核心觀點(diǎn)

• 浙商中拓是國內(nèi)領(lǐng)先的大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)商。大宗商品供應(yīng)鏈綜合服務(wù)通過提供多項(xiàng)增值服務(wù)，并收取服務(wù)費(fèi)的方式實(shí)現(xiàn)盈利。公司在“風(fēng)險(xiǎn)第一，效益第二，規(guī)模第三”的經(jīng)營理念的指引下，業(yè)績?nèi)〉梅€(wěn)健增長。16-20年公司總營收CAGR為27%，歸母凈利潤C(jī)AGR為35%，表現(xiàn)出較好的成長性。

• 基于風(fēng)控、規(guī)模和產(chǎn)業(yè)鏈綜合服務(wù)能力等比較優(yōu)勢，看好公司加速市場滲透。目前，大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表驅(qū)動特性明顯，資金收益（墊資）和服務(wù)費(fèi)貢獻(xiàn)主要毛利。依托于地方國企資源和市場化激勵機(jī)制，公司憑借較低的資金成本優(yōu)勢加速規(guī)模擴(kuò)張；以建筑用材和工業(yè)用材為主的產(chǎn)品品類具備流動性優(yōu)勢，有效平衡了風(fēng)險(xiǎn)。輕資產(chǎn)經(jīng)營模式疊加關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)卡位，有望進(jìn)一步增加公司產(chǎn)業(yè)鏈綜合服務(wù)能力，橫向切入廢鋼、鋰電等新品類令人期待。

• 物流金融等模式創(chuàng)新驅(qū)動業(yè)務(wù)增長，多元化綜合服務(wù)能力推升ROE。物流金融模式創(chuàng)新使得大宗商品供應(yīng)鏈公司擺脫高杠桿驅(qū)動成為可能，意味著公司不再依賴于資金驅(qū)動，而是通過物流、咨詢、代理執(zhí)行等方式為客戶提供多元化綜合服務(wù)，盈利模式有望更加多元化。

• 盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)計(jì)公司21-23年歸母凈利潤分別為8.64/11.05/13.11億元，對應(yīng)EPS分別為1.28/1.64/1.94元/股，按最新收盤價(jià)計(jì)算PE分別為8.56x、6.68x、5.64x?？紤]公司率先轉(zhuǎn)型大宗商品供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商，物流金融為代表的模式創(chuàng)新有望進(jìn)一步推升ROE，向產(chǎn)業(yè)鏈一體化服務(wù)商方向邁進(jìn)帶來估值溢價(jià)，給予對應(yīng)21年11倍PE，合理價(jià)值為14.08元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。

• 風(fēng)險(xiǎn)提示。大宗商品價(jià)格劇烈波動；資金風(fēng)險(xiǎn)；供應(yīng)鏈管理風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告正文

一、行業(yè)領(lǐng)先的大宗商品供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商

浙商中拓成立于1999年4月，歷經(jīng)三次重大股權(quán)變動后，公司已逐漸發(fā)展為國內(nèi)領(lǐng)先的大宗商品供應(yīng)鏈集成服務(wù)商，提供產(chǎn)銷銜接、庫存管理、物流配送、半成品加工、產(chǎn)業(yè)金融、套期保值等全鏈條集成化管理和一站式服務(wù)。大宗商品供應(yīng)鏈綜合服務(wù)通過提供多項(xiàng)增值服務(wù)，并收取服務(wù)費(fèi)的方式實(shí)現(xiàn)盈利。2016-2020年公司總營收CAGR為27%，歸母凈利潤C(jī)AGR為35%，表現(xiàn)出較好的成長性。截至2021年5月29日，浙江省國資委控股的浙江省交通投資集團(tuán)有限公司持有公司46.21%的股份，控制權(quán)穩(wěn)定，股權(quán)激勵提升長期管理效率。

（一）發(fā)展歷程：同業(yè)競爭限制消除后開啟高速發(fā)展

通過對公司發(fā)展過程的梳理，我們發(fā)現(xiàn)，歷次重大管理變革對其影響重大。具體而言，我們將公司發(fā)展劃分為三個階段。

（1）初創(chuàng)期（1999年-2007年）。公司前身南方建材集團(tuán)于1999年4月成立于湖南長沙，同年7月在深圳證券交易所上市。成立初期，公司業(yè)務(wù)范圍僅限于長沙市及周邊少數(shù)城市，主營業(yè)務(wù)是建材、化工產(chǎn)品貿(mào)易和租賃車、出租車服務(wù)。

（2）成長期（2008年-2015年）。2008年6月，公司控股股東變更為浙江物產(chǎn)國際，實(shí)際控制人由湖南省國資委變更為浙江省國資委。此次變更后,公司優(yōu)化管理模式、成熟的制度流程以及行業(yè)經(jīng)驗(yàn)深厚的核心管理層，強(qiáng)力支撐了公司此后的持續(xù)發(fā)展。到2008年末，公司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，并開啟了增長周期。

公司鋼鐵貿(mào)易業(yè)務(wù)區(qū)域擴(kuò)展到中西部七省一市，金屬及冶金材料營業(yè)收入開始大幅增長，由2008年的90.6億元增長至2009年的173.2億元，增幅達(dá)91.2%。期間，公司逐步將汽車經(jīng)銷服務(wù)等業(yè)務(wù)規(guī)模收縮，注銷關(guān)停多家相關(guān)子公司。2014年1月，公司控股股東變更為浙江物產(chǎn)集團(tuán)，公司成為浙江物產(chǎn)集團(tuán)控股的一級子公司。同年，公司開始布局國際市場，相繼于香港、新加坡注冊成立三家全資子公司。

（3）高速增長期（2016年—至今）。2016年1月，公司控股股東變更為浙江省交通集團(tuán)，此前影響公司發(fā)展的與原控股股東物產(chǎn)國際的同業(yè)競爭問題得以徹底解決。同時，公司得以快速拓展全國適合做大宗商品的業(yè)務(wù)區(qū)域，業(yè)務(wù)范圍不再局限于中西部省市，開始向長三角、珠三角、環(huán)渤海等全國其他地區(qū)擴(kuò)展，經(jīng)營品類逐漸從黑色、有色、能源化工擴(kuò)展至再生資源、新能源等、公司進(jìn)入高速增長期，2016年-2020年?duì)I業(yè)收入CAGR達(dá)27%。

