家族合計(jì)持股34.56%，為公司的實(shí)際控制人。其中，陳其龍任總經(jīng)理，陳其德、陳其鳳任副總經(jīng)理。張文進(jìn)、王良華和柯文理三人加入公司超過20年，目前均為公司董事，分別持有公司6%、6%及4.2%的股份，其中柯文理任公司副總經(jīng)理。

公司核心業(yè)務(wù)為化學(xué)品運(yùn)輸業(yè)務(wù)。2021年公司化學(xué)品運(yùn)輸營收為4.56億元，占總收入的80.49%，成品油運(yùn)輸營收為1.11億元，占比19.51%。2022H1公司化學(xué)品運(yùn)輸、成品油運(yùn)輸、LPG運(yùn)輸分別實(shí)現(xiàn)營收2.68億元、0.95億元和0.17億元，占收入比重分別為70.58%、24.89%和4.53%。

公司業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，貨運(yùn)量持續(xù)增長。2021年公司運(yùn)輸貨運(yùn)量達(dá)615.51萬噸，較2020年增長51.86%，其中運(yùn)輸化學(xué)品429.90萬噸，占總貨運(yùn)量69.84%，運(yùn)輸成品油185.61萬噸，占總貨運(yùn)量30.16%。2021年公司運(yùn)輸830個(gè)航次，同比增長16.90%，其中化學(xué)品運(yùn)輸642個(gè)航次，成品油運(yùn)輸188個(gè)航次。2022H1，公司運(yùn)輸貨運(yùn)總量為402.17萬噸，同比增長27.24%，其中化學(xué)品貨運(yùn)量256.44萬噸，同比增長16.4%。

運(yùn)力持續(xù)提升，新增運(yùn)力評審位列第一。公司持續(xù)引進(jìn)運(yùn)力，截至2022年8月，公司擁有各類船舶共計(jì)18艘，總運(yùn)力達(dá)20.03萬載重噸，其中散裝液體化學(xué)品船舶13艘，運(yùn)力13.68萬載重噸。2019年以來，公司在交通運(yùn)輸部沿海省際液體危險(xiǎn)貨物船舶運(yùn)輸市場運(yùn)力調(diào)控綜合評審中，連續(xù)4次評為化學(xué)品船第1名。

1.2凈利潤高速增長，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先

公司歷史業(yè)績高增，2022H1略有下降。2019-2021年公司營業(yè)收入大幅增長，由2019年的2.92億元增長至2021年的5.67億元，CAGR為39.34%。歸母凈利潤由2019年的0.87億元增長至2021年的1.99億元，CAGR為51.43%，背后得益于公司業(yè)務(wù)量的持續(xù)擴(kuò)張。2022H1公司收入3.8億元，同比增長35%，歸母凈利潤1.02億元，同比降低0.9%。

公司盈利能力領(lǐng)先于同行。2019-2021年，公司凈利率持續(xù)攀升，2021年凈利率為35.1%。2022H1公司毛利率、凈利率分別為42.8%、27.1%，降低主要系公司外租船舶收入占比增長拖累利潤率，船員工資水平提升，且燃油成本上漲。2019年以來，公司毛利率、凈利率、凈資產(chǎn)收益率均高于可比公司。

?二、液貨危險(xiǎn)品運(yùn)輸市場前景廣闊，新增運(yùn)力嚴(yán)格受限?

2.1需求端：市場規(guī)模持續(xù)增長，煉化一體化推動(dòng)需求提升

國內(nèi)石化產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，煉化產(chǎn)能占比持續(xù)提升。近年來，隨著我國以煉化一體化建設(shè)開啟石化產(chǎn)業(yè)提質(zhì)升級，國內(nèi)千萬噸級大型煉廠數(shù)量不斷增加，石油煉化能力快速提升。據(jù) BP 數(shù)據(jù)顯示，我國煉化能力由2010 年的1,232 萬桶/日增至2020 年的1,669 萬桶/日，年復(fù)合增速達(dá)3.08%，顯著高于全球0.83%的增速水平。中國煉化產(chǎn)能占全球煉化產(chǎn)能比例亦不斷持續(xù)上升，2020年達(dá)16.37%。

