過去兩周，我們看到需求走弱與供給風險并存，大宗商品價格多數(shù)下跌，其中黑色金屬和有色金屬價格跌幅居前，能源價格先漲后跌，部分農(nóng)產(chǎn)品價格受供給支撐而有所上漲。需求端，國內(nèi)需求“疫后反彈”逐步平穩(wěn)后，終端需求改善預(yù)期落空，同時海外緊縮周期下需求邊際下行。供給端，海外供應(yīng)風險仍在持續(xù)，如俄烏局勢影響、歐盟對俄制裁、部分區(qū)域再次出現(xiàn)電力緊張擔憂等，但如《全球大宗商品2H22展望：邊界既定，自趨正軌》中所述，雖然全球供給風險仍在發(fā)酵，但市場對于極端情形的擔憂已有減弱，向前看，供應(yīng)不確定性帶來的風險溢價可能邊際下降，下半年價格波動邊界或已既定。

過去兩周大宗商品價格漲跌幅排序為：玉米：7.4%、棉花：3.1%、生豬：2.9%、動力煤：-0.7%、大豆：-1.6%、強麥：-1.6%、黃金：-1.6%、白銀：-3.1%、豆油：-3.2%、銅：-3.7%、布倫特原油：-3.8%、鉛：-5.0%、焦煤：-6.0%、WTI原油：-6.3%、熱軋卷板：-6.6%、螺紋鋼：-6.8%、鋁：-8.2%、焦炭：-8.4%、鎳：-8.7%、鐵礦石：-8.8%、鋅：-8.8%、棕櫚油：-10.1%、錫：-10.7%、NYMEX天然氣：-16.8%。

圖表: 大宗商品價格監(jiān)測（2022年6月2日-2022年6月17日）

資料來源：國家統(tǒng)計局，EIA，IPE，鄭商所，上期所，大商所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

能源：原油風險溢價回落，高價格對需求的負反饋進一步體現(xiàn)

歐盟俄油禁令的落地推升全球原油風險溢價快速走高，布倫特和WTI油價分別摸高124和122美元/桶。我們在2H22能源展望中提出，綜合考慮制裁實際執(zhí)行和俄油出口的轉(zhuǎn)運情況，全球視角范圍中的歐美制裁對俄油及油品供應(yīng)的“凈損傷”或小于表觀制裁數(shù)量，并判斷地緣風險的最極端時期已經(jīng)過去，石油市場將從“斷供恐慌”步入“有序減量”的再平衡路徑，油價波動或不會超過此前美英禁令落地時價格頂部。當前來看，油價在短時波動過后已出現(xiàn)邊際回落，截至本周五，布倫特和WTI油價分別回調(diào)至113和110美元/桶附近。往前看，我們?nèi)跃S持3-4Q22布倫特油價在100-110美元/桶區(qū)間波動的價格判斷。

除了供給側(cè)的風險溢價有所回落，高價格對油品需求的負反饋也進一步體現(xiàn)。在航空煤油修復(fù)的強勁支撐下，5月OECD油品需求同比增速錄得5.7%，其中航油同比增速高達42%；而汽油同比增速卻連續(xù)第三個月下滑、5月已降至3.1%，柴油同比增速也僅為3.9%，進一步顯示了高成本對需求側(cè)的負反饋作用。5月OECD歐洲油品需求同比錄得8.8%，較上月基本持平，汽油消費同比增速卻從上月的15%大幅降至5.6%。美國油品需求同比增速降至3%，其中汽油增速已下滑至0.9%。6月美國汽柴油價格仍在持續(xù)上揚，當前美國周度常規(guī)汽油和公路柴油價格分別達到了5美元/加侖和5.72美元/加侖，較年初累計上漲53%和58%。美國汽油需求雖受益于夏季駕駛旺季，但在高成本的壓制下持續(xù)位于5年均值之下10%左右，而柴油需求則已較3月初累計減少了約20%。

煉廠利潤再度走高也顯示全球成品油的緊張仍在延續(xù)。雖然在5月檢修旺季過后，全球煉油毛利出現(xiàn)邊際回落，但仍處于歷史高位，并在6月再次上行。截至6月中旬，歐洲、美國、亞洲的煉油毛利分別為25、51和26美元/桶，較去年同期分別上漲了266%、303%和326%。往前看，隨著航油需求修復(fù)漸近尾聲，油品消費增長回歸常態(tài)將帶來增速的逐步回落，據(jù)IEA預(yù)測，歐、美地區(qū)的航油需求有望在2022年分別恢復(fù)至2019年的79%、91%。而我們認為，油品高價的負反饋作用或?qū)⒓涌煸鏊傧禄?，同時全球通脹高企背景下的流動性加速收緊也將對經(jīng)濟前景、進而對油品需求增長形成逆風。

