▲ 投資策略：民航需求恢復(fù)加快，重點(diǎn)推薦前期受疫情沖擊明顯的航空機(jī)場(chǎng)；快遞仍是物流領(lǐng)域景氣度最佳的賽道，看好龍頭中長期成長性；公路、鐵路板塊改善空間較大，中長期攻防兼?zhèn)?；集運(yùn)行業(yè)供需錯(cuò)配仍將持續(xù)，看好龍頭業(yè)績(jī)彈性。推薦組合：京滬高鐵、大秦鐵路、山東高速、招商公路、三大航、春秋航空、吉祥航空、華夏航空、中遠(yuǎn)?？?、順豐控股。

▲航空機(jī)場(chǎng)：受疫情及出行限制影響，航司Q1整體收入受限，同時(shí)疊加燃油成本上行，預(yù)計(jì)三大航仍錄得較大虧損，春秋、吉祥經(jīng)營利潤也將出現(xiàn)環(huán)比下降，但Q2起航司業(yè)績(jī)將迎來逐季改善。中期來看，隨著需求加快復(fù)蘇，全球運(yùn)力供給進(jìn)入收縮，預(yù)計(jì)21-22年基本面實(shí)現(xiàn)大幅改善，航空股將迎來進(jìn)一步反彈。重點(diǎn)推薦三大航、春秋航空、吉祥航空、華夏航空。機(jī)場(chǎng)方面，一線機(jī)場(chǎng)經(jīng)營情況環(huán)比20Q4下滑，預(yù)計(jì)Q1仍陷虧損困境。重點(diǎn)推薦復(fù)蘇進(jìn)度較快的白云機(jī)場(chǎng)，中長期來看政策支持其向國際樞紐機(jī)場(chǎng)發(fā)展，而免稅等商業(yè)價(jià)值仍將顯現(xiàn)。

▲ 快遞：行業(yè)整體業(yè)務(wù)量保持較快增速，景氣高企；但價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)仍持續(xù)。順豐受時(shí)效收入增速降低、成本上升、補(bǔ)貼退坡等綜合影響，Q1預(yù)虧10億元；通達(dá)系公司受價(jià)格戰(zhàn)以及運(yùn)輸費(fèi)上漲影響，預(yù)計(jì)Q1業(yè)績(jī)承壓。當(dāng)前行業(yè)正向寡頭壟斷格局邁進(jìn)，中期來看，龍頭分化將進(jìn)一步凸顯。重點(diǎn)推薦順豐控股，看好其在綜合物流領(lǐng)域強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。積極關(guān)注成本管控較優(yōu)的韻達(dá)股份。

▲ 集運(yùn)：節(jié)后國內(nèi)產(chǎn)能快速恢復(fù)，運(yùn)價(jià)仍維持較高位置。據(jù)中遠(yuǎn)?？貥I(yè)績(jī)預(yù)告，Q1業(yè)績(jī)達(dá)154億元，創(chuàng)歷史新高。美線長協(xié)合同談判基本落地，協(xié)議運(yùn)價(jià)較為樂觀，全年業(yè)績(jī)有望大超預(yù)期。中長期來看，集運(yùn)爭(zhēng)格局持續(xù)優(yōu)化，頭部企業(yè)逐漸向高價(jià)值產(chǎn)業(yè)鏈延伸，預(yù)計(jì)21-23年公司盈利中樞將明顯抬升。

▲ 公路：公路企業(yè)在交運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施中恢復(fù)速度領(lǐng)跑，Q1業(yè)績(jī)環(huán)比預(yù)計(jì)微降，但同比實(shí)現(xiàn)大幅改善。展望未來，車流量及通行費(fèi)預(yù)計(jì)仍將穩(wěn)健復(fù)蘇，推動(dòng)基本面逐漸回歸疫情前水平，同時(shí)伴隨PPI的逐漸抬升，預(yù)計(jì)行業(yè)將由當(dāng)前的復(fù)蘇向繁榮演進(jìn)。推薦行業(yè)龍頭山東高速、招商公路。

▲ 鐵路：大秦鐵路業(yè)務(wù)量強(qiáng)勢(shì)提升，京滬高鐵預(yù)計(jì)短期客座率受到壓制。重點(diǎn)推薦客運(yùn)、貨運(yùn)龍頭標(biāo)的京滬高鐵（客流提升下業(yè)績(jī)環(huán)比改善較為明顯）、大秦鐵路（疫情沖擊后需求伴隨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，火電發(fā)電增速、動(dòng)力煤價(jià)格攀升高位，煤炭運(yùn)輸量同比明顯增長）

▲風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情擴(kuò)散超預(yù)期、疫苗研制不及預(yù)期、油價(jià)大幅上漲、人民幣貶值、價(jià)格戰(zhàn)惡化、動(dòng)力煤需求大幅下降等

一、交運(yùn)行業(yè)綜述

▲市場(chǎng)表現(xiàn)

