每周觀點

板塊周度回顧：

航運：

本周CCFI綜合指數(shù)報3301.1點，環(huán)比跌1.9%，其中美西航線報2470.8點，環(huán)比跌3.8%，歐線報5372.2點，環(huán)比跌1.9%。中國新年帶來的貨量下降給予了美國港口喘息機會，近期進入了供應(yīng)鏈效率能否改善的關(guān)鍵窗口期，但是我們認(rèn)為近1個月的運價回落并不能代表集運的景氣度已經(jīng)下降，而應(yīng)關(guān)注3月下旬及4月初的運價表現(xiàn)。我們認(rèn)為，4月的美線長協(xié)簽訂將會進一步加強行業(yè)盈利進一步改善的確定性。

航空機場：中央政治局會議明確堅持“外防輸入，內(nèi)防反彈”，加強防疫工作的同時，努力用最小的代價實現(xiàn)最大的防控成果，最大限度減少疫情對社會經(jīng)濟的影響。疫情終將過去，如有朝一日選擇開放，在供需反轉(zhuǎn)、票價改革、歷史高客座率的三重刺激下，民航向上彈性大。推薦三大航、春秋，吉祥。樞紐機場匯聚高凈值旅客的流量壟斷地位及優(yōu)質(zhì)的消費場景并未因疫情而有本質(zhì)的改變，當(dāng)前因國際客減量業(yè)績承壓，一旦國門開放，機場業(yè)績將大幅改善。推薦上海機場、白云機場。

快遞：本周，A股快遞上市公司公布了2月經(jīng)營數(shù)據(jù)，順豐主動收縮業(yè)務(wù)來控制成本，導(dǎo)致1-2整體業(yè)務(wù)量增速下滑至1.6%；受益于行業(yè)增速回暖以及極兔整合百世導(dǎo)致業(yè)務(wù)量外溢，韻達、圓通和申通1-2月業(yè)務(wù)量增速均明顯高于行業(yè)增速，分別為31%、28%、39%。從1-2月行業(yè)單價和申通單價表現(xiàn)來看，龍頭公司價格競爭仍然處于緩和態(tài)勢?？爝f龍頭公司利潤修復(fù)邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，繼續(xù)推薦順豐控股、圓通速遞、韻達股份和中通快遞。

物流&中小盤：精選物流行業(yè)優(yōu)質(zhì)個股，推薦密爾克衛(wèi)、華貿(mào)物流。雙星新材業(yè)績連續(xù)環(huán)增，繼續(xù)推薦；新增覆蓋安利股份，推薦浙江自然、久祺股份、安利股份，推薦數(shù)碼印花革命者宏華數(shù)科，關(guān)注凱立新材、牧高笛。

投資建議：交運板塊，我們傾向于疫情的散去和人、物、貨的自由流動是個循序漸進的過程，集運的高位運行（尤其是上半年）、快遞競爭緩和以及整合將是大概率事件，航空機場受干擾因素相對較高，適合長期布局；化工?；锪魇芤嬗谥袊皝喼薜貐^(qū)的生產(chǎn)消費占比逐年提升、政府強監(jiān)管背景下逐步放開對頭部企業(yè)的資質(zhì)審批，集中度提升有望加速；推薦：密爾克衛(wèi)、順豐控股、圓通速遞、韻達股份、中國國航、春秋航空、上海機場，關(guān)注嘉誠國際。中小市值個股依然沿著估值合理+邊際變化+成長可持續(xù)的主線，試圖尋找出擁有持續(xù)成長、復(fù)利效應(yīng)的個股。綜合考慮個股的成長性與估值水平，繼續(xù)推薦雙星新材、宏華數(shù)科、浙江自然、牧高笛、久祺股份與安利股份，建議關(guān)注先惠技術(shù)、中際聯(lián)合、凱立新材。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，疫情反復(fù)，油價匯率劇烈波動

每周行業(yè)概覽，數(shù)據(jù)及投資觀點

1

本周回顧

本周A股急跌后反彈，上證綜指報收3251.07點，環(huán)比下跌1.77%；深證成指報收12328.65點，環(huán)比下跌0.95%；創(chuàng)業(yè)板指報收2713.79點，環(huán)比上漲1.81%；滬深300指數(shù)報收4265.90點，環(huán)比下跌0.94%。本周交運指數(shù)下跌2.56%，相比滬深300指數(shù)跑輸1.62pct。

本周交運子板塊漲幅最大的為機場板塊，漲幅為1.6%，其次為航空、物流，分別漲0.4%、跌1.1%。個股方面，漲幅前五名為德邦股份（+39.8%）、江西長運（+8.7%）、恒基達鑫（+7.8%）、山西路橋（+5.3%）、盛航股份（+5.1%）；跌幅榜前五名為錦州港（-25.7%）、天順股份（-24.4%）、普路通（-18.6%）、招商輪船（-11.2%）、東方嘉盛（-10.3%）。

2

投資觀點綜述

2.1交運

航運：

本周 CCFI 綜合指數(shù)報 3301.1 點，環(huán)比跌 1.9%，其中美西航線報 2470.8 點，環(huán)比跌 3.8%，歐線報 5372.2 點，環(huán)比跌 1.9%。中國新年帶來的貨量下降給予了美國港口 喘息機會，近期進入了供應(yīng)鏈效率能否改善的關(guān)鍵窗口期。但是我們認(rèn)為近 1 個 月的運價回落并不能代表集運的景氣度已經(jīng)回落，而應(yīng)關(guān)注 3 月下旬及 4 月初的 運價表現(xiàn)。一方面來說，4 月是傳統(tǒng)美國航線長協(xié)簽訂的時間點，對于全年集運 行業(yè)全年盈利能力的指導(dǎo)具備重大意義；另一方面來說，中國新年后的復(fù)工復(fù)產(chǎn) 需要一定時間，而海運的貨量的滯后效應(yīng)更為明顯。

中長期來看，由于歐美的消費需求具備韌性，而21年由于船東預(yù)期疫情影響將會逐步消散，對于運力擴張較為謹(jǐn)慎，造船亦需要一定周期，供需仍將延續(xù)此前的錯配狀態(tài)。且掌握歐美核心運力的船東已在歐線長協(xié)談判中處于強勢地位，聯(lián)盟的格局亦因疫情而體現(xiàn)出較為明顯的改善，我們有理由相信通過停航控班等運力調(diào)控措施，即期運價不會大幅跌破長協(xié)運價，4月美線長協(xié)的簽訂有望帶來市場對行業(yè)盈利預(yù)期的再次改善。

如果新冠病毒對供應(yīng)鏈的影響延續(xù)，那么情況將更為復(fù)雜：

從供應(yīng)鏈的角度看：集運的供應(yīng)鏈比較復(fù)雜，除了航線、碼頭之外，還涉及到內(nèi)陸汽車、火車、駁船的集疏運以及倉庫、堆場的操作，同時集裝箱還必須要匹配于各地的進出貨物，在疫情的影響下，全球特別是歐美各環(huán)節(jié)的操作效率都在下降，要恢復(fù)到疫情之前的狀況是個漫長的過程，而如果疫情影響力經(jīng)久不散，供應(yīng)鏈全面恢復(fù)的進程按年計或許都是樂觀的。

從制造業(yè)的角度看：中國是全球抗疫楷模，疫情之后制造業(yè)訂單大面積回流中國。在2020年或許有對疫情走向樂觀的客戶考慮在疫情消退后將訂單送回東南亞，但歷經(jīng)2021年疫情的動蕩，中國強勢的疫情管控下，工業(yè)生產(chǎn)保持正常，足以保質(zhì)保量將產(chǎn)品輸送至全球，再度證明了供應(yīng)鏈的完備性和韌性。品牌企業(yè)對于制造商的選擇存在慣性，廠商選擇不會迅速轉(zhuǎn)換，中國出口制造景氣度大概率延續(xù)。

航空：

中央政治局會議明確堅持“外防輸入，內(nèi)防反彈”，戰(zhàn)略層面加強防疫工作，在戰(zhàn)術(shù)層面，強調(diào)統(tǒng)籌疫情防控和社會經(jīng)濟發(fā)展，努力用最小的代價實現(xiàn)最大的防控成果，最大限度減少疫情對社會經(jīng)濟的影響。我們認(rèn)為隨著疫苗覆蓋率繼續(xù)提高，特效藥物研發(fā)投入直至量產(chǎn)，疫情對居民出行的影響邊際趨弱。長周期看，新冠疫情終將結(jié)束，一旦決策層權(quán)衡各因素后認(rèn)為進一步嚴(yán)防死守的成本已經(jīng)明顯大于放開之時，一切限制居民出行的政策均將迅速移除，民航需求將迅猛復(fù)蘇。