隨著疫后經(jīng)濟修復(fù)與夏季用電高峰逐步到來，最近兩周25省份煤炭日耗持續(xù)走高，環(huán)比增加約4%，但同比去年同期仍有約13%的同比降幅。從發(fā)電量來看，6月上旬總發(fā)電量同比下滑約6.8%，其中火電降幅約13%，而水電增加了約4.6%。在今年夏季用電高峰時段，水電或在一定程度上緩解動力煤偏緊的基本面。當前25省份煤炭終端用戶庫存較去年同期高約一周，但對進口煤依賴度相對較高的沿海省份短期內(nèi)仍有補庫的需求。

圖表: 航油缺口修復(fù)仍為OECD油品需求增長的主要支撐

資料來源：IEA，中金公司研究部

圖表: 美國汽柴價格高漲對需求形成負反饋影響

資料來源：EIA，中金公司研究部

有色金屬：海外需求邊際下滑，內(nèi)需發(fā)力尚未兌現(xiàn)

銅：下半年供給有望回升，需求持續(xù)弱勢。由于4-5月國內(nèi)冶煉廠檢修集中以及疫情相關(guān)物流影響，年初至5月中國累計精煉銅產(chǎn)量達420萬噸（SMM），與去年同期幾乎持平。我們預(yù)計隨著集中檢修期過去，下半年國內(nèi)精銅產(chǎn)量有望提高，供給緊張程度將有所緩解。需求端，根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，因前期疫情積壓訂單釋放，5月份銅線纜、銅桿等銅材開工率均有環(huán)比提升，但受終端需求拖累，整體開工率仍然低于去年同期水平，向前看國內(nèi)耐用品需求反彈支撐以及電網(wǎng)投資前置發(fā)力仍然具有不確定性，整體上我們認為全球銅供需缺口收窄，價格中樞下移。

鋁：國內(nèi)需求尚未兌現(xiàn)，海外電力供應(yīng)風險再起。5月下旬以來，國內(nèi)需求端因疫情引起的運輸不暢問題有所緩解，但終端內(nèi)需表現(xiàn)略顯平淡，國內(nèi)社會庫存延續(xù)季節(jié)性去庫。此外，根據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)，5月未鍛軋鋁及鋁材出口量環(huán)比大增9.7%至67.7萬噸，年初至五月總出口量同比上升34%。我們認為這與國內(nèi)疫情態(tài)勢平穩(wěn)后訂單趕工需求有關(guān)，但隨著6月份內(nèi)外價差有所修復(fù)以及外需增長漸緩，強勢出口或?qū)㈦y以持續(xù)。海外供給端，歐洲減產(chǎn)產(chǎn)能暫無擴大跡象，當?shù)噩F(xiàn)貨電價處于高位，冶煉企業(yè)仍有小幅減產(chǎn)風險。此外，近期澳大利亞也面臨電力短缺問題[1]，2021年當?shù)啬觌娊怃X產(chǎn)能占全球產(chǎn)能約2%，后期電力緊張是否會再次波及到電解鋁生產(chǎn)值得關(guān)注。國內(nèi)供給端，今年西南地區(qū)水電較為充足，我們預(yù)計下半年國內(nèi)電解鋁投產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)約束較小。全球電解鋁供需呈現(xiàn)外緊內(nèi)松，缺口同比收窄態(tài)勢，當下價格已接近成本支撐線，我們認為價格下跌空間有限，反彈時點和幅度需追蹤國內(nèi)需求兌現(xiàn)的程度。

圖表: 下游銅材開工率

資料來源：SMM，中金公司研究部

圖表: 全球鋁庫存

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

黑色金屬：原材料負反饋開啟，黑色系共振下跌

黑色系近來全面下跌，我們認為主因在于市場對疫情好轉(zhuǎn)后需求改善的預(yù)期并未得到兌現(xiàn)，并且成本側(cè)負反饋的開啟也比我們之前預(yù)期更早，成本中樞的松動為鋼價下行打開了空間。弱需求與庫存壓力是當前市場交易的核心。下游需求淡季特征明顯，本周Mysteel周度鋼材表需延續(xù)下滑的趨勢，廠內(nèi)和社會庫存則繼續(xù)累庫。除高溫、降雨等季節(jié)性因素外，地產(chǎn)供給側(cè)的弱基本面也壓制了需求的回升。

