我們繼續(xù)推出重點(diǎn)標(biāo)的系列：本篇為快遞-順豐控股。

一、股價(jià)回顧：順豐控股2021年全年下跌21.5%，跑輸滬深300指數(shù)16個(gè)百分點(diǎn)，2020-21年累計(jì)上漲87%，跑贏滬深300指數(shù)66個(gè)百分點(diǎn)。

就2021年看可分為三個(gè)階段：

第一階段（1月-2月中）：漲幅約30%，主要系2020年邏輯的延續(xù)與強(qiáng)化，白馬股風(fēng)格的估值提升以及嘉里物流并購(gòu)形成催化；

第二階段（3月-8月）：跌幅約50%，為應(yīng)對(duì)業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，公司加大資源投入（中轉(zhuǎn)場(chǎng)地、自動(dòng)化設(shè)備、干支線(xiàn)運(yùn)力等方面）以夯實(shí)物流運(yùn)營(yíng)底盤(pán)，提升整體網(wǎng)絡(luò)能力，支撐長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，但資本開(kāi)支加大與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、收入節(jié)奏錯(cuò)配等因素導(dǎo)致業(yè)績(jī)受到影響，一季度虧損致股價(jià)大幅下行；

第三階段（8月-年末）：公司積極采取各項(xiàng)舉措提升盈利能力，Q2-3業(yè)績(jī)環(huán)比持續(xù)改善，經(jīng)營(yíng)逐步趨于健康穩(wěn)定，盤(pán)整階段，漲幅20%。

二、展望2022：我們定義快遞業(yè)，變局之年，破局之路，而公司預(yù)期將迎來(lái)市值修復(fù)戰(zhàn)略機(jī)遇期。

核心看點(diǎn)1:公司基本面拐點(diǎn)確立，向上趨勢(shì)明確，2022年表觀利潤(rùn)高增。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，公司21Q1出現(xiàn)虧損，21Q2即實(shí)現(xiàn)單季度盈利，Q3環(huán)比持續(xù)改善，但同比仍大幅下滑，我們預(yù)計(jì)Q4有概率實(shí)現(xiàn)扣非凈利環(huán)比及同比雙增長(zhǎng)，一旦確認(rèn)，則意味著公司業(yè)績(jī)步入正軌，2022年表觀利潤(rùn)確定性高增。

核心看點(diǎn)2：公司電商標(biāo)快產(chǎn)品或迎重要機(jī)遇。

快遞行業(yè)“政策底”與“市場(chǎng)底”共振，中短期看價(jià)格戰(zhàn)明確放緩，中長(zhǎng)期看，行業(yè)產(chǎn)品分層、差異化服務(wù)的需求預(yù)計(jì)會(huì)涌現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)順豐電商標(biāo)快產(chǎn)品有望在2022年迎來(lái)戰(zhàn)略機(jī)遇，并助力推升盈利彈性。

此前報(bào)告中，我們以阿里系電商平臺(tái)為例，測(cè)算天貓為代表的品質(zhì)電商消費(fèi)需求及88VIP為代表的高粘性?xún)?yōu)質(zhì)用戶(hù)消費(fèi)需求所對(duì)應(yīng)的快遞分層需求空間。

我們測(cè)算天貓商城日均單量約4000萬(wàn)單。

根據(jù)天貓公布的雙十一銷(xiāo)售金額及物流訂單數(shù)據(jù)，可知天貓雙十一期間客單價(jià)維持在約200元/單，2020年提升至215元。

依據(jù)該數(shù)據(jù)我們假設(shè)天貓電商2016-2020年客單價(jià)約為180-220元，2020年對(duì)應(yīng)快遞訂單量約為145.5億，日均單量約為3988萬(wàn)單，占快遞全行業(yè)單量的17.5%。（與同樣代表品質(zhì)電商消費(fèi)的京東電商GMV市占率匹配）。

注：假設(shè)天貓電商客單價(jià)翻倍達(dá)到500元，則對(duì)應(yīng)2020年快遞訂單量約為64億，日均單量約為1755萬(wàn)單。

我們假設(shè)中期看，天貓商城如果有20%-30%左右的賣(mài)家有升級(jí)的物流需求，則對(duì)應(yīng)日均單量約800-1200萬(wàn)單。

順豐則不斷完善產(chǎn)品分層，制定針對(duì)性市場(chǎng)策略，調(diào)優(yōu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升產(chǎn)品定價(jià)能力，我們認(rèn)為公司推出的電商標(biāo)快與電商平臺(tái)賣(mài)家物流升級(jí)需求可相契合。

同時(shí)我們此前報(bào)告測(cè)算一定規(guī)模下，公司直營(yíng)電商業(yè)務(wù)成本可降至4.8-5.3元左右，公司21年4月起進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，將特惠專(zhuān)配進(jìn)行分層引導(dǎo)，若電商標(biāo)快業(yè)務(wù)維持均價(jià)在6元以上，則可為公司帶來(lái)正貢獻(xiàn)。

