投資建議：我們測(cè)算2020-2022年公司EPS為0.57 / 0.69 / 0.82元 / 股，同比70% / 20% / 19%。公司作為深耕零擔(dān)運(yùn)輸?shù)凝堫^企業(yè)，切入大件快遞賽道，開(kāi)啟雙輪驅(qū)動(dòng)。對(duì)標(biāo)海外零擔(dān)巨頭ODFL，公司在科技賦能、運(yùn)力建設(shè)等方面已漸具優(yōu)勢(shì)，看好未來(lái)借市場(chǎng)集中度提升加速領(lǐng)跑。大件快遞行業(yè)受益于疫情后電商滲透提升和產(chǎn)品升級(jí)，未來(lái)賽道較優(yōu)。公司在經(jīng)歷去年強(qiáng)資本開(kāi)支對(duì)成本的不利影響后，借疫情后經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇的契機(jī)，有望開(kāi)啟新一輪上升周期，中期盈利增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)達(dá)到20%-30%。從PEG的角度考慮，我們選取完整經(jīng)營(yíng)年度2021年的EPS，審慎給予PE25x，一年目標(biāo)價(jià)為17.3元，較目前股價(jià)30%以上空間，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

▲公路快運(yùn)、大件快遞雙輪驅(qū)動(dòng)，科技賦能打造品牌特色。公司為A股首家IPO快運(yùn)企業(yè)，深耕零擔(dān)行業(yè)超過(guò)20年，并切入大件快遞市場(chǎng)，形成雙輪驅(qū)動(dòng)。直營(yíng)模式造就公司服務(wù)質(zhì)量在主要快遞企業(yè)中名列前茅。自成立以來(lái)公司致力于科技賦能對(duì)管理和運(yùn)營(yíng)效率的提升，有望引領(lǐng)業(yè)內(nèi)智能化、信息化潮流。

▲聚焦中高端公路快運(yùn)，看好未來(lái)加速領(lǐng)跑。公司聚焦中高端公路快運(yùn)業(yè)務(wù)，其“精準(zhǔn)”快運(yùn)系列產(chǎn)品構(gòu)成其核心盈利來(lái)源，即便在快運(yùn)行業(yè)陷入激烈競(jìng)爭(zhēng)、公司自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的情形下，出色的成本管控能力仍能維持較高的毛利。對(duì)標(biāo)海外零擔(dān)巨頭ODFL，公司已在信息化、運(yùn)力建設(shè)等方面頗具成效，看好其龍頭地位在未來(lái)行業(yè)集中度提升的過(guò)程中進(jìn)一步得到夯實(shí)。

▲切入大件快遞漸顯成效，未來(lái)有望率先突圍。疫情催化電商滲透，產(chǎn)品逐漸向大型商品升級(jí)，大件快遞正成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)，且與快運(yùn)的邊界開(kāi)始模糊。公司切入大件快遞市場(chǎng)，避開(kāi)轉(zhuǎn)型時(shí)機(jī)較晚的不足，也可發(fā)揮其深耕快運(yùn)多年的資源優(yōu)勢(shì)。近年來(lái)公司大件快遞在業(yè)務(wù)規(guī)模、單票價(jià)格、毛利率上穩(wěn)步提升，并借助強(qiáng)資本開(kāi)支實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的大幅擴(kuò)張。目前公司已占據(jù)龍頭地位，在回歸穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃后，有望憑借較深的護(hù)城河，贏得未來(lái)突圍的機(jī)會(huì)。

▲引入戰(zhàn)投韻達(dá)股份，股權(quán)激勵(lì)促治理結(jié)構(gòu)改善。公司將于今年引入韻達(dá)股份作為戰(zhàn)略投資者，補(bǔ)充其轉(zhuǎn)運(yùn)及IT系統(tǒng)的投入。雙方在快遞、快運(yùn)上各有側(cè)重，運(yùn)營(yíng)模式、資產(chǎn)具備較強(qiáng)的互補(bǔ)效應(yīng)。此外，公司已發(fā)布第二期員工持股計(jì)劃，進(jìn)一步約束業(yè)績(jī)條件。產(chǎn)業(yè)資本、管理人員相繼與公司股東綁定利益，將極大地穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，并助力治理結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。

▲風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情擴(kuò)散超預(yù)期、大件快遞、零擔(dān)運(yùn)輸競(jìng)爭(zhēng)加劇，引入戰(zhàn)投失敗

一、快運(yùn)、快遞雙輪驅(qū)動(dòng)，有望開(kāi)啟新一輪成長(zhǎng)

