報(bào)告導(dǎo)讀

1-2月行業(yè)快遞量保持較快增長(zhǎng)，單票收入如期提升。2022年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段性趨緩，上半年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)可期，有望驅(qū)動(dòng)第二波估值修復(fù)。維持增持。

投資要點(diǎn)

一、快遞量：1-2月維持較快增長(zhǎng)，通達(dá)系份額季節(jié)性下降。

2022年1-2月社零及線上銷售增速回升，行業(yè)快遞量同比增長(zhǎng)近20%，仍保持較高增速，好于市場(chǎng)預(yù)期。其中，春節(jié)錯(cuò)位導(dǎo)致1-2月快遞量同比增速前低后高。通達(dá)系1-2月市場(chǎng)份額較12月有所下降，其中，圓通和韻達(dá)分別下降0.8和0.5個(gè)百分點(diǎn)。而順豐1-2月市場(chǎng)份額較12月提升1.2個(gè)百分點(diǎn)，符合以往春節(jié)季節(jié)性規(guī)律。近期全國疫情多地反復(fù)，部分網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)營(yíng)受阻，預(yù)計(jì)將可能影響3月快遞量同比增速。

二、快遞價(jià)：1-2月單票收入如期提升，3月將季節(jié)性回落。

春節(jié)期間快遞企業(yè)成本高企，普遍通過提價(jià)應(yīng)對(duì)短期成本壓力。圓通和韻達(dá)1-2月平均單票收入分別環(huán)比提升0.11元和0.10元，春節(jié)淡季季節(jié)性提價(jià)表現(xiàn)良好?；仡欉^去數(shù)年，1-4月淡季快遞企業(yè)單票收入波動(dòng)呈現(xiàn)兩個(gè)階段：（1）1-2月單票收入提升；（2）3-4月單票收入回落。預(yù)計(jì)3月單票收入將開始季節(jié)性回落。根據(jù)近期調(diào)研，頭部企業(yè)盈利修復(fù)目標(biāo)堅(jiān)定，我們預(yù)計(jì)3-4月價(jià)格回落將理性克制，單票收入中樞仍將穩(wěn)定。圓通公告1-2月扣非凈利同比大增超兩倍，盈利能力修復(fù)顯著超我們與市場(chǎng)預(yù)期。預(yù)計(jì)3月疫情對(duì)單票收入影響有限，仍維持上半年板塊性業(yè)績(jī)同比高增長(zhǎng)的預(yù)判。

三、快遞業(yè)中長(zhǎng)期觀點(diǎn)：行業(yè)回歸良性競(jìng)爭(zhēng)，自然集中仍將可期。

近日，國家郵政局在義烏召開寄遞企業(yè)座談會(huì)，再次強(qiáng)調(diào)要維護(hù)市場(chǎng)公平健康秩序和快遞員群體合法權(quán)益，保障末端網(wǎng)點(diǎn)穩(wěn)定運(yùn)行。市場(chǎng)擔(dān)憂政府監(jiān)管將可能阻礙行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與長(zhǎng)期集中。我們認(rèn)為目前監(jiān)管較為理性克制，出手干預(yù)源于資本擾亂市場(chǎng)秩序，旨在保障行業(yè)回歸良性競(jìng)爭(zhēng)。快遞行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯著，長(zhǎng)期仍將走向自然集中。中通2021年歸母凈利同比增長(zhǎng)10%，其中Q4同比大增37%，盈利如期修復(fù)。階段休養(yǎng)有助于修復(fù)加盟商長(zhǎng)期信心與資本開支意愿，為龍頭企業(yè)在行業(yè)出清長(zhǎng)跑中的下一賽段發(fā)力積聚充足能量，長(zhǎng)期崛起仍將可期。

四、投資策略：2022年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段趨緩，上半年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)可期。

