隨著網購在我國的普及，提供線下點對點配送服務的快遞公司為大眾所熟悉，比如大家耳熟能詳的“三通一達”及順豐、菜鳥等民營快遞公司，其中也不乏行業(yè)大佬。但如果我們將網購范圍擴大至全球，就會得出另一個新名詞：跨境電子商務。而快遞行業(yè)本身為物流行業(yè)的分支。二者結合就會得到一個新名詞：跨境電商快遞業(yè)務，也即國際快遞業(yè)務，當然高大上的名字還是跨境電商物流。

跨境電商企業(yè)在國內上市已不鮮見，但跨境電商物流企業(yè)在國內上市還處于空白階段，不過第一個吃螃蟹的燕文物流已經在申請上市了。從投資角度來看，燕文物流作為業(yè)內第一家IPO企業(yè)，能否成功吃到螃蟹而成為行業(yè)第一股，對已布局這個賽道的資本和看好這個行業(yè)的投資者來說非常重要。從行業(yè)層面來說，燕文物流作為跨境電商物流行業(yè)的試金石，如果摘得行業(yè)首發(fā)桂冠對行業(yè)內其他企業(yè)有著巨大的借鑒價值，當然如果失敗其試錯成本對打算上市的同行也有重要的參考意義。

估值之家秉承推動投資者進步的理念，以燕文物流的招股書為出發(fā)點進行專業(yè)解讀，以還原招股書背后的真相，為我們資本市場的建設和投資者提供一份希望是有價值的報告。

一、發(fā)行人基本概況

發(fā)行人全稱：北京燕文物流股份有限公司（文中簡稱“燕文物流”或“發(fā)行人”），注冊資本：6,000萬元，實控人周文興、曾燕夫婦合計控制發(fā)行人60.306%股權。主營業(yè)務是為跨境出口電商提供綜合物流服務，主要產品和服務包括國際快遞全程業(yè)務、國際快遞攬收及處理業(yè)務、其他業(yè)務三類。

發(fā)行人本次擬登陸深交所主板市場，公開發(fā)行不超過2,000萬普通股，募資9億元主要用于智能分揀及轉運一體化項目。保薦機構為中信證券，審計機構為容誠會計師事務所。按其披露的最近財務數據計算的發(fā)行市盈率約為42.86。

二、競爭優(yōu)勢不明顯導致持續(xù)盈利能力存疑

01行業(yè)困局導致盈利困難

為了本文的分析需要，我們大致可以將物流運輸服務流程簡化為三個階段：攬貨、運輸和配送。傳統物流企業(yè)面臨首尾兩個階段困局問題，發(fā)行人作為一家主要從事（國際）快遞業(yè)務的物流企業(yè)，同樣也面臨這兩個問題：繞不開的平臺和降不下的成本。也即第一個困局是客戶來源渠道受限，發(fā)行人作為跨境電商平臺的物流供應商之一，平臺內的物流供應商之間的競爭本身就很激烈，而平臺作為掌握物流供應商財富密碼的大佬，對物流供應商有著說一不二的強勢，線下物流企業(yè)受制于平臺是不爭事實，物流企業(yè)對平臺幾乎也沒有話語權，當然物流企業(yè)想從平臺掙更多的利潤，幾乎也是不可能的事。

物流行業(yè)第二個困局是中下游運輸和配送的成本難以降低，除行業(yè)巨頭外很少有物流企業(yè)能夠在運輸和配送環(huán)節(jié)布局齊全，必須依賴中游的運輸商和下游配送商以完成物流服務的全鏈條，所以物流行業(yè)存在第二個中下游協同運輸成本高的問題。在業(yè)務量一定的情況下，所涉及的業(yè)務區(qū)域范圍越大，此成本越高且成本不可控制，因為無法產生規(guī)模經濟，由此發(fā)行人不可避免地產生下游運輸成本影響盈利的問題。

