Q2逆勢盈利修復，7月淡季量價表現穩(wěn)定。短期疫情不改盈利修復趨勢，預計單季業(yè)績增速前高后低，全年業(yè)績增長確定，維持增持。

投資要點

一、快遞量：7月增速進一步回升，義烏疫情短期影響8月。

隨著疫情影響減弱，7月行業(yè)快遞量同比增速回升至8.0%，較6月的5.4%進一步恢復。其中，圓通同比增長7.8%，繼續(xù)與行業(yè)接近；韻達同比增長2.1%，與行業(yè)增速差距進一步收窄，預計韻達份額將繼續(xù)修復。8月產糧地義烏出現局部疫情與短期封控，預計短期影響快遞量，不改增速恢復趨勢，維持頭部企業(yè)同比逐步恢復兩位數增速預期。

二、快遞價：淡季季節(jié)性回落，預計下半年中樞仍將穩(wěn)定。

隨著“618”電商大促貨流結束，7月進入快遞傳統淡季，單票收入環(huán)比回落，符合季節(jié)性規(guī)律，頭部企業(yè)仍價格策略穩(wěn)健。其中，韻達/圓通單票收入分別環(huán)比下降0.06/0.05元。同比來看，韻達/圓通單票收入同比增長超兩成，可對沖燃油與防疫成本上升。展望下半年，頭部企業(yè)盈利修復目標仍較為堅定，預計下半年單票收入中樞有望繼續(xù)平穩(wěn)，旺季將積極季節(jié)性提價，規(guī)模不經濟下降或再次助力旺季盈利表現。

三、業(yè)績：Q2頭部企業(yè)盈利超預期修復，短期疫情不改全年業(yè)績增長的確定性。

繼圓通Q2業(yè)績展現逆勢盈利修復，中通Q2業(yè)績再超預期。中通Q2收入同比增長18%，調整后凈利潤達17.6億元，同比增長38.2%，疫情影響下盈利能力繼續(xù)超預期修復。由于頭部企業(yè)盈利能力自2021下半年開啟逐季修復，預計2022年單季業(yè)績同比增速將前高后低，全年仍將實現較為確定的明顯增長。

四、快遞業(yè)中長期觀點：競爭階段趨緩，長期自然集中。

行業(yè)監(jiān)管信號持續(xù)釋放，且內生穩(wěn)定網絡需求，2022年行業(yè)競爭階段趨緩。長期視角，市場擔憂政府監(jiān)管將可能阻礙行業(yè)市場競爭與長期集中。我們認為目前監(jiān)管較為理性克制，旨在保障行業(yè)回歸良性競爭?？爝f行業(yè)規(guī)模經濟顯著，長期仍將走向自然集中。階段休養(yǎng)有助于修復加盟商長期信心與資本開支意愿，龍頭企業(yè)長期崛起仍將可期。

五、投資策略：全年盈利修復確定，維持增持評級。

國君交運自2021年8月底建議增持，頭部非龍頭企業(yè)位次風險下降的估值修復。2022年行業(yè)競爭階段性趨緩，把握板塊性盈利修復。Q2逆勢盈利修復，將繼續(xù)催化對頭部企業(yè)全年業(yè)績增長的樂觀預期。短期疫情影響與需求擔憂提供逆向時機。維持中通快遞、韻達股份、圓通速遞“增持”評級，受益標的順豐控股。

六、風險提示。

消費下行風險；監(jiān)管過度干預；電商資本行為。

目錄

報告正文

1近期跟蹤：

量價恢復良好，Q2展現盈利韌性

隨著疫情形勢轉好，7月行業(yè)快遞量同比增長8%，增速進一步修復。8月產糧地義烏出現局部疫情與短期封控，預計短期影響快遞量，不改增速恢復趨勢，維持下半年頭部企業(yè)同比恢復兩位數增速預期。

