核心觀點

1. 交通運輸行業(yè)的第一性原理：人和物借助交通設施進行移動，以完成價值創(chuàng)造過程。

交通運輸公司的核心競爭力，是為生產(chǎn)、消費循環(huán)中人和物的移動提供可靠、低成本運輸產(chǎn)品和高效支付服務。能夠系統(tǒng)性低成本提供獨一無二運輸產(chǎn)品和運輸支持服務的公司，具有寬廣的護城河。長期對交通運輸行業(yè)形成替代的是以Zoom、Amazon為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司，用信息換能量的方式部分解決了傳統(tǒng)上需要人們見面開會和信息傳遞問題，從而創(chuàng)造了極大的資源節(jié)約價值。面對挑戰(zhàn)，交通運輸公司也在快速變化，傳統(tǒng)公司中，機場已經(jīng)在公用設施的基礎上，把免稅業(yè)務作為了新的增長點；直營和加盟快遞公司都在不斷降低成本，開發(fā)全產(chǎn)品業(yè)務。新交運公司用互聯(lián)網(wǎng)改造交通運輸行業(yè)，例如菜鳥、滴滴打車、貨拉拉、滿幫等。

展望未來，交通運輸行業(yè)4條投資主線：

2.機場&航空：機場航空可期待需求修復行情，需要持續(xù)跟蹤疫苗推出之后的恢復情況。機場航空是受疫情沖擊最嚴重且估值處于歷史底部的板塊，隨著基本面逐步恢復，有望演繹不同級別的修復行情。

3.快遞：行業(yè)格局演變，可能出現(xiàn)長期拐點

快遞行業(yè)正在加速出清，龍頭受益于網(wǎng)絡效應，強者恒強趨勢明顯。順豐控股的產(chǎn)品布局從時效快遞到電商快遞，從快遞到快運，從物流到供應鏈，順豐的產(chǎn)品矩陣逐漸成型。中低端快遞企業(yè)中，極兔、豐網(wǎng)入局，阿里加快整合，快遞行業(yè)的格局背后隱含著商流大格局的假設，阿里系、騰訊系、順豐系三方博弈，其出清進程可能并不完全遵循市場化的思路。如果行業(yè)發(fā)生較大整合，則龍頭的盈利預期可以提升。

4.港口&航運：歐美因為疫情“生產(chǎn)弱、需求旺”，催生對集裝箱運輸需求持續(xù)。新冠疫情爆發(fā)初期，航運企業(yè)受到?jīng)_擊，新船訂單降到冰點，部分現(xiàn)有運力轉為閑置運力，運力供給增速收緊。2020年2季度以來，被壓制的需求逐步釋放，歐線美線集運價格暴漲。近十年以來，全球集運行業(yè)格局進一步優(yōu)化，周期屬性弱化。

5.新互聯(lián)網(wǎng)交運企業(yè)加速發(fā)展。

即時配送業(yè)務量爆發(fā)式增長，賽道想象空間值得關注。短期疫情催化線上消費習慣養(yǎng)成，即時零售業(yè)務（生鮮，商超）規(guī)模擴張迅猛；后疫情階段，外賣業(yè)務恢復至正常水平，消費者線上消費習慣持續(xù)，二者帶來巨大即時配送需求空間。未來，新能源汽車，自動駕駛，同城快遞，菜鳥物流，滴滴打車都可能賦予物流行業(yè)新的變革增長機會。

風險提示

快遞：在線辦公滲透率的快速提升，減少商務快遞需求，格局惡化風險。

機場：線上渠道或對機場形成分流。

航空：低價巨額增發(fā)導致航空股股份被動大幅稀釋。宏觀層面，面臨經(jīng)濟大幅波動、地緣政治沖突、油價與匯率大幅波動、大規(guī)模自然災害、新一輪疫情爆發(fā)、疫苗及相關藥物研發(fā)受阻等風險。行業(yè)層面，面臨政策大幅變動、行業(yè)競爭加劇、發(fā)生航空事故，或者其它類型的難以預測的風險。

