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VLCC淡季不淡，重視油運(yùn)大周期投資機(jī)會(huì)_羅戈網(wǎng)_oNwini2uoEX0.pdf

1、月度專題：VLCC淡季不淡，重視油運(yùn)大周期投資機(jī)會(huì)

回顧整個(gè)7月的油運(yùn)市場(chǎng)，隨著中國(guó)原油進(jìn)口量反彈，以VLCC為主的大船市場(chǎng)開始逐步復(fù)蘇，VLCC-TCE同比上漲21%，環(huán)比上漲55%。中東-中國(guó)TD3C-TCE 航線收益顯著改善，7月同比上漲87%，環(huán)比上漲97%。從整個(gè)市場(chǎng)的供需結(jié)構(gòu)看，目前的VLCC總量看起來供過于求，但是逐步出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺，VLCC市場(chǎng)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。這種超越季節(jié)性的復(fù)蘇主要受益于兩點(diǎn)。1、中國(guó)原油進(jìn)口恢復(fù)，同時(shí)沙特、美國(guó)放量，帶動(dòng)了整個(gè)VLCC需求；2、船東信心強(qiáng)勁，由于VLCC高老齡化程度，且新增困難，未來2-3年將面臨有效供給不足的問題。充分印證了 “供給端打下行情基礎(chǔ)，需求復(fù)蘇決定拐點(diǎn)位置”。往后展望，旺季即將到來，屆時(shí)季節(jié)性的需求有望延續(xù)強(qiáng)勢(shì)行情。

2.1、物流快遞：化學(xué)品航運(yùn)龍頭擴(kuò)張?zhí)崴伲?a class="tag_click" style="text-decoration: underline;" href="http://www.dyzhsb.com/news/10-16" onclick="tagClick(25)">電商快遞旺季布局正當(dāng)時(shí)

快遞： 中高端賽道方面，持續(xù)推薦基本面預(yù)期雙底、鄂州機(jī)場(chǎng)投產(chǎn)催化的順豐控股。6月以來，順豐營(yíng)收與業(yè)務(wù)量增速逐步轉(zhuǎn)正，基本面修復(fù)趨勢(shì)逐漸明朗。鄂州機(jī)場(chǎng)貨運(yùn)功能年底的啟用，有望利好順豐的量、價(jià)與成本，公司基本面修復(fù)斜率有望逐漸陡峭，積極關(guān)注走出底部的順豐控股。

中低端賽道方面，重點(diǎn)推薦格局穩(wěn)定性持續(xù)驗(yàn)證、業(yè)績(jī)能見度不斷提升的電商快遞企業(yè)——圓通速遞、韻達(dá)股份、中通快遞、申通快遞。4Q2022是電商快遞格局邏輯驗(yàn)證的又一關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，考慮到政策導(dǎo)向積極、格局改善落地、資本開支達(dá)峰的市場(chǎng)環(huán)境和人工成本通脹、防疫成本增加、油價(jià)暴漲的經(jīng)營(yíng)背景，今年旺季漲價(jià)落地概率較高。8月恰逢旺季躁動(dòng)前夕，建議積極把握電商快遞板塊性的投資機(jī)會(huì)。

化工物流：內(nèi)貿(mào)化學(xué)品航運(yùn)具備特許經(jīng)營(yíng)、供不應(yīng)求、強(qiáng)者恒強(qiáng)的行業(yè)特征。興通股份作為行業(yè)龍頭，內(nèi)生增長(zhǎng)+外延并購(gòu)的成長(zhǎng)戰(zhàn)略清晰，2H2022疫情影響消退后擴(kuò)張開始提速，產(chǎn)能有望三年三倍。建議積極把握興通股份市占率提升的成長(zhǎng)型投資機(jī)會(huì)。

跨境物流：貨量不斷修復(fù)，4Q將進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，建議關(guān)注頭部企業(yè)華貿(mào)物流，重點(diǎn)跟蹤華貿(mào)周期向成長(zhǎng)切換的邏輯能否兌現(xiàn)。

2.2、航運(yùn)港口：VLCC運(yùn)價(jià)顯著好轉(zhuǎn)，復(fù)蘇邏輯持續(xù)驗(yàn)證，建議關(guān)注油運(yùn)相關(guān)標(biāo)的

航運(yùn)：油運(yùn)景氣向好的邏輯持續(xù)驗(yàn)證，大小船市場(chǎng)的復(fù)蘇節(jié)奏逐漸清晰，持續(xù)推薦中遠(yuǎn)海能、招商輪船、招商南油。

油運(yùn)：原油運(yùn)輸方面：油運(yùn)景氣向好的邏輯持續(xù)驗(yàn)證，大小船市場(chǎng)的復(fù)蘇節(jié)奏逐漸清晰。隨著中國(guó)對(duì)于原油進(jìn)口需求的反彈，VLCC-TD3C中東到中國(guó)的運(yùn)價(jià)顯著復(fù)蘇，進(jìn)而帶動(dòng)了整個(gè)VLCC市場(chǎng)。同時(shí)以Suezmax和Aframax為主的小船市場(chǎng)持續(xù)受益于航線重構(gòu)的調(diào)整，上漲趨勢(shì)不減。

干散貨運(yùn)：短期內(nèi)需求承壓，運(yùn)價(jià)指數(shù)小幅下滑，但不改基本面向好的長(zhǎng)期預(yù)期。

集運(yùn)：供應(yīng)鏈阻塞問題短期內(nèi)很難得到緩解，美線的高景氣度有望繼續(xù)保持。

2.3、機(jī)場(chǎng)航空：今年將是中長(zhǎng)期起點(diǎn)，建議把握底部布局機(jī)會(huì)