我國危化品物流市場規(guī)模持續(xù)增長。受益于石化產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，我國危化品物流運(yùn)輸市場呈穩(wěn)步增長態(tài)勢，據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會(huì)?；肺锪鞣謺?huì)發(fā)布的《2020年中國危化品物流行業(yè)年度運(yùn)營報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示， 2019 年我國危化品物流市場規(guī)模達(dá) 1.87 萬億元，估算 2020 年?；肺锪魇袌鲆?guī)模將超過 2 萬億元，預(yù)計(jì)至 2025 年?；肺锪魇袌鲆?guī)模將增長至 2.85 萬億元，2019-2025 年期間年復(fù)合增速為7.28%。按第三方滲透率30%估算，預(yù)計(jì)到2025年第三方化工物流市場規(guī)模將達(dá)到9975億元。

化工產(chǎn)業(yè)布局及化工產(chǎn)品各區(qū)域間的供需不平衡是國內(nèi)液貨危險(xiǎn)品航運(yùn)需求的主要驅(qū)動(dòng)力。長三角地區(qū)及東南沿海液體化工品產(chǎn)能分別占全國總產(chǎn)能的46%、10%，需求卻分別占全國總需求的58%、19%，存在供需缺口，是國內(nèi)液體化工品主要的流入地；渤海灣地區(qū)產(chǎn)能為全國的 30%，需求卻僅占全國需求 14%，成為主要液化品流出地。由此形成了當(dāng)前我國以華北-華東、華北-華南、華東-華南等航線為主的運(yùn)輸格局。

沿海?；愤\(yùn)輸需求提升，水路運(yùn)輸占比上升。國內(nèi)沿海省際化學(xué)品及成品油運(yùn)輸量逐年提升，2021年化學(xué)品運(yùn)輸量達(dá)3650萬噸，同比增長10.6%；2021年沿海成品油運(yùn)輸量達(dá)8100萬噸，同比增長4%；2021年沿海液化氣運(yùn)輸量達(dá)525噸，同比增長30.6%，三者合計(jì)同比增速為7%。伴隨需求的提升，2020年危化品水路運(yùn)輸方式占比提升至23%，較2018年上升5 pcts。

大型煉化一體化項(xiàng)目逐步落地，推動(dòng)物流需求穩(wěn)步增長?！笆濉逼陂g，國家發(fā)改委重點(diǎn)規(guī)劃發(fā)展七大石化產(chǎn)業(yè)基地，2019 年以來部分項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)?！笆奈濉逼陂g，仍將有多個(gè)大型煉化一體化項(xiàng)目將陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來我國石化產(chǎn)能會(huì)繼續(xù)增長。項(xiàng)目均分布于我國沿海地區(qū)，投產(chǎn)后將會(huì)推動(dòng)我國沿海液貨危險(xiǎn)品運(yùn)輸需求上漲。

2.2供給端：化學(xué)品運(yùn)輸行業(yè)監(jiān)管嚴(yán)格，運(yùn)力增長受控

市場準(zhǔn)入壁壘較高。液貨危險(xiǎn)品航運(yùn)行業(yè)準(zhǔn)入壁壘較高，主要體現(xiàn)在資質(zhì)許可、運(yùn)力管控、限制外商進(jìn)入等方面。資質(zhì)許可方面，我國對業(yè)內(nèi)企業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的資質(zhì)許可管理。運(yùn)力管控方面，國家對本行業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的運(yùn)力審批制度，對企業(yè)進(jìn)行綜合評價(jià)打分，排名靠前者方可獲得每年的新增運(yùn)力。根據(jù)《國內(nèi)水路運(yùn)輸管理?xiàng)l例》，外國的企業(yè)、其他經(jīng)濟(jì)組織和個(gè)人不得經(jīng)營水路運(yùn)輸業(yè)務(wù)，也不得以租用中國籍船舶或者艙位等方式變相經(jīng)營水路運(yùn)輸業(yè)務(wù)。