2021年以來，滬深300指數(shù)沖高回落，申萬交運(yùn)指數(shù)整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)，其中航空、航運(yùn)板塊漲幅較為明顯。截至2021年4月12日，申萬交運(yùn)指數(shù)累計(jì)漲幅為0.2%，領(lǐng)先滬深300指數(shù)3.6%。受冬春季疫情復(fù)發(fā)影響，航空板塊在春節(jié)前夕受到較大打擊，但隨著出行限制解除、疫苗接種比例提升，航空需求復(fù)蘇帶動(dòng)板塊觸底回升，2021年航空板塊累計(jì)漲幅達(dá)15.7%，出現(xiàn)明顯超額收益。航運(yùn)方面，集運(yùn)子行業(yè)景氣度較高，供需錯(cuò)配導(dǎo)致行業(yè)運(yùn)價(jià)維持高位，帶動(dòng)航運(yùn)板塊整體增長10.1%?？爝f物流方面，雖然行業(yè)整體業(yè)務(wù)量增速較快，但價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)使得各家快遞公司業(yè)績(jī)承壓，因此板塊整體下跌5.1%。機(jī)場(chǎng)方面，上海機(jī)場(chǎng)免稅談判結(jié)果出爐，破壞一線機(jī)場(chǎng)自2018年以來估值不斷提升的邏輯（免稅收入由保底變成上限），板塊整體估值受到較大壓制，整體下跌18.6%；鐵路、公路方面，客運(yùn)受到疫情復(fù)發(fā)及政府提倡春節(jié)原地過年影響，環(huán)比出現(xiàn)下滑，而貨運(yùn)表現(xiàn)較為堅(jiān)挺，整體來看，伴隨鐵路、公路的恢復(fù)趨勢(shì)并未中斷，在基本面修復(fù)的同時(shí)因其低估值獲得資金的傾斜，板塊整體上漲5.6%、3.4%。

二、航空：需求復(fù)蘇，春天已至

1．2021年Q1回顧

冬春季疫情反復(fù)導(dǎo)致1-2月份航空需求恢復(fù)受限，3月起航空需求開啟全面復(fù)蘇。

受疫情反復(fù)以及就地過年等出行限制政策影響，2020年4月份以來的航空需求恢復(fù)受到限制。2021年1月、2月全民航RPK僅為2019年的46%、37%；1月份全行業(yè)客座率下滑至64%。但隨著出行限制解除、疫苗接種比例提升，航空客流于2月底開始展現(xiàn)復(fù)蘇跡象，于3月份開啟全面復(fù)蘇。據(jù)飛友科技發(fā)布的《2021年3月民航運(yùn)營報(bào)告》，3月內(nèi)地航線執(zhí)行航班量已全部恢復(fù)至2019年同期水平，但國際航班量仍受到較大限制，約為疫情前的7.4%。從客座率來看，3月內(nèi)地航線平均客座率約為73.2%（比2月提升11.8%）,最高單日客座率突破79%。據(jù)飛常準(zhǔn)數(shù)據(jù)顯示，清明假期（4.3-4.5）國內(nèi)-國內(nèi)計(jì)劃出港客運(yùn)航班量為3.47萬架次，相比去年同期增長2倍以上。

油價(jià)方面，受產(chǎn)油國減產(chǎn)以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等綜合因素影響，2021年Q1布油上漲至64美元/桶左右，漲幅約為24%。國內(nèi)航空煤油價(jià)格將有一定程度的滯后，但Q1航司成本將比去年同期有所上漲。

匯率方面，總體來看，Q1美元兌人民幣匯率總體保持相對(duì)穩(wěn)定（人民幣對(duì)美元貶值約0.46%），但與去年同期相比，人民幣出現(xiàn)明顯升值。

據(jù)各大航司1-2月經(jīng)營數(shù)據(jù)，春節(jié)出行限制致使改善進(jìn)度有所放緩。淡季因素疊加疫情反復(fù)致使國內(nèi)各大航司航線運(yùn)力投放有所下滑，同時(shí)出行限制政策制約進(jìn)一步改善空間，三大航經(jīng)營數(shù)據(jù)普遍面臨較大程度的下滑。橫向來看，春秋航空仍是相對(duì)表現(xiàn)較優(yōu)的航司，2月份國內(nèi)ASK、RPK為2019年的88%、69%，國內(nèi)綜合客座率為73.4%。

一季度業(yè)績(jī)前瞻：受年初疫情影響以及燃油成本上行，預(yù)計(jì)2021年Q1三大航仍錄得較大虧損，春秋、吉祥盈利環(huán)比也將有大幅下降，但Q2起航司業(yè)績(jī)將迎來逐季改善。

2. 展望：多因素共振將刺激航空股反彈

▲ 需求復(fù)蘇：國內(nèi)需求加速復(fù)蘇，國際需求將迎來拐點(diǎn)

國內(nèi)需求：隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇以及疫苗陸續(xù)接種，疫情對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)影響程度減弱，雖然一季度航空需求受疫情影響有所下滑，但Q2起公商務(wù)出行以及旅游探親需求將迎來較快復(fù)蘇。據(jù)21年夏秋航季航班計(jì)劃，內(nèi)地客運(yùn)航班同比20年增長10.2%，同比19年增長20.7%。東航、南航、國航周度航班量同比19年分別增長19.5%、15.5%、22.5%。春秋航空、吉祥航空同比19年分別增長62.3%、24.8%。拉長周期看，大眾化航空出行趨勢(shì)不變，民航人均乘機(jī)次數(shù)（當(dāng)前僅為0.44）遠(yuǎn)低于美國（2.73），滲透率提升空間較大。預(yù)計(jì)2021年國內(nèi)航空市場(chǎng)需求（RPK）絕對(duì)值將小幅超過2019年水平，未來3年我國民航客運(yùn)量有望保持年化7%以上的增長。

國際需求：國外疫情擴(kuò)散仍然迅速，全球供應(yīng)鏈受到嚴(yán)重影響，其中美國、巴西、印度等地疫情未見明顯好轉(zhuǎn)，仍然值得警惕。近期疫苗研制出現(xiàn)較大的突破，雖然疫苗的最終上市以及全面量產(chǎn)仍需時(shí)間，但是國際航線需求基本能夠看到轉(zhuǎn)機(jī)?？紤]到我國的外防輸入政策，國際航線限制將分階段松動(dòng)。