疫情影響下，市場持續(xù)擔憂價格戰(zhàn)再起，而事實上，頭部企業(yè)盈利修復目標堅定，總部價格策略保持穩(wěn)定。7月作為傳統淡季，各公司行業(yè)單票價格依舊相對穩(wěn)定，環(huán)比季節(jié)性降幅在合理范圍之內。預計下半年單票收入中樞將繼續(xù)保持平穩(wěn)，旺季將積極季節(jié)性提價，規(guī)模不經濟下降或再次助力旺季盈利表現。預計2022年單季業(yè)績同比增速將前高后低，全年仍將實現較為確定的明顯增長。

1.1

商流：整體消費逐步恢復中，線上消費更具韌性

從社零總額來看，7月社零增速同比增長2.71%，增速較6月小幅回落0.3個pct，低于2021年的兩年復合增速3.59%。疫情影響減弱，消費仍處于逐步恢復階段。

從線上消費零售額來看，7月實物商品網上零售額同比增速為10.08%，高于6月的8.17%，低于2021年約13.9%的兩年復合增速。線上消費增速繼續(xù)快于社零，居民線上消費更具韌性，我們看好下半年線上消費增速繼續(xù)恢復。

從線上消費滲透率來看，7月實物商品網上零售額占社零總額比重達到24.1%，滲透率環(huán)比回落符合疫情影響減弱趨勢與電商旺季向淡季切換特征。年度視角，新興電商仍將驅動線上消費滲透率進一步提升。

1.2

快遞量：7月增速繼續(xù)回升，短期疫情不改恢復趨勢

• 全行業(yè)：7月同比增長8%，預計8月義烏疫情短期影響增速恢復

7月全行業(yè)實現快遞業(yè)務量96.45億件，同比增長7.97%。疫情對物流運輸的影響逐步消退，5月快遞業(yè)務量增速同比轉正，6月實現同比增速5.37%，7月增速較6月進一步修復至8%，仍低于年初國家郵政局13%的預測增速，恢復速度略慢于預期。

短期疫情不改快遞量增速恢復趨勢。8月產糧地義烏出現局部疫情與短期封控，7月義烏日快遞量行業(yè)占比11.5%。截止8月19日，義烏各大快遞品牌分撥中心已經恢復試運轉，預計局部市場將逐步恢復。預計此次疫情短期影響快遞量，不改增速恢復趨勢，維持下半年頭部企業(yè)同比將逐步恢復兩位數增速預期。

• 通達系：7月快遞量隨行業(yè)恢復

7月頭部企業(yè)快遞量隨行業(yè)恢復。其中，圓通同比增長7.8%，繼續(xù)與行業(yè)接近；韻達同比增長2.1%，與行業(yè)增速差距進一步收窄，預計韻達份額將繼續(xù)修復。

申通連續(xù)兩個月快遞量增速表現亮眼。7月申通同比增長33.82%，顯著高于行業(yè)增速。同時，申通單票收入亦降幅相對更為明顯，背后應是積極價格策略獲取價格敏感型貨源驅動份額追趕。

• 市場份額：通達系7月市場份額環(huán)比提升

從通達系整體來看，過去一年市場競爭回歸良性，通達系頭部企業(yè)份額自2021Q2回升。2022年7月韻達/圓通市占率環(huán)比分別提升0.72pct/0.3pct?？爝f行業(yè)CR8指數達到84.8，連續(xù)三個月環(huán)比小幅上行。疫情導致短期個別企業(yè)份額波動，隨著疫情影響消減，預計份額將恢復并繼續(xù)延續(xù)頭部集中趨勢。

關注頭部企業(yè)份額訴求變化。過去一年，行業(yè)競爭階段趨緩，頭部企業(yè)聚焦網絡穩(wěn)定與盈利修復，22Q2中通市占率達到23%創(chuàng)歷史新高。未來一年，行業(yè)回歸良性競爭環(huán)境，關注頭部企業(yè)份額訴求的邊際變化。在行業(yè)監(jiān)管下，龍頭企業(yè)拿回定價權與主導權，良性競爭將驅動規(guī)模經濟顯著行業(yè)走向自然集中。