國家宏觀運(yùn)力調(diào)控，運(yùn)力供給增長受限。目前行業(yè)引入新運(yùn)力主要通過交通運(yùn)輸部新增運(yùn)力評審批準(zhǔn)和老船置換兩種方式。交通運(yùn)輸部對國內(nèi)沿海省際化學(xué)品運(yùn)力監(jiān)管嚴(yán)格，數(shù)次發(fā)布相關(guān)政策，每年根據(jù)市場供需情況審批新增船舶運(yùn)力，2018年首次將原油船、成品油船、液化氣船一并納入管控。國內(nèi)運(yùn)力供給受國家管控，增長相對有限。

我國?；愤\(yùn)輸運(yùn)力增速僅為個(gè)位數(shù)。2021年我國化學(xué)品船總運(yùn)力為128.9萬載重噸，同比增長5.9%，我國油船（含原油船及成品油船）總運(yùn)力為1114.1萬載重噸，同比增長2.5%，我國液化氣船總運(yùn)力為26.7萬載重噸，同比增長5.2%。2021年上述三者合計(jì)運(yùn)力同比增長近3%至1270萬載重噸。

業(yè)內(nèi)大型企業(yè)相對較少，競爭態(tài)勢有序。因國家政策及監(jiān)管，行業(yè)內(nèi)競爭者較少，行業(yè)內(nèi)國企控股的大型企業(yè)和中小型民營企業(yè)并存。行業(yè)內(nèi)共有70多家企業(yè)，其中絕大部分為民營企業(yè)；主要大型企業(yè)有7家，各企業(yè)在主要運(yùn)輸品類、區(qū)域、航線等方面具有差異化競爭，以化學(xué)品運(yùn)輸為主的企業(yè)均為民營。

行業(yè)集中度有望提升。國內(nèi)石化行業(yè)規(guī)?；⒓谢l(fā)展趨勢明顯，使得化學(xué)品航運(yùn)下游客戶趨于大型化。下游大型客戶對于水上運(yùn)輸服務(wù)商認(rèn)證條件嚴(yán)格，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富、綜合資質(zhì)較好、船隊(duì)規(guī)模領(lǐng)先的船東公司在爭取優(yōu)質(zhì)客戶資源上具備明顯優(yōu)勢，促使行業(yè)集中度逐漸提升。同時(shí)在嚴(yán)格的運(yùn)力調(diào)控下，小船東由于運(yùn)輸安全管理能力、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、服務(wù)能力尚有待提升，難以獲批新增運(yùn)力，推動(dòng)集中度進(jìn)一步提升。

三、運(yùn)力增長領(lǐng)先，盈利能力突出

3.1競爭優(yōu)勢突出，客戶合作穩(wěn)定

船舶成新率較高滿足中高端客戶需求。截至 2021H1公司在營化學(xué)品運(yùn)輸船舶平均船齡為 8.52 年，相較于我國沿海省際運(yùn)輸化學(xué)品船（含化學(xué)品、油品兩用船）平均船齡 10.9 年處于較低水平。由于船舶成新率較高，船況優(yōu)良，公司可保障中高端客戶的運(yùn)輸需求。

低貨損率為客戶減少損失。散裝液體化學(xué)品具有易揮發(fā)、易滲透等特性，公司通過精細(xì)化管理船舶設(shè)備、信息化系統(tǒng)等措施，有效保障船舶性能。2019-2021年公司貨損率處于較低水平且不斷下降，2021年公司貨損率為0.024%，遠(yuǎn)低于行業(yè)0.2%-0.3%的合理損耗，實(shí)現(xiàn)了在滿足客戶需求的同時(shí)為客戶創(chuàng)造更多價(jià)值。

與大型石化企業(yè)建立長期穩(wěn)定合作關(guān)系。公司與浙江石化、中國石化、中國海油、中海殼牌、福建聯(lián)合石化、恒力石化、中國航油等大型石化企業(yè)建立了長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系。前五大客戶中，榮盛控股連續(xù)兩年為公司第一大客戶，中國海油連續(xù)三年為公司前五大客戶。伴隨下游客戶產(chǎn)能的投產(chǎn)，公司有望獲得新的運(yùn)輸需求。