▲ 供給收縮：疫情沖擊下全球航空運(yùn)力進(jìn)一步收緊

飛機(jī)引進(jìn)：疫情對(duì)航司經(jīng)營以及飛機(jī)制造商均產(chǎn)生較為負(fù)面的影響，高杠桿下的大規(guī)模運(yùn)力擴(kuò)張都將成為過去式，運(yùn)力收縮和航線調(diào)整將成為大多數(shù)航司未來1-2年的戰(zhàn)略選擇。

全球航司格局重塑：重大危機(jī)往往有助于重塑民航業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。在此次疫情下，全球眾多航司面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性

危機(jī)，各區(qū)域占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)或領(lǐng)先地位的航空公司優(yōu)先獲得商業(yè)信貸與政府援助，但眾多運(yùn)營支線業(yè)務(wù)、包機(jī)業(yè)務(wù)的中小型航空公司因缺乏外部籌資、補(bǔ)貼援助等，正在被民航業(yè)巨大的固定與半固定成本拖垮，面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

疫情過后，航空業(yè)供給側(cè)將出現(xiàn)明顯縮減，在重大危機(jī)下生存下來的航司有望迎來更加有利的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

▲油價(jià)短期上漲但風(fēng)險(xiǎn)仍然可控：

盡管Q1油價(jià)上升較快，但隨著產(chǎn)油國減產(chǎn)計(jì)劃松動(dòng)，布油大概率會(huì)回落至60美元/桶的中樞上。另外，需求端的復(fù)蘇是現(xiàn)階段航司緩解經(jīng)營壓力最核心的因素。如客座率、RPK回升至較高位置，燃油成本的上升在很大程度上也能得到轉(zhuǎn)嫁。

▲ 人民幣進(jìn)入中期升值通道：

展望未來，全球經(jīng)濟(jì)有望逐步走出低谷，中國經(jīng)濟(jì)將告別下臺(tái)階的狀態(tài)，全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降，中國股票和債券資產(chǎn)價(jià)值被低估的局面有望得到改變。美元進(jìn)入弱勢(shì)周期，預(yù)計(jì)21年人民幣匯率將向6.0的方向升值。

投資建議：隨著全球疫苗接種進(jìn)度加快，國際航空出行需求有望迎來拐點(diǎn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，航空業(yè)復(fù)蘇將經(jīng)歷三階段：巨虧——微利——盈利大幅增加，我們判斷當(dāng)前時(shí)點(diǎn)航空業(yè)正從第一階段向第二階段轉(zhuǎn)變。

中期來看，隨著需求加快復(fù)蘇，全球航空運(yùn)力供給進(jìn)入收縮，預(yù)計(jì)2021-2022年航空板塊基本面實(shí)現(xiàn)大幅改善；同時(shí)在人民幣匯率進(jìn)入中期升值通道的催化下，航空業(yè)復(fù)蘇將向第三階段轉(zhuǎn)變，航空股將迎來全面反彈（PB估值得到修復(fù)）。

重點(diǎn)推薦南方航空、中國國航、東方航空（國際航線占比較大，需求逐步復(fù)蘇）、低成本龍頭春秋航空（精細(xì)化管理水平較高，需求復(fù)蘇領(lǐng)跑行業(yè)）、吉祥航空（經(jīng)營效益逐漸改善，估值相對(duì)較低）、支線航空龍頭華夏航空（運(yùn)力購買模式使得業(yè)績(jī)穩(wěn)定性強(qiáng)，支線市場(chǎng)成長空間較大）。

三、快遞：景氣高企，價(jià)格戰(zhàn)加劇

1．2021年Q1回顧

疫情后線上消費(fèi)趨勢(shì)加速推動(dòng)快遞業(yè)務(wù)維持高增速。受去年春節(jié)假期和新冠肺炎疫情導(dǎo)致基數(shù)較低因素影響，2021年1-2月份全國快遞服務(wù)企業(yè)業(yè)務(wù)量完成131億件，同比增長100.3%；業(yè)務(wù)收入完成1383億元，同比增長60%。自2020年開始，疫情催化電商滲透，生鮮食品、高端消費(fèi)品線上化趨勢(shì)明顯，同時(shí)中部地區(qū)持續(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì)21年3月/4月業(yè)務(wù)量增速分別42%/32%，維持較高景氣度。

2月行業(yè)單價(jià)環(huán)比小幅回升。2月份快遞行業(yè)整體單價(jià)水平為11.17元，同比下降15.3%，環(huán)比提升9.3%（春節(jié)期間各家快遞小幅上調(diào)價(jià)格）。行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)并未結(jié)束，預(yù)計(jì)2021年仍將持續(xù)。從主要產(chǎn)糧區(qū)數(shù)據(jù)來看，2月義烏單票收入為3.13元，同比下降30.2%，環(huán)比上漲8.3%。

集中度同比微降，龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)仍然激烈。2月份快遞品牌集中度指數(shù)CR8為79.9，環(huán)比下降0.5。受新快遞品牌起網(wǎng)影響，2月行業(yè)集中度同比下降，但長期看一線快遞企業(yè)加快占據(jù)市場(chǎng)份額的趨勢(shì)不改。

各家快遞公司發(fā)布1-2月數(shù)據(jù)，由于2021年各家快遞均奉行“不打烊”政策，順豐業(yè)務(wù)量被通達(dá)系等公司分流，前兩月業(yè)務(wù)量增速分別為59.5%/47.2%，低于行業(yè)平均水平；收入增速分別為39.8%/22.2%。通達(dá)系中各家公司競(jìng)爭(zhēng)依然激烈，韻達(dá)前兩月業(yè)務(wù)量增速分別為119%/136%，圓通為117%/127%，申通為110%/146%。