民航上一輪周期高點在2010年達到頂峰，此后伴隨著宏觀經(jīng)濟增速逐年小幅降低，民航理論需求同樣小幅降速，而行業(yè)供給每年保持10%左右的增速，雖然表觀來看，民航供需量基本平衡，客座率小幅提高，但近十年的票價單邊下跌足以說明民航真實的供需關(guān)系并不理想，業(yè)績尚可維持的因素主要為2014年起的油價大幅下挫及2017年底起的時刻收緊及票價改革。周期性行業(yè)很難自發(fā)形成行業(yè)性的供給收縮，而本輪疫情雖然帶來連續(xù)兩年的行業(yè)性巨額虧損，但在另一層面上確實強制打壓了行業(yè)參與者的擴張沖動，或許可以這樣講，沒有本輪疫情，便不會在短時間內(nèi)出現(xiàn)航空股的大周期。

疫情之下，民航運輸飛機增速連續(xù)兩年保持低位，且在疫情防控政策延續(xù)的當(dāng)下，短期內(nèi)民航運營表現(xiàn)仍存在不確定性，行業(yè)供給增長仍將維持低位，理論需求的

不斷上行為周期反轉(zhuǎn)帶來了先決條件，如有朝一日選擇開放，國門重啟解決結(jié)構(gòu)性問題時，供需將全面反轉(zhuǎn)，高客座率、連續(xù)票價改革、積壓需求釋放三重共振有望刺激票價大幅上行，民航將迎來高景氣區(qū)間。

我們不否認(rèn)民航短期景氣度仍可能受到散發(fā)疫情擾動，但疫情徹底消退后行業(yè)景氣度高度值得期待。我們認(rèn)為本次供需反轉(zhuǎn)帶來的景氣是行業(yè)性的，大小航司將全面受益，推薦中國國航、南方航空、中國東航、春秋航空、吉祥航空。

機場：

全球疫情有朝一日終將結(jié)束，國門終將開啟。我國經(jīng)濟仍將持續(xù)對外開放，且伴隨著居民收入增長，民航潛在需求也將持續(xù)提升，一旦國門重啟，樞紐機場客流量將恢復(fù)并超過疫情前水平。

機場業(yè)績核心驅(qū)動力仍來自于免稅租金。樞紐機場匯聚高凈值旅客的流量壟斷地位及優(yōu)質(zhì)的消費場景并未因疫情而有本質(zhì)的改變，且海南離島免稅有望壯大一批免稅運營商，未來在下一次機場免稅渠道經(jīng)營權(quán)的爭奪中機場或具備更強的議價權(quán)。我們認(rèn)為未來免稅招標(biāo)時量的邏輯或強于扣點，但不改變機場方仍可獲取高額租金的結(jié)論。

當(dāng)前樞紐機場因國際客減量業(yè)績承壓，而一旦國門開放，機場業(yè)績將大幅改善。機場的估值體系已經(jīng)逐步過渡至消費股，在免稅消費的驅(qū)動邏輯下很難再回到2017年以前的公用事業(yè)股估值體系，繼續(xù)看好樞紐機場長期投資價值，推薦上海機場、白云機場。

快遞：

受益于短期消費有所回升，1-2月實物網(wǎng)上零售額的增速回升至了12.3%（去年12月增速僅為1.7%），1-2月快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增速也回升至19.6%（去年12月增速僅為10.7%）?？爝f監(jiān)管部門去年二季度開始管控義烏地區(qū)的無序競爭，直至現(xiàn)在政策管控仍然持續(xù)、尚沒有放松的信號，2月24日在京召開的寄遞渠道安全管理領(lǐng)導(dǎo)小組第一次會議明確表示：加強快遞市場秩序政治，集中治理惡性低價競爭和空包刷單，旗幟鮮明反對“內(nèi)卷”；3月1日《浙江省快遞業(yè)促進條例》正式施行，明確規(guī)定快遞經(jīng)營企業(yè)無正當(dāng)理由不得低于成本價格提供快遞服務(wù)。在政策指管控和快遞旺季的大背景下，近期快遞行業(yè)價格戰(zhàn)一直維持緩和態(tài)勢，1-2月行業(yè)單票價格同比下降12.5%，同比降幅維持在相對低位。

近期，深圳、上海、青島、吉林等多地疫情反彈，各地根據(jù)當(dāng)?shù)鼐唧w情況實行了不同范圍的居家辦公政策，多地居家辦公政策的實行將會帶動更多的網(wǎng)購需求，從而產(chǎn)生更多的快遞增量；但是同時快遞供給也收到很多限制，包括杭州余杭區(qū)轉(zhuǎn)運中心因為疫情停止運作、多個疫情嚴(yán)重的地區(qū)暫停收發(fā)快遞等，我們認(rèn)為綜合來看，如果全國疫情不再繼續(xù)擴散，短期疫情對快遞行業(yè)的影響仍然偏中性。本周，A股快遞上市公司公布了2月經(jīng)營數(shù)據(jù)，順豐主動收縮業(yè)務(wù)來控制成本，導(dǎo)致1-2整體業(yè)務(wù)量增速下滑至1.6%，時效快遞業(yè)務(wù)量增速為個位數(shù)；受益于行業(yè)增速回暖以及極兔整合百世導(dǎo)致業(yè)務(wù)量外溢，韻達、圓通和申通1-2月業(yè)務(wù)量增速均明顯高于行業(yè)增速，分別為31%、28%、39%，韻達和圓通單票價格同比明顯增長，我們估計是統(tǒng)計口徑和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的，從申通單票價格（同比基本持平）來看，龍頭價格競爭仍然處于緩和態(tài)勢。2022年行業(yè)價格戰(zhàn)將維持緩和態(tài)勢，在價格競爭緩和的背景下，快遞企業(yè)均開始注重服務(wù)質(zhì)量競爭。受益于快遞價格競爭緩和，快遞公司季度盈利能力和盈利水平將明顯提升，圓通公布了2022年1-2月經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，公司延續(xù)去年旺季的價格策略，今年1-2月快遞價格水平堅挺、經(jīng)營成本可控，快遞業(yè)務(wù)的單票盈利能力環(huán)比繼續(xù)提升（根據(jù)我們估算，1-2月約0.2元左右，去年Q4約0.15元左右），從而致使業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期。目前來看旺季結(jié)束后快遞公司并沒有立即將價格調(diào)整下來，我們認(rèn)為快遞小哥、加盟商以及快遞公司總部在未來一段時間按內(nèi)均將享受快遞價格維持在相對高位帶來的利潤紅利。我們預(yù)計，2022年價格戰(zhàn)緩和的背景下，單票價格同比減少額有望低于單票成本同比減少額，單票利潤有望實現(xiàn)明顯回升，通達系公司利潤有望實現(xiàn)較高增長。

投資建議上，（1）由于2021年基數(shù)高以及電商線上滲透速度逐步放緩，2022年快遞行業(yè)需求增長將明顯放緩。（2）在共同富裕的大背景下，快遞龍頭企業(yè)開始兼顧價格和服務(wù)質(zhì)量，且極兔收購百世中國地區(qū)快遞業(yè)務(wù)后競爭格局實現(xiàn)了實質(zhì)性的優(yōu)化，我們認(rèn)為2022年行業(yè)價格戰(zhàn)大概率將維持緩和態(tài)勢。（3）在2022年價格戰(zhàn)緩和的背景下，單票利潤有望實現(xiàn)明顯回升，通達系公司利潤有望實現(xiàn)高速增長。對于順豐來說，其21年四季度盈利水平實現(xiàn)了快速恢復(fù)，在2022年時效快遞有望維持較快增長、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望繼續(xù)優(yōu)化、資產(chǎn)利用率有望繼續(xù)提升的大背景下，22年業(yè)績表現(xiàn)同比將大幅改善。繼續(xù)推薦順豐控股、圓通速遞、韻達股份和中通快遞。