（二）商業(yè)模式：從傳統(tǒng)貿(mào)易商到全程供應(yīng)鏈服務(wù)商

大宗商品是指可進(jìn)入流通領(lǐng)域，但非零售環(huán)節(jié)，具有商品屬性并用于工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)與消費(fèi)使用的大批量買賣的物質(zhì)商品。大宗商品具有供需規(guī)模大、價(jià)格波動大、金融屬性強(qiáng)等多重特征。較大的供需規(guī)模決定了大宗商品對國計(jì)民生的巨大影響，以及原產(chǎn)地、原材料優(yōu)勢的突出地位；較大的價(jià)格波動決定了遠(yuǎn)期價(jià)格的作用；金融屬性強(qiáng)表現(xiàn)為經(jīng)營過程資金占用較高及使得各種衍生品交易成為可能。

公司早期以貿(mào)易業(yè)務(wù)起家，主要依靠大宗商品買賣價(jià)差獲取利潤。宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行和市場透明度提高意味著貿(mào)易商利潤空間的縮窄，公司逐漸轉(zhuǎn)型為大宗商品供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商。

供應(yīng)鏈綜合服務(wù)提供多項(xiàng)增值服務(wù)，并通過收取服務(wù)費(fèi)實(shí)現(xiàn)盈利。不同于早期的貿(mào)易業(yè)務(wù)，供應(yīng)鏈服務(wù)提供商賺取的不再是單純的商品買賣價(jià)差，而是將增值服務(wù)包含在內(nèi)的形式價(jià)差。在對供應(yīng)廠商和客戶采用雙向貨值結(jié)算的情況下，服務(wù)費(fèi)體現(xiàn)為兩次結(jié)算的差值（仍舊需要墊資，但僅為形式價(jià)差），通常按照貨物金額或貨量的一定比例收費(fèi)，從而鎖定。

我們進(jìn)一步以公司的大宗商品工程物資配送業(yè)務(wù)為例進(jìn)一步分析供應(yīng)鏈綜合服務(wù)的業(yè)務(wù)模式。工程物資配送以大型施工建設(shè)企業(yè)或基本建設(shè)項(xiàng)目的投資業(yè)主為服務(wù)對象，為其工程項(xiàng)目配送物資（包括螺紋鋼、線材、板材、水泥等），提供從采購計(jì)劃管理、資源組織、運(yùn)輸配送、應(yīng)收款墊資、結(jié)算服務(wù)到價(jià)格管理等工程物資供應(yīng)鏈管理組合服務(wù)。該業(yè)務(wù)模式主要賺取流通增值服務(wù)費(fèi)、應(yīng)收款墊資價(jià)差、基差管理收益等。

在公司經(jīng)過綜合考察后，評估項(xiàng)目應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)，參與招投標(biāo)，中標(biāo)材料供應(yīng)包后與客戶簽訂鋼材供應(yīng)合同，約定計(jì)劃單發(fā)出日網(wǎng)價(jià)（市場價(jià)）上50元/每噸+運(yùn)費(fèi)60元/每噸包干送到工地，貨到30日付清貨款。該筆業(yè)務(wù)從服務(wù)費(fèi)構(gòu)成來看，大致為采購收益10元/每噸，資源組織與配送服務(wù)費(fèi)約10元/每噸，資金服務(wù)費(fèi)約40元/每噸，運(yùn)輸降本收益5元每噸（實(shí)際運(yùn)費(fèi)/55元每噸）。

（注：數(shù)字僅為舉例用于說明情況，并未實(shí)際發(fā)生價(jià)格。）

此外，如果不是在計(jì)劃日點(diǎn)對點(diǎn)采購，則還有價(jià)格管理的收益（漲價(jià)行情提前采購，跌價(jià)行情延后采購）；如果有加工服務(wù)，則可能還會存在加工收益。

（三）財(cái)務(wù)績效：厚積薄發(fā)，穩(wěn)健增長

2008年公司實(shí)控人從湖南國資委變更為浙江國資委，同時引入新的管理層，強(qiáng)力支撐了公司此后的持續(xù)發(fā)展。同時，受益于全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮及我國快速工業(yè)化帶來旺盛的大宗商品需求，大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲。伴隨著公司業(yè)務(wù)范圍、經(jīng)營品類的不斷擴(kuò)張，公司營收在2008-2011年間取得快速增長（2008-2011年收入與歸母凈利潤的CAGR分別為106%/58%）。2012年以后，隨著鋼鐵行業(yè)需求下行、鋼價(jià)下跌，公司進(jìn)入轉(zhuǎn)型調(diào)整期。由于貿(mào)易模式占比仍舊較高，2009-2015年間，公司利潤呈現(xiàn)明顯的周期性波動。

2016年，公司與原控股股東的同業(yè)競爭的問題得以解除后，加速團(tuán)隊(duì)引進(jìn)、完善全國業(yè)務(wù)布局、品類拓展。同時，公司逐漸轉(zhuǎn)型供應(yīng)鏈服務(wù)集成商，降低貿(mào)易業(yè)務(wù)比重。在《浙商中拓集團(tuán)股份有限公司（2018-2020）三年戰(zhàn)略規(guī)劃綱要》中，公司進(jìn)一步明確了發(fā)展戰(zhàn)略：向生產(chǎn)資料供應(yīng)鏈服務(wù)集成商轉(zhuǎn)型，致力于成為大宗商品領(lǐng)域的供應(yīng)鏈管理者、產(chǎn)業(yè)鏈組織者。

