■  撰文  |  Luckyluckyme

作者系《商業(yè)觀察家》外部撰稿人，香港中文大學(xué)畢業(yè)，2019年持證CFA，長期在香港從事一級市場投資工作。本文觀點不代表《商業(yè)觀察家》。

3月底，物美科技向香港聯(lián)交所遞交了招股書，物美超市打包麥德龍擬香港主板IPO上市。

作為北京第一家使用擁有自主研發(fā)的MIS系統(tǒng)和POS機的現(xiàn)代超市，物美數(shù)字化基因與生俱來。其20余年發(fā)展曾經(jīng)風(fēng)光無限，也曾黯然失色。

2019年2月，"物美控股集團有限公司"改名為"物美科技集團有限公司"，這也看出物美在未來零售業(yè)競爭中將不斷加大科技投入及數(shù)字化產(chǎn)出，探索新零售之路。多點App是物美成功科技化的產(chǎn)物之一，但并不在此次上市資產(chǎn)中，之后Dmall擬于美股上市?！傲闶燮髽I(yè)的未來在于數(shù)字化基礎(chǔ)上的規(guī)模化經(jīng)營”。

那么，今天就以物美招股書為基礎(chǔ)盤，圍繞數(shù)字化和規(guī)?；@兩個關(guān)鍵詞來看看物美科技的成績單和未來發(fā)展可能性。

一

數(shù)字化

App驅(qū)動的數(shù)字化會員管理向各類客戶輸出一體化的以生鮮為核心搭建的數(shù)字化供應(yīng)鏈服務(wù)。以截至2020年12月31日的移動app用戶數(shù)及2020年12 月的移動app月活躍用戶數(shù)計，物美在中國生鮮快消實體零售行業(yè)擁有最龐大的移動app用戶群體之一。

截至去年年底，物美擁有8090萬名APP用戶，APP用戶產(chǎn)生的零售額占物美零售的70%以上，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的成果直接體現(xiàn)在物美線上渠道零售流量。App月活躍用戶約為1010萬，成績不錯。對比一下同行更有說服力：這個數(shù)字勝過809.3萬的每日優(yōu)鮮，但依然遜色于1650萬月活的大潤發(fā)和1531.9萬的盒馬。

物美App用戶復(fù)購率約為63%，高于同年（2020年）約40%的行業(yè)平均水平。購買用戶月平均購買頻率約為 4.2次，這一數(shù)字接近去年上半年盒馬鮮生的平均月度復(fù)購率4.5次，確實表現(xiàn)可喜，遠遠超過同期約為1.8次的商超平均購買頻率。

數(shù)字化門店運營及管理通過大數(shù)據(jù)分析精簡門店運營管理的整個周期，并提供數(shù)字化自助結(jié)賬選項加速購物流程。物美的存貨周期一直優(yōu)于行業(yè)平均水平，但2018年-2020年的存貨周期不斷變長，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為36.3天、44.7天與45.5天，略高于以供應(yīng)鏈見長的永輝超市近12個月的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)41.7天。說明在規(guī)模擴大之后運營效率有所下降，但仍有提升空間。

數(shù)字化訂單履約實現(xiàn)無縫訂單管理。30分鐘到家配送服務(wù)也是物美科技的亮點。在物美app上下單，如果收貨地點距離門店3公里以內(nèi)，則可期在30-45分鐘內(nèi)送達消費者手中，目前該服務(wù)已覆蓋北京五環(huán)內(nèi)約94%的住宅小區(qū)。于2020年，物美的履約及時率已超過84%，高于約為75%的行業(yè)平均水平。

數(shù)字化的確重要，實現(xiàn)線上和線下渠道的融合是商超必然趨勢，但是過程中如果以犧牲用戶體驗為代價，如果過于激進也可能會帶來一些問題。去過物美超市的消費者可能會有體會，一些門店為提升效率，縮減了人工收銀通道只留下一個，于是就間接演變成了類似盒馬鮮生一樣不下載App就無法結(jié)賬的情形，不擅長使用智能手機的消費者只好排長隊。

強制推動下可能會讓用戶產(chǎn)生反感，一些人可能下載app后就刪掉了。甚至于在門店還曾經(jīng)出現(xiàn)App掃碼才能使用購物車的情況，于是有表示反感的年輕人寧可選擇拎購物筐。

這一塊，理論上，是有空間通過更優(yōu)化、更友好的用戶體驗來實現(xiàn)商超數(shù)字化。

二

規(guī)模化

從2018年開始，物美不斷擴大零售疆域，包括收購20余家樂天瑪特華北區(qū)門店、70余家鄰家便利北京門店、華潤萬家在京5家大賣場門店，以及曲線入股重慶百貨。當(dāng)然，最矚目的還是以約149億人民幣重金拿下歐洲第二、全球第三零售批發(fā)超市集團麥德龍于中國的業(yè)務(wù)控股權(quán)。