國君交運(yùn)自2021年8月底建議增持，行業(yè)監(jiān)管下頭部非龍頭企業(yè)位次風(fēng)險(xiǎn)下降，自9月起基本面持續(xù)改善催化第一波估值修復(fù)。維持2022年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段性趨緩的判斷，盈利能力修復(fù)確定。預(yù)計(jì)上半年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，且盈利彈性將超預(yù)期，將驅(qū)動(dòng)第二波估值修復(fù)。維持中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份“增持”評(píng)級(jí)，受益標(biāo)的順豐控股。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示。

消費(fèi)下行；監(jiān)管過度干預(yù)；電商資本影響行業(yè)格局風(fēng)險(xiǎn)。

目錄

報(bào)告正文

1、2月跟蹤：快遞量較快增長(zhǎng)，單票收入穩(wěn)中有升

2022年1-2月行業(yè)快遞量同比增長(zhǎng)近20%，仍保持較高增速，好于市場(chǎng)預(yù)期。其中，春節(jié)錯(cuò)位導(dǎo)致1-2月快遞量同比增速前低后高。

2022年1-2月快遞企業(yè)單票收入環(huán)比提升，春節(jié)淡季季節(jié)性提價(jià)表現(xiàn)良好。參考以往規(guī)律，預(yù)計(jì)3-4月單票收入將季節(jié)性回落。根據(jù)近期調(diào)研，頭部企業(yè)盈利修復(fù)目標(biāo)堅(jiān)定，我們預(yù)計(jì)3-4月價(jià)格回落將理性克制，單票收入中樞仍將穩(wěn)定。

1.1

商流：1-2月上游商流增速環(huán)比提升

1-2月社零增速環(huán)比回升。1-2月社零總額同比增長(zhǎng)6.7%，較12月提升5個(gè)百分點(diǎn)，且較2021年約4%的兩年復(fù)合增速中樞有所回升。

1-2月線上消費(fèi)增速環(huán)比提升。1-2月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)13.6%，較12月提升11.7個(gè)百分點(diǎn)，且較2021年約13%的兩年復(fù)合增速中樞小幅提升。

1.2

快遞量：1-2月維持較快增長(zhǎng)，通達(dá)系份額季節(jié)性下降

• 全行業(yè)：1-2月快遞量仍維持較高增速

2022年1-2月行業(yè)快遞量同比增長(zhǎng)20%，仍保持較高增速。其中，2月快遞量同比增長(zhǎng)50%，較1月的3%顯著提升，主要系春節(jié)錯(cuò)位導(dǎo)致1-2月快遞量同比增速前低后高。

近期全國疫情多地反復(fù)，部分網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)營(yíng)受阻，預(yù)計(jì)將可能影響3月快遞量同比增速?？紤]2021下半年月度兩年復(fù)合增速始終保持23%-31%，內(nèi)在增速放緩斜率較平緩，且商流結(jié)構(gòu)變化將繼續(xù)推動(dòng)快遞小件化，我們維持對(duì)2022年快遞量增速的偏樂觀預(yù)期。

• 市場(chǎng)份額：通達(dá)系1-2月份額環(huán)比下降，符合以往季節(jié)性規(guī)律

通達(dá)系1-2月份額較12月環(huán)比下降。其中，圓通和韻達(dá)分別下降0.8和0.5個(gè)百分點(diǎn)，符合以往春節(jié)淡季季節(jié)性規(guī)律。

1.3

快遞價(jià)：1-2月單票收入如期提升，3月將季節(jié)性回落

• 1-2月通達(dá)系單票收入提升，符合季節(jié)性規(guī)律

春節(jié)期間快遞企業(yè)成本高企，普遍通過提價(jià)應(yīng)對(duì)短期成本壓力。根據(jù)年前跟蹤，通達(dá)系均發(fā)布春節(jié)期間提價(jià)計(jì)劃。剔除菜鳥裹裹業(yè)務(wù)結(jié)算模式調(diào)整影響后，圓通和韻達(dá)1-2月平均單票收入分別環(huán)比提升0.11元和0.10元。其中，2月圓通和韻達(dá)單票收入分別較1月環(huán)比下降0.02元和0.19元。