從財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，經(jīng)過前期的孵化和培育，以及業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型，公司業(yè)績迎來快速增長（2016-2020年收入與歸母凈利潤的CAGR分別為35%/45%）。2020年，公司營收規(guī)模達(dá)1090億元/同比+48.3%,歸母凈利為6.23億元/同比+3.5%，利潤增速放緩主要是源于2019年公司原控股子公司浙江中拓融資租賃公司增資擴(kuò)股，公司不再將其納入合并報(bào)表范圍，剔除這一影響因素后，公司2020年度歸母凈利同比增長約25%左右。

我們認(rèn)為，隨著公司品類擴(kuò)張、市占率提升以及以產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)能力的不斷提升，公司未來盈利有望取得更加穩(wěn)健的增長。

（四）控制權(quán)穩(wěn)定，股權(quán)激勵充分

截至2021年5月29日，浙江省國資委控股的浙江省交通投資集團(tuán)有限公司持有公司46.21%的股份，為公司實(shí)際控制人。

大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)涉及多個品類的產(chǎn)業(yè)鏈上下游，業(yè)務(wù)模式綜合，同時資金屬性也意味著操作風(fēng)險(xiǎn)，組織構(gòu)架普遍表現(xiàn)為大平臺小團(tuán)隊(duì)的模式。2019年，公司全面采取“條塊結(jié)合”的事業(yè)部管控模式，事業(yè)部孵化成熟后將事業(yè)部進(jìn)行實(shí)體化，以充分授權(quán)以充分發(fā)揮事業(yè)部管理的自主性和靈活性。

激勵機(jī)制上，公司是浙江省首家實(shí)現(xiàn)管理層參與定增的上市公司、浙江省首家實(shí)現(xiàn)限制性股票激勵的國有上市公司、浙江省首家推出期權(quán)激勵的國有上市公司。公司通過2015年管理團(tuán)隊(duì)參與定向增發(fā)、2018年實(shí)施了限制性股票激勵計(jì)劃、2020年實(shí)施期權(quán)激勵計(jì)劃。若股票期權(quán)全部行權(quán)，公司管理團(tuán)隊(duì)持有公司股票的比例已超過10%。

子公司層面，公司目前已經(jīng)有10家控股子公司實(shí)現(xiàn)管理團(tuán)隊(duì)持股。從2018年、2019年兩個考核年份的年度業(yè)績的完成情況看，均已大幅超預(yù)期完成考核指標(biāo)，股權(quán)激勵實(shí)施效果明顯，長效激勵提升了管理效率。

二、從交易價(jià)差到形式價(jià)差，龍頭企業(yè)加速滲透

（一）大宗需求：增速切換，無需悲觀

按照商品產(chǎn)業(yè)屬性，大宗商品可分為工業(yè)品和農(nóng)業(yè)品，其中工業(yè)品包括鐵礦石、鋼材、銅、煤炭、原油、塑料等黑色、有色金屬和能化品，農(nóng)業(yè)品包括大豆、玉米、橡膠、木材等各類農(nóng)副商品。

過去十年，我國大宗商品在生產(chǎn)量和消費(fèi)量兩端不斷增長，大宗商品市場整體形成了巨大的體量規(guī)模。以原油、煤炭、粗鋼、大豆、玉米等較為重要的10種大宗商品來說，2010年-2019年國內(nèi)生產(chǎn)和消費(fèi)總量的CAGR分別為2%/3%。

目前，我國已是世界上主要的大宗商品生產(chǎn)和消費(fèi)國之一，其中煤炭、粗鋼、精煉銅等商品消費(fèi)量位列全球首位，其他重要商品的消費(fèi)量也已位居世界前列。

從結(jié)構(gòu)上看，大宗商品需求增速呈現(xiàn)分化走勢（有色>農(nóng)產(chǎn)品>黑色≈能化）。我們選取部分大宗商品中較為典型的品種的消費(fèi)量情況來分析過去十年各品類大宗增長情況（注：鋼材、焦炭代表黑色類；動力煤，成品油代表能化類；精煉銅，精煉鎳代表有色類；玉米代表農(nóng)產(chǎn)品類），可以看出增速情況表現(xiàn)為有色>農(nóng)產(chǎn)品>黑色≈能化?？紤]到在碳中和的大背景以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級帶動銅等部分有色金屬的增量需求的情況下（據(jù)國際銅業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，燃油車單車用銅約23kg，純電車單車用銅量約83kg），有色金屬實(shí)物消費(fèi)量有望后續(xù)繼續(xù)保持高速增長。

根據(jù)學(xué)術(shù)論文《能源和礦產(chǎn)資源消費(fèi)增長的極限與周期》研究結(jié)論，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展, 發(fā)達(dá)國家或地區(qū)一次能源人均消費(fèi)量呈現(xiàn)出緩慢增長、快速增長、減速增長直至零增長或緩慢負(fù)增長的“S”形軌跡。這一演變規(guī)律，表現(xiàn)在資源消費(fèi)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)和零增長點(diǎn), 與城市化率、經(jīng)濟(jì)(產(chǎn)業(yè))結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)設(shè)施完備程度以及社會財(cái)富積累水平等經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展程度的重要指標(biāo)變化點(diǎn)密切相關(guān)。

海外國家的數(shù)據(jù)表明，當(dāng)人均GDP超過2萬-2.2萬美元，社會財(cái)富積累步入較高水平, 大宗礦產(chǎn)資源消費(fèi)均處于零增長或負(fù)增長階段, 以高新技術(shù)為特色的低能耗、低物耗的第三產(chǎn)業(yè)成為GDP的主要貢獻(xiàn)者。

（二）大行業(yè)小公司，市場向具備市場化激勵機(jī)制的國企集中

大宗商品供應(yīng)鏈中，我國供應(yīng)鏈企業(yè)主要服務(wù)于上游及中游廠商的采購、庫存及分銷等各個環(huán)節(jié)，具體包括原材料及半成品的內(nèi)外貿(mào)及相關(guān)供應(yīng)鏈服務(wù)，從而保障工業(yè)生產(chǎn)過程的連續(xù)性、促進(jìn)工業(yè)技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)升級以及提高生產(chǎn)效率。