物流：

密爾克衛(wèi)：2022-2024年業(yè)績彈性高于過往

1、盈利加速原因：1）物流：倉庫產(chǎn)能釋放（危化庫未來3年從20到50萬平）、新團隊和客戶的引入或?qū)е麓蠹锪鞒A(yù)期增長（22年增量9億）、倉庫業(yè)務(wù)回暖（疫情常態(tài)化，將部分DC分撥倉調(diào)整至出口倉）；2、分銷：過去五年亞太分銷市場遠超歐美成熟市場，海外巨頭在中國的布局尚不完善，這給密爾克衛(wèi)這種具備本土交付網(wǎng)絡(luò)、服務(wù)優(yōu)勢的公司帶來契機，公司有望成為國內(nèi)最大的化工分銷參與者，尤其是精細化工領(lǐng)域，預(yù)計21-24年公司分銷收入為33、72、115、180億，考慮到中國精細化工分銷市場占全球近半壁江山，遠期有望成為比肩歐美的頭部公司。

2、估值和投資建議：長期來看，中國化工業(yè)將體現(xiàn)為強監(jiān)管、產(chǎn)業(yè)升級和附加值提升，這會導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈占全球市場綜合比重逐年提升，萬華、密爾克衛(wèi)等公司頭部化、深度合作的趨勢愈發(fā)明顯，預(yù)計“物流+分銷”模式的高速復(fù)制會支持密爾克衛(wèi)未來三年50%的增長中樞，我們判斷公司22-24年盈利分別為6.4、9.9和14.7億元，通過觀察公司歷史估值中樞，并參考海外成熟分銷巨頭BRENNTAG、IMCD（估值遠高于國內(nèi)）和A股國聯(lián)的估值體系，我們按PEG=1給予公司50-52倍估值，對應(yīng)市值320-333億，再次重申“買入”評級。

2.2 中小盤

雙星新材：產(chǎn)品產(chǎn)能共振，季度盈利將新高！

雙星新材披露2021年三季度報告：

1-3Q收入42.4億（YOY+22.3%），實現(xiàn)毛利14.1億（+87.3%），毛利率33.3%（同比+11.6個百分點），凈利9.73億（+116.1%），高于之前9.46-9.68億的預(yù)增上限，凈利潤率達23%（同比+10個百分點）；其中，3Q單季度收入16億（+20.9%），毛利額為5.22億（+53.1%），毛利率32.6%（同比+6.9個百分點），凈利潤3.7億（+69.2%），凈利潤率23.1%（同比+6.6個百分點）。整體看，第三季度公司實現(xiàn)連續(xù)第七個季度環(huán)比正增長，凈利潤再創(chuàng)歷史新高，前三季度業(yè)績高于預(yù)增上限，超市場預(yù)期。

3Q新產(chǎn)能爬坡符合預(yù)期，收入端彈性在4Q及來年：

公司2020年底產(chǎn)能56萬噸，2021年6條5萬噸光學(xué)產(chǎn)線分別于4、6、7、9、10、12月交付，3Q公司實現(xiàn)收入16億，環(huán)比2Q增長2.4億，參考上半年平均噸單價，約為2萬噸的銷量環(huán)比增長，結(jié)合6（部分貢獻2季度）、7、9（部分貢獻3季度）的交付時間，3季度環(huán)比實際有效新增的產(chǎn)線就是2條，即每條產(chǎn)線單季度貢獻了1萬噸產(chǎn)品（年化4萬噸），仍低于5萬噸的理論產(chǎn)能，側(cè)面反映當(dāng)前需求旺盛，公司正全力調(diào)試新產(chǎn)能以滿足市場；考慮到9月產(chǎn)線將會在4季度完整體現(xiàn)，10、12月公司仍將交付剩余2條產(chǎn)線，預(yù)計4Q收入會繼續(xù)改善；展望2022年，上半年公司還將交付4條合計20萬噸光學(xué)產(chǎn)能，中遠期收入彈性巨大。

利潤率或因原材料小幅波動，規(guī)模優(yōu)勢已逐步體現(xiàn)：

3Q21公司毛利、凈利率分別為32.6%、23.1%，較上半年33.7%、22.9%基本持平，較2季度34.7%、24.1%略有下滑，我們判斷主要原因還是新產(chǎn)能爬產(chǎn)及PTA等原材料單價上升所致；我們認(rèn)為公司毛利、凈利率的穩(wěn)健表現(xiàn)主要源于兩點：

1）新材料占比提升顯著：1H21公司光學(xué)、光伏、信息、熱縮新材料毛利占比74%，預(yù)計前三季度占比超過75%，成長且高毛利的新材料市場有效保障了公司的盈利穩(wěn)定性；

2）規(guī)模優(yōu)勢：公司當(dāng)前產(chǎn)能已接近76萬噸，作為全球最大的BOPET功能膜廠商，客戶結(jié)構(gòu)伴隨產(chǎn)能的增長也在快速優(yōu)化，這意味著公司能有效調(diào)節(jié)工藝類似、厚度接近的產(chǎn)品在同一產(chǎn)線，提升整體產(chǎn)能利用率，繼而導(dǎo)致資產(chǎn)綜合回報率穩(wěn)步提升。

產(chǎn)品及產(chǎn)能共振改善，單季盈利會不斷刷新：

2019年以來，BOPET功能膜市場最大的變化來自于面板、光伏、電子等產(chǎn)業(yè)鏈從日韓臺灣地區(qū)逐步內(nèi)遷，繼而拉動了新材料用膜需求，雙星正是在2018-2019年完成光學(xué)功能膜的技術(shù)突破，并利用2017年再融資和在手資金進行了設(shè)備購置（主要為布魯克納和多尼爾），產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化疊加先進產(chǎn)能的規(guī)模優(yōu)勢是導(dǎo)致公司盈利連續(xù)7個季度改善并創(chuàng)歷史新高的核心原因；如上所述，伴隨已交產(chǎn)能的逐步爬坡以及4Q21-2Q22的光學(xué)產(chǎn)線交付，公司季度收入和盈利再創(chuàng)新高將會是大概率事件。

投資建議：

考慮到公司三季度超出市場預(yù)期，我們小幅上調(diào)2021年盈利預(yù)測2%，自13.5億上調(diào)至13.8億。暫不改變2022-2023年盈利預(yù)測，預(yù)計2021-2023年歸母凈利潤分別為13.8億、19.8億、27.6億，同比分別增長91.6%、43.2%、39.5%，EPS分別為1.19、1.71、2.38元。維持“買入”評級及目標(biāo)價42.8元，目標(biāo)價對應(yīng)2021-2023年EPS的PE估值分別為35.8X、25.0X、17.9X。

久祺股份：自行車ODM制造龍頭，發(fā)力“電動自行車+跨境電商+自有品牌

中國是自行車制造第一大國，自行車電動化需求大勢所趨

自行車品牌主要在歐美等發(fā)達國家及地區(qū)，而自行車制造主要在中國等發(fā)展中國家。中國已經(jīng)成為了全球自行車制造和出口的第一大國，每年中國自行車的產(chǎn)量占到全球的近7成，出口額占到全球出口的近5成。每年全世界自行車需求規(guī)模保持在1億輛左右的水平，歐洲、美國、中國是自行車的主要消費市場。隨著現(xiàn)代人收入水平的提高和對健康生活的追求，且受益于疫情催化，近兩年助力電動自行車在歐美銷售增長尤為亮眼，現(xiàn)階段，歐洲已經(jīng)成為全球最大的助力電動車市場，2020年銷量超過500萬輛，根據(jù)官方預(yù)測，2020年至2025年歐洲助力電動車銷量年復(fù)合增速有望維持在20%以上。

公司是國內(nèi)ODM模式出口的自行車制造龍頭

公司深耕自行車制造二十余年，是國內(nèi)主要的自行車制造出口商之一。我國自行車企業(yè)可分為三個梯隊：一是擁有規(guī)模優(yōu)勢的大型自行車企業(yè)，具有較高的市場認(rèn)知度和品牌知名度；二是研發(fā)設(shè)計能力強、銷售渠道廣泛、產(chǎn)業(yè)鏈整合能力強，以 ODM/OEM 等形式的出口型企業(yè)；三是行業(yè)內(nèi)的眾多中小企業(yè)，設(shè)備水平較低、缺乏自主創(chuàng)新能力。久祺股份屬于第二梯隊，憑借充足的經(jīng)驗、穩(wěn)定的客戶關(guān)系及供應(yīng)鏈體系，規(guī)模越來越大，未來將有望向第一梯隊進軍。