一季度業(yè)績(jī)前瞻：順豐受時(shí)效件收入增速降低、人力/運(yùn)輸成本上升、補(bǔ)貼退坡等綜合影響，Q1預(yù)虧9-11億元；通達(dá)系公司方面，受行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)以及運(yùn)輸費(fèi)用同比上漲影響（2020年Q1油價(jià)較低且高速免通行費(fèi)），預(yù)計(jì)Q1業(yè)績(jī)承壓。

2. 展望：快遞維持景氣，下沉市場(chǎng)潛力亟待釋放

 ▲ 需求：電商快遞維持景氣，下沉市場(chǎng)需求仍有較大提升空間

疫情下，全社會(huì)整體消費(fèi)品零售總額下滑，但實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速仍然保持正增長。在疫情防控常態(tài)化的情形下，線上網(wǎng)購滲透率仍然在逐步提升。中期來看，下沉市場(chǎng)電商快遞需求仍有較大提升空間，新型零售方式如直播帶貨、社區(qū)團(tuán)購將持續(xù)驅(qū)動(dòng)下沉市場(chǎng)人均網(wǎng)購頻次實(shí)現(xiàn)較快增長，預(yù)計(jì)2021/2022年全行業(yè)快遞單量增速仍保持20%以上。

▲  競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)，二線快遞出清結(jié)束，一線快遞出現(xiàn)分化

當(dāng)前快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)仍然激烈。中期來看，二線快遞基本出清結(jié)束，CR8的提升空間已經(jīng)有限，目前進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)的階段，一線快遞加速分化。展望未來5年，我們認(rèn)為電商快遞中成本優(yōu)勢(shì)最突出，市占率最高的中通將進(jìn)一步擴(kuò)大市占率達(dá)到30%，韻達(dá)有望達(dá)到23%，圓通達(dá)18%，申通占12%。

▲ 外部因素：電商布局快遞，未來行業(yè)整合情況仍有變數(shù)

目前，民營快遞行業(yè)四大公司“四通一達(dá)”（中通、圓通、申通、百世（更名前為百世匯通）、韻達(dá)）已全部接受了阿里巴巴的投資。

疫情期間阿里電商平臺(tái)物流受阻，阿里對(duì)物流環(huán)節(jié)的控制意圖越發(fā)強(qiáng)烈。展望未來，我們認(rèn)為阿里將進(jìn)一步加大快遞行業(yè)的股權(quán)投入，爭(zhēng)取推動(dòng)加盟制快遞企業(yè)整合；但考慮到各家快遞企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力與戰(zhàn)略訴求，達(dá)到實(shí)際意義的整合仍具有較大的挑戰(zhàn)。

另外，極兔速遞也在積極入局電商快遞市場(chǎng)，并且有望與拼多多加強(qiáng)合作。我們認(rèn)為在當(dāng)前激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，新入局者并不能在根本上影響行業(yè)格局；但如果公司擁有較強(qiáng)的資本支撐，專注于細(xì)分市場(chǎng)，仍然可以獲得立足之地。

▲  行業(yè)新趨勢(shì)：建設(shè)現(xiàn)代流通體系成為國家重要戰(zhàn)略

習(xí)主席在召開中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第八次會(huì)議時(shí)指出，流通體系在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用，構(gòu)建新發(fā)展格局，必須把建設(shè)現(xiàn)代流通體系作為一項(xiàng)重要戰(zhàn)略任務(wù)來抓。

會(huì)議強(qiáng)調(diào)以下幾個(gè)方面：1）要統(tǒng)籌推進(jìn)現(xiàn)代流通體系硬件和軟件建設(shè)，2）發(fā)展流通新技術(shù)新業(yè)態(tài)新模式，3）完善流通領(lǐng)域制度規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)，4）培育壯大具有國際競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)代物流企業(yè)；最終，該現(xiàn)代流通體系將為構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局提供有力支撐。

我們認(rèn)為該政策表明了國家對(duì)物流行業(yè)的高度重視，同時(shí)指出了我國快遞物流企業(yè)未來的發(fā)展方向：

1) 當(dāng)前B端物流發(fā)展程度較低、基礎(chǔ)設(shè)施薄弱、運(yùn)營效率較低，第三方物流以及B端供應(yīng)鏈物流將是藍(lán)海市場(chǎng)。

2）物流信息化、智能化水平仍需加強(qiáng)，各家快遞物流企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)相關(guān)方面的投入，有助于降本增效。

3）積極創(chuàng)新，進(jìn)行物流領(lǐng)域新業(yè)態(tài)的嘗試，加快產(chǎn)品分層，構(gòu)筑多層次產(chǎn)品體系，提升綜合實(shí)力。

投資建議：當(dāng)前行業(yè)正向寡頭壟斷格局邁進(jìn)，雖然價(jià)格戰(zhàn)有望隨旺季到來有所緩解，但中期來看，龍頭公司仍處于競(jìng)爭(zhēng)白熱化階段，分化將進(jìn)一步凸顯。從長期來看，快遞仍然是物流領(lǐng)域最好的賽道，展現(xiàn)出的韌性屢超市場(chǎng)預(yù)期。中期來看，下沉市場(chǎng)電商快遞需求仍有較大提升空間，B端物流也蘊(yùn)藏著極大的發(fā)展?jié)摿?。重點(diǎn)推薦龍頭企業(yè)順豐控股，看好其借疫情后線上化消費(fèi)加速的契機(jī)完成其綜合物流版圖的搭建。積極關(guān)注成本管控較優(yōu)的中通快遞和韻達(dá)股份。