2020年，中國工業(yè)品物流總額為270萬億元，五家龍頭企業(yè)（注：計(jì)算口徑為廈門象嶼、廈門國貿(mào)、建發(fā)股份、物產(chǎn)中大、浙商中拓）的供應(yīng)鏈?zhǔn)杖爰s為1.5萬億元，市占率合計(jì)不足1%。

基于行業(yè)較低的滲透率與優(yōu)秀企業(yè)的長期競爭力，市場集中度有望加速向具備市場化激勵機(jī)制的國企集中。2012年以前，中國的工業(yè)化起步帶來旺盛的大宗商品需求高增長，供不應(yīng)求以及信息不對稱意味著豐厚的貿(mào)易利潤。2012年以后，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)下行以及市場透明度不斷提升，貿(mào)易商的利潤空間明顯縮窄，甚至需要承擔(dān)庫存跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

以鋼鐵行業(yè)為例，2012年，螺紋鋼價(jià)格較2011年高點(diǎn)下跌近30%，大量鋼貿(mào)商周轉(zhuǎn)困難并使用虛假倉單向銀行質(zhì)押以獲得融資，并最終造成銀行不良率快速升高。鋼貿(mào)危機(jī)的爆發(fā)打擊了小規(guī)模民營企業(yè)的流動性，使得鋼貿(mào)商與銀行關(guān)系惡化，銀行對鋼貿(mào)商信貸的收縮造成大量小規(guī)模民營鋼貿(mào)商被迫退出市場。根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會鋼鐵物流專委會等機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)布的調(diào)研報(bào)告，自2012年鋼貿(mào)危機(jī)發(fā)生至2015年初，全國的鋼貿(mào)商數(shù)量已經(jīng)從20萬家縮減至10萬家左右，上海近70%、全國其他地區(qū)近30%的鋼貿(mào)商已退出行業(yè)。

期間，部分央企和地方國企類的貿(mào)易商逐漸向墊資型的形式價(jià)差轉(zhuǎn)型，嵌套物流、融資、信息等增值服務(wù)，控制大宗敞口。過程中，由于擁有較好資源優(yōu)勢的央企經(jīng)營效率更低，轉(zhuǎn)型效果不佳，在2013-2015年大宗商品價(jià)格下降中營收受到較大沖擊。以當(dāng)時中國規(guī)模最大的黑色金屬貿(mào)易商五礦發(fā)展為例，由于2013-15年鋼材價(jià)格下滑超50%，2015年?duì)I收較2013年降低70%，同年巨幅虧損39.5億元，相較之下部分具備市場化基因的地方國企取得較為穩(wěn)健的增長。

（三）競爭優(yōu)勢三要素：風(fēng)控、規(guī)模和綜合服務(wù)

轉(zhuǎn)型后的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)為下游廠商提供金融、物流、加工等多項(xiàng)服務(wù)，并通過收取服務(wù)費(fèi)實(shí)現(xiàn)盈利。大宗供應(yīng)鏈企業(yè)可以通過套期保值對沖價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)大宗商品價(jià)格下跌，下游客戶發(fā)生信用違約時，保證金和商品的快速變現(xiàn)尤為關(guān)鍵。這有賴于：（1）龍頭公司的風(fēng)險(xiǎn)控制能力（包括二次定價(jià)、公式結(jié)價(jià)、保證金、貨權(quán)處置，以及期貨市場進(jìn)行套期保值等）；（2）規(guī)?；彤a(chǎn)業(yè)綜合服務(wù)能力。

我們將現(xiàn)有供應(yīng)鏈服務(wù)商模式的盈利來源細(xì)分，主要包括基差貿(mào)易收益、資金服務(wù)費(fèi)、物流增值服務(wù)費(fèi)以及采購一體化服務(wù)費(fèi)四大部分。在實(shí)際業(yè)務(wù)中，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)按照具體的服務(wù)內(nèi)容及風(fēng)險(xiǎn)簽訂按實(shí)物量計(jì)價(jià)的一攬子打包價(jià)格。中小企業(yè)若自營采購和物流，管理難度大且成本不具優(yōu)勢，而供應(yīng)鏈龍頭公司通過整合需求，疊加行業(yè)及商品分析能力、物流網(wǎng)絡(luò)能力、資金信用實(shí)力等，為客戶提供一攬子解決方案，并通過基礎(chǔ)服務(wù)和價(jià)值分享獲利。

三、財(cái)務(wù)表現(xiàn)：低廉的資金成本與高周轉(zhuǎn)帶來高ROE

（一）較低的資本成本與風(fēng)險(xiǎn)把控能力

作為反映供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)資產(chǎn)利用、運(yùn)營、管控的綜合能力的核心指標(biāo)之一，浙商中拓的高ROE一定程度上反映了公司較強(qiáng)的經(jīng)營能力及大宗供應(yīng)鏈的集成服務(wù)水平。公司的ROE在2016年以后不斷提升，2020年ROE達(dá)17.6%。

我們進(jìn)一步對比公司與其他地方國企性質(zhì)的供應(yīng)鏈公司的資產(chǎn)負(fù)債率情況。2020年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為76%，在同業(yè)中處于相對較高的水平。

一方面，較高的負(fù)債率與行業(yè)特性有關(guān)。（1）對于供應(yīng)鏈企業(yè)，月末通常是集中向供應(yīng)商支付下月訂貨款的時點(diǎn)，貨款支付后，下月初供應(yīng)商陸續(xù)發(fā)貨，通過銷售回款后負(fù)債率即可回落，但在財(cái)報(bào)出具的時點(diǎn)便形成了融資性負(fù)債與預(yù)付款項(xiàng)較大的結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致負(fù)債率上升；（2）因上下游開票結(jié)算效率及定價(jià)模式的原因，每月存在大量已銷售回款但未及時結(jié)算的情況，形成了預(yù)收賬款與發(fā)出商品科目的沉淀，導(dǎo)致負(fù)債率上升。

因此，我們進(jìn)一步對公司的有息負(fù)債率與無息負(fù)債率的差值進(jìn)行分析。由于無息負(fù)債主要是來自于對行業(yè)上下游的占款，公司在資產(chǎn)負(fù)債率較高的情況下，與有息負(fù)債率的差值較大，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。我們對比了A股主要大宗供應(yīng)鏈公司的情況，可以看出：浙商中拓資產(chǎn)負(fù)債率與有息負(fù)債率的差值較大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對不高。

