【報(bào)告導(dǎo)讀】

服務(wù)費(fèi)是貨值而非貨量的一定比例，因此大宗商品漲價(jià)推動(dòng)收入和利潤(rùn)加速增長(zhǎng)。

【投資要點(diǎn)】

1.盈利超預(yù)期增長(zhǎng)，首次覆蓋，目標(biāo)價(jià)5.94元，給予“增持”評(píng)級(jí)。2021年全球經(jīng)濟(jì)有望復(fù)蘇，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)上漲。物產(chǎn)中大供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的服務(wù)費(fèi)是貨值一定比例，即利潤(rùn)率穩(wěn)定，商品漲價(jià)有望推動(dòng)收入和利潤(rùn)超預(yù)期增長(zhǎng)。預(yù)測(cè)2020-22年EPS為0.59、0.69、0.75元。根據(jù)DDM估值法和可比公司平均PE，給予目標(biāo)價(jià)5.94元。

2.大宗商品漲價(jià)推動(dòng)盈利加快增長(zhǎng)。市場(chǎng)認(rèn)為大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收取服務(wù)費(fèi)的模式，利潤(rùn)隨著業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)。因此，股價(jià)并未隨著大宗商品價(jià)格上漲。我們認(rèn)為供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)部分利潤(rùn)來自交易和墊資服務(wù)，服務(wù)費(fèi)是商品貨值的一定比例，因此大宗商品漲價(jià)會(huì)推動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)。2017年大宗商品價(jià)格大幅上漲，物產(chǎn)中大供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定，毛利明顯加速增長(zhǎng)。

3.關(guān)鍵假設(shè)：2021年大宗商品價(jià)格維持一季度水平，同比大幅上漲；物產(chǎn)中大供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)保持收取服務(wù)費(fèi)模式，利潤(rùn)率維持穩(wěn)定；供應(yīng)鏈行業(yè)集中度繼續(xù)提升，物產(chǎn)中大市場(chǎng)份額繼續(xù)增加。

4.催化劑：大宗商品價(jià)格繼續(xù)上漲，財(cái)報(bào)兌現(xiàn)盈利高增長(zhǎng)。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示。大宗商品價(jià)格大幅下跌，商品和期貨出現(xiàn)裸頭寸，大宗商品需求大幅下滑，應(yīng)收款出現(xiàn)大額信用損失。

【目錄】

【報(bào)告正文】

1. 大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)加速增長(zhǎng)

2021年物產(chǎn)中大的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)有望加速增長(zhǎng)。專業(yè)化分工推動(dòng)大宗供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)滲透率提升，規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)行業(yè)集中度提高。對(duì)比國外同行，國內(nèi)頭部公司的成長(zhǎng)空間大。物產(chǎn)中大作為行業(yè)龍頭，具有成本低、周轉(zhuǎn)快、風(fēng)控強(qiáng)、服務(wù)好等優(yōu)勢(shì)。2021年全球經(jīng)濟(jì)周期上行、大宗商品價(jià)格上漲，物產(chǎn)中大的收入和利潤(rùn)有望加速增長(zhǎng)。

1.1. 大宗供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)滲透率提高

大宗商品供應(yīng)鏈的市場(chǎng)滲透率在提高。上市公司的大宗商品供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入增速，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大宗商品消費(fèi)增速。這背后是越來越多的企業(yè)采用供應(yīng)鏈服務(wù)，越來越多的購銷通過供應(yīng)鏈企業(yè)進(jìn)行。

2016年以來，大宗供應(yīng)鏈行業(yè)市場(chǎng)滲透率快速提高。2016年開始，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入增速大幅超過消費(fèi)額增速。這背后是供給側(cè)改革帶來的鋼鐵、有色、煤炭等行業(yè)集中度大幅提升，長(zhǎng)尾客戶需要更多供應(yīng)鏈服務(wù)。

1.2. 頭部公司份額低、成長(zhǎng)空間大

行業(yè)龍頭的市場(chǎng)份額還較低，成長(zhǎng)空間大。物產(chǎn)中大作為國內(nèi)供應(yīng)鏈行業(yè)龍頭，核心品類的市場(chǎng)份額都在3%以下，其他品類的份額更低。營收規(guī)模較為接近的建發(fā)股份、廈門象嶼、廈門國貿(mào)，市場(chǎng)份額也不高。相比數(shù)十萬億元的大宗商品市場(chǎng)，頭部公司成長(zhǎng)空間較大。

中國的行業(yè)龍頭規(guī)模偏小，成長(zhǎng)空間大。中國消費(fèi)了全球一半左右黑色金屬、有色金屬、煤炭等大宗商品，原油、鐵礦石、煤炭進(jìn)口量全球第一。但是中國大宗供應(yīng)鏈龍頭的營業(yè)收入規(guī)模遠(yuǎn)小于國際巨頭，未來成長(zhǎng)空間較大。