回顧過去數(shù)年，1-4月淡季快遞企業(yè)單票收入波動(dòng)呈現(xiàn)兩個(gè)階段：

（1）  1-2月單票收入提升：春節(jié)假期件量低谷期，低產(chǎn)能利用率與假期用工導(dǎo)致單件成本高企，快遞企業(yè)普遍通過提升價(jià)格對(duì)沖部分成本壓力。

（2）  3-4月單票收入回落：節(jié)后件量恢復(fù)期，單件成本回落，且快遞企業(yè)往往會(huì)采取一定的價(jià)格策略提升淡季貨量，以期提升淡季盈利能力。

預(yù)計(jì)3月單票收入將開始季節(jié)性回落。根據(jù)近期調(diào)研，頭部企業(yè)盈利修復(fù)目標(biāo)堅(jiān)定，我們預(yù)計(jì)3-4月價(jià)格回落將理性克制，單票收入中樞仍將穩(wěn)定。

考慮1-2月量?jī)r(jià)提升表現(xiàn)良好，且預(yù)計(jì)3月疫情對(duì)單票收入影響有限，維持上半年板塊性業(yè)績(jī)同比高增長(zhǎng)的預(yù)判。其中，圓通公告1-2月扣非凈利同比大增超兩倍，盈利能力修復(fù)顯著超我們與市場(chǎng)預(yù)期。

• 2月順豐單票收入季節(jié)性回落

2月順豐單票收入季節(jié)性回落。順豐1-2月市場(chǎng)份額環(huán)比提升1.2個(gè)百分點(diǎn)，符合以往規(guī)律。1月順豐單票收入環(huán)比提升，而2月現(xiàn)季節(jié)性回落，較1月環(huán)比下降約2元。

2、快遞業(yè)中長(zhǎng)期觀點(diǎn)：行業(yè)回歸良性競(jìng)爭(zhēng)中，自然集中仍然可期

2019年電商快遞龍頭企業(yè)加大份額訴求，價(jià)格戰(zhàn)成為拉開份額差距的主動(dòng)手段，電商快遞行業(yè)由“春秋”入“戰(zhàn)國”。

2020-21年行業(yè)新進(jìn)入者引發(fā)非理性價(jià)格戰(zhàn)，網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。2022年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將階段性趨緩，市場(chǎng)擔(dān)憂監(jiān)管與競(jìng)爭(zhēng)趨緩將阻礙行業(yè)集中。我們認(rèn)為行業(yè)長(zhǎng)期仍將回歸良性競(jìng)爭(zhēng)與自然集中。階段修養(yǎng)將為龍頭在行業(yè)長(zhǎng)跑中的下一賽段積聚能量，龍頭崛起仍將可期。

2.1

2019年：“春秋”入“戰(zhàn)國”

春秋時(shí)代：2019年之前，電商市場(chǎng)高增長(zhǎng)紅利期，快遞企業(yè)融資擴(kuò)產(chǎn)你追我趕，份額差距有限。

戰(zhàn)國時(shí)代：2019年起，電商快遞龍頭企業(yè)希望建立長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘，加大份額訴求，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)開啟。價(jià)格戰(zhàn)，不同于成本端規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)的價(jià)格下降，而是龍頭拉開份額差距的主動(dòng)手段，反映為凈利率的下降。

2.2

戰(zhàn)國終局：龍頭崛起仍將可期

2020-21年行業(yè)新進(jìn)入者引發(fā)非理性價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致快遞網(wǎng)絡(luò)不穩(wěn)定，并損害快遞員權(quán)益，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。2021年4月地方監(jiān)管率先出手，快遞企業(yè)亦自發(fā)開展價(jià)格規(guī)范。近日，國家郵政局在義烏召開寄遞企業(yè)座談會(huì)，再次強(qiáng)調(diào)要維護(hù)市場(chǎng)公平健康秩序和快遞員群體合法權(quán)益，保障末端網(wǎng)點(diǎn)穩(wěn)定運(yùn)行，行業(yè)監(jiān)管信號(hào)持續(xù)釋放。