上述的二者共同作用，再加上行業(yè)內競爭激烈，導致發(fā)行人的毛利率低，存在盈利困難的問題。這點也可以從發(fā)行人報告期初賬面累計未分配利潤為-1,900.86萬元得到直接印證。

02業(yè)務模式導致持續(xù)盈利能力問題

為了便于下文分析，對于物流企業(yè)能直接獲取最終客戶的業(yè)務模式，也即可以一手攬貨的業(yè)務模式，我們稱之為A模式，反之稱為0模式。而物流企業(yè)在下游建立了配送體系，我們簡稱為C模式，反之也稱為0模式。由于中游的運輸環(huán)節(jié)涉及海、陸、空、鐵運輸等行業(yè)本身特點，不是物流企業(yè)關鍵差異點故簡化處理予以省略。

對于境內物流業(yè)務而言，采用A+0模式的如早期的菜鳥物流，菜鳥物流因后來大量布局配送終端菜鳥驛站而涉入C模式，所以現在的菜鳥物流為A+C模式。而采用0+C模式如“三通一達”系。國內采用A+C模式的都是行業(yè)巨頭，比如中國郵政、順豐快遞、京東物流等。

對于跨境物流業(yè)務而言，幾乎沒有物流企業(yè)能夠建立全球的配送網絡，因此從某種意義上說所有從事跨境物流的企業(yè)其全球配送業(yè)務體系都為0，而非C模式。比如菜鳥物流依托阿里的速賣通等平臺采取還是A+0模式，亞馬遜是A+部分C模式。

發(fā)行人作為提供跨境物流服務的提供商，按上述分類模式，發(fā)行人的業(yè)務模式可歸類為0+0模式，即客戶來自于電商平臺，境外配送依賴收件人所在國的配送商，發(fā)行人只是一個中間商，不同于人人車的廣告語沒有中間商賺差價。如此一來，發(fā)行人在物流業(yè)務的首末端就沒有任何優(yōu)勢可言，在行業(yè)內甚至缺少必要的核心競爭力，進而導致持續(xù)盈利能力也會有問題。

而發(fā)行人作為一家沖刺主板的企業(yè)，不會允許上述情況的發(fā)生。如果發(fā)行人持續(xù)盈利能力有問題，在任何板上市都會成為空談。那么持續(xù)盈利的突破口在哪里？從物流服務的主要三個流程即客戶（攬貨）、運輸和配送來看，跨境物流的配送環(huán)節(jié)作為境外業(yè)務，大家?guī)缀醵际?模式，沒有操作空間。

而作為跨境物流的運輸環(huán)節(jié)，涉及運輸多方式的多樣性且發(fā)行人沒有飛機、輪船肯定是沒得故事講，甚至發(fā)行人連境內運輸的故事都沒有講好，因為自有車輛太少。那么發(fā)行人摘掉持續(xù)盈利能力問題帽子的唯一出發(fā)點就是獲取收入（客戶）的能力。不能只依賴電商平臺給飯吃，必須要拓展自有直接客戶，且其收入占比還應當高于從電商平臺客戶取得的收入占比。發(fā)行人在招股書中也的確是這么安排的，于是招股書中關于收入和客戶的奇奇怪怪現象就出現了。

三、各種指標顯示收入異常

分析一家公司先從收入看起準沒錯，發(fā)行人披露的報告期內（下同）營業(yè)收入情況見下表：

從上表看，發(fā)行人從2018年度的28.69億元收入起步，在此后連續(xù)兩個年度內每年保持近50%的比例增長，到2020年度的營業(yè)收入已經增至62.18億元。這其中不管2020年度疫情的不利影響，還是2021年度國際運力下降的影響。反正招股書就一個字，漲就完了。估值之家發(fā)現發(fā)行人的營業(yè)收入存在如下問題：

01對電商賣家客戶運費收入存疑

在發(fā)行人的客戶排名中菜鳥和威獅物流兩家電商平臺客戶永遠占據第一位和第二位，此為發(fā)行人大為依賴的電商平臺客戶。而發(fā)行人更多的收入是來源于電商企業(yè)客戶，也即招股書中所謂電商賣家客戶。招股書披露對前五大電商賣家客戶的營業(yè)收入匯總情況見下表：