公司發(fā)力“電動自行車+跨境電商+自有品牌”，高成長屬性強

（1）隨著公司大力提高中高端自行車品類的生產(chǎn)能力，公司開始大力布局需求增長較快、產(chǎn)品附加值較高的助力電動自行車領(lǐng)域，未來公司的助力電動自行車業(yè)務(wù)將會保持較快的發(fā)展，該產(chǎn)品銷量已經(jīng)從2018年的3.6萬輛增長至2020年的11萬輛。（2）公司2018年開始正式開拓跨境電商渠道，通過跨境電商渠道直接將自有品牌自行車賣給終端消費者，一方面銷售高速增長，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境電商和自有品牌的收入占比分別達到了7.7%和15.6%，未來還有較大提升空間。此外，隨著高毛利率（2020年76%）的跨境電商業(yè)務(wù)收入占比提升，公司盈利能力也將明顯提升。

投資建議：預(yù)計公司21-23年歸母凈利分別為2.0億元、2.8億元、4.1億元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，給予32-35倍PE的目標(biāo)估值，目標(biāo)價46.5-50.5元，給予公司“買入”評級，現(xiàn)在股價對應(yīng)22-23年EPS的PE估值分別為26X、18X。

安利股份：產(chǎn)品升級正當(dāng)時，高端材料迎來收獲期

合成革制造老牌企業(yè)，深耕多年國內(nèi)領(lǐng)軍

安徽安利材料科技股份有限公司成立于1994年，主要生產(chǎn)經(jīng)營生態(tài)功能性聚氨酯合成革和聚氨酯復(fù)合材料，是國內(nèi)合成革行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。公司在合成革行業(yè)經(jīng)營多年，下游需求主要包括沙發(fā)汽車、功能鞋服、電子、箱包等，客戶包括大量頭部品牌商如Nike、蘋果、豐田等。

突破環(huán)保型產(chǎn)品，下游應(yīng)用空間更為寬廣

公司所處市場為PU合成革市場，為合成革的主流產(chǎn)品。PU合成革在代替真皮、PVC合成革方面具有顯著優(yōu)勢。傳統(tǒng)合成革不論是濕法或是干法工藝，都需要大量有機物參與反應(yīng)，導(dǎo)致生產(chǎn)過程釋放、產(chǎn)成品中殘留大量VOC（揮發(fā)性有機物），影響工人與消費者的健康。過去數(shù)年大量頭部品牌與監(jiān)管均對VOC的殘留濃度進行了嚴(yán)格規(guī)定，市場對環(huán)保型產(chǎn)品的需求擴大。安利股份于國內(nèi)領(lǐng)先研發(fā)出無溶劑PU合成革產(chǎn)品，該產(chǎn)品可做到VOC低殘留與耐磨性提升，與當(dāng)前需求相符。

客戶結(jié)構(gòu)與利潤率共同改善

隨著產(chǎn)品優(yōu)化，公司的客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著改善，開始快速進入國際國內(nèi)頭部企業(yè)的供應(yīng)商名單中，典型包括蘋果、Nike等，同時在新能源整車市場中與比亞迪、小鵬等展開合作。我們預(yù)計2022年公司客戶與利潤率的改善將更為明顯。1H2021面對原材料成本上行、海運成本高企等問題，公司上半年該產(chǎn)品毛利率從20年的20.14%提升至25.41%，我們預(yù)計若后續(xù)原材料價格恢復(fù)正常，公司利潤率上漲空間將會更大。公司當(dāng)前已有25%產(chǎn)能為無溶劑產(chǎn)品產(chǎn)線。

風(fēng)險提示

下游客戶環(huán)保敏感度下降；客戶開辟不及預(yù)期；產(chǎn)能擴張不及預(yù)期。

首次覆蓋給予買入評級

公司當(dāng)前市值對應(yīng)明年的盈利預(yù)測僅16.5倍，成長性與估值性價比兼具。我們認(rèn)為公司2022年在客戶、產(chǎn)品以及盈利能力上的拐點將體現(xiàn)得更為清晰，并迎來連續(xù)數(shù)年的快速成長，綜合上述幾個方面的估值，我們認(rèn)為公司股票價值在22.9-25.0元/股，首次覆蓋給予買入評級。

牧高笛：露營滲透加速，關(guān)注品牌拐點

深耕戶外用品行業(yè)，以戶外露營裝備為主，高性能出行服飾為輔

公司主要從事戶外用品的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)與銷售，業(yè)務(wù)模式以出口OEM/ODM為主，同時內(nèi)銷自主品牌快速崛起。其中，OEM/ODM的產(chǎn)品主要為帳篷等戶外裝備，與主要客戶迪卡儂、Go outdoors、Home Retail Group、Columbia、The North Face等海外戶外用品品牌商與零售商保持穩(wěn)定的合作關(guān)系。自主品牌產(chǎn)品主要為戶外裝備及鞋服，通過線上、線下結(jié)合的營銷網(wǎng)絡(luò)直接面向國內(nèi)消費者。

產(chǎn)品覆蓋場景廣，自主品牌與精致露營產(chǎn)品有望快速發(fā)展

公司的產(chǎn)品種類豐富，目前已經(jīng)能覆蓋露營的大部分需求。自主品牌業(yè)務(wù)中，公司正逐漸將重心從鞋服類產(chǎn)品轉(zhuǎn)為戶外露營相關(guān)產(chǎn)品，實現(xiàn)從低端到高端的全場景覆蓋。目前，自主品牌中的精致露營相關(guān)產(chǎn)品從2000年的“紀(jì)元”系列產(chǎn)品起步，經(jīng)不斷自主研發(fā)設(shè)計，已經(jīng)涵蓋帳篷、睡袋、防潮墊、折疊椅等一系列產(chǎn)品，銷售額占露營產(chǎn)品總銷售額的近50%。

疫情下戶外露營出圈，行業(yè)前景向好支撐公司業(yè)績成長

2020年全球疫情是進行戶外露營的消費者教育契機，國內(nèi)需求增長下戶外露營成功出圈。同時，城鎮(zhèn)化進程推進下回歸自然的需求，以及雙減政策落地成為戶外行業(yè)的新增長點。我們認(rèn)為以上因素將帶動戶外行業(yè)需求迎來新一輪增長。

風(fēng)險提示

估值合理性風(fēng)險；訂單低于預(yù)期風(fēng)險；行業(yè)市場規(guī)模不及預(yù)期風(fēng)險；

首次覆蓋給予“增持”評級

預(yù)計公司2021-2023年凈利潤分別為0.9、1.2、1.6億，對應(yīng)當(dāng)前股價PE分別為27、19、16x，我們認(rèn)為公司股票價值在28-30億元之間，2021年動態(tài)市盈率分別為32倍和34倍，相對于公司目前股價有18%-26%溢價空間。首次覆蓋給予“增持”評級。

凱立新材：貴金催化，催動合成

國內(nèi)貴金屬催化劑領(lǐng)域領(lǐng)先的制造商

凱立新材是國內(nèi)貴金屬催化劑領(lǐng)域領(lǐng)先的制造商，其生產(chǎn)的多相、均相催化劑廣泛應(yīng)用于醫(yī)藥、基礎(chǔ)化工、精細化工、環(huán)保等領(lǐng)域，在一定程度上實現(xiàn)進口替代并引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。公司業(yè)務(wù)精髓在于制造加工，目前基本滿產(chǎn)且基本不承擔(dān)原材料價格波動風(fēng)險。2018-2020公司業(yè)績年化增速達到47.7%，2021年上半年再度實現(xiàn)42%的業(yè)績增長。

醫(yī)藥及精細化工滲透構(gòu)筑基本盤，基礎(chǔ)化工有望帶來突破

我國貴金屬催化劑行業(yè)處于高速發(fā)展并向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的階段，公司將通過催化劑和催化技術(shù)研發(fā)，探索高效、綠色、環(huán)保的催化工藝技術(shù)，促進我國基礎(chǔ)化工、精細化工、環(huán)保及新能源等領(lǐng)域的高質(zhì)量發(fā)展。公司將進一步加強研發(fā)，豐富產(chǎn)品線，提升性能及優(yōu)化性價比，拓展下游客戶。隨著醫(yī)藥及眾多精細化工領(lǐng)域市場空間不斷擴大，公司貴金屬催化劑有望持續(xù)滲透，公司產(chǎn)品銷量及單位利潤均有望不斷提升。此外，如基礎(chǔ)化工領(lǐng)域催化劑品種研發(fā)及銷售實現(xiàn)重大進展，相關(guān)催化劑需求有望實現(xiàn)大幅放量，為公司營收及業(yè)績帶來顯著突破。

