核心觀點

?  社服板塊：2021年和22Q1休閑服務(wù)行業(yè)受疫情干擾，復(fù)蘇進(jìn)程放緩，申萬傳統(tǒng)社服板塊實現(xiàn)營收1364億元（yoy+8.43%），約恢復(fù)至2019年收入的8成，扣除中國中免后，營收約恢復(fù)至2019年的55.8%；歸母凈利潤增長至66.73億元（扣除中國中免后，歸母凈利潤虧損29.8億元，2019年盈利54.9億元），行業(yè)綜合毛利率提振0.95pct至27.67%；凈利率提高5.71pct至6.82pct。

?  分板塊來看，免稅仍然是社服板塊營收和凈利的“頂梁柱”，在21年下半年客流下滑影響下，中免經(jīng)營相對承壓，但公司仍在不斷夯實競爭力，從采購招商、供應(yīng)鏈管理、數(shù)字化建設(shè)、營銷推廣等方面提高線上線下綜合運營能力，長期投資價值在當(dāng)前低估值水平下凸顯。酒店：行業(yè)供給出清疊加龍頭逆勢拓店的主邏輯在后疫情時代仍然成立，RevPAR雖受疫情干擾大幅波動，但疫情緩解后的邊際修復(fù)彈性將重新拉動RevPAR增長。餐飲：從上市公司財報和高頻同店數(shù)據(jù)來看，2021年下半年是轉(zhuǎn)弱節(jié)點，當(dāng)前行業(yè)仍在艱難復(fù)蘇中，考驗持續(xù)。人力資源：行業(yè)延續(xù)高景氣度，尤其靈活用工細(xì)分板塊逆周期屬性較強，龍頭公司表現(xiàn)突出。景區(qū)：疫情管控直接影響客流，剛性成本下，大多公司仍處虧損狀態(tài)，困境反轉(zhuǎn)仍需疫情后續(xù)好轉(zhuǎn)。

?  商貿(mào)零售板塊：2021年商貿(mào)零售行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入13145.73億元（+6.04%），歸母凈利潤下滑281.90%至虧損219.41億元（蘇寧易購2021年計提投資損失和資產(chǎn)減值損失合計279.48億元，導(dǎo)致歸母凈利潤虧損432.65億元，剔除該標(biāo)的后，商貿(mào)零售行業(yè)盈利213.23億元，可比口徑y(tǒng)oy+30.52%）。2021年行業(yè)整體毛利率為15.45%，較2020年下滑1.38pct；凈利率下滑2.67pct至-1.15%，剔除蘇寧易購后，行業(yè)凈利率提高0.08pct至2.07%。

?  美業(yè)板塊重點公司：2021年化妝品和醫(yī)美板塊依然維持較高景氣度，在行業(yè)下半年降速背景下，上市公司品牌、運營、產(chǎn)品能力突出，α顯著，珀萊雅、貝泰妮、水羊股份、華熙生物、愛美客營收增速和歸母凈利潤增速維持雙位數(shù)，營收增速分別為23.5%、52.6%、34.9%、87.9%和104.1%；2022Q1在受疫情和物流影響下，珀萊雅和貝泰妮依然保持營收和凈利的快速增長。2021年線上流量內(nèi)卷，折扣走低，直播重構(gòu)渠道結(jié)構(gòu)，生產(chǎn)、注冊備案、原料等監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)出現(xiàn)了“供給側(cè)改革”，小品牌的露出或爆發(fā)越發(fā)困難，已經(jīng)建立起一定認(rèn)知、良好形象的品牌迎來發(fā)展的大時代。

?  風(fēng)險提示：疫情反復(fù)、政策變化不利、消費需求減弱、原材料上漲、流量成本攀升、競爭加劇、安全事故發(fā)生、銷售費用提升，反壟斷加速流量去中心化等。

投資主題

報告亮點

從社會服務(wù)板塊和商貿(mào)零售板塊全局出發(fā)解釋板塊2021年以及2022年一季度的情況，并具體至細(xì)分行業(yè)比較以闡明板塊間表現(xiàn)的差異，以及逐季分析行業(yè)的變化情況，尤其是注重疫情影響下行業(yè)的營收、凈利表現(xiàn)，以預(yù)測后疫情時代社服板塊和零售板塊的走勢。

投資邏輯

疫情仍是服務(wù)業(yè)當(dāng)前最大的變量，困境反轉(zhuǎn)是最大的投資邏輯，客流、消費意愿直接影響行業(yè)的量和價。社服和零售板塊中，大多公司成本相對剛性，疫情沖擊下，利潤變化幅度明顯。