電商賣家客戶作為發(fā)行人直接一手客戶，肩負了改善發(fā)行人持續(xù)盈利能力和擺脫電商平臺控制其命門的重大使命。但從上表可以看到，除了上表的第一行興創(chuàng)電子和發(fā)行人的業(yè)務連續(xù)性外，其他客戶幾無連續(xù)性。也即發(fā)行人的主要客戶不具有穩(wěn)定性，前五大客戶變化率過高，甚至隱含虛構客戶和收入造假的風險。

以上我們可以看出發(fā)行人收入的第一個怪異現象：主要業(yè)務的主要客戶變化比例高且業(yè)務連續(xù)性差。

上表中發(fā)行人對賣家客戶的運費收入也是客戶的運輸成本，而行業(yè)統計數據顯示跨境電商企業(yè)運輸成本約占收入的比例為20-30左右%，我們取中間值25%，據此可以估算出上表中各客戶的收入大概下限。具體見下表：

上表中第一行的興創(chuàng)電子科技有限公司推算出的營業(yè)收入合計不低于9.18億元，應該是家規(guī)模相當大的電商公司，可意外的是它竟然是家注冊在香港的公司，且注冊時間是2018年3月27日，即發(fā)行人的報告期初。該公司注冊當年就收入至少2.16億元，發(fā)行人當年為其提供跨境物流收入5,402.79萬元，報告期內發(fā)行人就該客戶累計取得運費收入2.3億元。對于如此重要客戶，發(fā)行人能否具體披露下該客戶的年收入額和員工規(guī)模等數據以打消投資者的顧慮？

上表中的香港歐普科技有限公司，依據天眼查平臺該公司于2017年03月17日已告解散，而發(fā)行人2018年度還從其取得運費收入2,942.48萬元，發(fā)行人是在變戲法，大變活人，無中生有嗎？

還有香港極高信息技術有限公司，根據天眼查平臺數據該公司登記只有1名員工，年銷售額卻0.82億元，發(fā)行人2019年度從其取得運費收入2,059.67萬元，這也是正常嗎？

此外瑞英達科技有限公司，發(fā)行人2021年上半年從其取得運費收入1,798.94萬元，而該香港公司成立的時間為2020年9月。

所以我們可以看出發(fā)行人收入的第二個怪異現象：核心業(yè)務收入中存在近半依賴香港企業(yè)的現象。而從這些香港客戶負責人姓名拼寫均為拼音來看，應該均為國內所控制。發(fā)行人與這些港商的收入真實性究竟如何，我們接著分析上表中的境內客戶。

深圳雷特網絡科技有限公司，注冊于2017年07月，主業(yè)為計算機軟件和網絡技術開發(fā)，并無電子商務的經營范圍。而推算的每年電商收入不少于6,400萬元-2億元之間，但卻被各個平臺備注為小微企業(yè)。

上海綻永信息科技有限公司，注冊于2016年08月，注冊資本10萬元實收為0，2018年度推算的電商務收入為1.68億元，發(fā)行人與2018年度從其取得運費收入4,202.24萬元，當然標注為小微可能也是沒跑了。

上海家喔電子商務有限公司，注冊于2016年07月，注冊資本50萬人民幣實收為0，發(fā)行人于2018年度從其取得運費收入2,924.41萬元，當年該公司繳納社保人數為0。該公司于2022年度2月因成立后無正當理由超過六個月未開業(yè)，或者開業(yè)后自行停業(yè)連續(xù)六個月以上被當期市場監(jiān)管部門吊銷營業(yè)執(zhí)照。

義烏市盛麟貿易有限公司，注冊于2017年11月，注冊資本100萬元實收資本為0，2019年度推算的營業(yè)收入為1.06億元，發(fā)行人該年度從其取得運費收入2,640.83萬元。而2019年09月被注冊地市場監(jiān)督管理局通報通過登記的住所（經營場所）無法聯系。