邊際上，發(fā)生了動(dòng)作不大卻意義重大的變化，與國(guó)際線相關(guān)利好政策頻出，國(guó)際航班開始突破“五個(gè)一”并進(jìn)入恢復(fù)的溫和測(cè)試階段。新冠防控方案第九版的出臺(tái)以及熔斷政策的調(diào)整，則可以視為對(duì)國(guó)際線迎來恢復(fù)拐點(diǎn)的進(jìn)一步確認(rèn)。

整體上，行業(yè)受疫情反復(fù)、油價(jià)高位、人民幣貶值等因素沖擊，目前仍處底部，雖然國(guó)際航班已經(jīng)開始有序增班恢復(fù)，但還處在向上斜率很小的階段。全面開放的節(jié)點(diǎn)或仍需待四季度才能展望，行業(yè)中長(zhǎng)期的起點(diǎn)將于今年開啟。待防疫政策轉(zhuǎn)向后，機(jī)場(chǎng)航空板塊估值修復(fù)邏輯帶來的確定性將領(lǐng)先全行業(yè)。

機(jī)場(chǎng)板塊存在確定性估值修復(fù)機(jī)會(huì)，長(zhǎng)期邏輯清晰。盡管在疫情沖擊下經(jīng)營(yíng)層面持續(xù)面臨較大壓力，但一線機(jī)場(chǎng)作為中國(guó)民航業(yè)優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，其匯聚高端流量的平臺(tái)屬性沒有改變。重點(diǎn)推薦美蘭空港、白云機(jī)場(chǎng)，關(guān)注上海機(jī)場(chǎng)。

航空板塊存在估值修復(fù)與周期彈性兩大邏輯。航空股是超左側(cè)品種，A股表現(xiàn)則更為突出。對(duì)于未來的周期上行階段，供給受限提供了基礎(chǔ)，票價(jià)改革打開了空間，后疫情時(shí)代民航高景氣或正在孕育。持續(xù)重點(diǎn)推薦α和β兼具的吉祥航空，長(zhǎng)期推薦春秋航空。中國(guó)國(guó)航、南方航空、中國(guó)東航在周期上行階段具備充分的價(jià)格彈性，當(dāng)下預(yù)期先行，建議逢低布局。

3、行業(yè)評(píng)級(jí)及投資策略

物流快遞：電商快遞買格局，綜合物流買布局，化工物流買成長(zhǎng)，跨境物流買紅利。航運(yùn)：重點(diǎn)關(guān)注景氣度爬坡的油運(yùn)、干散貨運(yùn)。機(jī)場(chǎng)航空：機(jī)場(chǎng)板塊存在確定性估值n 物流快遞：電商快遞買格局，綜合物流買布局，化工物流買成長(zhǎng)，跨境物流買紅利。航運(yùn)：重點(diǎn)關(guān)注景氣度爬坡的油運(yùn)、干散貨運(yùn)。機(jī)場(chǎng)航空：機(jī)場(chǎng)板塊存在確定性估值修復(fù)邏輯，航空板塊存在估值修復(fù)與供需彈性兩大邏輯。維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。

4、重點(diǎn)推薦個(gè)股  

圓通速遞、順豐控股、韻達(dá)股份、中通快遞、申通快遞、興通股份、華貿(mào)物流、美蘭空港、白云機(jī)場(chǎng)、吉祥航空、春秋航空、招商輪船、中遠(yuǎn)海能、招商南油。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示  

宏觀方面：經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)、地緣政治沖突、油匯大幅波動(dòng)、大規(guī)模自然災(zāi)害、新一輪疫情爆發(fā)等。行業(yè)方面：業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期、重大政策變動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)事故等。公司方面：現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)、低價(jià)增發(fā)導(dǎo)致股份被動(dòng)大幅稀釋、成本管控不及預(yù)期等。

1、月度專題：VLCC淡季不淡，重視油運(yùn)大周期投資機(jī)會(huì)

1.1 VLCC淡季不淡，復(fù)蘇邏輯逐步驗(yàn)證

回顧整個(gè)7月的油運(yùn)市場(chǎng)，以Suezmax和Aframax為主的小船市場(chǎng)漲勢(shì)不減，Suezmax運(yùn)價(jià)7月同比上漲1195%，環(huán)比上漲141%；Aframax運(yùn)價(jià)7月同比上漲11848%，環(huán)比上漲99%。隨著中國(guó)原油進(jìn)口量反彈，以VLCC為主的大船市場(chǎng)開始逐步復(fù)蘇，VLCC-TCE同比上漲21%，環(huán)比上漲55%。中東-中國(guó)TD3C-TCE 航線收益顯著改善，7月同比上漲87%，環(huán)比上漲97%。

從整個(gè)市場(chǎng)的供需結(jié)構(gòu)看，目前的VLCC總量看起來供過于求，但是逐步出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺，VLCC市場(chǎng)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。這種超越季節(jié)性的復(fù)蘇主要受益于兩點(diǎn)：1、中國(guó)原油進(jìn)口恢復(fù)，沙特、美國(guó)放量，帶動(dòng)了整個(gè)VLCC需求；2、船東信心強(qiáng)勁，由于VLCC高老齡化程度，且新增困難，未來2-3年將面臨有效供給不足的問題。充分印證了 “供給端打下行情基礎(chǔ)，需求復(fù)蘇決定拐點(diǎn)位置”。

截至7月，上半年總共有3次明顯的漲幅：

①2022年2月25日俄羅斯宣布對(duì)烏克蘭采取特別軍事行動(dòng)后，貨主急于搶貨，油運(yùn)運(yùn)價(jià)疊加了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)后開始迅速走高，短期內(nèi)漲幅較快。