美業(yè)行業(yè)相對景氣。化妝品行業(yè)在享受直播帶來的渠道紅利后，增速也開始放緩，在生產(chǎn)、注冊備案、原料等監(jiān)管趨嚴(yán)等影響下，企業(yè)的發(fā)展或許將發(fā)生轉(zhuǎn)變：有長板即可→需補短板才行。醫(yī)美在我國尚處成長期，從產(chǎn)品到院線，供給側(cè)合規(guī)性不高，目前消費者接受度逐步提升，此時監(jiān)管側(cè)趨嚴(yán)利于行業(yè)長期良性發(fā)展，上游醫(yī)療器械公司憑借高壁壘維持高利潤率水平。

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目錄

一、休閑服務(wù)行業(yè)：2021年及2022年一季度整體情況概述

截至2022年4月30日，行業(yè)所有公司2021年報及2022一季報全部披露。按照申萬休閑服務(wù)分類（酒店餐飲、旅游及景區(qū)、人力資源服務(wù)、會展服務(wù)、免稅），行業(yè)整體情況如下。

（一）2021年度休閑服務(wù)行業(yè)整體情況

2021年SW休閑服務(wù)行業(yè)受疫情干擾仍然較大，實現(xiàn)營收1364億元（yoy+8.43%），約恢復(fù)至2019年的8成；歸母凈利潤增長11.68倍至66.73億元（2020年受疫情沖擊，行業(yè)內(nèi)部分公司虧損嚴(yán)重，且部分公司計提大額減值造成歸母凈利潤大幅下滑），行業(yè)綜合毛利率提振0.95pct至27.67%；凈利率提高5.71pct至6.82pct?？鄢袊忻夂螅绶鍓K營收約恢復(fù)至2019年的55.8%；歸母凈利潤虧損29.8億元，2019年盈利54.9億元。

嚴(yán)格控制費用下，行業(yè)期間費用率為15.94%（-3.14pct），其中銷售費用率下滑4.30pct至6.52%，管理費用率和財務(wù)費用率分別+0.30pct和+0.86pct，為7.73%和1.69%。

分季度看，經(jīng)歷2020年逐季回暖后，2021年下半年受疫情反復(fù)影響，行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程受阻，Q3暑期旺季營收同比環(huán)比雙縮，Q4營收環(huán)比重新回正，Q1-Q4分別實現(xiàn)營收296（+61.90%）、330（+55.43%）、293（-2.82%）、331（-3.51%）億元。21Q1-Q3行業(yè)歸母凈利潤均已回正，Q4歸母凈利潤同比2020年下滑56%至虧損22.06億元，一方面由于收入端同比下降而成本相對剛性，另一方面受部分公司非經(jīng)影響（如*ST騰邦計入營業(yè)外支出的訴訟類賠償支出8.77億元）。

中國中免、錦江酒店、首旅酒店、中青旅、宋城演藝、同慶樓、科銳國際、外服控股幾大公司營收合計1150.61億元（+11.78%），占比休閑服務(wù)板塊84.34%（+2.53pct）；歸母凈利潤110.75億元（其中中國中免歸母凈利潤96.54億元），同比增長139.0%。按照申萬分類，2021全年各子板塊情況如圖表8。旅游綜合板塊各項占比最大，營收占比為53.26%。中國中免2021年營收676.76億元，同比+28.67%，占比旅游綜合93.14%，占比休閑服務(wù)板塊49.60%，歸母凈利潤同比+57.23%至96.54億元。5家酒店公司（錦江、首旅、金陵、君亭、華天）2021年實現(xiàn)營收197.38億元（同比增長15.49%），營收占比14.47%，歸母凈利潤合計3.05億元，各公司均扭虧為盈，2021年酒店板塊市值在休閑服務(wù)行業(yè)相對堅挺，屬于典型的行業(yè)困境反轉(zhuǎn)、供給出清的逆勢投資邏輯。人力資源板塊（科銳國際、外服控股）2021年實現(xiàn)營收184.64億元，營收占比13.53%，歸母凈利潤合計7.84億元，同比增長15.36%。

（二）2022年一季度社服行業(yè)情況

2022Q1休閑服務(wù)行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入316.18億元（+7.00%，較19Q1下滑8.64%），營業(yè)毛利76.97億元（-20.17%，較19Q1下滑50.37%），歸母凈利潤13.62億元（-27.59%，較19Q1下滑61.36%）。

分板塊看，酒店和旅游綜合細(xì)分板塊貢獻(xiàn)行業(yè)約13%/54%的營收和9%/75%的毛利。

2022Q1行業(yè)整體凈利率-2.93pct至5.10%，一季度酒店、會展服務(wù)、人力資源服務(wù)凈利率有所回升，分別+0.98pct、+1.76pct、+1.44pct，餐飲、旅游綜合、人工景區(qū)和自然景區(qū)因受深圳、上海等一線城市疫情影響同時剛性成本較高，凈利率分別-3.34 pct、-1.14 pct、-17.68 pct、-38.72pct。22Q1毛利率和期間費率整體分別下滑8.29pct和3.28pct。