另一方面，高負(fù)債率需要以融資額度較為充沛以及資產(chǎn)的高流動性作為風(fēng)險(xiǎn)把控的方式。浙商中拓的公司短期融資平均周期一般為6個月左右，較高的資金周轉(zhuǎn)率形成充沛的現(xiàn)金流。

由于供應(yīng)鏈企業(yè)融資特征顯著，市場競爭與操作風(fēng)險(xiǎn)并存，公司的資金獲取能力、使用效率、資金成本就顯得頗為關(guān)鍵。

浙商中拓控股股東為浙江省國資委旗下的浙江省交通投資集團(tuán)，后者近期通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式增持浙商中拓股份，持股比例增長8.19%至46.21%（截至2021年5月27日），進(jìn)一步增強(qiáng)公司信用背景。此外，2020年公司主體信用評級提升至AA+，并發(fā)行超短期融資券金額共計(jì)12.5億元，2021年公司可用授信額度峰值增至250億元。票面利率大多在3.5%-4%區(qū)間，接近同期銀行基準(zhǔn)利率。低廉的資金成本以及大體量的資金獲得能力使浙商中拓得以增強(qiáng)自身大宗供應(yīng)鏈盈利能力并保證流動性穩(wěn)定。

資金成本方面，由于大宗供應(yīng)鏈企業(yè)主要通過短期借款及超短融支撐自身業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)，我們選取大宗供應(yīng)鏈同業(yè)企業(yè)的超短融票面利率進(jìn)行比較?？v向來看，得益于主體信用評級的提高以及經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，浙商中拓的超短融利率逐年降低，2021年發(fā)行的21中拓SCP001票面利率為3.75%，接近同期銀行基準(zhǔn)利率。橫向來看，浙商中拓融資成本與同業(yè)還有一定差距，隨著后續(xù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張以及主體信用評級的提升，浙商中拓的資金成本有望進(jìn)一步降低。

（二）高周轉(zhuǎn)低毛利：輕資產(chǎn)布局，加速品類滲透

首先，在大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)，毛利率和周轉(zhuǎn)率存在一定的此消彼長的關(guān)系。由于供應(yīng)鏈企業(yè)的毛利主要來自供應(yīng)鏈和融資服務(wù)，而融資帶來的毛利與融資時間正相關(guān)。周轉(zhuǎn)越快，供應(yīng)鏈服務(wù)的毛利率越低；而高毛利率可能對應(yīng)較低的周轉(zhuǎn)率，因?yàn)橄嚓P(guān)服務(wù)會包含更多維度的加工及其他增值服務(wù)以及更長的周期等。

對比來看，浙商中拓較其他大宗供應(yīng)鏈公司而言，表現(xiàn)為相對較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和較低的毛利率。

進(jìn)一步拆分來看，浙商中拓較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率得益于其低于同業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（2020年僅為15天）以及在物流核心節(jié)點(diǎn)的把控和產(chǎn)業(yè)綜合服務(wù)能力方面的布局。

快速的存貨周轉(zhuǎn)和較低的毛利率一方面可能和公司的經(jīng)營品類有關(guān)。從公司經(jīng)營的品類的情況來看，以建材為代表的鋼材以及工業(yè)用材占營收的比例較高，由于貨物的標(biāo)準(zhǔn)化程度相對較高，可提供的增值服務(wù)較少，毛利率自然不高。

而在資產(chǎn)把控方面，公司以輕資產(chǎn)為主，關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)重資產(chǎn)卡位。為提升與上下游企業(yè)合作粘性，提升供應(yīng)鏈服務(wù)能力，供應(yīng)鏈企業(yè)通常采取對關(guān)鍵物流資源進(jìn)行投資的策略，如廈門象嶼2017 年與國內(nèi)民營鐵路物流龍頭公司五店港物流合資設(shè)立廈門象道物流有限公司把控核心物流節(jié)點(diǎn)。

從資產(chǎn)構(gòu)成上看，浙商中拓資產(chǎn)占比中貨幣資金+應(yīng)收+預(yù)付+存貨占比為80%-90%，同時固定資產(chǎn)+在建工程比例不超過5%。相比之下，廈門象嶼前述四項(xiàng)流動資產(chǎn)占比60%-70%，固定資產(chǎn)占比超10%。

而另一方面，由于經(jīng)營品類的流動性較好，這也使得公司可以有效把控大宗商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的敞口（快速變現(xiàn)能力強(qiáng)），從而實(shí)現(xiàn)更低的資產(chǎn)減值損失（存貨跌價(jià)損失）。

四、海外模式：大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)商VS產(chǎn)業(yè)鏈整合者

（一）嘉能可：兼并收購+打通產(chǎn)業(yè)鏈

1. 公司介紹

嘉能可國際控股公司（Glencore International AG）是世界頂級的大宗商品和礦業(yè)交易商，目前主要業(yè)務(wù)涉及金屬礦物、能源，以及農(nóng)業(yè)產(chǎn)品3個領(lǐng)域，涵蓋150個地區(qū)，生產(chǎn)90種不同商品。

1974年，嘉能可創(chuàng)建，最初是一家專業(yè)化經(jīng)營的貿(mào)易公司，主要業(yè)務(wù)是礦產(chǎn)和原油等能源資源的實(shí)物貿(mào)易。1981年，嘉能可對一家荷蘭谷物貿(mào)易公司進(jìn)行了收購，開始進(jìn)軍農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)了在貿(mào)易領(lǐng)域的多元化經(jīng)營。1987年，嘉能可通過旗下子公司購入美國冬青山鋁冶煉廠27%的股份。1988年，嘉能可收購了秘魯鋅礦Perubar66.7%的股份，首次取得在實(shí)體產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)中的控股權(quán)，完成從專業(yè)化的貿(mào)易公司向多元化的運(yùn)營企業(yè)轉(zhuǎn)型。之后，公司又將業(yè)務(wù)領(lǐng)域擴(kuò)展到銅礦、煤炭、黃金和水電等多個領(lǐng)域。