②俄羅斯原油受到制裁后，VLCC受益于小船市場(chǎng)航線重構(gòu)拉長(zhǎng)運(yùn)距的邏輯第二次走高。

③中國(guó)原油進(jìn)口量逐步恢復(fù)，TD3C航線拉動(dòng)了整個(gè)VLCC市場(chǎng)第三次走高。

上半年的三次上漲，原因與速度均不相同，但是都折射出了此時(shí)此刻VLCC市場(chǎng)的主要特點(diǎn)：樂觀的復(fù)蘇預(yù)期是干柴，只要有需求的火星就可以迅速點(diǎn)燃?？v向?qū)Ρ龋袠I(yè)船東對(duì)于中期市場(chǎng)的預(yù)判是一致且樂觀的，在貨盤交易上船東的心態(tài)已經(jīng)發(fā)生了變化，需求的變化可以很快反應(yīng)到即期運(yùn)價(jià)上，這在過去幾年是從未發(fā)生過的。

橫向?qū)Ρ?，前兩次由地緣政治引起的油運(yùn)運(yùn)價(jià)急漲急跌只是暫時(shí)的，7月以來需求真正復(fù)蘇時(shí)整體趨勢(shì)是平穩(wěn)上行的。展望未來，逐步復(fù)蘇疊加上一輪周期的拆船將讓這輪油運(yùn)周期走的更加行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

1.2 供給：中期供給邏輯充分穩(wěn)定了市場(chǎng)信心

集運(yùn)周期先于油運(yùn)周期啟動(dòng)，現(xiàn)在的船塢產(chǎn)能都被集裝箱船擠占，2023年后基本沒有新VLCC下水。同時(shí)2022-2023的新船訂單與歷史訂單對(duì)比仍然不高，中期視角看VLCC供給緊張的情況在未來幾年內(nèi)將始終伴隨油運(yùn)市場(chǎng)。

由于集裝箱市場(chǎng)的超高景氣度，目前船塢產(chǎn)能非常緊張，不會(huì)有新的VLCC加訂單加入。

目前供給端的所有跡象都表明，隨著需求復(fù)蘇，油輪行業(yè)或?qū)⒂幸惠嗇^長(zhǎng)的行情。部分非營(yíng)運(yùn)船東已經(jīng)出售了集裝箱船買入油輪，對(duì)未來的樂觀預(yù)期在業(yè)內(nèi)已經(jīng)達(dá)成了共識(shí)，歐美的油運(yùn)公司CEO在受訪時(shí)都充分表示了對(duì)未來油運(yùn)市場(chǎng)的看好，充分樂觀的油船船東在等待著每一波需求的反彈，因此這也是為什么需求能迅速作用于運(yùn)價(jià)。

1.3 中國(guó)需求的反彈帶動(dòng)了VLCC運(yùn)價(jià)上漲

中國(guó)是全球最大的VLCC使用國(guó)家，80%的海運(yùn)原油都通過VLCC進(jìn)口，受4、5月疫情影響，中國(guó)需求低迷，因此原油進(jìn)口大幅下降，影響了整個(gè)VLCC市場(chǎng)。

隨著6、7月我國(guó)進(jìn)口需求的恢復(fù)，VLCC市場(chǎng)開始顯著好轉(zhuǎn)。據(jù)彭博社報(bào)道，截至7月18日沙特對(duì)中國(guó)出口量已達(dá)770萬桶/日，如果保持這種趨勢(shì)，7月的出口量將是2020年4月以來的最高水平。同時(shí)利比亞局勢(shì)穩(wěn)定，開始恢復(fù)對(duì)中國(guó)的石油出口，也進(jìn)一步提振了市場(chǎng)需求。

從全球視角看，7月作為全年淡季依靠高運(yùn)輸量實(shí)現(xiàn)了淡季不淡，展望即將到來的旺季，油運(yùn)市場(chǎng)有望繼續(xù)保持持續(xù)復(fù)蘇的節(jié)奏。

2、行業(yè)觀點(diǎn)

2.1、物流快遞：內(nèi)貿(mào)化學(xué)品航運(yùn)龍頭擴(kuò)張?zhí)崴?，電商快遞布局旺季正當(dāng)時(shí)

2.1.1、快遞：走出底部，量?jī)r(jià)齊升

①數(shù)據(jù)跟蹤：

業(yè)務(wù)量方面，2022年6月，快遞行業(yè)完成業(yè)務(wù)量102.63億票，同比增長(zhǎng)5.37%，其中異地快遞業(yè)務(wù)量88.87億票，同比增長(zhǎng)8.55%；同城快遞業(yè)務(wù)量12.22億票，同比減少11.14%；國(guó)際快遞業(yè)務(wù)量1.54億票，同比減少13.30%。疫情影響減弱，行業(yè)需求不斷修復(fù)。

公司層面，中低端來看，圓通6月完成業(yè)務(wù)量15.72億票，同比增長(zhǎng)5.65%，市占率為15.32%，同比增加0.04pct；申通6月完成業(yè)務(wù)量11.88億票，同比增長(zhǎng)30.83%，市占率為11.58%，同比增加2.25pcts；韻達(dá)6月完成業(yè)務(wù)量16.14億票，同比下降1.71%，市占率為15.73%，同比下降1.13pcts。中高端來看，順豐完成業(yè)務(wù)量10.2億票，同比增長(zhǎng)7.94%，市占率為9.94%，同比增加0.18pct。

單票價(jià)格方面，2022年6月，圓通單票收入為2.61元，同比增長(zhǎng)24.58%，環(huán)比增加3.98%；申通單票收入為2.51元，同比增長(zhǎng)18.4%，環(huán)比下降1.57%；韻達(dá)單票收入2.57元，同比增長(zhǎng)27.23%，環(huán)比上升3.21%；順豐單票收入為15.81元，同比增長(zhǎng)3%，環(huán)比增加2.33%。6月各A股上市快遞公司單票價(jià)格保持同比正增長(zhǎng)，其中圓通、韻達(dá)單票價(jià)格同比增長(zhǎng)再度超過20%。