強大的采購能力、低成本的運作、高標(biāo)準食品安全管控、高質(zhì)低價的商品，以及大量優(yōu)質(zhì)客戶資源都是麥德龍的吸睛之處，以倉儲超市補足物美短板的成效如何也是一直市場的聚焦點。

物美招股書的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2018年到2020年期間，物美科技營收分別為213.78億元、227.47億元和390.64億元，毛利分別為57.66億元、64.22億元和88.58億元，凈利分別為2.26億元、3.94億元和7.26億元，收購麥德龍后，物美無論在營收和利潤層面都有大幅提升。

2020年，物美科技營收同比增長71.7%，如果剔除麥德龍中國并入財務(wù)報表帶來了144.81億元收入。2020年，單物美科技的銷售額為245.83億元，同比增長8.1%。

這個數(shù)據(jù)不好的一面是，物美科技連續(xù)三年增速均低于10%，增勢低于預(yù)期，數(shù)字化業(yè)務(wù)推展似乎未能在營收層面產(chǎn)生大幅提振。好的一面是，物美科技的營收仍能維系正增長，相比同行業(yè)出現(xiàn)的一些下滑，數(shù)字化改造對于營收似乎也能起到支撐作用。

過去三年，物美科技的毛利率則分別為27%，28.2 %，22.7%，令市場不安的是，2020年竟然下降了5.5%。這可能說明大型收購后規(guī)模增大也加重了成本，麥德龍中高端客戶資源及物美數(shù)字化轉(zhuǎn)型降本的優(yōu)勢融合，尚未能發(fā)揮，從而拉低了毛利率。不過，由于收購整合時間尚短，效應(yīng)也可能無法立即體現(xiàn)。

從物美招股書來看，物美最大的問題可能是資產(chǎn)負債率。2018年和2019年，物美科技的資產(chǎn)負債率均高于100%，到2020年略有下降但也超過96.5%，屬于業(yè)內(nèi)偏高水平。

2020年其借款和商譽都顯著增加，較2019年同期相比，借款增長了超過4倍至87.06億元，主要與收購麥德龍中國相關(guān)，商譽增加6.8倍至57.65億元。此外，過去三年物美科技的融資成本一直高過公司同期的利潤，可見頻頻收購讓物美科技背負了較重負債。

這也是物美科技給市場留下的最大疑問。

物美會否有資不抵債的風(fēng)險？如果沒有預(yù)留充足的現(xiàn)金流會否影響其經(jīng)營發(fā)展？上市可以為物美在業(yè)務(wù)擴展和收購整合層面提供資金，并可以降低其資產(chǎn)負債率，為后續(xù)債務(wù)融資留足空間。但是是否過于激進和冒險呢？

不過，已經(jīng)跑起來的物美，也必須跑下去?？礈柿朔较蚓筒荒茌p易停下，停下來的問題有可能會更大。

三

未來

所以，物美未來要如何跑下去，就是圍繞在物美科技身上的價值判斷關(guān)鍵。

筆者認為，看點主要體現(xiàn)在三個層面。

1、密度布局及市場整合。

截至2020年12月31日，中國市場有462家物美超市、97家麥德龍門店。麥德龍中國的門店遍布全國，但物美追求集中帶來的規(guī)模效應(yīng)，門店集中在華北和華東地區(qū)，比起華潤萬家、大潤發(fā)、永輝等全國布局的超市，全國性的“聲望”確實差一些，甚至被后起之秀盒馬拋在后面。

從銷售體量來看，嚴格意義上說，物美目前只能排在商超行業(yè)第二梯隊。但物美的營收質(zhì)量有可能更好，因為它的銷售主要來自于高線城市北京——已經(jīng)經(jīng)過電商的“洗禮”，且布局密度高。

按早前市場的一些說法，北京所有大賣場加起來的利潤可能都沒有物美高，密度能直接決定零售的成本效率。物美在北京則進行了包括大賣場、便利店、社區(qū)店、O2O等全渠道密度布局。

麥德龍中國門店也主要分布于一二線城市，其未來要推展的倉儲式會員店，以及B2B業(yè)務(wù)，也是中國零售市場未來的發(fā)展方向，具有較大增長潛力，正迎來擴張期。包括Costco、山姆會員商店都在大幅加大擴張布局力度。物美之前也做過倉儲式會員店，但不太成功，收購麥德龍中國后，應(yīng)該能大幅提升其相關(guān)能力。