（三）社服自定義板塊業(yè)績狀況

考慮到很多公司主業(yè)相比上市之初發(fā)生了重大變化，以及為更好反應(yīng)重點公司的變化情況，我們按照主業(yè)重新劃分幾大板塊。

營收方面，受疫情影響出境游停滯、國內(nèi)呈現(xiàn)觀光旅游轉(zhuǎn)向休閑度假轉(zhuǎn)型的趨勢，海南客流相對較旺，在政策催動下2021年免稅占比持續(xù)提升+7.80pct至49.60%，酒店占比略有提振0.88pct至14.47%，占比第二；人力資源服務(wù)因外服控股調(diào)整人才派遣業(yè)務(wù)的收入和成本確認(rèn)方式，板塊營收占比下滑6.98pct至13.53%；人工景區(qū)中青旅和天目湖得益于周邊游復(fù)蘇，營收占比提振0.66pct至6.64%；旅行社業(yè)務(wù)受疫情影響，恢復(fù)程度較弱，板塊營收占比持續(xù)下滑1.71pct至2.31%；剩余文化演藝、餐飲、景區(qū)及其他板塊的營業(yè)收入占比分別為0.87%、2.49%、10.09%。2021年人工景區(qū)、文化演藝、酒店歸母凈利潤扭虧為盈，分別達(dá)0.73、3.15、3.05億元，免稅和人力資源服務(wù)歸母凈利潤分別同比增長15.4%和57.2%，旅行社、餐飲和其他板塊歸母凈利潤仍處于虧損狀態(tài)。

營收方面，2022Q1免稅、酒店、人力資源服務(wù)占比分別為53.08%、12.91%和18.08%（為保持?jǐn)?shù)據(jù)可比，2021Q1尚未包括外服控股數(shù)據(jù)）；人文景區(qū)、文化演藝、餐飲、旅行社、其他板塊的營業(yè)收入占比分別為4.55%、0.27%、2.46%、1.17%、7.49%。2022Q1受疫情反復(fù)影響，僅免稅板塊和人力資源板塊歸母凈利潤為正，其余板塊處虧損狀態(tài)，其中酒店和旅行社子板塊虧損收窄。

二、商貿(mào)零售行業(yè)：2021年及2022年一季度整體情況概述

（一）2021年度商貿(mào)零售行業(yè)整體情況

2021年商貿(mào)零售行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入13145.73億元（+6.04%），歸母凈利潤下滑281.90%至虧損219.41億元（蘇寧易購2021年計提投資損失和資產(chǎn)減值損失合計279.48億元，導(dǎo)致歸母凈利潤虧損432.65億元，剔除該標(biāo)的后，商貿(mào)零售行業(yè)盈利213.23億元，可比口徑同比增長30.52%）。2021年行業(yè)整體毛利率為15.45%，較2020年下滑1.38pct；凈利率下滑2.67pct至-1.15%，剔除蘇寧易購后，行業(yè)凈利率提高0.08pct至2.07%。

行業(yè)三項費用率下滑0.35pct至13.82%，其中銷售費用率下滑0.95pct至8.84%，行業(yè)管理費用率略微提升0.06pct至3.34%，財務(wù)費用率上升0.54pct，為1.64%。

分季度看，2021年Q3為年內(nèi)低點，營收增速重新轉(zhuǎn)負(fù)，歸母凈利潤增速下行；Q4營收環(huán)比回正但同比依然為負(fù)，商貿(mào)零售板塊整體較為低迷，歸母凈利潤受個別公司計提大額減值影響大幅虧損。

按照申萬分類，對部分個股進(jìn)行調(diào)整（將豫園股份由專業(yè)連鎖轉(zhuǎn)入多業(yè)態(tài)零售，將居然之家由多業(yè)態(tài)零售轉(zhuǎn)入專業(yè)連鎖）。2021全年各子板塊情況如圖表31。