多年以來，嘉能可通過收購和發(fā)展農(nóng)業(yè)、采礦、冶煉、精煉和加工生產(chǎn)資產(chǎn)，從一個單純的營銷商品的第三方組織變成了一個多元化自然資源集團(tuán)。

2. 商業(yè)模式

嘉能可通過為全球客戶提供金屬礦產(chǎn)、能源、農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易及物流服務(wù)是其主要盈利方式。其中，金屬礦物主要包括鋁、氧化鋁、鋅、銅、鉛、鎳鐵合金、鈷和鐵礦石等；能源產(chǎn)品包括石油、煤炭和天然氣；農(nóng)業(yè)產(chǎn)品主要包括小麥、玉米、大麥?zhǔn)秤糜汀⒂筒俗押桶滋恰?/p>

通過不斷兼并與收購，嘉能可以生產(chǎn)商和交易商的雙重身份打通產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)而影響大宗商品的定價(jià)。嘉能可對上下游產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行的縱向整合并購一定程度上提升了自身議價(jià)能力，橫向的投資并購不僅擴(kuò)大了企業(yè)規(guī)模，還使經(jīng)營產(chǎn)品不斷多元化，從而拉開了與競爭對手的差距。伴隨著兼并收購，公司不斷完善市場網(wǎng)絡(luò)，公司約有 158000名員工和承銷商，遍布六大洲的90個辦公地點(diǎn)使得嘉能可能獲取廣泛的市場信息，充分了解客戶需求。

（二）三井物產(chǎn)：產(chǎn)業(yè)組織者深度涉入各工商業(yè)領(lǐng)域

1. 公司介紹

三井物產(chǎn)作為日本最大的綜合商社，自1876年成立以來已擁有1萬多名員工、1000 多家下屬企業(yè)，在世界的66個國家和地區(qū)設(shè)置140個辦事處。三井最早經(jīng)營幕府的年貢匯兌，后不斷拓寬業(yè)務(wù)版圖，成為金融業(yè)界最大“政商”。公司以“產(chǎn)業(yè)組織者”的身份全方面深度涉入各工商業(yè)領(lǐng)域。2016年，三井物產(chǎn)確立了金屬、設(shè)備與基礎(chǔ)設(shè)施、化學(xué)品、能源、生活產(chǎn)業(yè)、新一代與職能推進(jìn)等六大事業(yè)領(lǐng)域。

2. 商業(yè)模式

三井物產(chǎn)的盈利模式為包括貿(mào)易收益、物流收益、資金收益，和股權(quán)投資收益。三井物產(chǎn)將這四種收益方式進(jìn)行模塊化組合，靈活應(yīng)用于不同的事業(yè)項(xiàng)目開發(fā)當(dāng)中。

對于新興行業(yè)，三井物產(chǎn)以股權(quán)投資為主依托已有的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)為標(biāo)的企業(yè)提供必要的服務(wù)支撐，如采購和營銷服務(wù)、物流服務(wù)、供應(yīng)鏈金融服務(wù)等。在扶持標(biāo)的企業(yè)成長的同時，三井物產(chǎn)自身也獲取了貿(mào)易收益、物流收益和資金收益，擴(kuò)大了業(yè)務(wù)規(guī)模。經(jīng)過一段時期的培育，待標(biāo)的企業(yè)發(fā)展壯大到成熟期，三井物產(chǎn)會擇機(jī)轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)，獲取豐厚的投資回報(bào)，再轉(zhuǎn)而投向新的項(xiàng)目、開發(fā)新的事業(yè)。對于傳統(tǒng)行業(yè)，比如消費(fèi)品或服務(wù)行業(yè)，三井物產(chǎn)則多是以服務(wù)貿(mào)易為主、股權(quán)投資為輔的方式開展業(yè)務(wù)。傳統(tǒng)行業(yè)的股權(quán)投資意在穩(wěn)定商權(quán)，以便獲得來自標(biāo)的企業(yè)穩(wěn)定的貿(mào)易服務(wù)、物流服務(wù)和資金服務(wù)業(yè)務(wù)合作。

總結(jié)來看，嘉能可與三井物產(chǎn)均屬于產(chǎn)業(yè)鏈組織型大宗供應(yīng)鏈企業(yè)，通過全球范圍內(nèi)的投資并購實(shí)現(xiàn)多元化品類經(jīng)營，與此同時，通過上下游企業(yè)建立業(yè)務(wù)強(qiáng)綁定，開展?fàn)I銷、物流、金融等增值服務(wù)。

值得注意的是，產(chǎn)業(yè)鏈組織型企業(yè)必然帶來大量固定資產(chǎn)投入或長期股權(quán)投資，對企業(yè)的規(guī)模及產(chǎn)業(yè)鏈整合能力要求較高。舉例來看，嘉能可與三井物產(chǎn)固定資產(chǎn)+長期股權(quán)投資比率分別高達(dá)30%和50%以上，而浙商中拓2020年固定資產(chǎn)、在建工程和長期股權(quán)投資比例占比不足5%。

（三）托克：輕重相宜，增值服務(wù)

1. 公司介紹

托克 (Trafigura)公司成立于1993年，目前是全球最大的獨(dú)立商品貿(mào)易商之一，在全球48個國家有8000多名員工，開有80個辦事處。公司專注于石油和石油產(chǎn)品以及金屬和礦產(chǎn)的期現(xiàn)貨交易服務(wù)及物流服務(wù)，通過石油、金屬、電力和可再生能源以及航運(yùn)部門建立了全球貿(mào)易業(yè)務(wù)。