②行業(yè)觀點(diǎn)：

中高端賽道方面，持續(xù)推薦基本面預(yù)期雙底、鄂州機(jī)場(chǎng)投產(chǎn)催化的順豐控股。1H2022，快遞行業(yè)處于供需兩弱的狀態(tài)，供給側(cè)受疫情影響無法全面開工，需求側(cè)大消費(fèi)略顯疲軟，順豐基本面來到底部區(qū)間。6月以來，順豐營(yíng)收與業(yè)務(wù)量增速均已轉(zhuǎn)正，經(jīng)營(yíng)狀況邊際向好，基本面修復(fù)趨勢(shì)逐漸明朗?？紤]到鄂州機(jī)場(chǎng)客運(yùn)下半年投產(chǎn)，貨運(yùn)功能年底啟用，鄂州機(jī)場(chǎng)貨運(yùn)投產(chǎn)對(duì)順豐而言是量（拓寬時(shí)效覆蓋面積）、價(jià)（促進(jìn)公司產(chǎn)品分層）、成本（點(diǎn)對(duì)點(diǎn)航空網(wǎng)絡(luò)過渡為軸輻式）三方面利好，順豐基本面修復(fù)斜率有望逐漸陡峭。長(zhǎng)期來看，順豐憑借獨(dú)特的資源優(yōu)勢(shì)、優(yōu)質(zhì)的品牌形象與豐富的產(chǎn)品矩陣構(gòu)筑了堅(jiān)實(shí)的壁壘，短期疫情沖擊下不改公司長(zhǎng)期向好趨勢(shì)，持續(xù)推薦綜合物流賽道龍頭順豐控股。

中低端賽道方面，重點(diǎn)推薦格局穩(wěn)定性持續(xù)驗(yàn)證、業(yè)績(jī)能見度不斷提升的電商快遞企業(yè)——圓通速遞、韻達(dá)股份、中通快遞、申通快遞。4Q2022是電商快遞格局邏輯驗(yàn)證的又一關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。與往年不同，今年的旺季看點(diǎn)在供給側(cè)而非需求?？紤]到政策導(dǎo)向積極、格局改善落地、資本開支達(dá)峰的市場(chǎng)環(huán)境和人工成本通脹、防疫成本增加、油價(jià)暴漲的經(jīng)營(yíng)背景，今年旺季漲價(jià)落地概率較高。8月恰逢旺季躁動(dòng)前夕，建議積極把握電商快遞板塊性的投資機(jī)會(huì)，重點(diǎn)推薦圓通速遞、韻達(dá)股份、中通快遞、申通快遞。

2.1.2、化工物流：產(chǎn)能釋放提速，推薦內(nèi)貿(mào)化學(xué)品航運(yùn)龍頭興通股份

①數(shù)據(jù)跟蹤：

2022年7月，內(nèi)貿(mào)化學(xué)品航運(yùn)的主要運(yùn)輸品類PX產(chǎn)量251.6萬噸，YoY 0.46%，MoM-0.08% ；純苯產(chǎn)量123.9萬噸（6月值），YoY 0.20%，MoM -0.21%；乙二醇產(chǎn)量102.2萬噸，YoY -7.00%，MoM -11.11%；苯乙烯產(chǎn)量116.1萬噸，YoY 5.77%，MoM 9.83%；甲醇產(chǎn)量633萬噸，YoY 2.63%，MoM -2.59%。

②行業(yè)觀點(diǎn)：

內(nèi)貿(mào)化學(xué)品航運(yùn)行業(yè)特許經(jīng)營(yíng)、供不應(yīng)求：內(nèi)貿(mào)化學(xué)品航運(yùn)行業(yè)是受交通運(yùn)輸部嚴(yán)格監(jiān)管的特許經(jīng)營(yíng)賽道，供給側(cè)，自2011年起，行業(yè)新增運(yùn)力有且僅有①交通運(yùn)輸部按當(dāng)年供需情況審批②老船置換兩種方式，政策嚴(yán)控的背景下，行業(yè)近8年總運(yùn)力CAGR僅2.4%；需求側(cè)，PX、乙二醇等主要運(yùn)輸化學(xué)品存在國(guó)產(chǎn)替代邏輯，近8年需求運(yùn)量CAGR為7.9%，呈現(xiàn)出供不應(yīng)求的態(tài)勢(shì)，頭部企業(yè)得以以產(chǎn)定銷。

龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著：興通股份內(nèi)貿(mào)化學(xué)品航運(yùn)運(yùn)力排名行業(yè)第一，市占率約10%，憑借出色的運(yùn)營(yíng)能力與優(yōu)質(zhì)的船隊(duì)結(jié)構(gòu)，打造了領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。合規(guī)方面，公司連續(xù)三年四次交通運(yùn)輸部新增運(yùn)力評(píng)審得分第一，自2012年以來取得新增化學(xué)品運(yùn)力總噸位排名行業(yè)第一；運(yùn)營(yíng)方面，公司航線優(yōu)質(zhì)、周轉(zhuǎn)高效，重載率80+%，遠(yuǎn)超行業(yè)50%+的水平。

運(yùn)力擴(kuò)張加速，產(chǎn)能有望三年三倍：興通股份主營(yíng)化學(xué)品船運(yùn)業(yè)務(wù)以產(chǎn)定銷，2025年市占率目標(biāo)25%；兼營(yíng)內(nèi)貿(mào)成品油、LPG及化學(xué)品航運(yùn)以銷定產(chǎn)，增長(zhǎng)穩(wěn)健。隨著上半年疫情影響的消退，興通股份擴(kuò)張開始提速。2022年7月，興通股份擬投1.29億元新建一艘7490 DWT不銹鋼化學(xué)品/成品油船（運(yùn)力置換）、購(gòu)置一艘12000 DWT化學(xué)品/油液貨船（購(gòu)置價(jià)格暫未公告）。公司內(nèi)生增長(zhǎng)+外延并購(gòu)的成長(zhǎng)路徑清晰，產(chǎn)能有望三年三倍。建議積極把握興通股份市占率提升的成長(zhǎng)型投資機(jī)會(huì)。