在這一波需求不及預(yù)期的市場情緒得到釋放后，我們預(yù)計市場的交易核心或?qū)⑥D(zhuǎn)向鋼廠減產(chǎn)。本周高爐產(chǎn)能利用率繼續(xù)保持在90%以上的高位，同比降幅僅約1.47%，五大鋼材品種產(chǎn)量環(huán)比小幅下滑2.1%。在當前的供需形勢下，產(chǎn)量壓減勢在必行。隨著鋼企虧損幅度增大，疊加淡季到來，我們預(yù)計長流程鋼廠高爐可能逐步開啟檢修，鐵水產(chǎn)量的拐點或?qū)⒊霈F(xiàn)，鋼材價格的下行趨勢或?qū)⑵蠓€(wěn)，進入磨底階段。但值得注意的是，“穩(wěn)增長”壓力下部分地區(qū)的鋼廠可能仍有保產(chǎn)量的任務(wù)。若長流程鋼廠的減產(chǎn)不及預(yù)期，原材料價格的繼續(xù)下跌可能仍有阻力。

本周原材料供應(yīng)有放松的跡象，鐵礦石主流礦山發(fā)運量環(huán)比提升，同比減量也在收窄，鐵礦石港口庫存雖仍在去庫但幅度明顯放緩。焦煤方面，本周蒙煤進口通關(guān)數(shù)量環(huán)比有所提升。廢鋼到貨數(shù)量也出現(xiàn)了改善。

海外方面，近來國際黑色系品種價格普跌，我們認為主因在于加息周期下海外需求預(yù)期的收緊。自6月以來，澳大利亞焦煤、土耳其廢鋼價格已分別下跌約15%和16%。歐洲熱卷出廠價格也持續(xù)下滑至870美元/噸，而其在2月下旬俄烏沖突前的價格與沖突后的價格高點（4月上旬）分別約為1000美元/噸和1500美元/噸。中國鋼材出口的套利空間已大幅收縮，東南亞CFR熱卷與中國FOB的價差已從今年4月75美元/噸的高點降至當前25美元/噸左右。

圖表: 中國247 家工廠高爐產(chǎn)能利用率

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表: 鋼材表觀消費量

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

貴金屬：通脹“爆表”加快加息節(jié)奏，黃金中期仍有回落風險

美國5月CPI同比增速8.6%再創(chuàng)新高，超出此前通脹見頂?shù)氖袌鲱A(yù)期，引發(fā)資產(chǎn)價格劇烈波動，10年期美債實際利率從0.3%直線升高至0.89%的高位，金價從1875美元下跌至1814美元/盎司附近?！案邿煌恕钡耐浭沟妹缆?lián)儲在6月FOMC會議上大幅加息75bp，點陣圖顯示2022年底政策利率中值或?qū)⒌竭_3.25-3.5%。利率決議落地后，市場情緒邊際緩和，10年期美債實際利率小幅回落，黃金價格則相應(yīng)回升至1840美元/盎司附近。我們認為，通脹拐點未如期兌現(xiàn)使得美聯(lián)儲前置加息路徑，將在中期（未來6個月）對黃金的投機價值形成明顯壓制，CME數(shù)據(jù)顯示7月FOMC會議繼續(xù)加息50-75bp的概率高達86%，而自美聯(lián)儲3月開啟加息周期后，CFTC黃金投機凈多頭已累計減少約44%。此外，流動性加速收緊同樣加重了市場對經(jīng)濟衰退的擔憂，當前黃金價格中也存在一部分由此帶來的風險溢價，但我們認為，目前尚未到達經(jīng)濟衰退對金價形成托底支撐的閾值，相比于實際利率上升為投機價值帶來的下行風險，在地緣風險擾動逐步緩和的基準情形下，我們認為中期來看衰退預(yù)期無法對金價形成持續(xù)支撐，避險和投機倉位的去投資化仍將對金價形成壓制。往前看，美聯(lián)儲加息提速或?qū)⑹裹S金市場的避險閾值提前到達，我們也提示黃金作為“金融保險”和在平滑資產(chǎn)組合收益波動方面的長期配置價值。

圖表: 美國通脹超預(yù)期加快加息節(jié)奏，支撐實際利率快速走高

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: CFTC黃金投機頭寸快速減持

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

農(nóng)產(chǎn)品：關(guān)注需求疲弱對相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品價格的負反饋