2. 商業(yè)模式

托克在全球范圍內(nèi)進(jìn)行石油和石油產(chǎn)品以及金屬和礦產(chǎn)的采購、存儲、混合和運(yùn)輸服務(wù)，并在此過程中基于地理、時間和形式的轉(zhuǎn)換進(jìn)行套利。托克利用其規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢大量采購,有著強(qiáng)大的談判能力來獲得成本較低的商品。托克使用期貨、交換等標(biāo)準(zhǔn)衍生工具來對沖平價(jià)風(fēng)險(xiǎn),減小風(fēng)險(xiǎn)敞口,并通過全球采購來規(guī)避地區(qū)性風(fēng)險(xiǎn)。然后,通過其分布在世界各地的中游資產(chǎn)對商品進(jìn)行倉儲、混合、運(yùn)輸,并時刻關(guān)注市場尋找實(shí)物套利的機(jī)會。

相比較于嘉能可和三井物產(chǎn)，托克公司更偏輕資產(chǎn)運(yùn)營，同時也注重對中游資產(chǎn)的投資布局。近年來，托克不斷購買并建設(shè)碼頭、倉儲、生產(chǎn)和加工設(shè)施等中游資產(chǎn)。對于中游資產(chǎn)的布局和采購使托克對第三方物流、倉儲的依賴性大大降低,使其節(jié)省了大量的交易成本,提高了中游環(huán)節(jié)的運(yùn)作效率,也為其對實(shí)物商品的靈活操作提供空間。

五、中國產(chǎn)業(yè)趨勢：科技賦能，模式創(chuàng)新，增值服務(wù)

（一）中國大宗供應(yīng)鏈公司最可行的成長路徑

綜合我們上一章節(jié)對海外龍頭公司的復(fù)盤，我們認(rèn)為，一方面，降低資金驅(qū)動的貿(mào)易屬性，轉(zhuǎn)向提升供應(yīng)鏈端到端服務(wù)能力是大宗供應(yīng)鏈行業(yè)的典型演變路徑。

而另一方面，中國大宗供應(yīng)鏈行業(yè)龍頭公司的成長路徑可能更向托克模式靠攏。首先，無論是嘉能可還是三井的兼并收購，都離不開金融資本的支持，甚至通過控制供應(yīng)鏈和金融資本化來賺取超額利潤，因此這一模式在中國可能相對難以被復(fù)制。其次，托克雖然本質(zhì)上仍舊是價(jià)差導(dǎo)向的貿(mào)易商模式，但同時也注重對中游資產(chǎn)的投資布局。近年來，托克通過不斷購買并建設(shè)碼頭、倉儲、生產(chǎn)和加工設(shè)施等中游資產(chǎn)，建立全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合服務(wù)能力。這一模式，通過對大宗商品的全流通過程提供供應(yīng)鏈服務(wù)，其模式和擴(kuò)張路徑更適合當(dāng)下中國大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的發(fā)展階段。

（二）物流金融：資產(chǎn)剝離，盈利模式向多元化綜合服務(wù)能力轉(zhuǎn)變

正如我們前文對于行業(yè)此前發(fā)展階段以及盈利模式的討論，在當(dāng)下非完備的信用環(huán)境下，大宗供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)開展業(yè)務(wù)時需要為下游工業(yè)企業(yè)墊付貨款，其經(jīng)營模式表現(xiàn)出較明顯的資金驅(qū)動特征，供應(yīng)鏈企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高。截至2020年，五家大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值達(dá)72%，其中浙商中拓資產(chǎn)負(fù)債率為76%，出于控制償債風(fēng)險(xiǎn)的考量，供應(yīng)鏈企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)接近“天花板”水平。

物流金融模式有助于公司發(fā)展擺脫資本金限制，盈利模式向多元化綜合服務(wù)能力轉(zhuǎn)變。該模式下公司充當(dāng)融資中介的角色，基于自身在供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)中收集的真實(shí)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，服務(wù)于下游企業(yè)的融資授信以及銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制。

這一模式和此前第一階段銀行主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融服務(wù)，不同點(diǎn)在于：（1）銀行和大宗供應(yīng)鏈公司各司其職（銀行充當(dāng)直接的融資中介，供應(yīng)鏈企業(yè)充當(dāng)“風(fēng)控服務(wù)商及融資撮合商”的角色）；（2）大宗供應(yīng)鏈公司商業(yè)模式不再依賴于資金驅(qū)動，而通過物流、信息流（行業(yè)咨詢）、商流（代理執(zhí)行）等方式為客戶提供綜合多元化服務(wù)，盈利源于多樣化的服務(wù)收入，ROE 取決于服務(wù)凈利率、杠桿率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

（三）工業(yè)服務(wù)綜合體：卡位關(guān)鍵階段，提升增值服務(wù)能力

從傳統(tǒng)貿(mào)易商向大宗供應(yīng)鏈服務(wù)商轉(zhuǎn)型過程中，企業(yè)的核心能力由資金優(yōu)勢逐漸轉(zhuǎn)向服務(wù)優(yōu)勢，因此必然伴隨著企業(yè)對物流的掌控能力逐漸提升。

當(dāng)前浙商中拓采取輕資產(chǎn)模式，同時公司仍然對關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)進(jìn)行卡位。為獲得運(yùn)輸、倉儲、加工等增值服務(wù)盈利，提升客戶粘性，擴(kuò)大市場占有率，公司持續(xù)推進(jìn)沿長江沿內(nèi)河沿鐵路的全方位樞紐布局，創(chuàng)新推進(jìn)工業(yè)服務(wù)綜合體建設(shè)。根據(jù)公司2020年年報(bào)，截至2020年末，公司自主管理倉儲網(wǎng)點(diǎn)達(dá)74個，已基本覆蓋公司業(yè)務(wù)主要集散區(qū)域，實(shí)現(xiàn)自營庫存100%港口控貨。持續(xù)打造“網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)”和“無船承運(yùn)人”平臺，納入車輛超4000輛。晉南工業(yè)服務(wù)綜合體、華東不銹鋼工業(yè)服務(wù)綜合體已正式開業(yè)，冀東工業(yè)服務(wù)綜合體也在推進(jìn)建設(shè)中。滿足客戶倉儲、加工、交易及供應(yīng)鏈金融等需求的工業(yè)服務(wù)綜合體，匯聚流量及資源為客戶提供“一站式”集成服務(wù)。