目錄

01交通運輸行業(yè)的本質

1.1 第一性原理和交通運輸公司的護城河

交通運輸行業(yè)的第一性原理：人和物品借助交通設施進行移動，以完成價值創(chuàng)造過程。

交通運輸行業(yè)誕生于人和物品的移動需求之上。人需要對物品進行移動。核心位置的空間有限，因此對人的需求來說，物品散落在不同的地方，所以始終需要對物品進行移動。就人本身來說，也需要移動，人有原始的沖動想要去探索和發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)代社會，人也有商務和旅游需求。

交通運輸公司的核心競爭力（創(chuàng)造的價值）是，為生產(chǎn)、消費循環(huán)中人和物的移動提供可靠、低成本運輸產(chǎn)品和高效支付服務。能夠系統(tǒng)性低成本提供獨一無二運輸產(chǎn)品和運輸支持服務的公司，具有寬廣的護城河。

長期對交通運輸行業(yè)形成替代的是以Zoom、Amazon為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司。隨著互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)時代的到來，比特（bit）的移動成本顯著低于人和物品的移動成本，互聯(lián)網(wǎng)公司對于交通運輸需求產(chǎn)生了部分替代，例如Zoom以極低的成本部分解決了傳統(tǒng)上需要人們見面開會的問題，從而創(chuàng)造了極大的資源節(jié)約價值。因此，Zoom的市值，甚至超越了歐美主要的8家最大的航空公司市值。Zoom能替代交通運輸需求，其中重要原因是因為比特的移動成本近乎為0。此外，今年的疫情加速了在線辦公和在線消費的趨勢。Amazon和其他互聯(lián)網(wǎng)公司銷售電子書及信息，以極低的成本解決了信息傳遞和閱讀需求，且電子書比紙質書籍更容易保存和搜索，減少了紙質書籍等產(chǎn)品的寄售等。

面對挑戰(zhàn)，交通運輸公司也在快速變化。傳統(tǒng)公司中，機場已經(jīng)在公用設施的基礎上，疊加了新的盈利模式，把免稅等業(yè)務作為了新的增長點；直營和加盟快遞公司都在不斷降低成本，開發(fā)全產(chǎn)品業(yè)務線，發(fā)揮協(xié)同效應和網(wǎng)絡效應；航司想盡可能提高產(chǎn)能利用率，開發(fā)出多種隨心飛產(chǎn)品；發(fā)達地區(qū)的高速公路，在對服務區(qū)進行升級改造，以吸引客流量，提高客單價；港口也在不斷加強自動化水平，降低人力成本。

此外，也有一批創(chuàng)新企業(yè)，用互聯(lián)網(wǎng)工具優(yōu)化傳統(tǒng)交通運輸模式，用互聯(lián)網(wǎng)改造交通。例如菜鳥、滴滴打車、貨拉拉、滿幫、攜程等，都在各個細分交通運輸市場。他們盡量少地自己投入固定資產(chǎn)開支，用互聯(lián)網(wǎng)工具把硬件交通運輸設備虛擬化來提供給客戶運輸服務，實現(xiàn)人和資源借助交通運輸設施進行移動，以完成價值創(chuàng)造過程。

1.2 交通運輸行業(yè)的趨勢

1.2.1 交通運輸行業(yè)規(guī)模不斷擴大

輪船、飛機、火車等新交通運輸工具發(fā)明，極大地滿足了整個社會運輸需求的發(fā)展，為社會的生產(chǎn)資料、消費資料循環(huán)貢獻巨大。

交通運輸公司雇傭人員，采用合理的組織模式，進行資本開支，打造優(yōu)質產(chǎn)品，去負擔整個社會交通運輸系統(tǒng)。因此，對于運輸方式和運輸工具方面，不斷升級。空運、陸運和海運的運輸工具都在向大型化、快速化和節(jié)能化方向發(fā)展。交通運輸企業(yè)利用日益大型化、節(jié)能化、標準化、定制化的交通工具對物流產(chǎn)品從重量、溫度、距離、時效、體驗上進行不斷細分，為社會創(chuàng)造價值的同時，實現(xiàn)企業(yè)層面和股東層面的回報，進而繼續(xù)擴大規(guī)模和服務能力。