順豐控股業(yè)績(jī)預(yù)告解讀：

公司發(fā)布21年Q1業(yè)績(jī)預(yù)告：預(yù)計(jì)歸母凈利潤虧損約9-11億元（同比下降約18-20億元）；扣非歸母凈利潤虧損約為10-12億元（同比下降約18-20億元）。

收入端：去年Q1時(shí)效件基數(shù)較高（同行受疫情影響在4月才逐漸復(fù)工復(fù)產(chǎn)，業(yè)務(wù)量集中于順豐一家），而今年Q1同行普遍不打烊，公司業(yè)務(wù)量受分流影響增速有所下滑，時(shí)效件增速在前兩月同比增速8%出頭。隨著春節(jié)擾動(dòng)影響減弱，3月下旬起公司時(shí)效件收入增速有明顯上行。預(yù)計(jì)后面時(shí)效收入仍保持在10%以上。

成本端：

1）春節(jié)期間公司給予一、二線在崗人員較高補(bǔ)貼，人力成本出現(xiàn)短期攀升。

2）去年受疫情影響，資本投入節(jié)奏延后。公司從去年Q4起增加CAPEX（主動(dòng)提升快運(yùn)時(shí)效以及加強(qiáng)自動(dòng)化產(chǎn)能升級(jí)），Q1進(jìn)入產(chǎn)能爬坡期，因此運(yùn)營成本明顯上升。但預(yù)計(jì)Q2起業(yè)務(wù)量抬升，產(chǎn)能利用率提升。

3）四網(wǎng)融通目前仍處于逐步推進(jìn)階段，在整合初期會(huì)存在資源重疊投放現(xiàn)象導(dǎo)致運(yùn)營成本出現(xiàn)波動(dòng)，但預(yù)計(jì)今年Q3該模式基本完成搭建，降本增效會(huì)逐季顯現(xiàn)，年度測(cè)算運(yùn)營成本節(jié)省10%左右。

投資建議：Q1業(yè)績(jī)虧損受多方因素綜合影響，但公司持續(xù)進(jìn)行戰(zhàn)略投入將夯實(shí)物流底盤，奠定中長期強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。展望二季度及下半年，我們認(rèn)為時(shí)效收入增速將重回兩位數(shù)，同時(shí)創(chuàng)新業(yè)務(wù)整體收入將延續(xù)去年良好發(fā)展勢(shì)頭；隨著業(yè)務(wù)量、裝載率抬升，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，同時(shí)四網(wǎng)融通模式逐漸跑順，預(yù)計(jì)自Q2起公司毛利率逐漸改善。受業(yè)績(jī)預(yù)虧影響，短期股價(jià)調(diào)整正是布局良機(jī)，中長期來看，公司仍有較強(qiáng)的綜合物流競(jìng)爭(zhēng)力，仍維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。 

四、集運(yùn)：供需錯(cuò)配，景氣維持

1．2021年Q1回顧

運(yùn)價(jià)回顧：

2020年年初，集運(yùn)運(yùn)價(jià)受疫情影響出現(xiàn)明顯下跌，5月下旬疫情對(duì)集運(yùn)沖擊達(dá)到頂峰，但隨著中國疫情管控良好，經(jīng)濟(jì)較快復(fù)蘇，下半年運(yùn)價(jià)漲幅明顯。2020年CCFI/SCFI均值同比分別增長19%、56%。

2021年年初，全球疫情仍在蔓延，港口擁堵現(xiàn)象暫時(shí)沒有根本性緩解，集運(yùn)行業(yè)供不應(yīng)求仍然持續(xù)，即期運(yùn)價(jià)保持高位。2021年Q1，CCFI均值為1961點(diǎn)，同比+113.33%，環(huán)比+53.8%。

基本面分析：

需求端：全球經(jīng)濟(jì)對(duì)中國依賴明顯，歐美線需求增速超預(yù)期

1）疫情下全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿捷^大沖擊，中國率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，出口貿(mào)易量實(shí)現(xiàn)較快復(fù)蘇；

2）在空運(yùn)運(yùn)力大幅縮減的情況下，醫(yī)療防護(hù)等物資海運(yùn)需求增加；

3）歐美地區(qū)疫情持續(xù)蔓延，服務(wù)消費(fèi)向商品消費(fèi)轉(zhuǎn)變，居家隔離和遠(yuǎn)程辦公使得部分品類需求出現(xiàn)明顯增長。另外，歐美政府持續(xù)出臺(tái)消費(fèi)刺激政策，從而轉(zhuǎn)化為對(duì)中國產(chǎn)品的需求。

供給端：新船訂單處于低位，閑置運(yùn)力已達(dá)歷史低點(diǎn)

1）在手訂單運(yùn)力占比較低。17-18年行業(yè)需求低迷，在手訂單占運(yùn)力比例處于下降趨勢(shì)。同時(shí)，疫情下航商進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)張意愿不強(qiáng)，截至2021年2月，全行業(yè)在手訂單占比僅10.9%，未來1-2年新船交付壓力較小。

2）閑置運(yùn)力已達(dá)歷史低點(diǎn)，供給持續(xù)偏緊。疫情下行業(yè)聯(lián)盟采取停航保價(jià)的策略，6月份閑置運(yùn)力占比提升至8%左右，有效支撐當(dāng)期歐美航線運(yùn)價(jià)。目前行業(yè)可用運(yùn)力已經(jīng)全部回歸市場(chǎng)。20年12月至21年1月閑置運(yùn)力占比出現(xiàn)小幅上升，主要因?yàn)楹缴檀氨粍?dòng)停航（用于維修、檢查、養(yǎng)護(hù)等），行業(yè)實(shí)際可用運(yùn)力已基本全部釋放，21年2月閑置運(yùn)力占比回落至3.3%。