1、公路快運(yùn)、大件快遞雙輪驅(qū)動(dòng)，科技賦能、服務(wù)至上打造品牌特色

歷史沿革及股權(quán)結(jié)構(gòu)：德邦股份前身可追溯至1996年誕生于廣州的德邦物流（崔氏貨運(yùn)）。2001年德邦物流開(kāi)通廣州至北京線，正式進(jìn)軍公路汽運(yùn)領(lǐng)域。2004年崔維星及其弟崔維剛成立廣州德邦，首創(chuàng)“卡車(chē)航班”業(yè)務(wù)，開(kāi)始占領(lǐng)零擔(dān)物流中高端市場(chǎng)。德邦股份由崔維星及德邦控股于2009年正式發(fā)起設(shè)立，隨后收購(gòu)廣東德邦旗下所有公路快運(yùn)資產(chǎn)。2018年1月，德邦股份在上交所A股上市，成為國(guó)內(nèi)首家通過(guò)IPO上市的快運(yùn)企業(yè)。

公司第一大股東為寧波梅山保稅港區(qū)德邦投資控股（德邦控股），持股比例71.99%。崔維星通過(guò)德邦控股間接持股、直接持股合計(jì)比例達(dá)到35.54%，為公司實(shí)際控制人。

公路快運(yùn)、大件快遞雙輪驅(qū)動(dòng)。公司以公路貨運(yùn)起家，深耕零擔(dān)行業(yè)超過(guò)二十年，并逐漸成長(zhǎng)為公路快運(yùn)行業(yè)領(lǐng)軍者。2013年公司進(jìn)軍快遞行業(yè)，瞄準(zhǔn)一般電商件與大票零擔(dān)中被忽略的3-60kg大件快遞市場(chǎng)。公司業(yè)務(wù)主要按照重量可劃分為：小件快遞（0-3kg）、大件快遞（3-60kg）、零擔(dān)（60-500kg）、整車(chē)（>500kg）。小件快遞相較于其他分類(lèi)，標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，容易形成規(guī)模效應(yīng)，毛利率水平高；大件、零擔(dān)、整車(chē)需要大規(guī)模重資產(chǎn)投入，標(biāo)準(zhǔn)化程度依次降低，整車(chē)運(yùn)輸相較于零擔(dān)，運(yùn)輸組織比較簡(jiǎn)單，但配送費(fèi)率也相應(yīng)下降。公司發(fā)揮自身優(yōu)點(diǎn)，聚焦在中間的大件快遞和零擔(dān)業(yè)務(wù)中，并已基本剝離掉毛利較低的整車(chē)業(yè)務(wù)，經(jīng)過(guò)多年潛心經(jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略布局，逐漸成長(zhǎng)為聚焦重貨市場(chǎng)的綜合性物流供應(yīng)商。

直營(yíng)模式為主，服務(wù)質(zhì)量業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。公司自成立以來(lái)堅(jiān)持直營(yíng)模式為主，科學(xué)規(guī)劃運(yùn)輸線路，合理構(gòu)建運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)。即便公司為滿足業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張的需求啟動(dòng)網(wǎng)點(diǎn)事業(yè)人合伙制度，公司仍然按照直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)的管理模式進(jìn)行管理，對(duì)核心資產(chǎn)和業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)有絕對(duì)控制力，同時(shí)減少了末端服務(wù)成本，有力保障服務(wù)質(zhì)量貫穿如一。截至2019年12月，在行業(yè)11家主要快遞公司中，公司6項(xiàng)服務(wù)指標(biāo)（投訴響應(yīng)速度、投訴處理效率等）綜合排名行業(yè)第一，并連續(xù)4年位居榜首，樹(shù)立了良好的品牌聲譽(yù)。

科技賦能有望引領(lǐng)業(yè)內(nèi)潮流。公司自成立以來(lái)一直致力于科技賦能帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)及管理優(yōu)化，早在2003年即開(kāi)發(fā)TIS物流信息系統(tǒng)（公司前身）。近年來(lái)公司進(jìn)一步打造前瞻性的信息平臺(tái)，并使之成為公司核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，每年在IT上的投入占營(yíng)業(yè)額的1.5%-2.0%。公司通過(guò)智慧場(chǎng)站等系統(tǒng)提高業(yè)務(wù)處理效率，而電子面單、智能收派等系統(tǒng)的推出大幅提升客戶(hù)體驗(yàn)。目前公司獨(dú)創(chuàng)的小大件融合分揀、放暴力分揀、銷(xiāo)管家已成為業(yè)內(nèi)科技賦能的典型代表。公司目前已開(kāi)始介入自動(dòng)駕駛領(lǐng)域，力爭(zhēng)在未來(lái)智能物流領(lǐng)域取得實(shí)質(zhì)探索。