1.2.2 交通運輸產(chǎn)品單位成本長期下降

從長期來看，交通運輸行業(yè)的單位成本長期下降。隨著交通運輸工具的進化，噸公里，客公里等經(jīng)典運輸產(chǎn)品單位成本逐步降低。美國航空業(yè)平均票價逐步降低的過程中，利潤中樞提升，意味著客公里成本不斷下降。

在過去，超額收益產(chǎn)生于需求超額增長。當大量的需求沒有得到滿足的階段，量價齊升帶來超額回報。隨著需求被滿足，增速放緩，價格也不再增長，行業(yè)進入平穩(wěn)發(fā)展期。

未來，消費者時間有限，隨著人們收入的上升過程中，單位時間越來越值錢，高品質的物流運輸服務可以省很多的時間和心力，歐美代表性交通物流企業(yè)的收費水平和產(chǎn)品單價甚至可以高出1-2個數(shù)量級，例如歐美平均快遞件單價超過120元（通達快遞件均價約3元），希斯羅機場的A320夜間起降費可以達到5.8萬元（國內機場A320起降費約1850元）。

1.2.3 交通運輸產(chǎn)品需求多樣化

但交通運輸行業(yè)又一直在變化著。規(guī)模，節(jié)能，商業(yè)模式變現(xiàn)多，重要技術進展，每一種交通運輸工具的誕生都能帶動一個巨大的產(chǎn)業(yè)。下圖僅以快遞為例，列出交通運輸行業(yè)部分產(chǎn)品。

1.2.4 新交運公司正在孕育

菜鳥網(wǎng)絡，為阿里電商業(yè)務服務的綜合物流服務平臺。

京東物流，從京東的成本中心到第三方綜合物流公司。

達達。

行業(yè)新秀在各個細分的交通運輸市場都已經(jīng)嶄露頭角，他們盡量少地自己投入固定資產(chǎn)開支，用互聯(lián)網(wǎng)工具把硬件交通運輸設備虛擬化來提供給客戶運輸服務，實現(xiàn)人和資源借助交通運輸設施進行移動，以完成價值創(chuàng)造過程。

1.3 交通運輸行業(yè)的成熟賺錢模式：壟斷+效率

1.3.1 交通運輸行業(yè)有三條賽道

第一條賽道是點公司。各種各樣基于特定地理位置經(jīng)營業(yè)務的公司，我們稱為點公司。機場、車站和港口屬于這樣的點公司，主要在特定的地點運營業(yè)務，不會移動。點公司的主營業(yè)務是與實際運輸?shù)钠髽I(yè)對接，或者作為中介連接實際運輸?shù)钠髽I(yè)和消費者。點公司的優(yōu)勢是這種企業(yè)有不同層次的壟斷屬性和巨大的流量，通過新的商業(yè)模式把巨大流量變現(xiàn)，缺陷在于成長有瓶頸，成長空間終究有限。

第二條賽道是線公司。線公司運營各種各樣的運輸線路，有規(guī)模效應但網(wǎng)絡效應不夠強，我們稱為線公司。例如航空公司、專線運輸公司、公路、鐵路和航運公司，分別運營一些空中、陸地和海洋的客貨運航線、班線。線公司的主營業(yè)務是買通用運輸設備和駕駛員，打造有針對性的運輸產(chǎn)品。線公司的優(yōu)勢在于規(guī)模效應，如果集中度高，邊際供給成本為0，利潤彈性巨大，缺點在于巨大的資本開支，與交通運輸工具的技術進步（后發(fā)優(yōu)勢）對抗。

第三條賽道是面公司。面公司運營一張物流網(wǎng)絡。典型企業(yè)如通達百世和順豐控股等，通過直營或者加盟的方式，運營一張包含節(jié)點和軸輻的物流運輸網(wǎng)絡，其產(chǎn)品是時效、距離、溫度、重量、價格不同的快遞。面公司的優(yōu)勢在于有網(wǎng)絡效應和規(guī)模效應，且各個公司的網(wǎng)絡存在異質性，即使通達系內部也存在重點區(qū)域的差別，還受益于下游需求的高景氣度。此外，還有一個更高級的面公司，菜鳥網(wǎng)絡。