業(yè)績(jī)方面：受集運(yùn)行業(yè)量?jī)r(jià)齊升影響，中遠(yuǎn)?？豎1預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤154億元，大超此前市場(chǎng)預(yù)期。

2．展望：集運(yùn)供需錯(cuò)配持續(xù)，龍頭公司展現(xiàn)高利潤彈性

展望2021年：

需求方面，中期零售商補(bǔ)庫存現(xiàn)象持續(xù)，伴隨全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及跨境電商加速發(fā)展，全球集運(yùn)需求將得到較強(qiáng)支撐。預(yù)計(jì)2021年集運(yùn)運(yùn)量增速為5-6%。

供給方面，目前全行業(yè)在手訂單占比仍處于歷史較低水平，未來1-2年新船交付維持較低增速。預(yù)計(jì)2021年集運(yùn)供給增速約為3%。

運(yùn)價(jià)方面，預(yù)計(jì)2021年行業(yè)運(yùn)價(jià)呈現(xiàn)前高后低走勢(shì)，但價(jià)格中樞將比去年同期有明顯提升。

行業(yè)格局方面，近10年來行業(yè)經(jīng)歷多次大規(guī)模并購重組，集中度明顯提升，航運(yùn)聯(lián)盟自律性增強(qiáng)，整體行業(yè)周期性在減弱。從中長期來看，龍頭公司盈利中樞上移且盈利穩(wěn)定性增強(qiáng)或?qū)砉乐堤?/p>

投資建議：節(jié)后國內(nèi)產(chǎn)能快速恢復(fù)，運(yùn)價(jià)仍維持較高位置；同時(shí)4月初蘇伊士運(yùn)河擁堵導(dǎo)致近期歐線運(yùn)價(jià)上漲，影響或?qū)⒊掷m(xù)一段時(shí)間。據(jù)中遠(yuǎn)?？貥I(yè)績(jī)快報(bào)，公司Q1業(yè)績(jī)達(dá)154億元，創(chuàng)歷史新高。同時(shí)美線長協(xié)合同談判基本落地，協(xié)議運(yùn)價(jià)較為樂觀，全年業(yè)績(jī)有望大超預(yù)期。中長期來看，集運(yùn)需求有長期支撐且競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)優(yōu)化，頭部企業(yè)逐漸向高價(jià)值產(chǎn)業(yè)鏈延伸，我們預(yù)計(jì)21-23年公司盈利中樞將明顯抬升?；?020年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，單箱收入每提升1%，約增厚凈利潤16.6億元，公司業(yè)績(jī)彈性較強(qiáng)，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

五、機(jī)場(chǎng)：受冬季疫情反復(fù)及提倡原地過春節(jié)影響，經(jīng)營情況看環(huán)比2020Q4出現(xiàn)下滑，預(yù)計(jì)Q1仍陷虧損困境

1．2021年Q1回顧

國內(nèi)疫情在冬季出現(xiàn)反復(fù)，提倡原地過春節(jié)拖累機(jī)場(chǎng)運(yùn)營。國內(nèi)疫情在進(jìn)入11月后出現(xiàn)反復(fù)，伴有部分地區(qū)出現(xiàn)零星病例，環(huán)比2020Q4航空出行有所下滑。同時(shí)，政府提倡原地過春節(jié)壓制探親往返需求，雖2021年3月開始出現(xiàn)補(bǔ)償性出行，但總體而言，各大機(jī)場(chǎng)2020Q1總體經(jīng)營情況環(huán)比2020Q4明顯下滑，對(duì)比疫情爆發(fā)后的情況來看，僅比2020Q1/Q2情況更好。

預(yù)計(jì)Q1大部分機(jī)場(chǎng)上市公司仍陷虧損泥潭。除航空性經(jīng)營情況表現(xiàn)不佳外，免稅收入下降預(yù)計(jì)仍將形成較大利空，尤其上海機(jī)場(chǎng)在新簽訂免稅合同情況下預(yù)計(jì)此類收入將出現(xiàn)大幅下滑。綜合自疫情爆發(fā)以來各個(gè)季度經(jīng)營數(shù)據(jù)、收入、歸母凈利的情況，預(yù)計(jì)Q1大部分機(jī)場(chǎng)上市公司仍陷虧損泥潭。測(cè)算深圳機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)收入分別為8.0、8.4、14.0億元，同比變化42.9%、-48.8%、6.9%；歸母凈利分別為0.8、-5.0、-0.2億元，同比變化-166.7%、-725.0%、-66.7%。

2. 展望：機(jī)場(chǎng)短期業(yè)績(jī)承壓，中長期看好流量變現(xiàn)價(jià)值

展望未來，海外疫情不確定性將仍阻撓國際航線大面積復(fù)飛，而國內(nèi)對(duì)疫情嚴(yán)控的措施亦將對(duì)航空出行造成一定壓制，從短期來看，機(jī)場(chǎng)的業(yè)績(jī)承壓較為明顯。

中長期來看，內(nèi)循環(huán)免稅將成為拉動(dòng)消費(fèi)核心，機(jī)場(chǎng)口岸資源未來具有強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)伴隨疫苗接種的展開，國際客流預(yù)計(jì)自2021Q2會(huì)得到快速修復(fù)，在此情形下談判結(jié)果會(huì)逐漸向機(jī)場(chǎng)進(jìn)行傾斜，而公司商業(yè)成熟度在國內(nèi)同行處于領(lǐng)先，龍頭地位仍然穩(wěn)固。