2.1.3、跨境物流：等待四季度旺季，建議關(guān)注華貿(mào)物流

①數(shù)據(jù)跟蹤：

航空貨運(yùn)方面，7月以來，疫情影響減弱，供給恢復(fù)，需求平穩(wěn)，香港線運(yùn)價(jià)較為平穩(wěn)，但上海線運(yùn)價(jià)出現(xiàn)下滑。最新一周數(shù)據(jù)來看（7.19-7.25），香港線YoY 15.28%，WoW -2.77%；上海線YoY 25.97%，WoW -1.19%。

海運(yùn)方面，7月以來，海運(yùn)運(yùn)價(jià)延續(xù)下滑趨勢(shì)。分航線看，最新一周數(shù)據(jù)（7.15-7.22），美西線FBX環(huán)比下降3.83%，YoY -51.69%；美東線FBX環(huán)比上升0.07%，YoY -41.33%；歐線FBX環(huán)比下降2.41%，YoY -22.63%。高通脹壓力下，歐美需求端承壓，對(duì)需求的較悲觀預(yù)期使得海運(yùn)貨代價(jià)呈現(xiàn)輕微下行的趨勢(shì)。

②行業(yè)觀點(diǎn)：

在完成全鏈條業(yè)務(wù)布局、形成傳統(tǒng)空海運(yùn)貨代加跨境電商物流兩大核心業(yè)務(wù)板塊后，2022年是華貿(mào)物流整合發(fā)力的關(guān)鍵階段，1H2022的疫情封控干擾了公司業(yè)務(wù)整合發(fā)展的節(jié)奏，但隨著疫情影響消退，4Q傳統(tǒng)旺季將至，建議關(guān)注頭部企業(yè)華貿(mào)物流，重點(diǎn)跟蹤華貿(mào)周期向成長(zhǎng)切換的長(zhǎng)期邏輯能否兌現(xiàn)。

2.2、航運(yùn)港口：VLCC運(yùn)價(jià)顯著好轉(zhuǎn)，復(fù)蘇邏輯持續(xù)驗(yàn)證，建議關(guān)注油運(yùn)相關(guān)標(biāo)的

2.2.1、干散貨運(yùn)：短期內(nèi)需求承壓，但不改基本面向好的長(zhǎng)期預(yù)期

①數(shù)據(jù)跟蹤：

BDI受Cape船市場(chǎng)低迷影響，環(huán)比出現(xiàn)下滑。7月BDI均值同比下滑34%，環(huán)比下滑12%。

②行業(yè)觀點(diǎn)：

短期內(nèi)需求承壓，運(yùn)價(jià)指數(shù)小幅下滑，但不改基本面向好的長(zhǎng)期預(yù)期。

邏輯：供給端仍是主導(dǎo)干散貨市場(chǎng)基本面的主要部分，中長(zhǎng)期視角下由供給端主導(dǎo)的景氣周期將逐步兌現(xiàn)。干散貨運(yùn)輸?shù)墓┙o側(cè)從2021年就持續(xù)偏緊。原因三點(diǎn)：①行業(yè)本身已經(jīng)歷經(jīng)10年出清，新增運(yùn)力歷史低位；②集運(yùn)高景氣，擠占了部分散貨運(yùn)力；③疫情降低港口運(yùn)行效率導(dǎo)致阻塞。

短期看上游需求仍然承壓，鐵礦石運(yùn)輸需求疲軟，6月全球鋼鐵產(chǎn)量同比下降 5.9%，至1.581億噸，所有地區(qū)均出現(xiàn)下降。同時(shí)淡水河谷降低了全年發(fā)貨量，對(duì)遠(yuǎn)期FFA市場(chǎng)和貨盤交易的情緒造成了影響。

2.2.2、 油運(yùn)：油運(yùn)景氣向好的邏輯持續(xù)驗(yàn)證，大小船市場(chǎng)的復(fù)蘇節(jié)奏逐漸清晰

①數(shù)據(jù)跟蹤：

總體看原油運(yùn)輸市場(chǎng)和成品油運(yùn)輸市場(chǎng)復(fù)蘇勢(shì)頭依然強(qiáng)勁，BDTI原油運(yùn)價(jià)指數(shù)7月同比上漲131%，環(huán)比上漲17%，BCTI成品油運(yùn)價(jià)指數(shù)高位震蕩，7月同比上漲204%，環(huán)比下降13%。VLCC市場(chǎng)正在逐步復(fù)蘇，7月VLCC-TCE同比上漲21%，環(huán)比上漲55%。中東-中國(guó)TD3C-TCE 航線收益顯著改善，7月同比上漲87%，環(huán)比上漲97%。小船市場(chǎng)依舊強(qiáng)勁，Suezmax運(yùn)價(jià)7月同比上漲1195%，環(huán)比上漲141%；Aframax運(yùn)價(jià)7月同比上漲11848%，環(huán)比上漲99%。

②行業(yè)觀點(diǎn)：

油運(yùn)景氣向好的邏輯持續(xù)驗(yàn)證，大小船市場(chǎng)的復(fù)蘇節(jié)奏逐漸清晰。隨著中國(guó)對(duì)于原油進(jìn)口需求的反彈，VLCC-TD3C中東到中國(guó)的運(yùn)價(jià)顯著復(fù)蘇，進(jìn)而帶動(dòng)了整個(gè)VLCC市場(chǎng)。同時(shí)以Suezmax和Aframax為主的小船市場(chǎng)持續(xù)受益于航線重構(gòu)的調(diào)整，上漲趨勢(shì)不減。