1.3.2 點、線、面三條賽道，交通運輸行業(yè)的好賽道是點和面

通過對過去3年和過去10年交通運輸企業(yè)漲幅前10的公司進行復盤?？梢钥吹匠掷m(xù)經(jīng)營利潤大于5億且市值漲幅靠前的公司主要是點公司和面公司。沒有一家線公司。

1、點公司受益于地理位置壟斷和行政壟斷。

只要有不斷增長的客流量，同時客流量的價值越來越大（例如可以從零售商愿意支付的廣告CPM價格或者客流量的人均可支配收入兩個指標看出來），其內在價值自然會越來越大，而且不需要非常聰明的管理層。

點公司需要有好的商業(yè)模式。因為自然壟斷和行政壟斷屬性，如果商業(yè)模式好，就可以顯著提升流量的變現(xiàn)能力，實現(xiàn)超額利潤增長；如果有好的政策刺激，則收益可以在短期內快速放大，而且不會因為競爭導致紅利外溢。遇到危機的時候，點公司也更容易抵御風險，因為交通運輸行業(yè)的點公司長期存在，業(yè)務幾乎永續(xù)經(jīng)營，短期的風險對于內在價值的影響不大，同時商業(yè)模式穩(wěn)定，不容易出現(xiàn)技術顛覆。當然，值得注意的是，好的點公司，需要具備好的公司治理，把超額利潤增長帶來的收益留在上市公司體內。

商業(yè)模式普通的點公司，則會因為業(yè)務陳舊，盡管有地理位置壟斷和行政壟斷，競爭強度低等好處，但流量難以轉化為利潤，只能獲得普通的回報。

投資屬性上，點公司是一個政府定價的基礎設施，客、貨流量巨大，商業(yè)模式較好，變化和創(chuàng)新較慢的中游行業(yè)，為C端消費者促進消費做出更大貢獻的點公司，價值更大。

2、面公司受益于網(wǎng)絡效應和規(guī)模效應，壁壘高。

一家全國性的快遞公司，采用直營或者加盟的組織方式，需要在全國幾乎所有的縣城、主要鄉(xiāng)鎮(zhèn)設立網(wǎng)點，耗費時間長，投入大，需要精細化的組織運營，還要克服法律資質、加盟運營、丟件、時效、最優(yōu)路由、電商購物節(jié)周期、組織激勵機制、融資上市、資本開支、成本優(yōu)化等一系列難題，壁壘非常高。

好的面公司，能夠優(yōu)化各個環(huán)節(jié)的效率和成本，在每一個維度都比其他公司好一點，木桶的短板不斷地提升；或者圍繞最核心的產(chǎn)品，不斷加深護城河的寬度，提升品牌，同時無限拓展邊界，打開想象空間。即使看起來不夠好的面公司，拉長時間來看，凈利潤也遠超大多數(shù)其他賽道的公司。

從股價角度看，有些面公司似乎不值得投資，K線曲折。這是因為早期上市時候估值給的過高，導致在很長的時間內，用利潤消化估值。如果單看這些企業(yè)的凈利潤，則近3年和近5年都有不錯的增長。當然也可以說估值近幾年下行，原因是這條賽道上同質化的對手較多。

面公司的盈利想象空間極大，終局的蛋糕肥美，且下游需求方也擔心卡脖子問題，因此吸引了太多的競爭者進入，格局不夠完美。但相信隨著時間流逝，行業(yè)的業(yè)務量增速下降，行業(yè)的回報階段性降低，進而發(fā)生合縱連橫事件，提升行業(yè)的集中度水平。

投資屬性上，面公司受益于網(wǎng)絡效應和規(guī)模效應，客、貨流量巨大，壁壘較高，在每一個環(huán)節(jié)上給消費者提供更低成本、可靠產(chǎn)品的公司值得長期投資。