風(fēng)險提示

貴金屬催化劑研發(fā)滯后于市場變化，貴金屬催化劑銷售不及預(yù)期，

首次覆蓋給予“增持”評級

預(yù)計公司21-23年營業(yè)收入分別為14.7億、19.0億，22.7億，同比分別增長39.7%、29.0%、19.7%，歸母凈利潤分別為1.62億、2.35億、3.05億，同比分別增長54.0%、44.7%、29.8%，EPS分別為1.74元、2.51元、3.26元。給予“增持”評級，合理股價區(qū)間為120-125元，對應(yīng)2021年EPS的PE估值區(qū)間為71.9-74.8X。

浙江自然：戶外運動新興龍頭，開啟新一輪成長曲線

公司深耕戶外用品行業(yè)，主要產(chǎn)品為基于熱熔接技術(shù)的床墊等產(chǎn)品

公司的產(chǎn)品基于TPU幾項核心技術(shù)：TPU薄膜及面料復(fù)合技術(shù)、聚氨酯軟泡發(fā)泡技術(shù)、高周波熔接技術(shù)、熱壓熔接技術(shù)等，公司將以上技術(shù)應(yīng)用于戶外運動領(lǐng)域，當(dāng)前的主要產(chǎn)品體系包括充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊等戶外用品，主要從事其研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)與銷售。公司主要客戶包括迪卡儂、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、歷德超市等海內(nèi)外著名運動品牌及商超渠道。

基于研發(fā)與技術(shù)實力，產(chǎn)品類型有望快速擴充

我們認(rèn)為公司在TPU面料核心技術(shù)上的積累有望在多個品類上復(fù)制，公司專有的研發(fā)團隊對于面料、工藝的理解深刻，積累了多項專利技術(shù)，當(dāng)前的研發(fā)項目并不局限于公司現(xiàn)有的產(chǎn)品。另外，公司和迪卡儂等海外頭部戶外用品品牌多年合作，關(guān)系穩(wěn)定，ODM行業(yè)的特點決定了以銷定產(chǎn)的形式更為廣泛，因此新品類的需求風(fēng)險較小。我們認(rèn)為其未來的產(chǎn)品線擴充將會快于市場的預(yù)期。

產(chǎn)能增長有望快于預(yù)期，支撐公司業(yè)績成長

公司過去的成長掣肘為產(chǎn)能擴張速度有限。上市后，公司多個募投項目將支撐產(chǎn)能進一步加大。我們認(rèn)為公司的產(chǎn)能擴張可能快于預(yù)期，我們通過分拆過去幾年公司的固定資產(chǎn)與在建工程后發(fā)現(xiàn)，已有部分在建工程轉(zhuǎn)固，2020年公司固定資產(chǎn)房屋建筑物增加316%、機器設(shè)備增加125%，預(yù)計TPU面料產(chǎn)線已經(jīng)進入預(yù)定可使用狀態(tài)，我們相信新增產(chǎn)能有望支持公司的中期成長。

首次覆蓋給予“買入”評級

預(yù)計公司2021-2023年凈利潤分別為2.2、3.0、3.9億，對應(yīng)當(dāng)前股價PE分別為22、16、12x，20-23年復(fù)合增長35%，我們認(rèn)為公司股票價值在70-81億元之間，2021年動態(tài)市盈率分別為32倍和37倍，相對于公司目前股價有46%-69%溢價空間。首次覆蓋給予“買入”評級。

宏華數(shù)科：業(yè)績增長穩(wěn)健，數(shù)碼印花長趨勢不改

2021年收官，全年表現(xiàn)優(yōu)秀

宏華數(shù)科披露2021年業(yè)績快報，公司實現(xiàn)營收9.44億，同比增長31.9%，歸母凈利潤2.28億，同比增長33.4%，扣非凈利潤2.11億，同比增32.6%。

四季度單季或受限電限產(chǎn)影響

單獨看四季度，公司實現(xiàn)營收2.41億，同比下降13.3%，歸母凈利潤6533萬元，同比增0.4%。我們認(rèn)為公司四季度單季的收入或是受到去年Q3-4印染紡織行業(yè)限電的影響。以全國印染產(chǎn)能占比最高的紹興柯橋為例，自去年9月22日起，區(qū)內(nèi)大量印染廠限電停產(chǎn)，開工率有所下降，該情況或持續(xù)到10月。下游開工率的下降對印染廠資本開支意愿等有所影響，拖累公司四季度業(yè)績。

四季度凈利率創(chuàng)下年內(nèi)季度最高，預(yù)計墨水銷量起帶動作用

公司2021年Q1-4單季度凈利率分別為25.3%、22.1%、22.4%與27.1%，其中四季度表現(xiàn)尤為突出。公司主營產(chǎn)品包括數(shù)碼印花設(shè)備和對應(yīng)墨水，2020年設(shè)備毛利率41.1%，墨水毛利率45.8%，我們認(rèn)為隨著公司設(shè)備在市場上的保有量提升，將有效帶動公司的墨水銷量，四季度墨水銷售額占比可能繼續(xù)提升，帶動公司的凈利率大幅攀升。

對外投資設(shè)立數(shù)碼印花示范項目，打通下游應(yīng)用場景

公司10月1日公告，與杭州嘉澎科技、王利勇、王利春、王利賢共同出資設(shè)立浙江宏華百錦千印家紡科技有限公司，宏華數(shù)科持股比例35%。本次投資股權(quán)方面獲得了重要股東與重要客戶的多方支持，是上市公司對數(shù)碼噴印行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈延伸，有望帶動數(shù)碼印花滲透率提升。

風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期；擴產(chǎn)不及預(yù)期。

投資建議：下調(diào)盈利預(yù)測，維持“買入”評級。我們將21-23年凈利潤預(yù)測由2.4、3.8、5.9億元下調(diào)至2.3、3.5、5.3億元，我們認(rèn)為限電限產(chǎn)對公司的影響僅為短期，從長期看數(shù)碼印花依然是紡織供應(yīng)鏈變革的大潮。公司當(dāng)前市值對應(yīng)2022年估值為45x，維持“買入”評級。

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行業(yè)數(shù)據(jù)概覽

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近期重點報告回顧

4.1 密爾克衛(wèi)深度報告：物流先行數(shù)字分銷，本土勢力快速崛起

“大賽道、小公司”：強監(jiān)管下的行業(yè)格局，密爾克衛(wèi)上市以來證明了什么？

1、大賽道：中國第三方精細化工物流市場超3000億（21年容量因海運、空運干線成本大幅上漲略有提升），其中危化品占比近20%；

2、小公司：集中度低，2021 年公司近 53 億物流收入，占比不到 2%，但依舊是國 內(nèi)最大的化工危化物流公司，拓展空間大。 

3、強監(jiān)管：天津爆炸、江蘇響水、浙江溫嶺、土耳其等國內(nèi)外事件，使得化工危 化物流準(zhǔn)入門檻和經(jīng)營壁壘進一步增加，競爭格局體現(xiàn)出“資源主體無訴求，無 資源主體有訴求”的錯配，在地方政府化工園全周期監(jiān)管和事后追責(zé)的現(xiàn)況下，作為上市公司，密爾克衛(wèi)在資源獲取上有顯著優(yōu)勢，長期市占率提升； 

4、歷史表現(xiàn)：2019-2021 年經(jīng)歷了因爆炸導(dǎo)致的產(chǎn)能交付遞延、新冠導(dǎo)致的運費 和化工產(chǎn)品價格大幅波動，但公司凈利潤能穩(wěn)定的保持在 40%+復(fù)合增長，商業(yè)模式和營運團隊表現(xiàn)優(yōu)異，具備極強的：1）容錯性；2）客戶粘性；3）創(chuàng)新性；

亞太分銷市場增速遠超歐美，巨頭立足未穩(wěn)，密爾克衛(wèi)“物流+分銷”模式進入 加速擴張期 

1、物流+分銷，從試錯到鎖定：1）2015-2018年利用信息不對稱做貿(mào)易，隨機性強，板塊收入從500萬逐年增至2.26億；2）2019-1H21嘗試用互聯(lián)網(wǎng)做代運營，抽取傭金+導(dǎo)入物流，模式不穩(wěn)定；3）1H21之后，定位小品類，線上+線下同時發(fā)力，鎖定訂單并買斷后賺取差價，同時并導(dǎo)入物流，解決中小客戶常規(guī)需求、大型客戶零散需求，SKU和分銷額爆發(fā)性增長，預(yù)計21全年收入接近33億元；4）未來：物流交付為基礎(chǔ)，持續(xù)擴張品類，輔以混合、貼標(biāo)、分裝，銷售額提升的同時降低成本，謀求凈利率提升；