1.3

快遞價：7月淡季價格穩(wěn)定，旺季有望繼續(xù)抬升

• 通達系：總部價格策略堅定，單票收入季節(jié)性回落

7月單票收入環(huán)比季節(jié)性回落。其中，韻達單票收入環(huán)比下降0.06元，圓通環(huán)比下降0.05元，申通環(huán)比下降0.09元。同比來看，韻達/圓通/申通單票收入同比增長0.47元/0.44元/0.38元，可對沖燃油與防疫成本上升。

我們認為7月是傳統電商淡季，價格回調符合季節(jié)性規(guī)律。監(jiān)管持續(xù)釋放市場良性競爭維穩(wěn)信號，疫情并未影響頭部企業(yè)堅定的盈利修復目標，總部價格策略保持穩(wěn)定。近期局部市場存在網點短期淡季價格策略，導致市場或過度擔憂價格戰(zhàn)再起。

展望下半年，頭部企業(yè)盈利修復目標仍較為堅定，預計下半年單票收入中樞有望繼續(xù)平穩(wěn)，旺季將積極季節(jié)性提價，規(guī)模不經濟下降或再次助力旺季盈利表現。

• 順豐單票收入7月環(huán)比再升

7月順豐實現快遞業(yè)務量9.21票，同比增長8.23%，市場份額為9.55%；單票收入環(huán)比增長0.21元至16.02元/單，實現連續(xù)三個月環(huán)比提升，產品結構持續(xù)優(yōu)化。

1.4

業(yè)績：頭部企業(yè)逆勢展現盈利韌性

疫情不改盈利能力修復趨勢，Q2頭部企業(yè)逆勢展現盈利韌性。維持2022年行業(yè)競爭階段趨緩，盈利板塊性修復的判斷。

• 中通Q2實現量價齊升，利潤表現亮眼

中通公布中報，Q2快遞量同比增長7.5%，收入同比增長18%；毛利同比增長25%；調整后凈利潤17.6億元，同比增長38.2%。公司成本管控得當，在油價成本與防疫成本的壓力下，快遞單票運輸成本與分揀成本分別僅同比上升0.02元與0.01元，而快遞業(yè)務單票收入同比提升0.13元，帶動疫情影響下盈利能力繼續(xù)超預期修復。

• 疫情不改全年盈利確定修復，業(yè)績增速前高后低

預計疫情不改盈利能力修復趨勢，維持2022年行業(yè)競爭階段趨緩，盈利板塊性修復的判斷?？紤]2021年盈利能力前低后高的基數影響，預計2022年單季業(yè)績同比增速將前高后低，全年仍將實現較明顯增長。

2中長期觀點：行業(yè)回歸良性競爭，自然集中仍可期

2019年電商快遞龍頭企業(yè)加大份額訴求，價格戰(zhàn)成為拉開份額差距的主動手段，電商快遞行業(yè)由“春秋”入“戰(zhàn)國”。

2020-21年行業(yè)新進入者引發(fā)非理性價格戰(zhàn)，網絡穩(wěn)定性風險隱現，引發(fā)監(jiān)管關注。2022年行業(yè)競爭將階段性趨緩，市場擔憂監(jiān)管與競爭趨緩將阻礙行業(yè)集中。我們認為行業(yè)長期仍將回歸良性競爭與自然集中。階段休養(yǎng)將為龍頭在行業(yè)長跑中的下一賽段積聚能量，龍頭崛起仍將可期。

2.1

2019年：“春秋”入“戰(zhàn)國”

春秋時代：2019年之前，電商市場高增長紅利期，快遞企業(yè)融資擴產你追我趕，份額差距有限。

戰(zhàn)國時代：2019年起，電商快遞龍頭企業(yè)希望建立長期競爭壁壘，加大份額訴求，行業(yè)價格戰(zhàn)開啟。價格戰(zhàn)，不同于成本端規(guī)模效應推動的價格下降，而是龍頭拉開份額差距的主動手段，反映為凈利率的下降。