3、線公司受損于巨額資本開支和科技進步。 

線公司的核心業(yè)務是運輸。為了提升行業(yè)的市占率，進行大規(guī)模資本開支，固定資產(chǎn)金額多達千億。飛機折舊周期為15-20年，備件3-15年，船折舊15-30年。所以線公司的固定資產(chǎn)年折舊率約為4%-7%。此外，運輸工具升級速度非常快，例如飛機每10年燃油效率提升11%，還更加安靜、安全，提供更先進的機上娛樂系統(tǒng)、更舒適的體驗和更易運營等優(yōu)點，導致這些企業(yè)在進行固定資產(chǎn)折舊的同時，還遭遇額外的技術進步減值，構成重資產(chǎn)通縮。

線公司通常難以極大提升行業(yè)集中度，從而難以提價。第一，作為有巨大正外部性的政府定價的基礎設施，客、貨流量巨大，如果不斷提升集中度，進而提價，勢必擠壓上下游的利潤，從而造成較大的輿論壓力；第二，不同國家間的線公司，也因為有巨大的正外部性，因此讓各國都難以割舍，寧可虧損也要扶持，使得在國際間的競爭格局也遲遲難以好轉。除非有朝一日，真正能夠實現(xiàn)人員、資本、思想的全球化，不再有黑暗森林法則，方能使得線公司的國際競爭格局好轉，產(chǎn)能能夠最優(yōu)化使用；第三，由于先進的運輸工具和維修備件可能存在的卡脖子風險，有追求的政府堅決研發(fā)自主可控的技術，因此也在研發(fā)和投產(chǎn)新交通運輸工具，使得替代型交通運輸工具的豐富度和供應能力不斷提升。

因此，線公司通常屬于周期行業(yè)，短期超額收益出現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟明顯好轉，行業(yè)高景氣度的情況下，或者遇到危機、估值低到只剩下固定資產(chǎn)二手回收價值時?？傊?，要買得足夠便宜。

02機場:未來3-5年是投資機場的黃金時期

2.1 回顧：簡單的生意，優(yōu)異的回報

機場行業(yè)的長期回報十分優(yōu)異，我們梳理了全球24家上市機場，過去10年期年平均回報率超20%的占8家。機場的賽道優(yōu)質的原因如下：

（1）核心城市的國際機場本質上是一個輻射整個區(qū)域的超級流量平臺，與線上流量的區(qū)別在于其流量是經(jīng)過篩選的最優(yōu)質線下流量，本身就具備極強的流量變現(xiàn)潛力。2018年開始被市場充分認識的免稅業(yè)務，即是對其流量價值的一種高效變現(xiàn)。未來隨著商業(yè)模式的創(chuàng)新和演進，或將會有其他更高效的變現(xiàn)形式出現(xiàn)。

（2）天然地理壟斷，掌握非航業(yè)務定價權。機場行業(yè)天然壟斷，除非技術發(fā)生革命性的變化導致航空出行方式被替代，否則這種壟斷無法被打破。壟斷的副產(chǎn)品，是機場在非航業(yè)務上的強勢定價權。

（3）天花板高，業(yè)績起點低但成長性強。機場的發(fā)展遵循其自身生命周期，在發(fā)展前期，重資產(chǎn)模式導致其利潤起點極低，但經(jīng)過流量的穩(wěn)步積累，在進入成熟期后其流量變現(xiàn)效率開始逐步提升，業(yè)績能夠持續(xù)中高速增長。

由于政府的強力扶持、低水平的基建成本、龐大的人口基數(shù)以及旺盛的免稅消費需求，全球范圍內來看，機場是我國具備明顯比較優(yōu)勢的行業(yè)?？梢灶A言，未來全球運營效率最高、利潤最為豐厚的機場必將出現(xiàn)在中國一線城市。

2020年爆發(fā)的新冠疫情影響并未影響機場作為流量平臺的本質，因此，疫情遲早會過去，機場的長期價值受其影響有限。

2.2 展望：中期可期待免稅量、價齊升

2.2.1 客流量：基建投產(chǎn)期剛過，2022-2025年是客流高速增長期

過去兩年至明年，我國上市機場基本都經(jīng)歷過或即將基建投產(chǎn)，機場產(chǎn)能投放后，時刻調增是大概率事件，旅客量也將隨之增長。深圳機場預計于2021年啟用衛(wèi)星廳；上海機場2019年9月剛投產(chǎn)衛(wèi)星廳；美蘭機場預計于2020年四季度投產(chǎn)二跑道和二期航站樓。這三家機場新基建的啟用意味著地面保障能力得到增強，后續(xù)時刻調增是基建投產(chǎn)的配套動作。白云機場2019年三季度已調增時刻容量，如果沒有疫情，今明后三年本預計是旅客高速增長期。首都機場2021年冬春航季結束轉場，客流預計于2022年開始恢復。綜合來看，假設國際疫情有望在2021年得到控制，2022-2025年將是上市機場客流的高速增長期。