邏輯：供給端打下行情基礎(chǔ)。①上一輪VLCC投產(chǎn)高峰在2003-2010年，20年的拆船周期背景下，行業(yè)自身到了出清期；②船塢緊張，油輪的新船在手訂單嚴(yán)重不足，疊加拆船周期看，BRS預(yù)計(jì)2024-2026年VLCC運(yùn)力將收縮多達(dá)2%；③環(huán)保政策趨嚴(yán)，EEXI新規(guī)逐步落地，大批油輪需要調(diào)整主機(jī)功率降速以滿足標(biāo)準(zhǔn)。

需求復(fù)蘇節(jié)奏決定拐點(diǎn)位置。需求復(fù)蘇方向持續(xù)性向上，節(jié)奏逐步清晰。①疫情常態(tài)化后原油需求、產(chǎn)量復(fù)蘇；②中國(guó) 8 月份交貨的原油采購(gòu)量已恢復(fù)正常，中國(guó)80%的海運(yùn)原油通過VLCC進(jìn)口，保證了VLCC市場(chǎng)需求；③俄烏沖突下，歐洲為能源安全問題豐富自身原油進(jìn)口方，拉長(zhǎng)運(yùn)距。

邊際催化：原油市場(chǎng)：①中國(guó)進(jìn)口需求持續(xù)復(fù)蘇；②美國(guó)通脹壓力大，伊朗、委內(nèi)瑞拉制裁有望放松；③OPEC增產(chǎn)預(yù)期落地。

2.2.3、 集運(yùn)：供應(yīng)鏈阻塞問題短期內(nèi)很難得到緩解，集運(yùn)的高景氣度有望繼續(xù)保持

①數(shù)據(jù)跟蹤：

遠(yuǎn)東—?dú)W洲的集裝箱運(yùn)價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，跨太平洋航線受美國(guó)通脹影響同比、環(huán)比跌幅均有小幅下跌。

②行業(yè)觀點(diǎn)：

對(duì)于跨太平洋航線而言，即期價(jià)格在最近幾周持續(xù)下行，但是目前承運(yùn)人將比過去（疫情前）能夠更好地平衡運(yùn)力，海運(yùn)端運(yùn)價(jià)雖然有所下滑但幅度不大。陸地端本月受AB5法案的影響，貨車司機(jī)罷工使港口擁堵的情況雪上加霜。展望旺季，供應(yīng)鏈阻塞問題短期內(nèi)很難得到緩解，美線的高景氣度有望繼續(xù)保持。

對(duì)于遠(yuǎn)東—?dú)W洲航線而言，7月貨量開始反彈，總體艙位占用率再次上升。雖然目前歐洲消費(fèi)者信心和水平受到經(jīng)濟(jì)和政治不確定性的影響，但是由于歐洲港口嚴(yán)重?fù)矶聦?dǎo)致的運(yùn)力縮減，目前仍然看好旺季歐線的價(jià)格。

2.3、機(jī)場(chǎng)航空：今年將是中長(zhǎng)期起點(diǎn)，建議把握底部布局機(jī)會(huì)

1）邊際上，發(fā)生了動(dòng)作不大，但具有標(biāo)志性意義的變化。自5月下旬國(guó)常會(huì)提出有序增加國(guó)內(nèi)國(guó)際客運(yùn)航班以來，與國(guó)際線相關(guān)的利好政策陸續(xù)落地，國(guó)際航班開始突破“五個(gè)一”并進(jìn)入恢復(fù)的溫和測(cè)試階段，對(duì)出行信心和市場(chǎng)情緒起到刺激作用。新冠防控方案第九版的出臺(tái)以及熔斷政策的調(diào)整，則可以視為對(duì)國(guó)際線迎來恢復(fù)拐點(diǎn)的進(jìn)一步確認(rèn)。

2）整體上：受疫情反復(fù)、油價(jià)高位、人民幣貶值三大因素沖擊，目前仍是底部狀態(tài)。雖然國(guó)際航班已經(jīng)開始有序增班恢復(fù)，但由于Omicron的強(qiáng)傳染性，航班仍然處于大量熔斷狀態(tài)，今年上半年熔斷的航班數(shù)量已經(jīng)占到2020年以來航班熔斷總量的近五成。雖然行業(yè)整體上行曙光初現(xiàn)，但國(guó)際業(yè)務(wù)還處在向上斜率很小的階段。

3）展望復(fù)蘇節(jié)奏，國(guó)內(nèi)線在精準(zhǔn)防控措施下快速恢復(fù)，國(guó)際線最低點(diǎn)已過但是加速向上的拐點(diǎn)還沒到來，全面開放的節(jié)點(diǎn)或仍然需要待四季度才能展望。近期首款國(guó)產(chǎn)新冠口服藥獲批上市，走出疫情陰霾的技術(shù)基礎(chǔ)正在積累。從基本面角度看，今年將是行業(yè)中長(zhǎng)期的起點(diǎn)，待防疫政策轉(zhuǎn)向后，機(jī)場(chǎng)航空板塊估值修復(fù)邏輯帶來的確定性將領(lǐng)先全行業(yè)，后疫情時(shí)代機(jī)場(chǎng)板塊的長(zhǎng)期投資價(jià)值以及航空板塊周期上行階段的周期彈性值得期待。航空股是超左側(cè)品種，A股表現(xiàn)則更為突出,機(jī)會(huì)在于能否在行業(yè)真正復(fù)蘇之前找到一個(gè)中長(zhǎng)期起點(diǎn)級(jí)別的布局良機(jī)。

