今年以來，物流行業(yè)整合加劇。近日，中通快遞通過港交所聆訊，高盛為獨(dú)家保薦人，意味著其在港股IPO進(jìn)入加速階段，同時(shí)也預(yù)示行業(yè)整合預(yù)期升溫。據(jù)市場(chǎng)消息，公司本次擬募資約20億美元。

而在目前“快遞業(yè)六強(qiáng)”上市陣營(yíng)中，以當(dāng)前市值計(jì)，中通快遞超過240億美元，位居第二、通達(dá)系之首，足見其行業(yè)地位之高，尤其是在通達(dá)系中的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)更是難以撼動(dòng)。

一、通達(dá)系中規(guī)模及盈利之最

中通快遞創(chuàng)立于2002年5月8日，現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)包括快遞服務(wù)、貨運(yùn)代理、物料銷售及其他四個(gè)部分。其中，快遞服務(wù)占絕對(duì)主導(dǎo)位置，過往三年的年均收入占比都在90%上下。

中通快遞作為國(guó)內(nèi)最年輕的規(guī)?；爝f企業(yè)，卻也是通達(dá)系中規(guī)模及盈利能力長(zhǎng)期之最。今年上半年，受春節(jié)及疫情阻滯影響，除順豐外，Q1行業(yè)業(yè)務(wù)量均有所下滑，但隨著在3月復(fù)工重啟，并在在線消費(fèi)需求的快速推動(dòng)下，行業(yè)在二季度迅速重回30%的高位，頭部企業(yè)更是充分受益。

據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，按總包裹量計(jì)，中通快遞在國(guó)內(nèi)快遞業(yè)的市占率達(dá)19.1%，位居行業(yè)第一，今年上半年，其份額進(jìn)一步提升至20.6%，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)繼續(xù)擴(kuò)大。其中，Q2業(yè)務(wù)量達(dá)46億件，同比增速達(dá)47.9%，遠(yuǎn)超同期行業(yè)增速。

與此同時(shí)，盡管行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)一直持續(xù)不斷，但中通快遞在盈利端仍然穩(wěn)居通達(dá)系之首。據(jù)招股書數(shù)據(jù)測(cè)算，2017-2019年的過往三年間，中通快遞的全年毛利率基本維持在30%以上，歸母凈利率則在25%左右，大幅領(lǐng)先同業(yè)。

從單票盈利來看，疫后行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，盈利出現(xiàn)分化，但中通快遞在通達(dá)系中仍處絕對(duì)領(lǐng)先位置。

今年上半單票季度扣非凈利

信息來源：公司財(cái)報(bào)、華創(chuàng)證券

對(duì)于投資者來說，想必最在意的是，在當(dāng)前寡頭格局之下，入局最晚的中通快遞，是如何做到規(guī)模及成本的持續(xù)領(lǐng)先，實(shí)現(xiàn)后發(fā)先至？

2015-2020H1單票成本變化

信息來源：公司財(cái)報(bào)、西南證券；注：2019年前韻達(dá)單票成本不含派送費(fèi)

二、中通快遞的“硬實(shí)力及軟實(shí)力”

在快遞行業(yè)提質(zhì)增效趨勢(shì)之下，不難察覺出，比拼的關(guān)鍵集中在底層的基礎(chǔ)設(shè)施及精細(xì)化的運(yùn)營(yíng)管控能力，即所謂的“硬實(shí)力”和“軟實(shí)力”。

對(duì)中通而言，“硬實(shí)力”體現(xiàn)在從核心分揀中心、運(yùn)輸骨干線到“最后一公里”的末端驛站等基礎(chǔ)服務(wù)設(shè)施環(huán)節(jié)，由點(diǎn)到線成面，結(jié)成領(lǐng)先、持續(xù)可擴(kuò)展的網(wǎng)絡(luò)，規(guī)模效應(yīng)顯著；“軟實(shí)力”則反映在對(duì)車輛管理、裝載率、自動(dòng)分揀升級(jí)及人員綜合協(xié)調(diào)等方面，兩者共同推動(dòng)降本增效。

招股書顯示，截至2020年6月末，中通快遞共擁有90個(gè)分揀中心、282條自動(dòng)化分揀線，干線超過3400條，服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)約3萬個(gè)，末端驛站達(dá)5萬個(gè)，直接網(wǎng)絡(luò)合作伙伴超過5000位，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國(guó)99.2%以上的城市和縣區(qū)。

就成本端而言，公司的快遞單票成本由干線運(yùn)輸、分揀中心、物料銷售及其它成本構(gòu)成。其中，運(yùn)輸與分撥是主要成本，占比達(dá)八成。從具體動(dòng)因來看，運(yùn)輸成本由大車比例、自有車輛及裝載率共同驅(qū)動(dòng)；而分揀成本則主要受分揀中心的自動(dòng)化程度影響。