2.2.2 客單價：疫情增強國內免稅供應能力，機場作為免稅品主要銷售渠道直接受益

宏觀來看，中國消費回流已經(jīng)成為不可阻擋的趨勢，免稅銷售額未來空間仍然很大。具體兩個口徑來看，保守單純看國人海外免稅品消費回流，以2018年統(tǒng)計數(shù)據(jù)粗略估計，回流空間有2000-3000億元，中性估計回流50%，也能給國內免稅市場帶來1000-1500億元的增量空間。品類來看，目前中國機場免稅銷售結構香化占據(jù)主體，精品沒有做起來。未來能否做好精品，是免稅客單價進一步提升的關鍵。參考白云機場免稅銷售結構，香化品類占據(jù)一半以上銷售額，比重甚至還在不斷提升，精品僅占比5%。參考2016年國際一線機場免稅銷售結構，精品占比24.1%，考慮精品單價顯著大于香化品，未來幾年精品品牌入駐將進一步提升機場免稅客單價。

此次疫情凸顯了中國免稅對于香化品牌商的特殊價值，中國免稅供應能力有望進一步增強。亞太是全球前三大香化品牌商收入增長貢獻的主要地區(qū)。即使是在疫情影響下，中國及亞太地區(qū)的收入增速仍遠超其他地區(qū)，中國免稅渠道的特殊價值得到凸顯。品牌商會更加重視中國免稅渠道，尤其是擁有特殊地位的海南島。在此基礎上，中國免稅運營商可能拿到更多的品類以及更低的價格，中國免稅供應能力將進一步增強。機場作為主要免稅渠道，將同樣受益。

具體到機場而言，白云機場、美蘭機場免稅客單價受之前供給限制影響持續(xù)保持低位。白云機場2018年放棄自營，將免稅特許經(jīng)營權交給中免，美蘭機場同樣將免稅運營商實際意義上換成中免，并且海南離島免稅限額在2020年7月又一次得到放開。這些供給層面的變化疊加疫情對我國免稅供給能力的正面影響，預計美蘭機場和白云機場的人均免稅銷售額會至少向亞洲機場的平均水平靠近。

2.3 建議：強烈推薦美蘭空港，今后5年機場板塊確定性和成長性最強標的

美蘭空港是機場板塊中不受海外疫情影響：受線上銷售分流影響有限；且處于高速增長期的優(yōu)質標的。2025年保守25億元利潤，市值空間625—750億元，考慮定增仍有3倍空間。

推薦上海機場、白云機場。上海機場和白云機場的不確定性主要來自于兩方面，一、國際客流恢復節(jié)奏未定；二、線上渠道分流影響未定。中性假設免稅運營商的線上渠道在后疫情階段會縮減規(guī)模，以及國際客流會在明年下半年開始逐步恢復。上海機場和白云機場分別有望在2025年取得100、27億元的凈利潤。

建議關注北京首都機場。

1.估值水平足夠低。首都機場有望在2025年恢復至8000萬人次吞吐量以上，并且保持較轉場前更高的國際旅客比例，中性預期30%以上。基于此假設，首都機場利潤中樞維持在20億元是合理的。常態(tài)盈利20億元，且未來仍有增長空間的公司，市值不到200億元，基本處于公司歷史上最低估值水平。