2.2

戰(zhàn)國終局：龍頭崛起仍將可期

2020-21年行業(yè)新進入者引發(fā)非理性價格戰(zhàn)，導致快遞網絡不穩(wěn)定，并損害快遞員權益，引發(fā)監(jiān)管關注。2021年4月地方監(jiān)管率先出手，快遞企業(yè)亦自發(fā)開展價格規(guī)范。近日，國家郵政局在義烏召開寄遞企業(yè)座談會，再次強調要維護市場公平健康秩序和快遞員群體合法權益，保障末端網點穩(wěn)定運行，行業(yè)監(jiān)管信號持續(xù)釋放。

市場擔憂政府監(jiān)管將可能阻礙行業(yè)市場競爭與長期集中。我們認為目前監(jiān)管較為理性克制，出手干預源于資本擾亂市場秩序，旨在保障行業(yè)回歸良性競爭?？爝f行業(yè)規(guī)模經濟顯著，長期仍將走向自然集中。

階段休養(yǎng)有助于修復加盟商長期信心與資本開支意愿，為龍頭企業(yè)在行業(yè)出清長跑中的下一賽段發(fā)力積聚充足能量，龍頭企業(yè)擁有定價權與主導權，長期崛起仍將可期。

3投資策略：

市場復蘇或催化樂觀預期，維持增持

國君交運自2021年8月底建議增持，行業(yè)監(jiān)管下頭部非龍頭企業(yè)位次風險下降，自9月起基本面持續(xù)邊際改善催化估值第一波修復。

預計2022年行業(yè)競爭階段性趨緩，板塊性將迎來確定性盈利修復。二季度疫情下頭部企業(yè)逆勢展現盈利韌性，短期疫情不改盈利修復確定趨勢。Q2逆勢盈利修復，將繼續(xù)催化對頭部企業(yè)全年業(yè)績增長的樂觀預期。中長期來看，市場或過度擔憂行業(yè)監(jiān)管風險，我們認為行業(yè)將回歸良性競爭與自然集中，龍頭崛起仍將可期。

短期疫情影響及需求擔憂提供逆向時機。維持中通快遞、韻達股份、圓通速遞“增持”評級，受益標的順豐控股。

4風險提示

• 消費下行風險

2021年消費與上游商流增速放緩，而快遞量逆勢維持高增長。若未來消費繼續(xù)下行，或影響快遞量增速?？紤]包裹小件化趨勢，預計快遞量增速表現將持續(xù)好于商流。若消費下行導致快遞行業(yè)增速驟降，則可能引起快遞企業(yè)采取激進策略，對短期業(yè)績造成影響，而長期仍有利于集中。

• 監(jiān)管過度干預，將可能延緩行業(yè)出清集中進程

行業(yè)政策對快遞格局的進化或產生影響。監(jiān)管措施的執(zhí)行效果和持續(xù)性仍有待觀察。行業(yè)適度監(jiān)管有望保障行業(yè)良性競爭，最終形成高集中度穩(wěn)態(tài)格局。若監(jiān)管過度干預，雖可避免惡性競爭，但可能延緩行業(yè)出清集中進程。觀察目前監(jiān)管措施非常理性克制，對行業(yè)集中造成影響的風險較小。

• 電商資本行為，將可能影響企業(yè)家精神與行業(yè)自然演化

電商企業(yè)與快遞企業(yè)相輔相成。若電商巨頭以其雄厚的資本實力，戰(zhàn)略性扶持與打壓部分快遞企業(yè)，將影響企業(yè)家精神，并可能影響電商快遞自然演化進程。基于當下的反壟斷大環(huán)境，我們認為電商資本改變行業(yè)長期格局的風險已顯著降低。