以上異常的客戶占發(fā)行人披露的電商企業(yè)的比例高達50%以上。如果擴大至未披露的該類客戶，異常比例還可能會進一步上升。

以上我們可以看出發(fā)行人收入的第三個怪異現象：核心業(yè)務收入中存在過半的國內異常電商賣家客戶。

02關聯交易收入存疑

發(fā)行人披露了從其銷售總監(jiān)賈山明控制的坤茂商貿以及賈山明堂弟賈山峰控制的瀚篤商貿取得運費收入的情況，具體見下表：

從上表可以看出發(fā)行人銷售總監(jiān)及其堂弟在報告期內總共向發(fā)行人貢獻了近6,000萬元的營業(yè)收入，如此這般披露發(fā)行人會面臨兩個邏輯問題。

問題一：賈山明是發(fā)行人的銷售總監(jiān)，而且是一家年營業(yè)額近百億的物流公司銷售總監(jiān)，賈山明是否有時間和精力控制坤茂商貿的經營？

問題二：賈山明作為發(fā)行人的全職員工，在外自營與雇主不同的業(yè)務，賈山明是否要背負和承擔道德瑕疵的風險？而這對一個職業(yè)經理人來說是一個比較嚴重的事情。

依據上表和跨境電商業(yè)務的運輸成本占收入比例約為25%，我們可以推算出兩家公司的營收情況，具體見下表：

我們將上述兩表的信息進行比較，就會得出一個結論，兩個公司的規(guī)模和實力和推算的營收嚴重不符，也即發(fā)行人對該兩關聯公司的運費收入的真實性嚴重存疑。

當然招股書中披露的關聯交易收入遠不止上述兩家那么簡單，發(fā)行人報告期內還向參股的上海派送翼取得運費收入合計7,790.45萬元，有棵樹4,777.19萬元，廣東德運200.85萬元。發(fā)行人披露的以上關聯交易的收入合計為18,685.74萬元，占報告期內的收入比例約為1.14%。而這只是發(fā)行人主動披露的，而那些關聯交易外部化等情況，就未計算在內。

以上我們可以看出發(fā)行人收入的第四個怪異現象：關聯方銷售收入經不起推敲。

03電商賣家客戶銷售渠道謎局

發(fā)行人披露的主營業(yè)務收入中電商賣家的收入及占比情況見下表：

從上表可以看到發(fā)行人對電商賣家客戶收入保持了一個非常大的收入規(guī)模，從2018年度的15億元起步，到2021年1-6月的21億多元，從這類收入的累計占比54.73%也可以看出其重要程度。也就是上文所說是發(fā)行人擺脫電商平臺客戶的重要布局，以體現其盈利能力的持續(xù)性。那么招股書披露的這類收入是否靠譜呢？經分析研究發(fā)現非常不靠譜。

發(fā)行人首先面臨第一個邏輯問題：這些電商賣家客戶為發(fā)行人累計貢獻了89.90億元的收入，按上文的運費支出占收入比例約為25%，經計算這些賣家客戶的中營收額不低于359.60億元，那么這些賣家客戶是通過什么渠道將如此多的商品賣到境外去的？是Wish平臺和阿里速賣通嗎？如果是通過這兩個平臺的，那么這些賣家的運費應該是通過電商平臺與發(fā)行人結算的，從而發(fā)行人的這些運費收入應當歸入到電商平臺客戶，而不是發(fā)行人的所謂電商賣家客戶。如果不是通過電商平臺，那么又會是什么銷售渠道？發(fā)行人就電商賣家客戶收入與電商平臺客戶收入是否存在魚和熊掌不可兼得的問題？發(fā)行人對該類業(yè)務收入的解釋是否能夠邏輯自洽？