在車輛配備方面，中通長(zhǎng)期領(lǐng)跑。綜合公司財(cái)報(bào)及招股書數(shù)據(jù)，2017-2019年，公司全網(wǎng)運(yùn)輸車輛數(shù)從4800輛升至7350輛，其中自有車輛比例從75%升至87.8%，大車占比從37.5%升至63.3%。今年上半年，車隊(duì)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大至9050輛，自有與大車占比分別升至90.6%、78%。

在分揀方面，中通在分揀中心及自營(yíng)規(guī)模上居通達(dá)系首位，同時(shí)自動(dòng)化程度在持續(xù)提高。據(jù)招股書顯示，截至2019年末，中通共有91個(gè)分揀中心，其中自營(yíng)比例達(dá)90.1%，數(shù)量高出通達(dá)系均值約兩成；同期自動(dòng)化分揀線達(dá)265條，同比增長(zhǎng)121%，今年上半年進(jìn)一步增至282條。

自營(yíng)分揀中心（或轉(zhuǎn)運(yùn)中心）數(shù)量

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、西部證券

正是得益于運(yùn)輸與分揀效率的持續(xù)領(lǐng)先，中通的成本優(yōu)勢(shì)突出。毋庸置疑，這依賴于公司對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施的長(zhǎng)期投入，而必不可少的資本支出及持續(xù)擴(kuò)張、規(guī)?；木W(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，對(duì)新進(jìn)入者而言，無疑是顯著的準(zhǔn)入壁壘。

現(xiàn)金流狀況表明，中通快遞仍在快速擴(kuò)張階段。持續(xù)增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流以及不斷擴(kuò)充的賬面現(xiàn)金，為其不斷擴(kuò)張?zhí)峁┝速Y金基礎(chǔ)。2020年上半年末，公司賬面現(xiàn)金資產(chǎn)（包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、短期投資）達(dá)137億元，而總資產(chǎn)負(fù)債率僅20%不到，較同行約30%-40%水平，仍有明顯運(yùn)用空間。

這么看來，中通快遞的經(jīng)營(yíng)十分穩(wěn)健，且并不像差錢的主，但為何要在此時(shí)二次回港上市？

三、流動(dòng)性與估值視角下：回港二次上市的意義推測(cè)

可以從流動(dòng)性與估值兩方面來推測(cè)：

短期來說，回港二次上市，無疑能迅速地?cái)U(kuò)大資金儲(chǔ)備，為今后2-3年的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)把握更多的主動(dòng)權(quán)打基礎(chǔ)，同時(shí)在納入港股通后所吸引的內(nèi)地資金，也將繼續(xù)擴(kuò)大這一優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng)期來看，在港、美兩地的上市架構(gòu)之下，中通快遞可實(shí)現(xiàn)全天交易，融資效率的提升有持續(xù)保障。

流動(dòng)性得以擴(kuò)充，同時(shí)投資者結(jié)構(gòu)也會(huì)更多元化，公司理應(yīng)享有更高的估值溢價(jià)。由于香港和亞洲投資者相較于西方投資者更了解中概股，同時(shí)更多的內(nèi)地投資者對(duì)于本土企業(yè)的理解以及本地投資的便捷，參與熱情相應(yīng)更高，尤其是像面對(duì)中通這樣基本面優(yōu)質(zhì)的行業(yè)龍頭，在今年中概股回歸潮之下，其無疑將大獲市場(chǎng)關(guān)注。

此外，在大國(guó)貿(mào)易關(guān)系長(zhǎng)期博弈預(yù)期之下，避免將公股票裝在美股一個(gè)籃子里，無疑也是增添了一個(gè)“避風(fēng)港”，這也符合。而兩地跨市場(chǎng)配置，不僅會(huì)帶來資金面擴(kuò)大、估值提升的機(jī)會(huì)，還有助于拔高中通快遞在國(guó)際市場(chǎng)的品牌影響力，加速其國(guó)際業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。

結(jié)語

快遞行業(yè)現(xiàn)在已進(jìn)入到寡頭整合階段，馬太效應(yīng)凸顯，市場(chǎng)集中度提升是主線，像中通快遞這樣綜合實(shí)力全面領(lǐng)先的公司，勢(shì)必將享受到集中度提升帶來的份額穩(wěn)步提升，不斷拉開與跟隨者之間的差距，穩(wěn)固領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

如今，中通快遞招股在即，綜合業(yè)內(nèi)對(duì)于行業(yè)未來1-2年的景氣度、競(jìng)爭(zhēng)格局演進(jìn)及當(dāng)前市場(chǎng)熱度判斷，其作為優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，具備明顯的長(zhǎng)期投資吸引力。

目前，實(shí)現(xiàn)兩地上市架構(gòu)的快遞公司僅為圓通，但其上市主體業(yè)務(wù)不同，中通快遞成功在港二次上市后，則將是業(yè)內(nèi)唯一一家實(shí)現(xiàn)全業(yè)務(wù)跨市場(chǎng)配置的公司，對(duì)行業(yè)而言，這或許也會(huì)成為助推整合加速的一個(gè)標(biāo)志。