建議逆向增持航空，油運關注擇時。維持快遞增持評級。

投資要點

一、航空：市場預期回歸理性，建議逆向增持。?

受國內(nèi)疫情與多地防控措施升級影響，近期國內(nèi)客流持續(xù)回落，估算上周國內(nèi)客流不足2019年四成。其中，成都、深圳市場客流降幅繼續(xù)擴大，北上廣市場客流逐漸回升；國內(nèi)票價相對平穩(wěn)。近期宣布至10月底將實行一系列強化優(yōu)化防控政策措施，預計短期將可能影響國慶假期出游需求充分釋放，并催化市場對國際放開預期回歸理性。預計年內(nèi)國際增班可期，國際放開有待防疫政策系統(tǒng)性調(diào)整。未來兩年復蘇確定，且基于空域瓶頸的長期邏輯樂觀。市場預期逐步回歸理性，建議逆向增持。維持中國國航、吉祥航空、中國民航信息網(wǎng)絡等“增持”評級。

二、快遞：上半年逆勢盈利修復，下半年恢復趨勢延續(xù)。

上半年快遞物流行業(yè)受到疫情以來最顯著影響，而頭部企業(yè)盈利實現(xiàn)逆勢超預期修復。預計下半年快遞量增速修復趨勢確定，頭部公司有望恢復至兩位數(shù)，總部價格策略穩(wěn)定，旺季表現(xiàn)值得期待。（1）中通Q2市占率創(chuàng)新高，業(yè)績超預期。預計未來將繼續(xù)份額提升，龍頭估值有待修復。（2）韻達受疫情影響較行業(yè)明顯，業(yè)績符合預期。預計頭部地位仍穩(wěn)固，市占率將逐步修復，旺季表現(xiàn)或?qū)⒊A期。（3）圓通Q2業(yè)績高增長超預期，數(shù)字化賦能成本管控顯成效，全年業(yè)績高增長確定。維持2022年競爭階段趨緩，板塊性盈利修復的判斷。維持中通快遞、韻達股份、圓通速遞“增持”評級。受益標的順豐控股。?

三、航運：集運運價回落延續(xù)，油運“需求意外”在路上。

（1）集運：集運CCFI綜合運價上周環(huán)比下降4%。歐洲和地中海航線CCFI運價上周環(huán)比-3%、-5%，自2月高點回落超兩成。美西航線運價上周環(huán)比：CCFI-2%；SCFI-12%；FBX-10%，自5月回落超七成。近期海外多家集運企業(yè)以及咨詢機構表明，集運運價或?qū)⒅饾u“正?；?。維持集運業(yè)“中性”評級。（2）油運：上周VLCC中東-中國TCE逐日下跌但周五回升，均價仍超3萬美元/天。隨著美國原油戰(zhàn)儲釋放接近尾聲，以及中東后續(xù)增產(chǎn)不及預期，近期出貨出現(xiàn)走弱趨勢，短期運價趨勢預測難度較大。未來兩年油運復蘇確定，且對俄制裁可能引發(fā)全球石油貿(mào)易結(jié)構重構，提供“需求意外”期權。受益標的中遠海能、招商輪船、招商南油。

四、國君交運2022年秋季策略：至暗時刻已過，布局確定復蘇。

（1）疫后復蘇之航空：預期回落，建議逆向增持。至暗時刻已過，中期復蘇確定，且基于空域瓶頸的長期邏輯樂觀，建議逆向增持。（2）疫后復蘇之油運：“需求意外”在路上。過去兩年完成供需尋底，未來兩年確定供需修復。對俄制裁提供“需求意外”期權，市場預期先行，建議關注擇時。（3）業(yè)績增長之快遞：盈利修復確定，維持增持。

五、風險提示。

疫情、管制、增發(fā)攤薄、經(jīng)濟下行、油價匯率、安全事故。

目錄

報告正文

1

 重點行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤與近期觀點

1.1

航空：市場預期回歸理性，建議逆向增持

• 多地疫情散發(fā)，近期國內(nèi)客流持續(xù)回落

（1）客流：隨著多地疫情防控升級，疊加中秋假期與臺風天氣影響，近期國內(nèi)客流持續(xù)回落，估算上周國內(nèi)客流不足2019年四成。其中，成都、深圳市場客流降幅繼續(xù)擴大，北上廣市場客流逐漸回升。