發(fā)行人可能會解釋為是平臺電商賣家客戶繞過電商平臺直接結算的……果真如此的話，平臺賣家客戶會面臨運費模板缺失、無法獲得平臺排名支持、無法獲得平臺的運費折扣，甚至貨物的清關查驗、外幣結匯、丟件情況下處于極度不利局面等諸多問題。賣家想支持發(fā)行人而繞過電商平臺在現實中也是幾乎不可能的，何況如此大面積的支持，也如上文所說的，連物流供應商都繞不開的平臺，不要說以平臺為生的賣家了。比如上文中提到的發(fā)行人銷售總監(jiān)賈山明控制的坤茂商貿以及賈山明堂弟賈山峰控制的瀚篤商貿，這兩家客戶實現的銷售額也是不受平臺物流約束嗎？

其次是跨境電商普遍存在物流效率的業(yè)務痛點問題，而從幾年前開始為解決這個痛點，電商平臺就大力推行了海外倉銷售模式，尤其在近2年多新冠疫情的影響之下，電商賣家如果沒有海外倉就會被電商平臺直接淘汰出局。大量的電商賣家已經跟進了海外倉的銷售模式，而海外倉的物流運輸是專線運輸，和發(fā)行人以國際快遞為主的業(yè)務模式沒有任何重疊之處。那么發(fā)行人在報告期內累計從如此多的電商賣家客戶身上獲得的89.90億元的國際快件收入，是否和電商賣家客戶大量的海外倉銷售模式相矛盾？答案應該是不言而喻的吧？

以上我們可以看出發(fā)行人收入的第五個怪異現象：依賴電商平臺又有大量跳過平臺不能合理解釋的電商賣家客戶收入。

04業(yè)務量和收入規(guī)模不匹配

發(fā)行人在招股書中的公司業(yè)務發(fā)展歷程章節(jié)中提到：2020年度在新冠肺炎疫情的催化下，全球主要國家和地區(qū)網購滲透率持續(xù)提升，我國跨境出口電商進入了高速增長階段，發(fā)行人年票件量達到7.17億件，全年營收達62.18億元。

而財務報表顯示2020年度發(fā)行人的總營收為66.63億元，我們在此不討論營收的差異額4.45億元問題。我們假設發(fā)行人上段披露的7.17億票件量是真的，那么發(fā)行人票件平均單價即為：66.63/7.17=9.22元/票，這個單價甚至不夠發(fā)行人運費構成中的基礎處理費。也完完全全是國內“三通一達”系省內單票快遞價格，幾乎是順豐跨省件一半的價格。而發(fā)行人所從事的是跨境快遞業(yè)務，與發(fā)行人披露的國際快遞每1KG的運費區(qū)間24-349元嚴重相矛盾，幾乎是沒有任何理由會導致發(fā)行人如此低的單價結果。發(fā)行人披露的業(yè)務量和收入規(guī)模嚴重不匹配。發(fā)行人在此有沒有虛夸業(yè)務量也是不得而知。

05大量的異常第三方回款

招股書同時還披露了發(fā)行人大量的第三方回款情況，具體見下表： 

發(fā)行人從第三方取得回款以上文中提到的電商賣家客戶為主。從上表我們可以看到在2018年度發(fā)行人的收入和回款的近40%是由第三方支付，報告期內第三方年回款額年均高達10.53億元，雖然第三方回款比例逐漸下降，但報告期內的占營業(yè)收入比例平均值為26.59%，占收到的現金總額的比例為26.72%也是相當恐怖。究其本質原因還是發(fā)行人對這些電商賣家客戶的收入本身可能就不真實，如此大額的第三方回款恰好和虛增的對電商賣家客戶的收入遙相呼應，這也是情理之中和意料之中的事。

以上我們可以看出發(fā)行人收入的第六個怪異現象：發(fā)行人的回款超過1/4由第三方支付取得嚴重可疑。

四、招股書中運輸車輛數前后數據不一致

招股書中252頁披露：截至2021年6月30日，公司共有攬收車389輛，其中公司自購車10輛。而招股書關于固定資產章節(jié)的302頁披露：截至2021年6月30日，公司自有的從事運輸業(yè)務而購置的貨車共計16輛，并列表如下：