2.3.1、機(jī)場(chǎng)：國(guó)內(nèi)線延續(xù)修復(fù)，國(guó)際線筑底復(fù)蘇

① 6月數(shù)據(jù)跟蹤：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)持續(xù)回暖，海外復(fù)蘇趨勢(shì)不減

回顧二季度，受本土疫情散發(fā)干擾等因素干擾，主要機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)量表現(xiàn)不佳，上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)場(chǎng)、美蘭空港2Q2022旅客吞吐量分別為2019年同期的1%、7%、22%、40%、40%。但6月來看，上市機(jī)場(chǎng)延續(xù)復(fù)蘇趨勢(shì)。美蘭空港、深圳機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量分別達(dá)到2019年同期的57.20%、51.90%，環(huán)比上升44.60%、15.60%；白云機(jī)場(chǎng)6月旅客吞吐量恢復(fù)至2019年同期的42.52%，環(huán)比上升229.35%；首都機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量分別達(dá)到2019年同期7.01%、2.49%，環(huán)比分別上升138.16%、181.50%。

海外方面，美國(guó)亞特蘭大國(guó)際機(jī)場(chǎng)、英國(guó)希思羅國(guó)際機(jī)場(chǎng)6月旅客吞吐量分別恢復(fù)至2019年同期的82.87%、82.67%。亞太方面，受益于2Q2022以來多國(guó)逐步放松入境限制，新加坡樟宜國(guó)際機(jī)場(chǎng)、泰國(guó)曼谷廊曼與素萬納普兩大國(guó)際機(jī)場(chǎng)6月旅客吞吐量分別恢復(fù)至2019年同期的50.34%、42.78%。

②行業(yè)觀點(diǎn)：

機(jī)場(chǎng)板塊存在確定性估值修復(fù)機(jī)會(huì)，長(zhǎng)期邏輯清晰。二季度受安全事件以及疫情多點(diǎn)散發(fā)等影響，我國(guó)主要上市機(jī)場(chǎng)整體業(yè)務(wù)量低迷，國(guó)內(nèi)上市機(jī)場(chǎng)2Q2022出現(xiàn)虧損同環(huán)比擴(kuò)大。同時(shí)在本土疫情散發(fā)之下，暑運(yùn)節(jié)奏受到干擾。但一線機(jī)場(chǎng)始終是中國(guó)民航業(yè)的優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，其匯聚高端流量的平臺(tái)屬性沒有改變，自然壟斷的地位也沒有改變。重點(diǎn)推薦美蘭空港、白云機(jī)場(chǎng)，關(guān)注上海機(jī)場(chǎng)。

美蘭空港作為海南自貿(mào)港核心資產(chǎn)：1）遠(yuǎn)期客流近1億人次，較2019年的2420萬人次有近3倍增長(zhǎng)空間，正處在生命周期的高速成長(zhǎng)期；2）處于相對(duì)壟斷地位，幾乎獨(dú)享未來5年島內(nèi)航空業(yè)務(wù)增量；3）離島免稅紅利持續(xù)兌現(xiàn)，2021年疫情背景下實(shí)現(xiàn)免稅銷售額38.22億/yoy+35.76%。下輪招標(biāo)扣點(diǎn)率有望回歸至行業(yè)平均水平，從而驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng)。中性預(yù)期2025年機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量將達(dá)到4000萬人次、線下免稅店銷售額達(dá)約100億元。假設(shè)扣點(diǎn)率提升至25%，對(duì)應(yīng)免稅租金收入約25億元。伴隨海航機(jī)場(chǎng)板塊移交國(guó)資，多年來壓制公司估值的問題不復(fù)存在，自貿(mào)港樞紐將開啟發(fā)展新篇章。受益于離島免稅紅利繼續(xù)釋放，機(jī)場(chǎng)客流變現(xiàn)率有望持續(xù)提升，看好公司長(zhǎng)期投資價(jià)值。

白云機(jī)場(chǎng)作為中國(guó)三大門戶機(jī)場(chǎng)之一，1）空間方面，遠(yuǎn)期客流規(guī)劃1.4億人次，較2019年7330萬人次還有1倍空間，2018年T2投產(chǎn)后正處于產(chǎn)能利用率爬升期；2）處于自然壟斷地位，非航業(yè)務(wù)具備定價(jià)權(quán)。3）采用流量變現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式，疫情前免稅高增長(zhǎng)帶動(dòng)變現(xiàn)率持續(xù)大幅提升。疫情之下有稅重奢入駐，有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)客流變現(xiàn)效率再提升。近期公司與免稅運(yùn)營(yíng)商之間的免稅補(bǔ)充協(xié)議落地，協(xié)議對(duì)保底租金按照國(guó)際客流實(shí)際情況進(jìn)行了合理調(diào)整，但并未對(duì)月銷售提成上限進(jìn)行限制。此次協(xié)議的簽訂，消解了公司免稅業(yè)務(wù)的不確定性。待國(guó)際客流恢復(fù)，公司有望迎來估值修復(fù)，免稅業(yè)務(wù)亦有望迎來量?jī)r(jià)齊升，進(jìn)而帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。

受疫情持續(xù)沖擊影響，上海機(jī)場(chǎng)短期業(yè)績(jī)承壓。同時(shí)在免稅協(xié)議修訂等因素影響下，機(jī)場(chǎng)免稅價(jià)值遭遇階段性重估。但上海機(jī)場(chǎng)作為流量平臺(tái)本質(zhì)沒有變化，其自然壟斷地位和長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間也沒有發(fā)生改變。在當(dāng)下的機(jī)場(chǎng)模型中，免稅仍是最具彈性的業(yè)務(wù)，故公司業(yè)績(jī)恢復(fù)仍高度依賴國(guó)際客流復(fù)蘇。公司資產(chǎn)交割已經(jīng)完成，虹橋公司100%股權(quán)、物流公司100%股權(quán)及第四跑道相關(guān)資產(chǎn)已經(jīng)注入上市公司體內(nèi)。伴隨兩場(chǎng)共同運(yùn)營(yíng)之下協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮，公司盈利能力有望得到增強(qiáng)。與此同時(shí)和國(guó)際線相關(guān)的利好政策不斷落地，建議持續(xù)關(guān)注，靜待客流拐點(diǎn)顯現(xiàn)。