1.3. 物產(chǎn)中大的市場(chǎng)份額提升

物產(chǎn)中大是國內(nèi)供應(yīng)鏈龍頭公司。自從2015年整體上市后，物產(chǎn)中大的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入規(guī)模位居國內(nèi)上市供應(yīng)鏈公司首位。到2019年，多個(gè)品類規(guī)模在國內(nèi)行業(yè)領(lǐng)先。

物產(chǎn)中大作為頭部公司具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額提升。大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)的增速快于行業(yè)整體增速，說明市場(chǎng)集中度提高。這背后是行業(yè)明顯的規(guī)模效應(yīng)：規(guī)模越大，采購、物流、資金等成本越低；網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：客戶越多，越能基于產(chǎn)業(yè)鏈拓展業(yè)務(wù)和控制風(fēng)險(xiǎn)；學(xué)習(xí)曲線效應(yīng)：經(jīng)驗(yàn)越豐富，服務(wù)和風(fēng)控體系越完善。

2019年以來，多家上市公司壓縮或終止大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易環(huán)境下，多家公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)事件，被迫退出經(jīng)營。部分公司經(jīng)營供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)多年難以盈利，逐漸收縮該項(xiàng)業(yè)務(wù)。

1.4. 大宗商品漲價(jià)推高收入增速

大宗商品價(jià)格上漲，供應(yīng)鏈企業(yè)收入有望加快增長(zhǎng)。大宗供應(yīng)鏈企業(yè)往往把貨值計(jì)入收入，所以商品價(jià)格上漲推動(dòng)收入增長(zhǎng)。在往年大宗商品價(jià)格上漲階段，收入都加速增長(zhǎng)。

2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，大宗商品價(jià)格有望上漲。隨著疫情緩解、庫存周期上行，全球經(jīng)濟(jì)有望加快增長(zhǎng)。大宗商品價(jià)格有望隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而上漲，2021年初比2020年漲幅明顯，將帶動(dòng)大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入加快增長(zhǎng)。

2. 大宗商品漲價(jià)推高盈利增速

大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)利潤(rùn)率穩(wěn)定，收入增長(zhǎng)推動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)。大宗供應(yīng)鏈企業(yè)提供增值服務(wù)來賺取服務(wù)費(fèi)。通過套期保值、收取客戶保證金等形式，規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。所以，在大宗商品價(jià)格波動(dòng)中，利潤(rùn)率保持穩(wěn)定。當(dāng)大宗商品價(jià)格上漲帶動(dòng)營收增長(zhǎng)，利潤(rùn)也將隨之增長(zhǎng)。在2016-17年大宗商品價(jià)格大幅上漲階段，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)收入和利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。

2.1. 供應(yīng)鏈盈利來自增值服務(wù)

物產(chǎn)中大多數(shù)收入和利潤(rùn)來自供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。2019年，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)在物產(chǎn)中大的收入中占95%，毛利占63%。供應(yīng)鏈?zhǔn)俏锂a(chǎn)中大的核心業(yè)務(wù)，對(duì)整體收入和利潤(rùn)影響大。

物產(chǎn)中大供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)提供信息、交易、物流、融資等增值服務(wù)來盈利。物產(chǎn)中大從賺取買賣差價(jià)的傳統(tǒng)貿(mào)易商轉(zhuǎn)型為供應(yīng)鏈集成服務(wù)商，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上下游各主體、各環(huán)節(jié)、各要素搭建集成化服務(wù)平臺(tái)。以大量?jī)?yōu)質(zhì)客戶資源為基礎(chǔ)，以重要經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的分銷網(wǎng)絡(luò)、物流網(wǎng)絡(luò)為布局，聯(lián)動(dòng)商流、物流、資金流、信息流，為實(shí)體企業(yè)客戶提供增值服務(wù)。

服務(wù)費(fèi)率與貨物價(jià)值相關(guān)，并且比較穩(wěn)定。增值服務(wù)主要來自交易、物流、融資環(huán)節(jié)。交易的盈利來自于集中采購一定的價(jià)格折扣或者返點(diǎn)，與商品價(jià)格相關(guān)。融資的盈利來自于融入與融出資金的利差，與貨值相關(guān)。物流的盈利來自于提供運(yùn)輸、倉儲(chǔ)、配送等服務(wù)，與貨量相關(guān)。綜合來看，服務(wù)費(fèi)率與貨值相關(guān)性更大。在實(shí)際業(yè)務(wù)操作中，服務(wù)費(fèi)通常是貨值的一定比例。

物產(chǎn)中大不依賴買賣價(jià)差盈利。物產(chǎn)中大已經(jīng)從傳統(tǒng)貿(mào)易商買賣價(jià)差的模式轉(zhuǎn)變?yōu)楣?yīng)鏈服務(wù)模式，毛利率與大宗商品價(jià)格漲跌的相關(guān)性較小。在大宗商品價(jià)格大幅下跌階段，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的毛利率都是正的。