那么發(fā)行人的自有貨車到底是多少輛？如果發(fā)行人貨車數量是真實唯一的，產生前后過大差異也是極小概率的事。但到底是252頁表述錯誤還是發(fā)行人在固定資產中注水？

此外依據上述貨車數量以及發(fā)行人披露的2020年度全年營收達62.18億元和7.17億件票件量，可以計算出，2020年度每輛貨車每月為發(fā)行人創(chuàng)造的收入額=621,800/389/365=133.21萬元，而發(fā)行人每月支付的掛靠成本又多少？

2020年度每輛貨車日處理的票件數=71,700/389/365=0.5050萬票，一輛貨車每天按10小時收件時間計算，平均每小時攬件505票，0.12秒攬一票，0.12秒不要說攬件，恐怕連裝車的時間都不夠，何況還要考慮運輸和卸貨的時間。

五、主要財務數據存在異常情況

01貨幣資金余額與擔保和拆借情況不符

發(fā)行人披露的期末貨幣資金情況具體見下表：

從上表年均4.73億元的貨幣資金余額來看，不說發(fā)行人財大氣粗，至少也能說明發(fā)行人的資金是非常充裕的。另外從發(fā)行人資產負債表中的負債來看，也的確如此，發(fā)行人沒有長期負債，甚至短期借款的情況也是極少發(fā)生。

但發(fā)行人披露的擔被保情況卻和上述資金充裕不相符，發(fā)行人被擔保的情況具體見下表：

從上表第五行我們可以看到發(fā)行人在2020年中左右的時候，連600萬元的短期借款都借了，說明發(fā)行人在該年度中期的時候十分缺錢，而到了2020年末賬上又有了6.66億元的貨幣資金，而且上表還顯示在2020年12月29日臨近年末最后三天時，實控人周文興、曾燕還為發(fā)行人5,000萬元的授信額度提供了連帶擔保責任。這和發(fā)行人期末貨幣資金余額動輒幾億元以及報告期內購買理財產品2,006.01萬元收益沖減財務費用嚴重相矛盾。

此外招股書還顯示：報告期初，發(fā)行人向實控人周文興、曾燕拆入資金余額為549.49萬元，其中2018年償還379.81萬元，2019年度發(fā)行人又從實控人處拆入資金32.67萬元，同年度償還169.67萬元，2020年度償還60.27萬元，直到2021年5月償還最后的10.88萬元才還清。而這些和發(fā)行人期末大額貨幣資金余額也不相符。

以上異常跡象表明，發(fā)行人期末的大量貨幣資金余額可能含有很大水分，甚至真實性也讓人不得不懷疑。

02期間費用率遠低于同行可比公司

圓通速遞董事長喻渭蛟曾經說過，與馬云比我們賺的是辛苦錢；剛出來做快遞是為了賺錢，現在是無私奉獻。參與過燕文物流早期融資的廣發(fā)信德投資總監(jiān)湯國揚表示，“跨境物流確實是個苦活、累活……”。二者表達的意思都是物流行業(yè)掙錢不容易，如果成本控制不好極可能掙不到錢甚至虧損。

上文我們已討論過發(fā)行人因行業(yè)和業(yè)務模式導致盈利困難的問題，但發(fā)行人要上市，必須要解決持續(xù)盈利問題，除了從收入層面也即電商賣家客戶著手外，再就是從成本和期間費用上著手。成本方面由于發(fā)行人采用0+0的中間商業(yè)務模式，面臨運輸成本很難降低得行業(yè)困局問題，所以招股書中披露的毛利率并不高，甚至發(fā)行人的盈利能力比同行要差很多，甚至只有行業(yè)平均水平的1/3多點，毛利率比較情況具體見下表，關于成本和毛利率這點我們就不多說了。

既然成本已經擺爛在那了，如果要實現盈利，發(fā)行人只能著重從期間費用入手擠出利潤來。于是招股書中就呈現出期間費用率大幅低于同行甚至低于行業(yè)平均水平很多的異常情形。首先我們看下發(fā)行人披露的銷售費用率與行業(yè)平均值的比較情況，具體見下表：