3.2運(yùn)力增長強(qiáng)者恒強(qiáng)，市占率提升可期

新增運(yùn)力評審位列第一，獲取新增運(yùn)力能力強(qiáng)。自2019 年以來，交通運(yùn)輸部共開展了4次沿海省際散裝液體危險(xiǎn)貨物船舶新增運(yùn)力綜合評審，公司均以第1名的成績獲得化學(xué)品船的新增運(yùn)力。

2021年，分別有2艘新增原油船、8艘新增化學(xué)品船和9艘新增液化氣船獲批，合計(jì)13家企業(yè)獲批新增運(yùn)力。其中公司新增獲批1艘1.07萬載重噸的化學(xué)品船、1艘4350立方米液化石油氣船（非乙烯）及1艘6.5萬載重噸的原油船。 

新增運(yùn)力評審考核企業(yè)綜合實(shí)力。沿海省際散裝液體危險(xiǎn)貨物船舶運(yùn)輸申請的考核涉及企業(yè)資質(zhì)、安全綠色、守法誠信、經(jīng)營業(yè)績等四大項(xiàng)內(nèi)容，前四項(xiàng)的每個(gè)指標(biāo)打分在0-5，第五項(xiàng)為扣分項(xiàng)，每個(gè)指標(biāo)扣5分。總分越高則在運(yùn)力綜合評審排序中越靠前，越有可能獲得新增造船指標(biāo)。

公司被評為安全誠信公司并連續(xù)多年獲得簽注。安全誠信企業(yè)評選需綜合過去3年企業(yè)安全管理運(yùn)營情況，公司于2018 年被交通運(yùn)輸部海事局評為“安全誠信公司”，并連續(xù)3年獲得簽注，是國內(nèi)為數(shù)不多獲此殊榮的國內(nèi)沿海散裝液體化學(xué)品航運(yùn)企業(yè)。

公司積極引進(jìn)運(yùn)力。2022H1公司新增1艘 5490 載重噸化學(xué)品船和 2 艘 3700 立方液化石油氣（LPG）船，8月新增1艘7990載重噸不銹鋼化學(xué)品船“興通79”。截至2022 年8月，公司擁有散裝液體化學(xué)品船、成品油、液化石油氣船共計(jì)18艘，總運(yùn)力達(dá)20.03萬載重噸，其中散裝液體化學(xué)品船舶13艘，運(yùn)力達(dá)13.68萬載重噸。

IPO 募投資金用于運(yùn)力擴(kuò)張，引進(jìn)計(jì)劃清晰。上市后公司所募集資金將主要用于船隊(duì)規(guī)模建設(shè)，包括購建4艘化學(xué)品船、1艘成品油船，以及置換2艘化學(xué)品船，共計(jì)7.42 億元，將進(jìn)一步提升運(yùn)輸能力。預(yù)計(jì)2022H2 還將新增1 艘12000 噸不銹鋼化學(xué)品船“興通729”，向豐海海運(yùn)采購1 艘27356 噸的內(nèi)貿(mào)化學(xué)品船“豐海32”以及1 艘27259.63 噸的外貿(mào)化學(xué)品船“豐海35”。屆時(shí)公司的整體運(yùn)力規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，行業(yè)領(lǐng)先地位繼續(xù)鞏固。

公司市占率持續(xù)提升。2019-2021年，公司化學(xué)品船舶運(yùn)力市占率分別為5.30%、9.61%和9.97%，2021年市占率較2019年上升4.5pcts。2021年公司成品油船運(yùn)力市占率由不到0.1%提升至0.5%。根據(jù)油化52HZ數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022H1國內(nèi)沿海內(nèi)貿(mào)航線正常運(yùn)營的液體化學(xué)品船舶為269艘，總計(jì)載重噸為138.3萬載重噸。公司液體化學(xué)品運(yùn)力規(guī)模占市場總運(yùn)力約9.67%。