內(nèi)循環(huán)免稅成拉動(dòng)消費(fèi)核心，中長期來看，機(jī)場(chǎng)口岸資源未來具有強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

1）我國開啟國內(nèi)大循環(huán)發(fā)展戰(zhàn)略，海外免稅回流大勢(shì)所趨。

2）機(jī)場(chǎng)口岸掌握核心流量入口，對(duì)比市內(nèi)店獲客成本較低。

3）機(jī)場(chǎng)免稅店購物流程便捷，無需額外占用旅行時(shí)間；同時(shí)國人在機(jī)場(chǎng)店可以享受回國提貨，相比市內(nèi)店優(yōu)勢(shì)明顯。

4）在免稅牌照逐步放開的背景下，機(jī)場(chǎng)店下一輪招標(biāo)議價(jià)能力提升，高扣點(diǎn)有望維持，且提貨點(diǎn)扣點(diǎn)率仍有提升空間。

投資建議：重點(diǎn)推薦復(fù)蘇進(jìn)程最好的白云機(jī)場(chǎng)，其國內(nèi)客流占比較高，因而在海外疫情仍未得到控制情形下受損較?。黄涿舛愂杖胝祭麧櫛壤^小，即便出現(xiàn)較差的免稅談判結(jié)果，業(yè)績(jī)下行空間也較為可控。中長期來看政策支持其向國際樞紐機(jī)場(chǎng)發(fā)展，而免稅等商業(yè)價(jià)值仍將顯現(xiàn)。

六、公路：交運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施中恢復(fù)速度領(lǐng)跑，環(huán)比業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)微降，但同比實(shí)現(xiàn)大幅改善

1．2021年Q1回顧

公路行業(yè)在交運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施中恢復(fù)速度領(lǐng)跑。公路行業(yè)自去年下半年開始恢復(fù)速度較為迅速，其中2020Q3已接近疫情前80%水平。進(jìn)入今年以來，客運(yùn)、貨運(yùn)環(huán)比隨疫情反復(fù)及提倡原地過節(jié)均有所走弱，但降幅相對(duì)可控。就全行業(yè)來看，我們統(tǒng)計(jì)申萬高速公路板塊凈利潤情況，2020Q3凈利潤同比增長27%，恢復(fù)情況較優(yōu)，結(jié)合后續(xù)的行業(yè)數(shù)據(jù)來看，公路行業(yè)的恢復(fù)速度在交運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施中仍然領(lǐng)跑。

高頻通行費(fèi)數(shù)據(jù)顯示環(huán)比有所下滑。從具體的通行費(fèi)數(shù)據(jù)看，山東高速（僅有該上市公司披露月度經(jīng)營數(shù)據(jù)）在2021年1月、2月的日均通行費(fèi)收入環(huán)比下滑0.9%、28.7%，其中亦受到春節(jié)假期免收通行費(fèi)政策的影響，預(yù)計(jì)3月環(huán)比將會(huì)出現(xiàn)明顯回升，但總體來講2020Q1經(jīng)營情況仍不及2020Q3/Q4。同比來看，去年受疫情影響自2月17日至5月5日均免收通行費(fèi)造成收入和凈利的低基數(shù)（虧損），預(yù)計(jì)2020Q1收入及業(yè)績(jī)將會(huì)實(shí)現(xiàn)大幅改善。

2．展望：車流量及通行費(fèi)穩(wěn)健復(fù)蘇，低估值及高分紅增強(qiáng)吸引力

展望未來，車流量及通行費(fèi)預(yù)計(jì)仍將穩(wěn)健復(fù)蘇，推動(dòng)基本面逐漸回歸疫情前水平，同時(shí)伴隨PPI的逐漸抬升，預(yù)計(jì)行業(yè)將由當(dāng)前的復(fù)蘇向繁榮演進(jìn)。中期來看，主要上市公司路產(chǎn)收費(fèi)年限逐漸到期，預(yù)計(jì)將迎來改擴(kuò)建的高峰（改擴(kuò)建較新建路產(chǎn)有成本端和收入端的較大優(yōu)勢(shì)），隨后開啟新一輪基本面上行周期。

▲ 復(fù)蘇：政策刺激宏觀經(jīng)濟(jì)（基建投資+汽車），拉動(dòng)高速公路客貨車流，盈利改善。

▲ 繁榮：宏觀經(jīng)濟(jì)達(dá)到頂點(diǎn)，車流增速達(dá)到頂點(diǎn)，大規(guī)模資開支（主要是交投集團(tuán)）。

▲ 衰退：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑，車流量增速下降甚至為負(fù)，企業(yè)盈利增速放緩甚至下降。

▲ 蕭條：宏觀經(jīng)濟(jì)逐步見底，客貨車流趨于穩(wěn)定，但前期資本開支項(xiàng)目逐步落地。產(chǎn)能利用率持續(xù)下降，盈利持續(xù)惡化。

投資建議：推薦行業(yè)龍頭山東高速——核心路產(chǎn)改擴(kuò)建完成，基本面進(jìn)入上行周期；未來五年高比例分紅穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，剝離房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)聚焦主業(yè)，有利于自身長期價(jià)值的提升；招商公路——定位為唯一收費(fèi)公路中央投資集中管理平臺(tái)，覆蓋公路全產(chǎn)業(yè)鏈；自有路產(chǎn)在外延收購下快速增長，參股上市公司占板塊2/3，投資收益成為業(yè)績(jī)壓艙石。當(dāng)前來看公司尤其PB估值相較行業(yè)平均水平明顯低估，未來其獨(dú)有的投資平臺(tái)地位或?yàn)槠涮峁┫∪钡某砷L屬性，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的重估。