事業(yè)合伙人制度快速拓展業(yè)務(wù)范圍。2015年公司啟動(dòng)網(wǎng)點(diǎn)合伙人制度，以實(shí)現(xiàn)運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)的延伸和服務(wù)市場(chǎng)的下沉，尤其在網(wǎng)絡(luò)覆蓋相對(duì)薄弱的地區(qū)，公司邀請(qǐng)具備物流配送能力的個(gè)人或商戶(hù)作為快運(yùn)或快遞業(yè)務(wù)的事業(yè)合伙人，通過(guò)與公司直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)良性互補(bǔ)與共同合作，實(shí)現(xiàn)合伙人與公司的共同成長(zhǎng)。經(jīng)過(guò)近年來(lái)的整合優(yōu)化，公司目前網(wǎng)點(diǎn)達(dá)到8863個(gè)，其中事業(yè)合伙人數(shù)量為2535個(gè)，有力地拓展了公司的服務(wù)范圍。

2、股權(quán)激勵(lì)促公司治理提升，看好產(chǎn)能擴(kuò)張后新一輪成長(zhǎng)

股權(quán)激勵(lì)促公司治理提升。公司于2019年已完成第一期員工持股計(jì)劃，其中授予高管6人合計(jì)1073萬(wàn)股，其余1956名員工合計(jì)16891萬(wàn)股，解鎖期至2020年3月結(jié)束后，開(kāi)始分三期（三年）進(jìn)行解鎖，主要考核條件為公司盈利增長(zhǎng)。今年公司發(fā)布第二期員工持股計(jì)劃，主要針對(duì)核心層人員31名，進(jìn)一步綁定管理層和公司股東利益，促進(jìn)治理結(jié)構(gòu)不斷提升。

業(yè)務(wù)調(diào)整不利影響已經(jīng)消除，快遞業(yè)務(wù)仍維持快速增長(zhǎng)。2019年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收259.2億元，同比增長(zhǎng)12.6%，增幅不及往年?？爝\(yùn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入107.5元，同比下降4.1%，但隨著盈利較差的整車(chē)業(yè)務(wù)整頓完成，自2019下半年開(kāi)始同比已恢復(fù)正增長(zhǎng)，短期調(diào)整造成的不利影響逐漸消除?？爝f業(yè)務(wù)自切入以來(lái)維持快速增長(zhǎng)，2019年實(shí)現(xiàn)收入146.7億元，同比增幅達(dá)到28.7%，高于行業(yè)平均水平。就業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，快遞業(yè)務(wù)營(yíng)收占比逐年提升，從2015年的13.7%上升至2019年的56.6%，已經(jīng)成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要引擎。此外，公司尚有部分倉(cāng)儲(chǔ)與供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，但收入占比較小。

強(qiáng)資本開(kāi)支下業(yè)績(jī)短暫調(diào)整，看好未來(lái)新一輪上行周期。2019年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利3.2億元，同比下降53.8%；扣非歸母凈利為0.4億元，同比下滑91.9%。業(yè)務(wù)調(diào)整的背景下，公司聚焦大件快遞業(yè)務(wù)，在末端人員、運(yùn)力資源、車(chē)輛及分揀設(shè)備等資產(chǎn)上加大資本開(kāi)支，2019年現(xiàn)金支出達(dá)到15.3億元，為近年來(lái)的峰值。今年雖受疫情影響，但各業(yè)務(wù)量恢復(fù)較為明顯，尤其公路快運(yùn)、快遞行業(yè)景氣度超預(yù)期，我們看好新的產(chǎn)能投資后公司開(kāi)啟新一輪上升期。

二、聚焦中高端公路快運(yùn)，看好未來(lái)加速領(lǐng)跑

1、零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)集中度較低，與快遞邊界模糊

零擔(dān)快運(yùn)市場(chǎng)壁壘不高，行業(yè)集中度較低。零擔(dān)快運(yùn)主要以公路運(yùn)送為主，占比在75%左右。根據(jù)鯨略咨詢(xún)，2015年我國(guó)公路零擔(dān)市場(chǎng)規(guī)模為1.37萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)到2020年可達(dá)到2.7萬(wàn)億左右。零擔(dān)行業(yè)目前主要客戶(hù)為B端，個(gè)性化需求較低、進(jìn)入門(mén)檻低行業(yè)內(nèi)企業(yè)發(fā)展規(guī)模與發(fā)展水平參差不齊，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，集中度不高，CR10約為5.2%。相比于美國(guó)呈現(xiàn)以FedEX、Old Dominion Freight Line等大型物流企業(yè)主導(dǎo)零擔(dān)行業(yè)，CR10約73.0%的競(jìng)爭(zhēng)格局，中國(guó)零擔(dān)行業(yè)將迎來(lái)兼并重組、龍頭企業(yè)逐步崛起的時(shí)代。