（2）票價：近期票價水平保持平穩(wěn)，臨近中秋假期國內(nèi)票價穩(wěn)中略升。

• 至10月底將推廣“落地檢”，繼續(xù)催化市場預期回歸理性

9月8日國務院聯(lián)防聯(lián)控機制新聞發(fā)布會召開，會議強調(diào)堅持“外防輸入、內(nèi)防反彈”總策略和“動態(tài)清零”總方針不動搖，堅持科學精準從嚴從緊做好疫情防控，在全面落實第九版防控方案的基礎上，自9月10日起到10月31日，將實行一系列強化優(yōu)化的防控政策措施。

一是倡導廣大群眾國慶假期在本地過節(jié)，盡量減少跨地市出行，避免人群大范圍流動引發(fā)的疫情傳播風險。

二是安全有序出行。旅客須持48小時內(nèi)核酸檢測陰性證明乘坐飛機、高鐵、列車、跨省長途客運汽車、跨省客運船舶等交通工具。

三是推廣“落地檢”。按照“自愿免費即采即走，不限制流動”的原則，跨省流動人員抵達目的地后，積極配合當?shù)赝瓿伞奥涞貦z”。

四是查驗有效核酸檢測陰性證明。入住賓館、酒店和進入旅游景區(qū)等人流密集場所時，要查驗健康碼和72小時內(nèi)核酸檢測陰性證明。

五是減少不必要的聚集性活動。非必要不舉辦培訓、會展、文藝演出等大型聚集性活動。確需舉辦的，落實防控措施，參加活動人員需掃碼登記、查驗48小時內(nèi)核酸檢測陰性證明。

一方面，出行指引與防疫措施將可能影響短期客流恢復程度。國內(nèi)航空需求仍在，疫情形勢與防疫政策是影響需求恢復的關鍵。隨著疫情形勢轉(zhuǎn)好，預計航空客流有望再次開啟恢復。出行指引與防疫措施將可能在一定程度上抑制國慶假期出游需求充分釋放，預計航司短期經(jīng)營仍將承壓。

另一方面，堅持“外防輸入、內(nèi)防反彈”總策略和“動態(tài)清零”總方針不動搖，系列強化優(yōu)化的防控政策措施催化市場對國際放開預期回歸理性。

• 市場預期逐步回歸理性，建議逆向增持

短期看，疫情仍使經(jīng)營承壓，年內(nèi)國際增班可期，國際放開有待防疫政策系統(tǒng)性調(diào)整。

中期看，未來兩年復蘇趨勢確定。

長期看，中國航空業(yè)長期供需向好。需求端，疫情未改需求結(jié)構與長期增長動能。供給端，中國航空業(yè)不缺飛機，而是缺時刻，背后是周期行業(yè)最難得的長期供給瓶頸——空域瓶頸。飛機大單與航司大額定增不影響“十四五”機隊降速規(guī)劃，機隊與時刻匹配度提升，疊加票價市場化，航網(wǎng)優(yōu)秀的航司長期盈利將超預期上行。

市場預期逐步回歸理性，建議逆向增持。維持中國國航H/A、吉祥航空、中國民航信息網(wǎng)絡H、南方航空H、中國東航H/A、春秋航空“增持”評級。

1.2

快遞：上半年逆勢盈利修復，下半年恢復趨勢延續(xù)

• 快遞量：9月前十日快遞攬收量環(huán)比恢復

據(jù)交通運輸部披露日度郵政快遞攬收數(shù)據(jù)加總估算，9月1日-10日全國郵政快遞攬收量約33億件，環(huán)比增長8%。局部地區(qū)疫情反復或?qū)⒍唐谟绊憳I(yè)務量增速，但行業(yè)修復趨勢不改。預計9月快遞量將進一步恢復增速。

• 通達系中報業(yè)績綜述：Q2逆勢盈利修復，全年業(yè)績增長確定

（1）行業(yè)上半年受疫情影響嚴重，不改盈利修復趨勢

量：2022年上半年快遞行業(yè)自3月起受疫情嚴重影響，行業(yè)快遞量同比增長3.7%，其中Q2同比出現(xiàn)負增長。短期疫情不改需求內(nèi)生增長趨勢，預計頭部企業(yè)下半年快遞量增速有望恢復至雙位數(shù)。

價：行業(yè)頭部公司上半年總部價格修復趨勢良好，且下半年傳統(tǒng)淡季價格策略仍保持平穩(wěn)。我們認為Q4旺季有望如期迎來新一輪季節(jié)性提價。