運(yùn)力增長帶動(dòng)業(yè)務(wù)量持續(xù)增長，成品油貨運(yùn)量增長明顯。因運(yùn)力持續(xù)擴(kuò)張，公司液體散裝化學(xué)品及成品油運(yùn)輸貨運(yùn)量均持續(xù)提升。2021年公司化學(xué)品貨運(yùn)量增長28.64%達(dá)429.90萬載重噸，成品油貨運(yùn)量增長260.98%達(dá)185.61萬噸。其中2020年11月公司大型成品油MR油輪“興通799”投運(yùn)，公司成品油貨運(yùn)量及營業(yè)收入均大幅增長。

通過外租運(yùn)力滿足客戶需求。近年來?；泛＿\(yùn)需求穩(wěn)步上升，出現(xiàn)運(yùn)力偏緊現(xiàn)象，公司采用外租船舶服務(wù)，盡最大努力滿足客戶運(yùn)輸需求。2021年公司化學(xué)品外包運(yùn)量占比8.60%，成品油外包運(yùn)量占比14.62%。與公司合作的外租船舶，有望在將來成為潛在收購標(biāo)的，進(jìn)一步擴(kuò)大公司的自有運(yùn)力規(guī)模及行業(yè)市占率。

布局國際市場，逐步擴(kuò)大業(yè)務(wù)發(fā)展空間。公司投身國際海運(yùn)競爭，逐步擴(kuò)大業(yè)務(wù)發(fā)展空間，努力發(fā)展成為具備國際競爭力的知名航運(yùn)企業(yè)。2022H1公司分別注冊了興通海運(yùn)（海南）有限公司、興通海運(yùn)（香港）有限公司、興通開源航運(yùn)有限公司3家全資子公司，并擬注冊興通海運(yùn)（新加坡） 有限公司，全面開啟國際航運(yùn)市場布局。目前公司公告擬購買豐海海運(yùn)名下外貿(mào)化學(xué)品船舶“豐海 35”，并計(jì)劃建造1艘1.3萬噸國際化學(xué)品運(yùn)輸船。

3.3經(jīng)營策略成效顯著，盈利能力突出

公司盈利能力突出。從運(yùn)輸貨品的類別來看，公司以化學(xué)品運(yùn)輸為主，專注于國內(nèi)市場。同行業(yè)中，公司與盛航股份、海昌華較具可比性。2019-2022H1，公司毛利率、凈利率均領(lǐng)先可比公司。取得優(yōu)秀盈利能力源于公司采取不同的經(jīng)營策略，領(lǐng)先優(yōu)勢可持續(xù)：1、公司空載率低；2、公司自有船舶占比高；3、船舶取得成本較低；4、高毛利率的化學(xué)品運(yùn)輸收入占比高；5、以沿海運(yùn)輸為主，燃油及港口成本低。

1、公司空載率低，毛利率較高

公司短途運(yùn)輸航次數(shù)量高于長途運(yùn)輸，2019-2021年500海里以下的航次數(shù)量分別占總航次數(shù)量的74.49%、79.03%和64.74%。船舶由于前一航次的卸貨港和下一航次的裝貨港在不同區(qū)域，航行下一航次的裝貨港時(shí)可能沒有貨物，故短途運(yùn)輸?shù)拇袄寐瘦^高，可減少空載率，提升毛利率。

公司運(yùn)營區(qū)域選擇較好，航線較短，空載率較低。2020年公司空載率為20%，同行為30%，2021年公司空載率進(jìn)一步降低至15%。因此同等運(yùn)力下公司貨物運(yùn)輸量較大。2021年公司單位載重噸貨運(yùn)量為29.60噸/載重噸，單次航次貨運(yùn)量為0.73噸/航次，優(yōu)于可比公司。

2、公司自有船舶占比較高，毛利率較高

自有船舶較非自有船舶的運(yùn)營成本較低，毛利率較高，2021年公司自有船舶毛利率為56.33%，非自有船舶毛利率僅為11.90%。公司持續(xù)提升自有運(yùn)力，自有船舶收入占比較高，2020年公司自有船舶收入占比為93.25%，高于盛航股份3.6pcts。2021年自有船舶收入占小幅下降至89.31%，仍高于可比公司。