2、新模式解決了上下游哪些痛點：1）上游化工生產(chǎn)商：豐富末端小客戶渠道，彌補多級代理下粗放管理的弊端；2）下游客戶：解決正品率，緩解小批量不定期采購模式下的渠道穩(wěn)定性和高額成本；3）穩(wěn)定的物流交付能力；

3、密爾克衛(wèi)的物流和分銷的關(guān)系：密的優(yōu)勢在于交付，貨在倉、在途風(fēng)險可控，分銷業(yè)務(wù)可以算是“物流+”，即服務(wù)的延申，伴隨物流交付能力的逐年強化，分銷市場空間會不斷拓展；其次，中小末端客戶需求依然服從于國內(nèi)現(xiàn)有化工主要生產(chǎn)、消費的物流路徑，同公司原有客戶具備互補、協(xié)同性，小品類、高周轉(zhuǎn)貨物占比提升利于物流板塊利潤率提升；

4、空間：根據(jù)行業(yè)TOP3公司收入總額保守推斷2020年全球精細化工分銷市場約1.56萬億，中國市場約7000億；TOP3玩家的業(yè)績表現(xiàn)和其在亞太中國市場的市占率呈強相關(guān)，三家公司在亞太中國市場的合計收入、利潤復(fù)合增速平均是成熟市場的3-4倍；以BRENNTAG為首的龍頭公司不斷通過收購的方式加快中國布局，但整體上立足未穩(wěn)，密爾克衛(wèi)正借助交付優(yōu)勢全力開拓“分銷+物流”國內(nèi)萬億市場；

2022-2024年：業(yè)績彈性高于過往

盈利加速原因：1）物流：倉庫產(chǎn)能釋放（?；瘞煳磥?年從20到50萬平）、新團隊和客戶的引入或?qū)е麓蠹锪鞒A(yù)期增長（22年增量9億）、倉庫業(yè)務(wù)回暖（疫情常態(tài)化，將部分DC分撥倉調(diào)整至出口倉）；2、分銷：過去五年亞太分銷市場遠超歐美成熟市場，海外巨頭在中國的布局尚不完善，這給密爾克衛(wèi)這種具備本土交付網(wǎng)絡(luò)、服務(wù)優(yōu)勢的公司帶來契機，公司有望成為國內(nèi)最大的化工分銷參與者，尤其是精細化工領(lǐng)域，預(yù)計21-24年公司分銷收入為33、72、115、180億，考慮到中國精細化工分銷市場占全球近半壁江山，遠期有望成為比肩歐美的頭部公司。

估值和投資建議：長期來看，中國化工業(yè)將體現(xiàn)為強監(jiān)管、產(chǎn)業(yè)升級和附加值提升，這會導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈占全球市場綜合比重逐年提升，萬華、密爾克衛(wèi)等公司頭部化、深度合作的趨勢愈發(fā)明顯，預(yù)計“物流+分銷”模式的高速復(fù)制會支持密爾克衛(wèi)未來三年50%的增長中樞，我們判斷公司22-24年盈利分別為6.4、9.9和14.7億元，通過觀察公司歷史估值中樞，并參考海外成熟分銷巨頭BRENNTAG、IMCD（估值遠高于國內(nèi)）和A股國聯(lián)的估值體系，我們按PEG=1給予公司50-52倍估值，對應(yīng)市值320-333億，再次重申“買入”評級。

風(fēng)險提示：疫情、地緣政治導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟的不確定、分銷板塊業(yè)務(wù)拓展和利潤率低于預(yù)期、政府強監(jiān)管導(dǎo)致倉庫交付低于預(yù)期。

4.2 安利股份：產(chǎn)品升級正當(dāng)時，高端材料迎來收獲期

合成革制造老牌企業(yè)，深耕多年國內(nèi)領(lǐng)軍

安徽安利材料科技股份有限公司成立于1994年，主要生產(chǎn)經(jīng)營生態(tài)功能性聚氨酯合成革和聚氨酯復(fù)合材料，是國內(nèi)合成革行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。公司在合成革行業(yè)經(jīng)營多年，下游需求主要包括沙發(fā)汽車、功能鞋服、電子、箱包等，客戶包括大量頭部品牌商如Nike、蘋果、豐田等。

突破環(huán)保型產(chǎn)品，下游應(yīng)用空間更為寬廣

公司所處市場為PU合成革市場，為合成革的主流產(chǎn)品。PU合成革在代替真皮、PVC合成革方面具有顯著優(yōu)勢。傳統(tǒng)合成革不論是濕法或是干法工藝，都需要大量有機物參與反應(yīng)，導(dǎo)致生產(chǎn)過程釋放、產(chǎn)成品中殘留大量VOC（揮發(fā)性有機物），影響工人與消費者的健康。過去數(shù)年大量頭部品牌與監(jiān)管均對VOC的殘留濃度進行了嚴(yán)格規(guī)定，市場對環(huán)保型產(chǎn)品的需求擴大。安利股份于國內(nèi)領(lǐng)先研發(fā)出無溶劑PU合成革產(chǎn)品，該產(chǎn)品可做到VOC低殘留與耐磨性提升，與當(dāng)前需求相符。

客戶結(jié)構(gòu)與利潤率共同改善

隨著產(chǎn)品優(yōu)化，公司的客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著改善，開始快速進入國際國內(nèi)頭部企業(yè)的供應(yīng)商名單中，典型包括蘋果、Nike等，同時在新能源整車市場中與比亞迪、小鵬等展開合作。我們預(yù)計2022年公司客戶與利潤率的改善將更為明顯。1H2021面對原材料成本上行、海運成本高企等問題，公司上半年該產(chǎn)品毛利率從20年的20.14%提升至25.41%，我們預(yù)計若后續(xù)原材料價格恢復(fù)正常，公司利潤率上漲空間將會更大。公司當(dāng)前已有25%產(chǎn)能為無溶劑產(chǎn)品產(chǎn)線。

風(fēng)險提示：下游客戶環(huán)保敏感度下降；客戶開辟不及預(yù)期；產(chǎn)能擴張不及預(yù)期。

首次覆蓋給予買入評級

公司當(dāng)前市值對應(yīng)明年的盈利預(yù)測僅16.5倍，成長性與估值性價比兼具。我們認(rèn)為公司2022年在客戶、產(chǎn)品以及盈利能力上的拐點將體現(xiàn)得更為清晰，并迎來連續(xù)數(shù)年的快速成長，綜合上述幾個方面的估值，我們認(rèn)為公司股票價值在22.9-25.0元/股，首次覆蓋給予買入評級。

4.3 牧高笛深度報告：露營滲透加速，關(guān)注品牌拐點

深耕戶外用品行業(yè)，以戶外露營裝備為主，高性能出行服飾為輔

公司主要從事戶外用品的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)與銷售，業(yè)務(wù)模式以出口OEM/ODM為主，同時內(nèi)銷自主品牌快速崛起。其中，OEM/ODM的產(chǎn)品主要為帳篷等戶外裝備，與主要客戶迪卡儂、Go outdoors、Home Retail Group、Columbia、The North Face等海外戶外用品品牌商與零售商保持穩(wěn)定的合作關(guān)系。自主品牌產(chǎn)品主要為戶外裝備及鞋服，通過線上、線下結(jié)合的營銷網(wǎng)絡(luò)直接面向國內(nèi)消費者。

產(chǎn)品覆蓋場景廣，自主品牌與精致露營產(chǎn)品有望快速發(fā)展

公司的產(chǎn)品種類豐富，目前已經(jīng)能覆蓋露營的大部分需求。自主品牌業(yè)務(wù)中，公司正逐漸將重心從鞋服類產(chǎn)品轉(zhuǎn)為戶外露營相關(guān)產(chǎn)品，實現(xiàn)從低端到高端的全場景覆蓋。目前，自主品牌中的精致露營相關(guān)產(chǎn)品從2000年的“紀(jì)元”系列產(chǎn)品起步，經(jīng)不斷自主研發(fā)設(shè)計，已經(jīng)涵蓋帳篷、睡袋、防潮墊、折疊椅等一系列產(chǎn)品，銷售額占露營產(chǎn)品總銷售額的近50%。

疫情下戶外露營出圈，行業(yè)前景向好支撐公司業(yè)績成長

2020年全球疫情是進行戶外露營的消費者教育契機，國內(nèi)需求增長下戶外露營成功出圈。同時，城鎮(zhèn)化進程推進下回歸自然的需求，以及雙減政策落地成為戶外行業(yè)的新增長點。我們認(rèn)為以上因素將帶動戶外行業(yè)需求迎來新一輪增長。