六、盈利預(yù)測和投資建議

公司早期以貿(mào)易業(yè)務(wù)起，依托市場化基因、機(jī)制和地方國企資源轉(zhuǎn)型成為國內(nèi)領(lǐng)先的大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)商。在“風(fēng)險(xiǎn)第一，效益第二，規(guī)模第三”經(jīng)營理念的指引下，公司業(yè)績?nèi)〉梅€(wěn)健增長。在制造業(yè)對于大宗商品綜合供應(yīng)鏈服務(wù)需求日益增長的背景下，看好具備風(fēng)控、規(guī)模和產(chǎn)業(yè)鏈綜合服務(wù)能力的龍頭公司市占率加速提升。長期而言，大宗供應(yīng)鏈行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表驅(qū)動的特征限制ROE抬升，以物流金融為代表的模式創(chuàng)新有望帶來資產(chǎn)出表、加速周轉(zhuǎn)，并推升ROE，向海外龍頭公司建立全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合服務(wù)能力的模式靠攏。

我們對公司主要業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營品類的銷售量和平均銷售價(jià)格進(jìn)行拆分。建筑用材和工業(yè)用材主要經(jīng)營品類為金屬材料，爐料主要經(jīng)營品類為礦石，煤炭焦炭的主要經(jīng)營品類為煤炭。我們發(fā)現(xiàn)不同品類經(jīng)營貨量的增長是營收增長的主要驅(qū)動因素，但同時由于采取全額計(jì)價(jià)方法，大宗商品價(jià)格波動也會對營收產(chǎn)生一定影響。

營收假設(shè)：

基于行業(yè)集中度提升的基本判斷，我們認(rèn)為浙商中拓業(yè)務(wù)量將進(jìn)一步提升。我們假設(shè)2021/2022/2023年建筑用材、工業(yè)用材、爐料及煤炭焦炭業(yè)務(wù)量增速均為30%/25%/20%，而汽車及相關(guān)服務(wù)和其他業(yè)務(wù)受大宗行情影響較小，假設(shè)2021/2022/2023年假設(shè)營收保持勻速10%增長。價(jià)格方面，由于平均售價(jià)中包含商品價(jià)格本身和服務(wù)費(fèi)，因此也一定程度上會受大宗商品價(jià)格的影響而呈現(xiàn)波動性?；趯?021年大宗商品價(jià)格全年高景氣及22、23年大宗商品價(jià)格回落的保守判斷，我們假設(shè)21-23年公司金屬材料、礦石和煤炭的平均銷售價(jià)格增速為30%/-5%/-5%，40%/-8%/-8%，20%/-5%/-5%，對應(yīng)可計(jì)算出各業(yè)務(wù)板塊營收增速。

毛利假設(shè)：

由于大宗收入采取全額計(jì)價(jià)方法，而大宗供應(yīng)鏈公司會采取一定的套期保值等風(fēng)險(xiǎn)管理策略對沖部分價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，且公司物流增值服務(wù)的盈利受價(jià)格波動影響有限，故在大宗商品價(jià)格處于高位時，毛利相對更低?；诠靖鳂I(yè)務(wù)近年毛利情況，我們認(rèn)為公司大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的毛利2021年會相對較低，但隨著公司物流金融模式創(chuàng)新及物流增值服務(wù)業(yè)務(wù)的不斷拓展，我們預(yù)測2022、2023年大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率會得到修復(fù)。因此我們假設(shè)2021/2022/2023年公司建筑用材、工業(yè)用材、爐料、煤炭焦炭、汽車及相關(guān)服務(wù)和其他業(yè)務(wù)的毛利率分別為2.05%/2.1%/2.1%、1.3%/1.4%/1.4%、2.0%/2.1%/2.1%、2.7%/2.8%/2.8%、5.9%/5.9%/5.9%和2.5%/2.5%/2.5%。

綜上，預(yù)計(jì)2021-2023浙商中拓的營收分別為1823/2132/2400億元，同比增速分別為67.2%/17.0%/12.6%；對應(yīng)2021-2023年凈利潤分別為8.64/11.05/13.11億元，同比增速分別為55.6%/28.0%/18.6%，對應(yīng)EPS分別為1.28/1.64/1.94元/股，按最新收盤價(jià)計(jì)算PE分別為8.56x、6.68x、5.64 x。

可比公司估值：廈門象嶼、物產(chǎn)中大同屬于大宗供應(yīng)鏈公司。從可比公司的情況來看，在大宗供應(yīng)鏈整合、物流資產(chǎn)布局等方面較為先行的廈門象嶼具備明顯的估值溢價(jià)?？紤]到：（1）公司率先轉(zhuǎn)型大宗供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商，基于風(fēng)控、規(guī)模、產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)能力等方面的競爭優(yōu)勢，公司市占率有望進(jìn)一步提升；（2）物流金融為代表的模式創(chuàng)新有望進(jìn)一步推升ROE，向產(chǎn)業(yè)鏈一體化服務(wù)商邁進(jìn)，我們認(rèn)為公司未來具有明顯成長特性，適合給予公司2021年11倍PE估值，對應(yīng)合理價(jià)值為14.08元/股。

七、風(fēng)險(xiǎn)提示

（一）大宗商品價(jià)格劇烈波動

雖然公司采取了相應(yīng)的套期保值策略，但大宗商品價(jià)格劇烈波動時基差管理策略仍然存在虧損的可能。

（二）資金風(fēng)險(xiǎn)

公司的授信額度較好，但不排除宏觀流動性收緊時銀行放貸收緊造成企業(yè)經(jīng)營面臨資金壓力。

（三）供應(yīng)鏈管理風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)作為大宗供應(yīng)鏈管理者，具有大量的實(shí)物庫存及在途物資，因此面臨著實(shí)物安全管理風(fēng)險(xiǎn)；同時企業(yè)業(yè)務(wù)信息化程度較高，尤其是物流金融業(yè)務(wù)，對電子倉單等信息真實(shí)性及安全性要求較高，不排除系統(tǒng)性及非系統(tǒng)性信息泄露等造成的信息管理風(fēng)險(xiǎn)。