2.2. 供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定

物產(chǎn)中大供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的毛利率穩(wěn)定。大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)，導(dǎo)致資源類、冶金類、化工類企業(yè)毛利率大幅波動(dòng)。但是大宗供應(yīng)鏈公司的毛利率維持穩(wěn)定。物產(chǎn)中大供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的毛利率維持在2%左右，核心品類的毛利率在1%~2%之間波動(dòng)?？紤]與實(shí)業(yè)、金融的協(xié)同，公司整體毛利率更高。毛利率穩(wěn)定的背后，是盈利來自增值服務(wù)，而非買賣價(jià)差。

低毛利率反映了高競(jìng)爭(zhēng)壁壘。毛利率低要求供應(yīng)鏈企業(yè)嚴(yán)格控制各項(xiàng)成本才能保持盈利，高周轉(zhuǎn)才能獲得較高的ROE。對(duì)于資金成本高的民企、經(jīng)營效率低的國企、規(guī)模較小的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，已經(jīng)很難與頭部公司競(jìng)爭(zhēng)。所以未來毛利率有望保持穩(wěn)定，下降風(fēng)險(xiǎn)較小。

2.3. 商品漲價(jià)時(shí)期盈利高增長(zhǎng)

大宗商品價(jià)格上漲推高收入和利潤(rùn)增速。由于貨值計(jì)入營業(yè)收入，大宗商品價(jià)格上漲推動(dòng)營業(yè)收入增長(zhǎng)。供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率比較穩(wěn)定，所以收入增長(zhǎng)將帶動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)。歷史上在大宗商品價(jià)格上漲階段，利潤(rùn)增速更高。

3. 盈利與估值

大宗商品價(jià)格上漲，市場(chǎng)份額提升，2021年物產(chǎn)中大盈利有望加速增長(zhǎng)，ROE有望提升。綜合DDM和可比公司平均PE，給予目標(biāo)價(jià)5.94元。

3.1. 2021年盈利有望加快增長(zhǎng)

假設(shè)2021-25年金屬和化工銷量每年增速均為10%，煤炭5%。供應(yīng)鏈行業(yè)滲透率在提升、集中度在提高，物產(chǎn)中大作為行業(yè)龍頭具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，假設(shè)發(fā)展速度維持2015-19年水平。

假設(shè)2021-25年大宗商品價(jià)格維持2021年一季度水平。由于無法預(yù)測(cè)未來的大宗商品價(jià)格，所以做中性假設(shè)，即未來價(jià)格維持在一季度水平。在此假設(shè)下，2021年大宗商品價(jià)格比2020年大幅上漲。

假設(shè)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率基本保持穩(wěn)定。規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率提升，但是競(jìng)爭(zhēng)激烈、周轉(zhuǎn)加快拖累毛利率上升，所以假設(shè)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率保持穩(wěn)定。由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，整體毛利率小幅下降。

2021年物產(chǎn)中大的利潤(rùn)將加速增長(zhǎng)。綜合以上假設(shè)，預(yù)計(jì)2021年歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)15.6%，高于過去四年水平。假設(shè)分紅比例維持2015年整體上市后至2019年平均45%左右水平，那么2021年股息率為6.6%。

3.2. 目標(biāo)價(jià)5.94元

綜合DDM估值法和可比公司平均PE，給予目標(biāo)價(jià)5.94元。根據(jù)DDM估值法，物產(chǎn)中大2021年每股價(jià)值為6.19元。

根據(jù)可比公司2021年平均PE，物產(chǎn)中大2021年的每股價(jià)值為5.7元。

4. 風(fēng)險(xiǎn)分析

4.1. 大宗商品價(jià)格大幅下跌

大宗商品價(jià)格上漲會(huì)推高盈利增速。同樣的，大宗商品價(jià)格下跌會(huì)拖累盈利增速。如果疫情反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)再度下滑，那么大宗商品價(jià)格可能下跌，物產(chǎn)中大的收入和利潤(rùn)增速將受影響。

4.2. 商品和期貨出現(xiàn)裸頭寸

物產(chǎn)中大利用套期保值、保證金等方式管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，較少出現(xiàn)裸頭寸。如果業(yè)務(wù)操作中，出現(xiàn)一定期貨裸頭寸，或者現(xiàn)貨業(yè)務(wù)沒有完全對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，那么在商品價(jià)格波動(dòng)中可能產(chǎn)生損失?？紤]到物產(chǎn)中大供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率僅2%左右，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)對(duì)利潤(rùn)將產(chǎn)生一定的影響。

4.3. 應(yīng)收款出現(xiàn)大額信用損失

供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)有大量的應(yīng)收款，一直嚴(yán)格管理客戶信用風(fēng)險(xiǎn)。如果風(fēng)控體系出現(xiàn)疏漏，可能產(chǎn)生較大的信用減值風(fēng)險(xiǎn)。大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)銷售凈利率不到1%，較低比例的應(yīng)收款壞賬就可能對(duì)盈利產(chǎn)生一定的影響。