2.估值持續(xù)走低跟大額關聯(lián)交易存在一定關聯(lián)。首都機場的航站樓商業(yè)全部采用委托經(jīng)營的方式外包給母公司，依據(jù)合同向母公司收取一定比例特許經(jīng)營管理費，合同三年一簽。2017年新合同上調特許經(jīng)營收費比例，并且之后發(fā)生一系列資產(chǎn)轉讓等關聯(lián)交易。低估值表現(xiàn)出中小股東對公司未來關聯(lián)交易金額進一步擴大的擔心。

3.重點關注2020年年底特許經(jīng)營管理合同重簽。如果此次合同重簽能夠降低特許經(jīng)營管理費用比例，有望提振中小股東對公司信心，促進估值反轉?？紤]最樂觀情況，若將航站樓商業(yè)交由上市公司運營，首都機場常態(tài)利潤中樞有望達到40億元，成為一家千億市值的機場上市公司。

2.4 風險：線上渠道或對機場形成分流

日上直郵是日上免稅行將免稅渠道進的貨繳進口環(huán)節(jié)三稅后，放到網(wǎng)上進行銷售的一種新模式。它面向的用戶主要還是原有的日上會員。

日上直郵能在短時間內就做到單月峰值銷售額23億元，遠超日上上海機場店，說明該渠道具備很高效率。效率高，用戶重疊，且該渠道對于日上而言利潤率高于機場店，因此后疫情時代該模式繼續(xù)擴張，會對上海機場線下免稅店形成不小沖擊。

可能存在的個股風險點：美蘭空港二期航站樓的運營模式問題。目前從公司公告來看，美蘭空港二期航站樓產(chǎn)權明確歸屬上市公司，但上市公司是否會選擇向母公司交一定比例特許經(jīng)營管理費，將航站樓商業(yè)委托給母公司運營？這一點未知。如果采取委托運營的模式，可能發(fā)生大額關聯(lián)交易，進而對估值產(chǎn)生影響。

03航空：凜冬已經(jīng)過去，航空周期再啟

3.1 回顧：航空股的大周期是危機周期，危機投資是最有效的投資策略

航空業(yè)屬于高投入、高風險的類公用事業(yè)，行業(yè)屬性不佳。高度同質化的產(chǎn)品、重資產(chǎn)高負債率的商業(yè)模式、種種外部沖擊導致的脆弱盈利能力，使其ROIC長期處在較低水平起伏波動，因此航空股被冠以了“價值毀滅者”的稱號。

然而，憑借周期的魔力，航空股卻總能夠吸引投資人反復介入，火中取栗。無論在全球哪個市場，航空股都是典型的強周期品種，航空股的周期由四大因素共同作用導致——需求周期、供給周期、油價周期、匯率周期，其中最核心的是需求周期。在大周期中，需求周期表現(xiàn)為危機周期，大危機的爆發(fā)導致需求徹底奔潰，股價重回周期底部，同時也意味著新一輪周期的開啟。一輪周期中，危機決定底部，格局決定中樞。

與機場股的確定性相比，航空股最大的魅力，在于其不確定性。但在特定的條件下，航空股同樣能夠帶來確定性收益。

從歷史復盤角度看，買格局與買危機，是航空股投資兩大可驗證可重復的投資策略。但從中國、北美、歐洲三大航空市場的具體實踐來看，買格局是一個成功概率相對較小的策略，迄今為止只在美國市場的2012年-2015年成功過，然而買危機卻是屢試不爽。當下的中國航空業(yè)正處在高速增長期，各類航司爭相投放運力搶占市場，競爭十分激烈。中小型航司有地方國資強力支持，整個市場格局很難持續(xù)向好，危機投資仍然是當前中國航空業(yè)最有效的投資策略。

在百年不遇的新冠疫情沖擊下，中國航空股再次來到了歷史性的底部，A股航空板塊達到歷史第二低水平，H股達到歷史最低水平。

3.2 展望：短期確定性估值修復，中期可期待供需彈性

短期來看，隨著國內疫情得到有效控制，國內宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)回升，航司國內業(yè)務已經(jīng)在持續(xù)恢復，虧損額度環(huán)比持續(xù)改善。國內航司正在迎來確定性估值修復機會。