業(yè)績：頭部企業(yè)盈利能力自2021下半年開啟修復，預計2022年單季業(yè)績同比增速將前高后低，全年仍將實現(xiàn)較為確定的明顯增長。

（2）中通市占率創(chuàng)新高，龍頭估值有待修復

中通上半年實現(xiàn)調(diào)整后凈利潤27億元，其中Q2達17.6億元，同比增長20%。Q2快遞量同比增長7.5%，超行業(yè)9個百分點，市占率達23%創(chuàng)新高。我們認為在市場監(jiān)管出手遏制非理性價格戰(zhàn)后，龍頭企業(yè)拿回定價權，預計中通下半年份額同比提升將超1%，快遞量同比有望恢復至15%以上。

2021年監(jiān)管有效遏制非理性價格戰(zhàn)，同時也引發(fā)資本市場擔憂行業(yè)監(jiān)管風險，中通龍頭估值溢價幾乎折讓。我們認為目前監(jiān)管仍理性克制，出手干預旨在保障回歸良性競爭?？爝f行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟顯著，長期仍將走向自然集中，龍頭估值溢價有望修復。上調(diào)2022-24年歸母凈利潤62億/79億/95億，維持增持評級。

（3）韻達業(yè)績短期受疫情影響，Q4業(yè)績有望超預期表現(xiàn)

韻達Q2歸母凈利潤近2億元，同比下降8.6%，受疫情影響較行業(yè)相對明顯。但隨著局部疫情減弱，公司快遞量增速逐步修復，7月增速同比轉(zhuǎn)正，市占率已經(jīng)修復至16.4%，且有進一步提升空間。

公司公告股權激勵草案，擬向管理、技術人員共361人授予不超過3963萬份股票期權，行權價為17.07元/股，要求2022-24年歸母凈利潤不低于20.5/28/35億元。此次激勵彰顯了公司對未來公司份額修復與盈利持續(xù)增長的堅定信心，提振市場對公司樂觀預期。

我們判斷韻達下半年受疫情影響進一步減弱，盈利修復趨勢確定，且2021年Q4韻達快遞價格基數(shù)較低，2022年旺季提價彈性較同業(yè)公司更大，Q4利潤有望超預期表現(xiàn)，催化估值修復。我們預測2022-24年歸母凈利潤21億/32億/38億，維持增持評級。

（4）圓通Q2逆勢盈利修復超預期，全年高增長確定

圓通上半年歸母凈利17.7億元，其中Q2凈利潤達9億元，同比+228%。單票收入端同比提升19%，價格修復良好。成本端持續(xù)推行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，單票運輸成本/中心操作成本僅分別上升0.01/0.02元，有效對沖油價與防疫成本上升。

上半年全球航空貨運景氣趨勢延續(xù)，公司航空貨代毛利貢獻近4億元。未來景氣或?qū)⒒貧w新常態(tài)，公司國際戰(zhàn)略順利推進有望減弱周期波動影響。

下半年行業(yè)快遞量增速穩(wěn)步恢復趨勢不改，公司件量增速有望恢復至兩位數(shù)。年初以來公司總部價格策略穩(wěn)定，Q4旺季如期提價或再現(xiàn)高盈利表現(xiàn)。我們上調(diào)圓通2022-24年凈利潤預測至35/41/49億元，維持增持評級。

• 2022年競爭階段趨緩，市場復蘇或催化樂觀預期，維持增持

國君交運自2021年8月底建議增持，行業(yè)監(jiān)管降低頭部非龍頭企業(yè)位次風險，自9月基本面持續(xù)改善催化第一波估值修復。

預計2022年行業(yè)競爭將階段性趨緩，快遞企業(yè)盈利能力修復確定。Q2頭部企業(yè)逆勢盈利修復，將催化全年業(yè)績增長的確定性樂觀預期。中長期來看，市場過度擔憂行業(yè)監(jiān)管風險，行業(yè)將回歸良性競爭與自然集中，龍頭崛起仍將可期。維持中通快遞、韻達股份、圓通速遞“增持”評級，受益標的順豐控股。

1.3

航運：集運運價回落延續(xù)，油運“需求意外”在路上

• 集運：運價延續(xù)回落趨勢，維持中性評級

（1）運價：集運CCFI綜合運價上周環(huán)比下降4%。歐洲和地中海航線CCFI運價上周環(huán)比-3%、-5%，自2月高點回落超兩成。美西航線運價上周環(huán)比：CCFI（反映集運公司結(jié)算價格）下跌2%；SCFI（反映集運公司訂艙價格）下跌12%；FBX（反映貨代結(jié)算價格）下跌10%，自5月回超超七成。

