核心觀點

中國商業(yè)：疫情全國多點反復(fù)挫傷電商表現(xiàn)，影響預(yù)計延續(xù)至FY1Q23。22年1-2月社零總額同增6.7%，實物商品網(wǎng)上零售額同增12.3%，表現(xiàn)較好。但3月起疫情在全國多地出現(xiàn)反復(fù)影響（尤其部分高線城市）+宏觀消費較弱，公司電商業(yè)務(wù)將受到?jīng)_擊，我們預(yù)計3月季度整體GMV同增0%（原2.9%）。因該季度公司直播業(yè)務(wù)沖回部分收入，綜合預(yù)計CMR收入同降1%（維持），導(dǎo)致GMV與CMR增速Gap本季度出現(xiàn)縮窄。目前本輪疫情影響已延續(xù)至4月，我們預(yù)計將繼續(xù)對 FY1Q23造成負面影響。

國際商業(yè)：該季度受地緣政治影響，預(yù)計表現(xiàn)弱。該季度受俄烏沖突、土耳其匯率變動、歐洲VAT增值稅影響，AliExpress、Trendyol經(jīng)營表現(xiàn)出現(xiàn)短期擾動；東南亞市場環(huán)境相對穩(wěn)定，Lazada表現(xiàn)仍相對穩(wěn)健。預(yù)計國際商業(yè)3月季度收入同增7%（原34%）。

云計算：受疫情影響混合云交付出現(xiàn)延期，預(yù)計本季度收入增速放緩。阿里云部分客戶受累宏觀經(jīng)濟放緩上云進程，降低云計算開支。此外，混合云部分業(yè)務(wù)由于疫情影響3月未實現(xiàn)部署和交付。預(yù)計云計算收入3月季度同增15%（原20%）。 2022年3月，釘釘召開發(fā)布會明確PaaS化戰(zhàn)略，釘釘客戶數(shù)量穩(wěn)定增長有望帶動云計算IaaS及PaaS業(yè)務(wù)需求驅(qū)動長期增長。

疫情+宏觀影響核心電商，疊加為平臺長期發(fā)展多項業(yè)務(wù)仍維持投入力度，預(yù)計3月季度盈利端繼續(xù)承壓。中國商業(yè)：公司核心電商盈利能力因平臺持續(xù)開展商家扶持影響保持略有降低，綜合收入端增長放緩以及保持在下沉和直營業(yè)務(wù)的投入，預(yù)計公司中國商業(yè)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤為308億，同降22%。國際商業(yè)：Lazada、Trendyol、daraz等業(yè)務(wù)處擴張發(fā)展階段仍需保持投入，預(yù)計國際商業(yè)經(jīng)調(diào)整EBITA為-27億。本地生活：餓了么開展經(jīng)營優(yōu)化，但我們預(yù)計高德地圖仍保持投入，綜合預(yù)計本地生活經(jīng)調(diào)整EBITA為-56億。菜鳥：加大自營履約網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，積極配合淘菜菜進行下沉市場拓展，投入力度有所加大，故預(yù)計菜鳥調(diào)整EBITA為-6億。云計算：業(yè)務(wù)盈利能力穩(wěn)定提升，預(yù)計經(jīng)調(diào)整EBITA為3億，利潤率達到1.7%。數(shù)字娛樂：由于春節(jié)期間營銷投入增加，預(yù)計經(jīng)調(diào)整EBITA為-27億，與去年同期持平。創(chuàng)新業(yè)務(wù)：預(yù)計虧損24億。綜合以上，預(yù)計公司3月季度合計經(jīng)調(diào)整EBITA為142億（原176億），EBITA margin 7.0%（原 8.7%）。

財務(wù)預(yù)測與投資建議

公司目前估值處于歷史低位，核心業(yè)務(wù)雖短期面臨宏觀和競爭壓力，但作為數(shù)字商業(yè)龍頭長期仍具競爭實力，隨著公司未來優(yōu)化投入利潤有望逐步迎來拐點，維持“買入”評級。公司經(jīng)營受宏觀、疫情及競爭格局變化拖累，調(diào)整公司FY2022-2024收入預(yù)測為8512/9288/10090億元（原為8496/9374/10495億元），經(jīng)調(diào)整EBITA為1287/1204/1372億元（原為1323/1470/1715億元）。分部估值計算公司市值24186億元，對應(yīng)每股價值134.2港元。

風(fēng)險提示  疫情影響持續(xù)、行業(yè)競爭加劇、新業(yè)務(wù)孵化不及預(yù)期、行業(yè)監(jiān)管趨嚴