風(fēng)險提示

估值合理性風(fēng)險；訂單低于預(yù)期風(fēng)險；行業(yè)市場規(guī)模不及預(yù)期風(fēng)險；

首次覆蓋給予“增持”評級

預(yù)計公司2021-2023年凈利潤分別為0.9、1.2、1.6億，對應(yīng)當(dāng)前股價PE分別為27、19、16x，我們認(rèn)為公司股票價值在28-30億元之間，2021年動態(tài)市盈率分別為32倍和34倍，相對于公司目前股價有18%-26%溢價空間。首次覆蓋給予“增持”評級。

4.4久祺股份深度報告：自行車ODM制造龍頭，發(fā)力“電動自行車+跨境電商+自有品牌”

中國是自行車制造第一大國，自行車電動化需求大勢所趨

自行車品牌主要在歐美等發(fā)達國家及地區(qū)，而自行車制造主要在中國等發(fā)展中國家。中國已經(jīng)成為了全球自行車制造和出口的第一大國，每年中國自行車的產(chǎn)量占到全球的近7成，出口額占到全球出口的近5成。每年全世界自行車需求規(guī)模保持在1億輛左右的水平，歐洲、美國、中國是自行車的主要消費市場。隨著現(xiàn)代人收入水平的提高和對健康生活的追求，且受益于疫情催化，近兩年助力電動自行車在歐美銷售增長尤為亮眼，現(xiàn)階段，歐洲已經(jīng)成為全球最大的助力電動車市場，2020年銷量超過500萬輛，根據(jù)官方預(yù)測，2020年至2025年歐洲助力電動車銷量年復(fù)合增速有望維持在20%以上。

公司是國內(nèi)ODM模式出口的自行車制造龍頭

公司深耕自行車制造二十余年，是國內(nèi)主要的自行車制造出口商之一。我國自行車企業(yè)可分為三個梯隊：一是擁有規(guī)模優(yōu)勢的大型自行車企業(yè)，具有較高的市場認(rèn)知度和品牌知名度；二是研發(fā)設(shè)計能力強、銷售渠道廣泛、產(chǎn)業(yè)鏈整合能力強，以 ODM/OEM 等形式的出口型企業(yè)；三是行業(yè)內(nèi)的眾多中小企業(yè)，設(shè)備水平較低、缺乏自主創(chuàng)新能力。久祺股份屬于第二梯隊，憑借充足的經(jīng)驗、穩(wěn)定的客戶關(guān)系及供應(yīng)鏈體系，規(guī)模越來越大，未來將有望向第一梯隊進軍。

公司發(fā)力“電動自行車+跨境電商+自有品牌”，高成長屬性強

（1）隨著公司大力提高中高端自行車品類的生產(chǎn)能力，公司開始大力布局需求增長較快、產(chǎn)品附加值較高的助力電動自行車領(lǐng)域，未來公司的助力電動自行車業(yè)務(wù)將會保持較快的發(fā)展，該產(chǎn)品銷量已經(jīng)從2018年的3.6萬輛增長至2020年的11萬輛。（2）公司2018年開始正式開拓跨境電商渠道，通過跨境電商渠道直接將自有品牌自行車賣給終端消費者，一方面銷售高速增長，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境電商和自有品牌的收入占比分別達到了7.7%和15.6%，未來還有較大提升空間。此外，隨著高毛利率（2020年76%）的跨境電商業(yè)務(wù)收入占比提升，公司盈利能力也將明顯提升。

投資建議：預(yù)計公司21-23年歸母凈利分別為2.0億元、2.8億元、4.1億元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，給予32-35倍PE的目標(biāo)估值，目標(biāo)價46.5-50.5元，給予公司“買入”評級，現(xiàn)在股價對應(yīng)22-23年EPS的PE估值分別為26X、18X。

4.5 航空2月數(shù)據(jù)點評：二月民航平穩(wěn)運行，防疫策略優(yōu)化客流有望逐步恢復(fù)

各航司披露2022年2月運營數(shù)據(jù)。2月民航整體平穩(wěn)運行，各航司業(yè)務(wù)量環(huán)比基本穩(wěn)定，客座率有所恢復(fù)。三大航相比疫情前運投、運量及客座率相比疫情前仍有明顯降幅，春秋接近于疫情前，吉祥介于春秋及三大航之間。

國信交運觀點：

國內(nèi)疫情處置戰(zhàn)略不改，戰(zhàn)術(shù)持續(xù)優(yōu)化，有朝一日全面放開之時民航需求有望迅猛復(fù)蘇

近期國內(nèi)疫情反復(fù)，部分城市再度按下暫停鍵，民航客流暫時承壓。政策層面戰(zhàn)略堅持動態(tài)清零不動搖，但隨著病毒自身毒力的削弱，各地應(yīng)對疫情的經(jīng)驗逐步積攢，特效藥物的研發(fā)持續(xù)推進，我們認(rèn)為戰(zhàn)術(shù)層面對于疫情的應(yīng)對有望持續(xù)優(yōu)化，疫情偶發(fā)對居民出行的影響有望持續(xù)減小。

長周期看，我們認(rèn)為新冠疫情終將結(jié)束，一旦決策層權(quán)衡各因素后認(rèn)為進一步嚴(yán)防死守的成本已經(jīng)明顯大于放開之時，一切限制居民出行的政策均將迅速移除，民航需求將迅猛復(fù)蘇。

投資建議：看好防疫政策松動后的供需全面反轉(zhuǎn)，推薦三大航、春秋，吉祥

民航上一輪周期高點在2010年達到頂峰，此后伴隨著宏觀經(jīng)濟增速逐年小幅降低，民航理論需求同樣小幅降速，而行業(yè)供給每年保持10%左右的增速，雖然表觀來看，民航供需量基本平衡，客座率小幅提高，但近十年的票價單邊下跌足以說明民航真實的供需關(guān)系并不理想，業(yè)績尚可維持的因素主要為2014年起的油價大幅下挫及2017年底起的時刻收緊及票價改革。周期性行業(yè)很難自發(fā)形成行業(yè)性的供給收縮，而本輪疫情雖然帶來連續(xù)兩年的行業(yè)性巨額虧損，但在另一層面上確實強制打壓了行業(yè)參與者的擴張沖動，或許可以這樣講，沒有本輪疫情，便不會在短時間內(nèi)出現(xiàn)航空股的大周期。

疫情之下，民航運輸飛機增速連續(xù)兩年保持低位，且在疫情防控政策延續(xù)的當(dāng)下，短期內(nèi)民航運營表現(xiàn)仍存在不確定性，行業(yè)供給增長仍將維持低位，理論需求的不斷上行為周期反轉(zhuǎn)帶來了先決條件，一旦未來防疫政策全面松動，國門重啟解決結(jié)構(gòu)性問題時，供需將全面反轉(zhuǎn)，高客座率、連續(xù)票價改革、積壓需求釋放三重共振有望刺激票價大幅上行，民航將迎來高景氣區(qū)間。

我們不否認(rèn)民航短期景氣度仍可能受到散發(fā)疫情擾動，但疫情徹底消退后行業(yè)景氣度高度值得期待。我們認(rèn)為本次供需反轉(zhuǎn)帶來的景氣是行業(yè)性的，大小航司將全面受益，推薦中國國航、南方航空、中國東航、春秋航空、吉祥航空。

4.6 圓通速遞點評：1-2月業(yè)務(wù)量增速回升，業(yè)績表現(xiàn)亮眼 

公司公告：2022年1至2月，公司實現(xiàn)快遞業(yè)務(wù)完成量22.97億票，同比增長27.81%；實現(xiàn)營業(yè)收入約76.24億元，同比增長39.28%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤約5.45億元，同比增長186.36%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤約5.16億元，同比增長207.45%。

國信交運觀點：

1）快遞行業(yè)價格競爭維持緩和態(tài)勢，公司延續(xù)去年旺季的價格策略，今年1-2月快遞價格水平堅挺、經(jīng)營成本可控，快遞業(yè)務(wù)的單票盈利能力環(huán)比繼續(xù)提升（根據(jù)我們估算，1-2月約0.2元左右，去年Q4約0.15元左右），從而致使業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期。