七、鐵路：大秦鐵路業(yè)務(wù)量強(qiáng)勢(shì)提升，京滬高鐵預(yù)計(jì)短期客座率受到壓制

1．2021年Q1回顧

大宗商品價(jià)格高位疊加需求較好，鐵路貨運(yùn)較為堅(jiān)挺。疫情對(duì)鐵路貨運(yùn)的影響相比客運(yùn)較小， 自2020年5月開始伴隨房地產(chǎn)、基建等投資需求回升及趕工刺激，鐵路貨運(yùn)業(yè)務(wù)持續(xù)位于高位，幾乎為疫情前同等水平。進(jìn)入2020年末開始伴隨大宗商品價(jià)格攀升及需求持續(xù)旺盛，單月鐵路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量快速提升，達(dá)到近年來高位。

大秦線業(yè)務(wù)量強(qiáng)勢(shì)提升。與鐵路貨運(yùn)走勢(shì)較為接近，伴隨動(dòng)力煤價(jià)格高企和火電發(fā)電量逐漸恢復(fù)，大秦線貨運(yùn)量在2020年末得到明顯改善，今年前兩個(gè)月貨運(yùn)同比增速為近年來高位，其中有去年同期低基數(shù)的影響，但從絕對(duì)量上來看已超過疫情前水平，預(yù)計(jì)將推動(dòng)2021Q1業(yè)績(jī)向景氣高位回歸。

京滬高鐵預(yù)計(jì)短期客座率受到壓制。受冬季開始疫情反復(fù)及政府提倡春節(jié)原地過年，京滬高鐵的客運(yùn)需求恢復(fù)遭遇波動(dòng)，從當(dāng)前開行列車次數(shù)來看（本線），仍較疫情前存在較大差距，預(yù)計(jì)短期客座率仍不甚理想。2021年3月開始伴隨補(bǔ)償性出行需求抬升，預(yù)計(jì)客座率將有一定回暖，后續(xù)客運(yùn)需求恢復(fù)需待客座率超過盈虧平衡臨界點(diǎn)后通過加開列車車次體現(xiàn)。

2．展望：補(bǔ)償性出行需求下京滬高鐵業(yè)績(jī)彈性有望顯現(xiàn)

展望未來，補(bǔ)償性出行需求已經(jīng)抬升，隨之而來的五一、端午等小長假出行恢復(fù)大概率會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期，作為國鐵旗下最優(yōu)客運(yùn)資產(chǎn)之一的京滬高鐵有望充分受益。財(cái)務(wù)方面，高杠桿經(jīng)營下，伴隨客座率的抬升及隨后可能出現(xiàn)的加開列車車次，京滬高鐵的業(yè)績(jī)彈性有望充分顯現(xiàn)。另一方面，當(dāng)前大宗商品仍處牛市，下游需求短期內(nèi)回落的可能性較低，在此情形下，大秦鐵路有望在今年逐漸回歸景氣高點(diǎn)。

投資建議：重點(diǎn)推薦客運(yùn)、貨運(yùn)龍頭標(biāo)的——京滬高鐵（國鐵集團(tuán)最優(yōu)質(zhì)高鐵資產(chǎn)，to C端具備成長空間，輕資產(chǎn)運(yùn)營模式漸獲市場(chǎng)認(rèn)可。四大措施有望釋放高效率本線業(yè)務(wù)需求，票價(jià)改革顯現(xiàn)長期成長空間；跨線業(yè)務(wù)利好本線分流，未來收入看京福安徽。收入高彈性疊加成本剛性致使利潤彈性較大，客流提升下業(yè)績(jī)環(huán)比改善較為明顯）、大秦鐵路（疫情沖擊后需求伴隨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，火電發(fā)電增速、動(dòng)力煤價(jià)格攀升高位，煤炭運(yùn)輸量同比明顯增長。中長期看煤炭生產(chǎn)進(jìn)一步向“三西”地區(qū)集中，煤炭供需錯(cuò)位加深疊加公轉(zhuǎn)鐵、交通強(qiáng)國政策利好行業(yè)維持高景氣，成本控制及路網(wǎng)完善推動(dòng)公司盈利逐步回歸高位。公司承諾2020-2022年每股分紅不低于0.48元，當(dāng)前股價(jià)下股息率達(dá)到6.7%，高股息凸顯公司投資價(jià)值）。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑：交運(yùn)行業(yè)發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展聯(lián)系密切，如果宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，勢(shì)必影響大多數(shù)公司經(jīng)營業(yè)績(jī)。

油價(jià)大漲、人民幣匯率貶值：油價(jià)上漲將加劇航空公司燃油成本，人民幣貶值將造成航空公司匯兌損失，都將顯著拖累業(yè)績(jī)。

疫情擴(kuò)散超預(yù)期：如果疫情擴(kuò)散超預(yù)期，那么交運(yùn)板塊的眾多行業(yè)都將繼續(xù)受到?jīng)_擊，業(yè)績(jī)將出現(xiàn)明顯下降。

快遞公司價(jià)格戰(zhàn)超預(yù)期惡化：價(jià)格戰(zhàn)將侵蝕網(wǎng)點(diǎn)利潤，如果程度加深或者時(shí)間拉長，網(wǎng)點(diǎn)虧損將顯著拖累總部利潤。

疫苗研制不及預(yù)期：當(dāng)前疫苗是否能夠大規(guī)模成功上市仍存在不確定性，如果疫苗研制不及預(yù)期，可能對(duì)交運(yùn)行業(yè)板塊估值造成一定沖擊。

動(dòng)力煤需求大幅下降：動(dòng)力煤需求下降將拖累大秦鐵路貨運(yùn)量，對(duì)其業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>