從上表可以看到發(fā)行人銷售費用率比行業(yè)平均值始終低一半左右，報告期內發(fā)行人的平均銷售費用率為0.79%，而行業(yè)平均值的為1.46%，發(fā)行人的數值是行業(yè)平均值的54.11%，也即一半左右。發(fā)行人作為一家中間商，理應加大銷售推廣費用才能獲得或維持現有的營收規(guī)模，如果擴大營收規(guī)模則銷售費用應當投入更大?？缮媳碇械匿N售費用率卻顯示發(fā)行人擁有比行業(yè)優(yōu)秀近一半的營銷能力。我們尚不清楚發(fā)行人作為中間商或準中間商，在行銷上有什么過人之處，因為招股書也沒有披露。

我們接著看發(fā)行人的管理費用率與行業(yè)平均水平的比較情況，具體見下表：

發(fā)行人這次恐怕更過分了，直接來個管理費用率比行業(yè)平均值低72.49%，發(fā)行人管理費用率只有行業(yè)平均值的27.33%。同樣的問題是發(fā)行人管理能力真的達到這么高的水平了嗎？要知道上表中的行業(yè)平均水平是各個同行上市公司的管理費用率平均得來的。

發(fā)行人作為一個未上市的公司，管理效率比各大同行上市公司都優(yōu)秀，而且不是優(yōu)秀的不多，而是難以置信的4-5倍優(yōu)秀。相信廣大投資者可能和估值之家一樣好奇，發(fā)行人究竟是如何做到的？國內的快遞系、跨境物流商們是不是應該組團觀摩和學習下發(fā)行人更優(yōu)秀的管理模式和管理效率。

03應收賬款周轉率異常顯示報表關鍵科目數據存疑

發(fā)行人在招股書中披露了應收賬款周轉率，對應的應收賬款周轉天數具體見下表：

在發(fā)行人始終堅持直營的業(yè)務模式下，其主要業(yè)務在報告期內并未發(fā)生重大變化，但上表中的應收周轉率清晰顯示發(fā)行人的應收周轉率發(fā)生了重大的變化，應收周轉率從報告期初的55.19下降至報告期末的15.14,絕對值下降了40.05，下降比例即變化率約為72.57%。其應收周轉天數也從期初的6.61天上升至期末的24.11天。讓人感到大為詫異，這對一家業(yè)務和經營穩(wěn)定的企業(yè)來說幾乎是不可能發(fā)生的事。

那么發(fā)行人應收賬款周轉率是否正常呢？我們接著看發(fā)行人披露的應收賬款周轉率和同行業(yè)的比較情況，具體見下表：

發(fā)行人應收周轉率是行業(yè)平均值的1.47-3.26倍，發(fā)行人作為一家主營跨境物流的企業(yè)，應收周轉率居然如此之好，讓相差2倍多的行業(yè)大佬順豐快遞都自嘆不如，甚至更是讓上表中的跨境物流巨頭中國外運和華貿物流兩位大咖也望塵莫及。與幾乎專營國內快遞的圓通和申通差不多的水平，做跨境物流的比做國內快遞的應收周轉率還好，太優(yōu)秀。

發(fā)行人對其應收周轉率高于行業(yè)平均水平解釋為：“公司應收賬款周轉率高于同行業(yè)可比上市公司平均水平，主要是由于公司業(yè)務及結算模式導致應收賬款規(guī)模較小所致。公司為跨境電商賣家提供出口綜合物流服務，相較以境內業(yè)務為主的傳統快遞及快運公司，包裹妥投周期較長”。

上段解釋中的前半段我們不予置評，但后半段：“公司為跨境電商賣家提供出口綜合物流服務，相較以境內業(yè)務為主的傳統快遞及快運公司，包裹妥投周期較長”。發(fā)行人在此犯了一個嚴重的邏輯錯誤，包裹妥投周期越長，應收賬款周轉天數越長，相應的應收周轉率數值越小，比如像上表中的從事傳統物流業(yè)的德邦物流等。而不是發(fā)行人披露的所謂應收周轉率大于行業(yè)應收周轉率平均值的情況。