2.3.2、航空：疫情干擾暑運(yùn)，建議底部布局

①6月數(shù)據(jù)跟蹤：國(guó)內(nèi)航司業(yè)務(wù)量達(dá)到2019年3-6成，新加坡航空客運(yùn)量超過疫情前6成水平，歐美航空業(yè)務(wù)量相當(dāng)于2019年同期約90%

航空方面，受疫情散發(fā)及安全事故影響，2Q2022國(guó)航、南航、東航、春秋、吉祥、海航客運(yùn)量分別為2019年同期的22.45%、31.93%、17.24%、37.28%、17.58%、17.70%。6月份來看，國(guó)內(nèi)主要航司業(yè)務(wù)量繼續(xù)修復(fù)，國(guó)航、南航、東航、春秋、吉祥、海航客運(yùn)量分別達(dá)到2019年同期的34.36%、49.07%、29.47%、59.39%、34.66%、29.23%，環(huán)比分別上升74.70%、74.17%、108.96%、84.17%、192.79%、98.55%。

海外市場(chǎng)，歐美大航業(yè)務(wù)恢復(fù)進(jìn)度全球領(lǐng)先。Airlines for America聯(lián)盟（以下簡(jiǎn)稱“A4A聯(lián)盟”）以及Eurocontrol最新數(shù)據(jù)顯示，近期北美A4A聯(lián)盟客運(yùn)量、歐洲地區(qū)航班量分別恢復(fù)至19年同期的90%、87.6%。旺盛的航空出行需求帶動(dòng)下，航空票價(jià)亦出現(xiàn)上行，據(jù)Airlines Reporting Corporation數(shù)據(jù)顯示，3月以來美國(guó)國(guó)內(nèi)航空平均票價(jià)已超過疫情前水平，4-6月平均票價(jià)均保持在2019年同期的120%左右。

亞太地區(qū)方面，伴隨2Q2022日本、新加坡、韓國(guó)等多國(guó)入境政策的逐步放松，全日空6月客運(yùn)量、新加坡航空6月客運(yùn)量分別恢復(fù)至2019年同期的57.24%、60.04%。同時(shí)7月21日，國(guó)泰航空官方宣布，準(zhǔn)備將停泊在澳洲愛麗絲泉沙漠占公司飛機(jī)總量約七成飛機(jī)逐步解封，未來公司恢復(fù)節(jié)奏或提速。

②行業(yè)觀點(diǎn)：

航空業(yè)是典型的大周期行業(yè)，受供、需、油、匯四大周期影響，其中需求是主導(dǎo)周期。大周期中，需求決定周期幅度，供給影響周期長(zhǎng)度。在本輪由新冠疫情導(dǎo)致的大周期中，航空業(yè)存在估值修復(fù)與周期彈性兩大邏輯。回顧二季度，在本土疫情反彈及安全事故影響下，航空需求整體低迷，同時(shí)受油價(jià)高位、人民幣貶值等因素影響，行業(yè)基本面仍處于大周期底部，國(guó)內(nèi)主要上市航司業(yè)績(jī)同環(huán)比均有不同程度增虧。近期，在本土疫情多點(diǎn)散發(fā)等影響下，暑運(yùn)旺季恢復(fù)節(jié)奏仍受干擾。對(duì)于未來周期上行階段，供給受限提供基礎(chǔ)，票價(jià)改革打開空間，后疫情時(shí)代民航高景氣或正在孕育。

持續(xù)重點(diǎn)推薦α和β兼具的吉祥航空，建議底部布局，靜待彈性顯現(xiàn)。長(zhǎng)期推薦我國(guó)低成本航司龍頭春秋航空，公司處在厚雪長(zhǎng)坡的細(xì)分賽道，享受需求紅利、競(jìng)爭(zhēng)格局清晰、具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，有望為投資者帶來長(zhǎng)期超額收益。中國(guó)國(guó)航、南方航空、中國(guó)東航在周期上行階段具備充分的價(jià)格彈性，當(dāng)下預(yù)期先行，建議逢低布局。

3、行業(yè)評(píng)級(jí)及投資策略   

物流快遞：電商快遞買格局，綜合物流買布局，跨境物流買紅利。

航運(yùn)：重點(diǎn)關(guān)注景氣度爬坡的油運(yùn)、干散貨運(yùn)。

機(jī)場(chǎng)航空：機(jī)場(chǎng)板塊存在確定性估值修復(fù)邏輯，航空板塊存在估值修復(fù)與供需彈性兩大邏輯。

維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。

4、重點(diǎn)個(gè)股推薦

重點(diǎn)推薦：圓通速遞、順豐控股、韻達(dá)股份、中通快遞、申通快遞、興通股份、華貿(mào)物流、美蘭空港、白云機(jī)場(chǎng)、吉祥航空、春秋航空、招商輪船、中遠(yuǎn)海能、招商南油。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示  

1)宏觀方面：經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)、地緣政治沖突、油匯大幅波動(dòng)、大規(guī)模自然災(zāi)害、新一輪疫情爆發(fā)等。

2)行業(yè)方面：業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期、重大政策變動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)事故等。

3)公司方面：現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)、低價(jià)增發(fā)導(dǎo)致股份被動(dòng)大幅稀釋、成本管控不及預(yù)期等。