棉花：內(nèi)外需求走弱，高價支撐削減。近兩周，國內(nèi)外棉花價格雙雙下跌，前期高位強勢不再。國外方面，由于美國南部干旱天氣得到緩解，市場對于美棉產(chǎn)量的擔憂預(yù)期有所減輕。截至6月5日，美棉播種進度達84%，同比增加14%。同時，印度棉花播種也逐漸開展，根據(jù)印度棉花協(xié)會預(yù)計，2022/23年度印度棉花種植面積將同比上漲15%，對于未來國際棉花供給形成支撐。此外，由于前期棉花價格高企，運輸成本上漲，越南、巴基斯坦等棉花加工國紡織企業(yè)或?qū)p產(chǎn)，導(dǎo)致全球消費面臨收縮風險，打壓國際棉價。國內(nèi)方面，截至6月9日，2021/22年度皮棉銷售進度僅為58.7%，明顯落后于上年同期，上游供給壓力較大。同時下游訂單承接情況也不容樂觀，隨著6月21日美國對于新疆棉進口禁令的實施 [2]，我們認為后續(xù)紡織企業(yè)接單形勢嚴峻，需求疲弱情形短期內(nèi)難以改善，3128B棉價格或仍有下行空間。

生豬：產(chǎn)能去化到位，短期需求端疲弱或拖累豬價上漲節(jié)奏。生豬價格已連續(xù)11周回升，5月末全國能繁母豬存欄量4192萬頭，結(jié)束連續(xù)10個月的回調(diào)，環(huán)比增長0.4%，同比下降4.7%。相當于4100萬頭正常保有量的102.2%，處于產(chǎn)能調(diào)控的綠色合理區(qū)域。從仔豬價格回升可以看出，生豬養(yǎng)殖積極性提高，養(yǎng)殖場（戶）普遍看好后市行情，加快仔豬補欄。6月第2周，全國仔豬平均價格35.22元/KG，連續(xù)11周上漲，累計漲幅47.6%。我們在去年的《生豬：暫時反彈，2Q22反轉(zhuǎn)》中就預(yù)測豬周期大概率在今年二季度結(jié)束，當前按照產(chǎn)能去化-價格高點-產(chǎn)能高點-價格低點的“豬周期”測算，豬價或大概率在今年3月見底，我們預(yù)計6月開始，生豬供給壓力將逐步緩解，豬價處于上行通道。但需要注意當前生豬需求疲軟的事實，夏季高溫、降雨天氣或?qū)ιi需求產(chǎn)生一定不利影響，豬肉市場需求或難以增加。與此同時，市場對高價豬肉的接貨能力較差，宰量難繼續(xù)上漲。綜合來看，未來1-2周全國生豬價格上漲幅度或放緩，高位運行概率較大。關(guān)注出欄體重上漲對階段性供應(yīng)的影響。

雞蛋：價格小幅回升，但市場需求尚未有實質(zhì)性好轉(zhuǎn)。6月1-13日，全國主產(chǎn)區(qū)雞蛋均價由4.47元/斤震蕩下滑至4.20元/斤，降幅達6.04%，近期蛋價觸底反彈，截至6月17日，全國主產(chǎn)區(qū)雞蛋均價上漲至4.37元/斤，較13日上漲3.8%，同比上漲8.50%。我們認為，短期內(nèi)雞蛋供應(yīng)無明顯變化，蛋價受需求面影響偏大。供給端，產(chǎn)能緩慢回升，5月在產(chǎn)蛋雞存欄11.78億只，環(huán)比微增0.42%。同時近期淘汰雞出欄放緩，截至6月16日，淘汰雞平均淘汰日齡周度環(huán)比增加1天，出欄量周度環(huán)比下滑4.08%。隨著溫度逐漸升高，雞苗育雛難度增加，養(yǎng)殖端補欄積極性不強。需求端，截至6月16日，代表城市雞蛋總銷量（北京、上海、廣州、東莞、南京）為7105.40噸，環(huán)比增幅0.26%，同比增幅4.71%。我們認為本輪蛋價上漲主要原因是下游低價補倉，在近期蛋價小幅上漲之后，經(jīng)銷商采購速度或開始放緩。目前南方仍然處于梅雨季節(jié)，雞蛋存儲時間較短，下游批發(fā)商多按需采購。食品廠以適量采購低價的小碼貨源為主，需求量不大。通過近4年6-7月份代表銷區(qū)雞蛋銷量來看，銷量多在7月以后開始逐漸增加。主要原因為7月份以后南方地區(qū)陸續(xù)出梅，且蛋價處于低位，下游批發(fā)商以及食品廠采購量均增加，需求或由弱轉(zhuǎn)強。我們認為，目前市場需求尚未有實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，蛋價持續(xù)上漲缺乏動力，短線來看蛋價止?jié)q走穩(wěn)后或以窄幅震蕩為主。關(guān)注7月后，需求由弱轉(zhuǎn)強，蛋價或逐步提升。

圖表: 外三元生豬價格

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 棉紡織新訂單PMI

資料來源：中國棉花信息網(wǎng)，中金公司研究部