（2）近期海外多家集運企業(yè)以及咨詢機構表明，集運運價或?qū)⒅饾u“正?；?。美國疫情影響減弱，實物消費正向服務消費轉(zhuǎn)移。我們注意到，集運公司在6月采取停航的方式抵御運價下跌，近期，17000箱以上船型的停航率快速回落，加速運價下跌?？紤]市場近期對海外經(jīng)濟衰退擔憂加劇，海外零售商預期回落，出口訂單能見度較低。維持集運業(yè)“中性”評級。

• 油運：原油海運TCE小幅回落，“需求意外”在路上

（1）運價：原油海運TCE小幅震蕩。VLCC中東-中國航線TCE（反映即期市場運價扣除燃油等航次成本后估算的期租水平）逐日下跌但周五上沖，均價仍超3萬美元/天。上周WS指數(shù)（反映即期市場運價）震蕩回升至80。

過去一個月中東和美灣出貨集中增加，隨著美國原油戰(zhàn)略儲備釋放接近尾聲，以及中東后續(xù)增產(chǎn)不及預期，近期出貨出現(xiàn)走弱趨勢。短期運價受到油價、船東信心、區(qū)域供需等眾多因素影響波動，且持續(xù)性難以預測，運價波動中樞回升至明顯盈利仍需產(chǎn)能利用率明顯修復。

（2）未來兩年確定復蘇，關注需求意外

我們看好未來兩年油運市場確定性復蘇。原油終端消費將恢復增長，而原油去庫存基本完成，油運需求已迎來滯后加速恢復。同時，未來兩年IMO環(huán)保新政將加速運力出清。

對俄制裁將可能引發(fā)全球原油貿(mào)易結(jié)構重構，運輸經(jīng)濟性下降而航距拉長，或產(chǎn)生油運“需求意外”。考慮涉及能源危機風險，存在不確定性，建議作為需求意外“期權”進行把握。受益標的中遠海能、招商輪船、招商南油。

2

投資策略：至暗時刻已過，布局確定復蘇

國君交運近期發(fā)布2022年秋季交運行業(yè)策略《至暗時刻已過，布局確定復蘇》，建議航空逆向增持，油運關注擇時，快遞維持增持評級。

• 疫后復蘇——航空：預期回落，建議逆向增持

國君交運自2021年8月逆向推薦航空板塊。航空具有雙重復蘇邏輯，未來兩年復蘇趨勢確定，且基于空域瓶頸的長期邏輯樂觀。至暗時刻已過，年內(nèi)國際增班可期，國際放開有待防疫政策系統(tǒng)性調(diào)整。近期市場預期逐步回歸理性，建議逆向增持。維持中國國航H/A、吉祥航空、中國民航信息網(wǎng)絡H、南方航空H、中國東航H/A、春秋航空“增持”評級。

• 疫后復蘇——油運：“需求意外”在路上

油運是除了航空以外，另一個受疫情顯著影響的行業(yè)，目前油運基本面仍處于底部。國君交運看好油運市場未來兩年將迎確定復蘇，自2021年底推薦油運板塊。過去兩年供需完成尋底。原油終端消費將恢復增長，而原油去庫存基本完成，油運需求已迎來滯后加速恢復。我們看好未來兩年油運市場確定供需修復。對俄制裁提供“需求意外”期權，市場預期先行，建議關注擇時。受益標的中遠海能、招商輪船、招商南油。

• 業(yè)績增長——快遞：盈利修復確定，維持增持

國君交運自2021年8月底建議增持快遞，行業(yè)監(jiān)管下頭部非龍頭企業(yè)位次風險下降，自9月起基本面持續(xù)邊際改善催化估值第一波修復。2022年行業(yè)競爭階段趨緩，盈利能力修復確定。疫情下Q2頭部企業(yè)逆勢盈利修復，將催化全年業(yè)績增長的確定性樂觀預期。維持中通快遞、韻達股份、圓通速遞“增持”評級。受益標的順豐控股。

3

風險提示

國內(nèi)疫情反復風險；

全球疫情持續(xù)時間超預期風險；

病毒變異風險；

疫苗接種速度與效果不及預期風險；

政府管制及指引政策風險；

航司融資攤薄風險；

經(jīng)濟下行風險；

油價匯率風險；

安全事故風險；

電商資本行為影響風險；

反壟斷監(jiān)管風險。