我們尚不清楚發(fā)行人為何在以嚴謹著稱的招股書中犯下南轅北轍的錯誤，我們據此也有理由懷疑發(fā)行人的應收賬款和營業(yè)收入可能存在嚴重問題。

04大量的往來款余額卻沒有票據余額

發(fā)行人披露的應收賬款和應付賬款余額情況，具體見下表：

單位:萬元

從上表我們可以看出發(fā)行人報告期內應收賬款平均余額為1.65億元，應付賬款平均更是高達3.53億元。估值之家愣是在招股書中沒找到應收票據和應付票據的任何余額。發(fā)行人的業(yè)務對象主要是公司客戶，而如此多的營業(yè)收入和應收賬款，發(fā)行人居然沒有一分錢的應收票據余額。

更奇怪的是平均每年欠供應商貨款3.53億元，發(fā)行人甚至連張承兌匯票都不開給供應商安慰下其中的大戶供應商。不知道供應商面對發(fā)行人的此舉到底是喜還是憂。所以發(fā)行人沒有票據相關的余額與現實情況也嚴重不符，更意味著發(fā)行人的應收賬款和應付賬款兩個科目余額的真實性也一樣存疑。

05未提足盈余公積而違規(guī)分紅

依據招股書披露的會計報表數據，估值之家計算出發(fā)行人少計提的盈余公積數，具體見下表：

單位:萬元

發(fā)行人報告期內至少應當提取盈余公積20,343.05*10%=2,034.31萬元，而從上表可以看到，發(fā)行人累計只提取了903.98萬元，差額1,320.41萬元為發(fā)行人少計提數，即使考慮2021年度只有6個月因不滿整年而未計提盈余公積，發(fā)行人仍然少計提了692.81萬元的盈余公積。

尤其是在2020年度發(fā)行人在應當提取1,485.71萬元的情況下，實際只計提903.98萬元，在未提足盈余公積的情況下該年度居然分紅2,000萬元。不知道是招股書搞錯了還是發(fā)行人合規(guī)經營的理念有待加強。

當然此處還有一個盈余公積轉資本公積的特殊情況需要考慮，因為發(fā)行人于2020年度8月進行股份制改造，如果發(fā)行人在2020年度8月末將之前應該提起的盈余公積都提足，并在改制時將已經提足的盈余公積全部轉入資本公積，則發(fā)行人2020年末的910萬元盈余公積余額就為該年度后四個月產生的凈利潤所計提。那么以此可以計算出發(fā)行人2020年度后四個月產生了9,100萬元的凈利潤，實現全年凈利率的比例約為9,100/14,857.10=61.25%。如果確實如此，那么發(fā)行人就會面臨第四季度大額確認收入和利潤的問題，涉嫌操縱會計報表。

綜上所述：發(fā)行人在面臨行業(yè)困局和自身不利的情況下，為了上市而可能虛構對電商賣家客戶的收入，從而導致電商賣家主要客戶變化比例高且業(yè)務連續(xù)性差、電商賣家主要客戶中有近半的香港企業(yè)以及過半的異常國內電商客戶、經不起推敲的關聯方銷售、依賴電商平臺又有大量跳過平臺不能合理解釋的電商賣家客戶收入、業(yè)務量和收入規(guī)模不匹配、大量的異常第三方回款等問題。因重整財務報表而導致固定資產中的運輸車輛數前后矛盾、貨幣資金大量余額與借款被擔保和償還拆借情況不符、應收賬款周轉率過高、大量的往來款余額卻沒有票據相應余額。為了實現賬面盈利并體現盈利的持續(xù)性，人為壓降期間費用導致期間費用率遠低于同行可比公司。此外還可能存在未提足盈余公積而分紅的經營合規(guī)性問題。