因此，物美科技在門店業(yè)務(wù)布局層面，可能會持續(xù)深化，一個是強化密度，改造升級，提升規(guī)模效應(yīng)與盈利能力。這塊主要看物美內(nèi)部業(yè)務(wù)整合能否提升能力，理論上，物美既有的一些門店可能會改造為倉儲式會員店，進而提升大賣場的盈利表現(xiàn)與競爭能力。

一個是外延擴張。一方面，向全國更多區(qū)域市場布局。另一方面，像全國市場同類企業(yè)輸出數(shù)字化能力，及供應(yīng)鏈能力等。

從目前情況來看，商超行業(yè)迎來了轉(zhuǎn)型提升、市場洗牌的關(guān)鍵節(jié)點，市場未來可能會開啟新一輪整合，預(yù)計市場集中度會提升。物美科技則于此塊，擁有豐富經(jīng)驗，并購整合能力在過往已經(jīng)被驗證。

由于數(shù)字化能力構(gòu)建較早并形成優(yōu)勢，以及得益于對麥德龍中國的收購，只要能成功對內(nèi)部業(yè)務(wù)體系整合，物美科技有可能在供應(yīng)鏈、數(shù)字化、TO B等業(yè)務(wù)層面形成更強的能力，這些能力將能幫助物美未來整合市場，能幫助物美科技做收購整合，比如能提升被收購整合資產(chǎn)的經(jīng)營能力與市場價值。

從過去一段時間的情況來看，物美科技在招兵買馬儲備人才，中國倉儲式會員店業(yè)態(tài)的頭牌——山姆會員商店曾經(jīng)的電商負責(zé)人、采購負責(zé)人等，似乎都已經(jīng)加入了麥德龍中國。

2、下沉。

物美科技對于下沉市場似乎有很大興趣。

根據(jù)招股書，物美計劃斥資最多1億美元（約合6.6億元人民幣），認購滴滴旗下社區(qū)團購平臺橙心優(yōu)選不超過2%的股權(quán)。

社區(qū)團購主要做下沉及農(nóng)村市場，物美科技過往的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)盤主要集中于高線市場。商超的未來，則在下沉市場。

投資橙心優(yōu)選說明物美在考慮下沉市場。對于下沉市場，物美有可能是基于一個分銷概念，為社區(qū)團購平臺等供貨，分銷夫妻店做TO B業(yè)務(wù)。收購麥德龍中國，物美科技的TO B業(yè)務(wù)能力大幅提升。當(dāng)然，也可能是兩手抓，一方面做TO B分銷，另一方面，通過投資收購，以及自主開店布局等構(gòu)建自己的C端全國性零售網(wǎng)絡(luò)。

社區(qū)團購業(yè)務(wù)一塊，物美早在2018年底就曾合作做過社區(qū)拼團業(yè)務(wù)，提供三種模式包括分別是面向夫妻店等小B商戶的批發(fā)團、門店自提團、社區(qū)團。

3、生鮮。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，按銷售額計，2020年物美科技是中國最大的全面數(shù)字化生鮮快消實體零售企業(yè)。是華北地區(qū)最大的生鮮快消實體零售企業(yè)，市占率16.9%超過同期第二大市場參與者的兩倍。在中國B2B生鮮快消市場則排名第一。

2018年，物美推出了“每日新鮮蔬菜”，2020年又推出了“活魚凈膛每日鮮”。麥德龍中國是中國唯一一家所有門店都擁有HACCP認證的生鮮快消實體零售企業(yè)。

按采購量計，逾76%的物美生鮮食品是通過產(chǎn)地直采購得。

生鮮食品未來將可能會是物美科技的重點之一。物美科技必然會往上游走，去構(gòu)建源頭能力，去幫助中國農(nóng)業(yè)實現(xiàn)現(xiàn)代化，去做農(nóng)業(yè)品牌化。

這一塊，物美的優(yōu)勢在于，收購的麥德龍中國業(yè)務(wù)，已于中國建立了最好的食品安全體系之一，比如做的“麥咨達”，能從基地、農(nóng)場、加工、物流到銷售，輸出一整套標(biāo)準化能力與溯源能力。

構(gòu)建的數(shù)字化能力基礎(chǔ)，則能幫助優(yōu)化中國生鮮流通效率，從上游到零售。

當(dāng)下市場，農(nóng)業(yè)品牌化是一個發(fā)展機會點，由于中國農(nóng)業(yè)的落后，品牌化發(fā)展機會留下來了。物美當(dāng)下則處于一個相對不錯的位置，有麥德龍中國的食品安全標(biāo)準化體系能力，有自身的數(shù)字化能力，也有收購后疊加的銷售體量基礎(chǔ)，這樣有助于物美去源頭做品牌化生鮮、品牌化農(nóng)業(yè)。

宏觀層面，振興鄉(xiāng)村成為了中國三農(nóng)工作的最新戰(zhàn)略。