利用三季度暑運旺季，三大航中南航已經(jīng)率先實現(xiàn)單季度環(huán)比扭虧，國航也實現(xiàn)了單季度毛利轉正，三大民營航司春秋、吉祥、華夏均實現(xiàn)盈利。國內日臻成熟的防控機制，為航司國內業(yè)務繼續(xù)保持改善趨勢打下了堅實基礎，接下來只需靜待國際業(yè)務的催化和拐點。

中期來看，假設疫苗推出后取得預期效果，中性情形下明年下半年的某個月份國際業(yè)務出現(xiàn)快速恢復，達到2019年同期水平，屆時則可期待供需彈性的出現(xiàn)。供給側累積的三大因素，將在需求快速恢復時導致航司運力短缺的情形出現(xiàn)。

（1）波音737MAX延遲交付導致的窄體機短缺。如果沒有這次疫情，2020年國內本身就會存在窄體機短缺問題。

（2）國內第四大航司運力引進持續(xù)放緩。

（3）疫情之下中小航司現(xiàn)金流被摧毀，運力引進存在時間差。

在以上三大因素共同作用下，當國際需求完全恢復時，航空市場將可能產(chǎn)生持續(xù)數(shù)個季度的供不應求，航空股的超級彈性屆時將有望展現(xiàn)。但供需彈性的邏輯還需持續(xù)跟蹤疫苗推出之后的恢復情況，現(xiàn)在只能作為一個可能出現(xiàn)的情形假設。

3.3 風險：永久性虧損風險與階段性沖擊風險

1）永久性虧損風險

現(xiàn)金流斷裂導致破產(chǎn)風險、低價巨額增發(fā)導致股份被動大幅稀釋風險

2）階段性沖擊風險

對航空股而言，危機仍然是一個隨機游走的變量，每當我們開始忽視它時，新一輪的沖擊往往突然來襲。當前時點，我們認為階段性沖擊風險再度發(fā)生的概率并不比疫情之前小。

宏觀層面，面臨經(jīng)濟大幅波動、地緣政治沖突、油價與匯率大幅波動、大規(guī)模自然災害、新一輪疫情爆發(fā)、疫苗及相關藥物研發(fā)受阻等風險。

行業(yè)層面，面臨政策大幅變動、行業(yè)競爭加劇、發(fā)生航空事故，或者其它類型的難以預測的風險。

3.4 建議：新一輪大周期已經(jīng)從底部啟動，把握航空業(yè)板塊性投資機會

航空股是受疫情沖擊最嚴重的板塊，也是為數(shù)不多的還處在底部沒有充分反彈的板塊。隨著基本面逐步恢復，航空股新一輪大周期已經(jīng)從底部啟動。

航空股的一大特性在于股價隨預期上漲，遙遙領先于基本面。在基本面的拐點真正被識別到時，往往階段性行情就早已結束。股價將最終在基本面的支撐下，在一輪又一輪波動中拾級而上，過程中需注意市場情緒過高所帶來的股價大幅波動。

隨著疫苗大規(guī)模接種越來越近，航空股即將迎來最強催化劑，2021年仍然是航空板塊修復之年，強烈推薦航空業(yè)板塊性投資機會。

04快遞：守望黎明，靜待花開

4.1 回顧：生生不息，物流行業(yè)的生命周期

4.1.1 2020快遞板塊表現(xiàn)：一半是海水，一半是火焰

2020年是快遞企業(yè)自2017年集體上市以來景氣度最高的一年。疫情之下，中國快遞企業(yè)展現(xiàn)出了極強的生命力與社會擔當，二三季度，快遞行業(yè)業(yè)務量同比增長近40%，行業(yè)景氣度創(chuàng)三年新高。

與行業(yè)高景氣度相背離的是企業(yè)的資本市場表現(xiàn)。直營制企業(yè)與加盟制企業(yè)的市場表現(xiàn)，一半是海水，一半是火焰，截止11月5日收盤，順豐、德邦、中通、韻達、圓通、申通、百世年內漲跌幅分別為：138.47%、30.71%、31.27%、-25.00%、5.90%、-28.20%、-53.78%。2020年同樣也是自快遞企業(yè)集體上市以來，分化最為明顯的一年。

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《交通運輸行業(yè)2021年度策略：新陳代謝，生生不息》