核心看點(diǎn)3：成本管控及新業(yè)務(wù)減虧或幫助利潤(rùn)修復(fù)。

1）經(jīng)歷2021年資本開(kāi)支大幅擴(kuò)張后，我們預(yù)計(jì)隨著鄂州機(jī)場(chǎng)啟動(dòng)校飛、分揀中心擴(kuò)張已具規(guī)模，2022年購(gòu)置資產(chǎn)的資本開(kāi)支或?qū)⒚黠@下降，四網(wǎng)融通的推進(jìn)則有助于公司發(fā)揮各項(xiàng)業(yè)務(wù)協(xié)同以達(dá)到提質(zhì)降本增效。

2）2020年公司推出分部報(bào)告以來(lái)，觀察公司在培育期的新業(yè)務(wù)拖累了整體盈利水平，但我們認(rèn)為：一方面新業(yè)務(wù)雖然處于虧損階段，但其行業(yè)地位、增速、未來(lái)前景綜合考量下，應(yīng)當(dāng)給予市值疊加，尤其時(shí)效業(yè)務(wù)基本盤(pán)穩(wěn)定，網(wǎng)絡(luò)生態(tài)正向循環(huán)基礎(chǔ)上，新業(yè)務(wù)估值應(yīng)當(dāng)回歸；另一方面我們認(rèn)為在2022年部分新業(yè)務(wù)或存在明顯減虧的可能性，如快運(yùn)業(yè)務(wù)，公司已達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先的收入和業(yè)務(wù)量規(guī)模，后續(xù)或更為重視盈利質(zhì)量。

附：我們預(yù)計(jì)快運(yùn)業(yè)務(wù)或率先實(shí)現(xiàn)大幅減虧

公司2020年起推出分部報(bào)表，呈現(xiàn)了快運(yùn)分部。2020年毛利為虧損1.3億，凈利為虧損9.1億，毛利率-0.6%，凈利率為-4.1%。

我們觀察20H1、20H2及21H1，毛利分別為2.6、-3.9及1.8億，僅20H2出現(xiàn)毛虧損，從凈利角度看，分別為-1.7、-7.4、-5.8億。

20H2及21H1的虧損，我們認(rèn)為主要在于公司加快快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、加密干支線(xiàn)運(yùn)力以提升陸運(yùn)時(shí)效等因素所致?？爝\(yùn)分部資產(chǎn)總額21H1相比較20年末增幅近5成，綜合看折舊與使用權(quán)資產(chǎn)折舊21H1高達(dá)5.2億，而20年全年僅1.6億。同時(shí)我們也看到快運(yùn)分部21H1毛利也已轉(zhuǎn)正，凈虧損率有所收窄。

我們預(yù)計(jì)快運(yùn)行業(yè)處于龍頭集中的變革期，公司收入、業(yè)務(wù)量規(guī)模均已成為行業(yè)領(lǐng)先，此后或在規(guī)模擴(kuò)張與盈利質(zhì)量中尋求更好的均衡，即快運(yùn)業(yè)務(wù)有望在2022年顯著減虧。

更長(zhǎng)期維度看，供應(yīng)鏈與國(guó)際業(yè)務(wù)或?yàn)槲磥?lái)看點(diǎn)，鄂州機(jī)場(chǎng)將助力公司體系升級(jí)。

我們認(rèn)為T(mén)oB供應(yīng)鏈服務(wù)預(yù)期會(huì)是未來(lái)3-5年交運(yùn)行業(yè)最大投資機(jī)會(huì)，順豐作為綜合物流服務(wù)巨頭企業(yè)，期待與嘉里進(jìn)一步發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，以技術(shù)集成+方案實(shí)施，助力行業(yè)客戶(hù)打造數(shù)字化供應(yīng)鏈，并基于全貨機(jī)機(jī)隊(duì)能力不斷拓展國(guó)際業(yè)務(wù)。鄂州機(jī)場(chǎng)在未來(lái)投產(chǎn)并達(dá)到理想狀態(tài)下預(yù)計(jì)將助力公司體系升級(jí)。包括但不限于：航空成本降低、產(chǎn)品升級(jí)增收、產(chǎn)業(yè)集群形成推動(dòng)綜合供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)發(fā)展。我們認(rèn)為從21年10月公司并表嘉里物流業(yè)務(wù)收入后的表現(xiàn)看，來(lái)自嘉里自身的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)或可超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。

三、投資建議：

1）盈利預(yù)測(cè)：基于已經(jīng)披露的最新10-11月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)及考慮嘉里物流并表，我們預(yù)計(jì)2021-23年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利39、70、98億，對(duì)應(yīng)EPS 0.78、1.39、1.95元，對(duì)應(yīng)PE分別為88、49及35倍。

2）投資建議：我們維持觀點(diǎn)，公司拐點(diǎn)確立、趨勢(shì)明確，正處于市值修復(fù)戰(zhàn)略機(jī)遇期。

維持分部估值方式：即預(yù)計(jì)新口徑時(shí)效快遞可價(jià)值約2700億，嘉里物流及順豐同城考慮H股市值乘以持股比例對(duì)應(yīng)約220億市值，其他業(yè)務(wù)基于2022年給予1.5倍PS估值，價(jià)值約1300億，合計(jì)約4200億市值，對(duì)應(yīng)一年期目標(biāo)價(jià)85.4元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)24%空間，強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：時(shí)效件業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期、成本投入超出預(yù)期。