市場(chǎng)擔(dān)憂政府監(jiān)管將可能阻礙行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與長(zhǎng)期集中。我們認(rèn)為目前監(jiān)管較為理性克制，出手干預(yù)源于資本擾亂市場(chǎng)秩序，旨在保障行業(yè)回歸良性競(jìng)爭(zhēng)?？爝f行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯著，長(zhǎng)期仍將走向自然集中。中通2021年歸母凈利同比增長(zhǎng)10%，其中Q4同比大增37%，盈利如期修復(fù)。階段休養(yǎng)有助于修復(fù)加盟商長(zhǎng)期信心與資本開支意愿，為龍頭企業(yè)在行業(yè)出清長(zhǎng)跑中的下一賽段發(fā)力積聚充足能量，長(zhǎng)期崛起仍將可期。

3、投資策略：2022年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段趨緩，上半年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)可期

國君交運(yùn)自2021年8月底建議增持，行業(yè)監(jiān)管下頭部非龍頭企業(yè)位次風(fēng)險(xiǎn)下降，自9月基本面持續(xù)改善催化第一波估值修復(fù)。

預(yù)計(jì)2022年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將階段性趨緩，快遞企業(yè)盈利能力修復(fù)確定。近期市場(chǎng)或過度擔(dān)憂價(jià)格戰(zhàn)再啟?？紤]監(jiān)管信號(hào)持續(xù)釋放及網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定內(nèi)生需求，以及我們近期走訪調(diào)研，快遞頭部企業(yè)盈利修復(fù)目標(biāo)堅(jiān)定，我們維持2022年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段性趨緩的判斷，預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)將板塊性高增長(zhǎng)。

長(zhǎng)期來看，行業(yè)將回歸良性競(jìng)爭(zhēng)與自然集中，龍頭崛起仍將可期?？紤]2021年上半年行業(yè)利潤(rùn)率處于歷史底部，2022上半年業(yè)績(jī)同比增幅有望超預(yù)期，將驅(qū)動(dòng)第二波估值修復(fù)。維持中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份“增持”評(píng)級(jí)，受益標(biāo)的順豐控股。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

• 消費(fèi)下行風(fēng)險(xiǎn)

2021年消費(fèi)與上游商流增速放緩，而快遞量逆勢(shì)維持高增長(zhǎng)。若未來消費(fèi)繼續(xù)下行，或影響快遞量增速?？紤]包裹小件化趨勢(shì)，預(yù)計(jì)快遞量增速表現(xiàn)將持續(xù)好于商流。若消費(fèi)下行導(dǎo)致快遞行業(yè)增速驟降，則可能引起快遞企業(yè)采取激進(jìn)策略，對(duì)短期業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊懀L(zhǎng)期仍有利于集中。

• 監(jiān)管過度干預(yù)，將可能延緩行業(yè)出清集中進(jìn)程

行業(yè)政策對(duì)快遞格局的進(jìn)化或產(chǎn)生影響。監(jiān)管措施的執(zhí)行效果和持續(xù)性仍有待觀察。行業(yè)適度監(jiān)管有望保障行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)，最終形成高集中度穩(wěn)態(tài)格局。若監(jiān)管過度干預(yù)，雖可避免惡性競(jìng)爭(zhēng)，但可能延緩行業(yè)出清集中進(jìn)程。觀察目前監(jiān)管措施非常理性克制，對(duì)行業(yè)集中造成影響的風(fēng)險(xiǎn)較小。

• 電商資本行為，將可能影響企業(yè)家精神與行業(yè)自然演化

電商企業(yè)與快遞企業(yè)相輔相成。若電商巨頭以其雄厚的資本實(shí)力，戰(zhàn)略性扶持與打壓部分快遞企業(yè)，將影響企業(yè)家精神，并可能影響電商快遞自然演化進(jìn)程。基于當(dāng)下的反壟斷大環(huán)境，我們認(rèn)為電商資本改變行業(yè)長(zhǎng)期格局的風(fēng)險(xiǎn)已顯著降低。