子行業(yè)中，物業(yè)貿(mào)易及其他因包含商業(yè)物業(yè)經(jīng)營和貿(mào)易兩個子行業(yè)故營收占比最大，為33.9%；其次是互聯(lián)網(wǎng)電商板塊，營收占比為17.7%，其中蘇寧易購體量大（2021年營收1389億元）且21全年歸母凈利潤虧損432.65億元導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)電商板塊歸母凈利潤虧損426.27億元。專業(yè)連鎖營收占比15.4%，其中母嬰板塊孩子王和愛嬰室營收同比增長8.30%和17.55%，歸母凈利潤下滑48.44%和36.97%；天音控股和華致酒行營收+18.76%和+50.97%，歸母凈利潤+11.14%和+81.03%。多業(yè)態(tài)零售營收占比下滑0.3pct至14.30%，其中豫園股份營收+15.92%（較調(diào)整前，調(diào)整后同比增長12.15%），歸母凈利潤+6.93%（較調(diào)整前，調(diào)整后同比增長6.92%）。超市板塊營收占比下滑1.4pct至12.9%，歸母凈利潤下滑較多主要系永輝超市2021年虧損39.44億元（除收入和毛利下滑外，公司計提減值7.78億元、金融資產(chǎn)公允價值下跌2.83億元、新租賃準(zhǔn)則減少凈利潤5.56億元）；百貨板塊營收占比微增0.4pct至5.8%。

（二）2022Q1商貿(mào)零售行業(yè)整體情況

2022Q1受疫情反復(fù)影響，商貿(mào)零售行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入3053.90億元（-8.82%，較19Q1 -6.55%），營業(yè)毛利532.94億元（-7.95%，較19Q1 -10.63%），歸母凈利潤72.93億元（-12.68%，較19Q1 -27.24%）。

分板塊看，最大的板塊物業(yè)貿(mào)易及其他貢獻(xiàn)行業(yè)29.42%的營收、16.52%的毛利、43.15%的凈利潤（因此板塊包含公司較多，且偏剛性收支，疫情影響偏弱）；其次為專業(yè)連鎖細(xì)分板塊，貢獻(xiàn)行業(yè)約17.40%的營收、8.39%的毛利、11.41%的凈利潤；超市子板塊貢獻(xiàn)行業(yè)16.05%的營收、22.35%的毛利、12.14%的凈利潤；多業(yè)態(tài)零售子板塊貢獻(xiàn)行業(yè)16.54%的營收、24.69%的毛利、21.54%的凈利潤；互聯(lián)網(wǎng)電商板塊貢獻(xiàn)行業(yè)約13.98%的營收、12.48%的毛利，凈利潤整體虧損；百貨子板塊貢獻(xiàn)行業(yè)6.61%的營收、15.57 %的毛利、24.80%的凈利潤。

2022Q1商貿(mào)零售行業(yè)整體毛利率和期間費用率分別提高0.16pct和下滑0.03pct，凈利率提升0.02pct至2.75%；其中超市、百貨、物業(yè)貿(mào)易及其他凈利率分別提升1.47pct、1.59pct、1.01pct；專業(yè)連鎖、多業(yè)態(tài)零售、互聯(lián)網(wǎng)電商-0.18 pct、-1.16pct、-3.89pct。

（三）2021年和2022Q1美業(yè)板塊重點公司情況

2021年化妝品和醫(yī)美板塊依然維持了行業(yè)的高景氣度，在行業(yè)下半年降速背景下，上市公司品牌、運營、產(chǎn)品能力突出，α顯著，珀萊雅、貝泰妮、水羊股份、華熙生物、愛美客營收增速和歸母凈利潤增速維持了雙位數(shù)，營收增速分別為23.5%、52.6%、34.9%、87.9%和104.1%，歸母凈利潤增速分別21.0%、58.8%、68.5%、21.1%和117.8%；2022Q1受疫情和物流影響下，珀萊雅和貝泰妮依然保持營收和凈利的快速增長（3·8大促于疫情前基本結(jié)束），上海家化、華熙生物、愛美客、水羊股份、魯商發(fā)展和丸美股份營收增速相對下滑。

2021年在原材料漲價大背景下，珀萊雅、魯商、水羊、愛美客毛利率仍有提振，分別+2.9pct、+5.4pct、+2.9pct、+1.9pct，家化、丸美、貝泰妮、華熙略有下滑（也受收入準(zhǔn)則變動影響，物流運輸費用從銷售費用轉(zhuǎn)入成本）。經(jīng)歷2021年流量內(nèi)卷，除家化和貝泰妮銷售費用率略有下降外，其他公司銷售費用率均有不同程度的漲幅；管理費用率相對穩(wěn)定，除愛美客下降-3.3pct外，其余公司變化幅度在1.1pct以內(nèi)。凈利率表現(xiàn)上，珀萊雅基本持平，家化、貝泰妮、水羊、愛美客分別提升2.4pct、0.9pct、1.0pct和5.0pct，丸美、魯商和華熙分別下滑13.1pct、1.5pct和8.8pct。

風(fēng)險提示

疫情反復(fù)、政策變化不利、消費需求減弱、原材料上漲、流量成本攀升、競爭加劇、安全事故發(fā)生、銷售費用提升，反壟斷加速流量去中心化等。