3、公司船舶取得的成本較低

市場上獲取新增運(yùn)力的主要方式為：1、在交通運(yùn)輸部的新增運(yùn)力評審中取得運(yùn)力，通過委托建造或外部購買外貿(mào)船舶增加獲批運(yùn)力；2、直接購買國內(nèi)已有運(yùn)力指標(biāo)的船舶。

其中，交通運(yùn)輸部的新增運(yùn)力評審中取得運(yùn)力并購置船舶的方式成本最低。公司因優(yōu)秀的運(yùn)營管理能力及安全管理能力，獲取交通運(yùn)輸部批準(zhǔn)的新增運(yùn)力的可能性較高，因此船舶獲取成本較低。在載重噸相近的情況下，盛航股份船舶平均價(jià)格為1.33萬元/載重噸，海昌華船舶平均價(jià)格為1.18萬元/載重噸，高于公司0.98-1.08元的平均價(jià)格。

4、高毛利率的化學(xué)品運(yùn)輸收入占比高

在液貨危險(xiǎn)品運(yùn)輸中，化學(xué)品運(yùn)輸?shù)拿矢哂诔善酚瓦\(yùn)輸。公司化學(xué)品運(yùn)輸毛利高于同業(yè)可比公司，2019-2020年公司化學(xué)品運(yùn)輸占比分別為90.31%、91.39%，在一定程度上提高了公司的毛利率。

5、運(yùn)營區(qū)域不同，港口費(fèi)用和燃油成本較高

港口費(fèi)用：主要包括拖輪費(fèi)、停泊費(fèi)、港口代理費(fèi)和圍油欄費(fèi)等。公司主要運(yùn)營國內(nèi)沿海地區(qū)，沿海區(qū)域的拖輪費(fèi)率比內(nèi)河區(qū)域拖輪費(fèi)率低，且大部分不需要引航，因此港口費(fèi)用低于同業(yè)可比公司。

燃油成本：沿海區(qū)域運(yùn)輸船舶主要使用重油，而內(nèi)河運(yùn)輸因監(jiān)管要求僅可使用輕油，重油的采購成本較輕油低1000-2000元/噸，因此沿海區(qū)域運(yùn)營相比內(nèi)河區(qū)域的燃油成本較低。

四、盈利預(yù)測與估值分析

4.1 盈利預(yù)測

經(jīng)營數(shù)據(jù)假設(shè)

1、運(yùn)力假設(shè)：2022H2公司將有2艘新船交付，擬采購2艘船舶，且仍有造船項(xiàng)目在推進(jìn)。同時(shí)，考慮公司在運(yùn)力評審中多年蟬聯(lián)第一，未來有望繼續(xù)獲得新增指標(biāo)，我們預(yù)計(jì)2022-2024年，公司總運(yùn)力分別為27.58/33.96/48.51萬載重噸，同比分別+47%/+23%/+43%。

其中，預(yù)計(jì)化學(xué)品運(yùn)輸運(yùn)力分別為18.38/24.02/29.98萬載重噸，同比分別+43%/+31%/+25%，2025年市占率將達(dá)到25%；預(yù)計(jì)液化氣運(yùn)輸運(yùn)力分別為0.63/1.38/2.17萬載重噸，2025年市占率將達(dá)到10%。

2、貨運(yùn)量假設(shè)：考慮化學(xué)品運(yùn)輸是公司優(yōu)勢市場，預(yù)計(jì)未來仍將保持較高占比。同時(shí)，預(yù)計(jì)公司未來繼續(xù)發(fā)力液化氣運(yùn)輸業(yè)務(wù)，并加快國際化進(jìn)程，布局外貿(mào)業(yè)務(wù)，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司貨運(yùn)量分別為831/1132/1475萬噸，同比分別+35%/+36%/+30%。

收入假設(shè)：公司運(yùn)力擴(kuò)張將持續(xù)帶動(dòng)公司營收增長。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I收分別為7.79/11.58/15.07億元，同比分別+37%/+49%/+30%。