2）考慮公司經(jīng)營持續(xù)優(yōu)化、盈利能力穩(wěn)步提升，我們上調(diào)公司21-23年歸母凈利潤至21.2/29.7/33.9元（21-23年預(yù)測值上調(diào)幅度分別為0.0%/11.9%/8.3%），對應(yīng)PE26/19/16x。我們認(rèn)為在共同富裕大背景下，快遞龍頭的競爭已經(jīng)從價格戰(zhàn)升級為“兼顧價格和服務(wù)”多元化競爭，未來快遞龍頭規(guī)模和利潤將進入穩(wěn)增長階段，而具有強勁競爭實力的圓通有望在競爭格局演變過程中最后勝出，維持“買入”評級。

評論：

1-2月業(yè)務(wù)量增速回升、價格堅挺，盈利表現(xiàn)亮眼

從業(yè)務(wù)量的角度來看，圓通1-2月業(yè)務(wù)量實現(xiàn)了27.8%的增速，相較去年四季度增速明顯回升（21Q4為12.7%），我們認(rèn)為主要得益于快遞行業(yè)服務(wù)質(zhì)量提升，今年公司有序且大范圍實行“春節(jié)不打烊”，在春節(jié)期間獲取了更多的增量業(yè)務(wù)。從價格的角度來看，快遞行業(yè)價格競爭維持緩和態(tài)勢，公司延續(xù)去年旺季的價格策略，今年1-2月快遞價格水平堅挺、經(jīng)營成本可控，快遞業(yè)務(wù)的單票盈利能力環(huán)比繼續(xù)提升，根據(jù)我們估算，1-2月約0.2元左右，去年Q4約0.15元左右），從而致使業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期。

行業(yè)價格戰(zhàn)維持緩和態(tài)勢，快遞龍頭業(yè)績修復(fù)邏輯將持續(xù)兌現(xiàn)

（1）由于2021年基數(shù)高以及電商線上滲透速度逐步放緩，2022年快遞行業(yè)需求增長將明顯放緩。（2）在共同富裕的大背景下，快遞龍頭企業(yè)開始兼顧價格和服務(wù)質(zhì)量，且極兔收購百世中國地區(qū)快遞業(yè)務(wù)后競爭格局實現(xiàn)了實質(zhì)性的優(yōu)化，我們認(rèn)為2022年行業(yè)價格戰(zhàn)大概率將維持緩和態(tài)勢。（3）在2022年價格戰(zhàn)緩和的背景下，圓通單票利潤將維持在相對高位，利潤有望實現(xiàn)高速增長。

競爭實力持續(xù)提升，公司長期價值凸顯

圓通近兩年在持續(xù)地優(yōu)化自己的經(jīng)營模式，從而看到圓通的成本管控能力持續(xù)改善，單票快遞成本持續(xù)向同行領(lǐng)先者看齊。此外，公司也在持續(xù)推進全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型，公司通過數(shù)字化管理工具加強對快件全程時長、投訴率、遺失破損等各項指標(biāo)的精準(zhǔn)管控，快件時效、服務(wù)質(zhì)量、客戶體驗等持續(xù)改善。我們認(rèn)為在共同富裕大背景下，快遞龍頭的競爭已經(jīng)從價格戰(zhàn)升級為“兼顧價格和服務(wù)”多元競爭，未來快遞龍頭規(guī)模和利潤將進入穩(wěn)增長階段，而具有較強競爭實力的圓通有望在競爭格局演變過程中最后勝出。

投資建議：業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期，維持“買入”評級

考慮公司經(jīng)營持續(xù)優(yōu)化、盈利能力穩(wěn)步提升，我們上調(diào)公司21-23年歸母凈利潤至21.2/29.7/33.9元（21-23年預(yù)測值上調(diào)幅度分別為0.0%/11.9%/8.3%），對應(yīng)PE26/19/16x。我們認(rèn)為在共同富裕大背景下，快遞龍頭的競爭已經(jīng)從價格戰(zhàn)升級為“兼顧價格和服務(wù)”多元化競爭，未來快遞龍頭規(guī)模和利潤將進入穩(wěn)增長階段，而具有強勁競爭實力的圓通有望在競爭格局演變過程中最后勝出，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：政策風(fēng)險，行業(yè)需求低于預(yù)期，價格戰(zhàn)惡化

4.7 順豐控股年報預(yù)告點評：四季度盈利能力快速修復(fù)，公司發(fā)展勢頭正好

四季度公司歸母凈利和扣非凈利均同比高增長

公司發(fā)布2021年業(yè)績預(yù)告，2021年四季度單季實現(xiàn)歸母凈利潤24-26億元，同比增長39%-50%；扣非凈利潤14.5-16億元，同比增長41%-56%，歸母凈利表現(xiàn)超預(yù)期，扣非凈利表現(xiàn)符合預(yù)期。

受益于經(jīng)營改善以及嘉里物流并表，四季度盈利能力快速修復(fù)

公司四季度扣非凈利同比和環(huán)比均實現(xiàn)高增長主要得益于：（1）公司進一步提升收入質(zhì)量，通過調(diào)整定價策略主動調(diào)優(yōu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟型快遞產(chǎn)品單票收入同比提升，從而我們也看到公司11月和12月的單票速運物流收入同比實現(xiàn)了由負轉(zhuǎn)正；（2）公司精益化成本控制效果得到顯現(xiàn)，前端使用科技動態(tài)預(yù)測 客戶需求，后端精準(zhǔn)匹配資源投入，并隨著速運、快運、倉網(wǎng)、豐網(wǎng)四網(wǎng)融通的 推進，中轉(zhuǎn)場自動化設(shè)備升級，干支線線路整合優(yōu)化，公司的營運操作效率穩(wěn)步 提升，從而改善整體效益；（3）公司自第四季度開始合并嘉里物流的業(yè)績。此外，公司四季度實現(xiàn)的10億元左右非經(jīng)常性收益主要來自于公司處置子公司獲取的處置收益以及政府補助等。

公司已度過最困難時期，發(fā)展勢頭正好

公司2021年業(yè)績大幅下滑主要是因為（1）加大了對場地、設(shè)備、運 力等網(wǎng)絡(luò)資源投入，產(chǎn)能利用率進入了逐步修復(fù)的爬坡期；（2）春節(jié)期間人工成本上漲超預(yù)期；（3）快遞產(chǎn)品結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失衡；（4）2020年享受的疫情優(yōu)惠政策于2021年陸續(xù)結(jié)束。我們展望2022年來看，造成2021年業(yè)績下滑的原因在2022年均將有所改善甚至與消失，而且考慮到在“共同富裕和高質(zhì)量發(fā)展”以及電商競爭白熱化的大背景下，快遞服務(wù)質(zhì)量將成為競爭核心之一，順豐的高端快遞服務(wù)具有不可替代性，中長期有望維持較快增長，為公司發(fā)展提供了很好的安全墊。

投資建議：調(diào)高盈利預(yù)測，維持“買入”評級。

調(diào)高盈利預(yù)測，預(yù)計2021-2023年歸母凈利潤分別為43.0/77.7/107.9億元（21-23年調(diào)整幅度+35%/+3%/+0%），分別同比增長-41%/86%/35%。通過分部估值方法，得出公司未來6個月的合理估值約為77.5元，公司長期成長邏輯不變，維持“買入”評級。

5

投資建議

交運板塊：2021-2022年疫情反復(fù)依然是主導(dǎo)交運細分板塊投資情緒的核心因素，我們傾向于明年疫情的散去和人、物、貨的自由流動是個循序漸進的過程，因此集運的高位運行（尤其是上半年）、快遞競爭緩和以及整合將是大概率事件，航空機場受干擾因素相對較高，適合長期布局；細分賽道中，化工危化物流則受益于中國及亞洲地區(qū)的生產(chǎn)消費占比逐年提升、政府強監(jiān)管背景下逐步放開對頭部企業(yè)的資質(zhì)審批，集中度提升有望加速；綜合來看，推薦：密爾克衛(wèi)、圓通速遞、上海機場、白云機場、中國國航、南方航空、中國東航、春秋航空、吉祥航空、嘉誠國際

中小盤個股方面，剔除市場偏好、風(fēng)格輪動等短期的影響因子，我們在中小市值個股的選擇上，依然沿著估值合理+邊際變化+成長可持續(xù)的主線，試圖尋找出擁有持續(xù)成長、復(fù)利效應(yīng)的個股。在我們當(dāng)前覆蓋的個股基礎(chǔ)上，我們綜合考慮個股的成長性與估值水平，繼續(xù)推薦雙星新材、宏華數(shù)科、浙江自然、牧高笛、久祺股份與安利股份，建議關(guān)注先惠技術(shù)、中際聯(lián)合、凱立新材。