其中，預(yù)計(jì)公司2022-2024年化學(xué)品運(yùn)輸收入分別為5.72/8.93/11.14億元，同比分別+25%/+56%/+25%；液化氣運(yùn)輸收入分別為0.34/0.55/0.97億元。

運(yùn)費(fèi)假設(shè)方面，參考?xì)v史載重噸與貨量關(guān)系，以及單噸運(yùn)費(fèi)綜合測算。

成本假設(shè)：預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)成本分別為4.49/6.32/8.12億元。主要基于：

（1）根據(jù)美國EIA預(yù)測數(shù)據(jù)，假設(shè)2022-24年油價(jià)同比+50%/-10%/+0%，導(dǎo)致公司燃油成本短期上升；

（2）船員人數(shù)隨運(yùn)力擴(kuò)張相應(yīng)增加，且假設(shè)平均薪酬年均增加5%，人工成本持續(xù)增加；

（3）隨公司運(yùn)力逐步投產(chǎn)，折舊費(fèi)用同比增長+61%/+65%/+42%；

（4）考慮公司陸續(xù)引進(jìn)運(yùn)力，假設(shè)2022-24年公司外租運(yùn)力占比分別為15%/15%/12%，外租成本上漲趨勢放緩。

盈利假設(shè)：2022年受外租運(yùn)力占比提升，燃油成本及人工成本增加影響，利潤率短期略有下降，預(yù)計(jì)2022-24年公司毛利率分別為42%/45%/46%，歸母凈利分別為2.16/3.43/4.34億元。

4.2 

投資建議及估值

首次覆蓋給予“買入”評級。采用相對法進(jìn)行估值，預(yù)計(jì)公司2022-2024年EPS 分別為1.08/1.71/2.17元。參考2023年化工物流行業(yè)可比公司平均PE估值23倍，考慮公司為細(xì)分板塊行業(yè)龍頭，給予公司25倍PE，對應(yīng)2023年目標(biāo)價(jià)42.8元，首次覆蓋給予“買入”評級。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

運(yùn)力調(diào)控政策風(fēng)險(xiǎn)。若未來運(yùn)力監(jiān)管更趨嚴(yán)格或短期內(nèi)監(jiān)管部門不再審批新增運(yùn)力，可能會(huì)對公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張產(chǎn)生重大影響，從而限制公司的戰(zhàn)略規(guī)劃與發(fā)展。若未來運(yùn)力監(jiān)管完全放開，市場競爭進(jìn)一步加劇，可能存在公司競爭優(yōu)勢被削弱，市場份額及盈利能力下降的風(fēng)險(xiǎn)。

船舶安全運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。液貨危險(xiǎn)品水上運(yùn)輸具有極高的危險(xiǎn)性，船舶運(yùn)輸過程中可能發(fā)生各類安全事故。若公司未來出現(xiàn)安全方面的問題，可能面臨巨額賠償或重要客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)，從而對公司經(jīng)營造成重大不利影響。

新增運(yùn)力獲取風(fēng)險(xiǎn)。交通運(yùn)輸部運(yùn)力評審審核嚴(yán)格，若未來公司經(jīng)營資質(zhì)、安全環(huán)保等方面出現(xiàn)問題，難以取得新增運(yùn)力指標(biāo)或取得的運(yùn)力指標(biāo)與公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求不匹配，可能對公司后續(xù)經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大、業(yè)務(wù)的規(guī)劃與發(fā)展造成不利影響。

燃油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。受地緣政治、貿(mào)易戰(zhàn)等因素影響，燃油價(jià)格波動(dòng)較大。若未來地緣政治等因素加劇國際油價(jià)走勢的不確定性，可能會(huì)造成公司燃油采購價(jià)格上升，由此造成經(jīng)營成本上升，影響公司經(jīng)營業(yè)績。

限售股解禁風(fēng)險(xiǎn)。2023年3月24日，將有5400萬股首發(fā)原股東限售股份解禁，占總股本比例27%。解禁后，可能出現(xiàn)公司股票集中出售，導(dǎo)致流通股本迅速增加，影響公司股價(jià)。