零擔(dān)與快遞邊界模糊，企業(yè)開(kāi)始業(yè)務(wù)滲透。隨著大件電商件的業(yè)務(wù)量持續(xù)增長(zhǎng)，快運(yùn)業(yè)務(wù)向C端滲透，零擔(dān)快運(yùn)業(yè)務(wù)與快遞業(yè)務(wù)邊界日益模糊，由于快運(yùn)行業(yè)幾乎無(wú)門(mén)檻，快遞企業(yè)可以依托原有的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)快速切入零擔(dān)物流市場(chǎng)；零擔(dān)企業(yè)在獲取快遞資質(zhì)后也可以逆向滲透快遞市場(chǎng)。自2013年公司切入快遞以來(lái)，傳統(tǒng)的快運(yùn)企業(yè)諸如安能也依樣復(fù)制，而通達(dá)系及順豐等快遞企業(yè)也開(kāi)啟快運(yùn)業(yè)務(wù)。

2、公司聚焦中高端公路快運(yùn)，龍頭地位穩(wěn)固

公司聚焦中高端公路快運(yùn)。公司以零擔(dān)快運(yùn)起家，經(jīng)多年深耕后逐漸擯棄較為低端、多受價(jià)格戰(zhàn)困擾的普通貨運(yùn)，逐漸聚焦行業(yè)中較為高端的公路快運(yùn)業(yè)務(wù)，旨在成為行業(yè)前沿的引領(lǐng)者。

1） 2004年公司推出行業(yè)內(nèi)第一個(gè)精準(zhǔn)產(chǎn)品——“卡車(chē)航班”，憑借“空運(yùn)速度，汽車(chē)價(jià)格”的顯著優(yōu)勢(shì)迅速占領(lǐng)理你單物流中高端市場(chǎng)，奠定強(qiáng)者地位；

2）2010年公司成為國(guó)內(nèi)零擔(dān)領(lǐng)域龍頭企業(yè)；

3）目前公司公路快運(yùn)已打造多個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的“精準(zhǔn)”快運(yùn)產(chǎn)品，主要包含精準(zhǔn)卡航（高時(shí)效長(zhǎng)距離）、精準(zhǔn)城運(yùn)（高時(shí)效短距離）、精準(zhǔn)汽運(yùn)（普通時(shí)效）三類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，滿足客戶(hù)對(duì)貨物運(yùn)輸時(shí)效的不同需求。針對(duì)單票重量或體積較大的快運(yùn)貨物，公司也可提供整車(chē)業(yè)務(wù)服務(wù)。

快運(yùn)毛利率總體穩(wěn)定，維持業(yè)務(wù)核心地位。快運(yùn)業(yè)務(wù)為公司立足之本，2013 -2017年?duì)I收占比始終維持在60%以上，其中精準(zhǔn)卡航/城運(yùn)占快運(yùn)業(yè)務(wù)比重在70%（隨后未披露）。近幾年隨零擔(dān)快運(yùn)市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)以及公司著重發(fā)展大件快遞業(yè)務(wù)，快運(yùn)營(yíng)收占比開(kāi)始下降。此外，公司開(kāi)始整頓毛利較低的整車(chē)業(yè)務(wù)，在短期影響總體營(yíng)收規(guī)模。從過(guò)去幾年來(lái)看，公司快運(yùn)業(yè)務(wù)毛利率較為穩(wěn)定，預(yù)計(jì)精準(zhǔn)卡航/承運(yùn)應(yīng)維持在25%上下（未披露），尤其在競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈的情況下更為不易。展望未來(lái)，完善的基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)布局以及穩(wěn)固的龍頭地位決定了快運(yùn)業(yè)務(wù)仍是公司發(fā)展的核心。

相較主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手順豐控股，公司成本及體量仍具有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)。隨著快遞、快運(yùn)業(yè)務(wù)的互相滲透，眾多企業(yè)相繼入局。同屬于直營(yíng)體系的最主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為順豐控股（零擔(dān)收入2018年排名第二），其重貨業(yè)務(wù)范圍分為重貨包裹（20-100kg）、小票零擔(dān)（100-500kg）、大票零擔(dān)（500-3000kg）、重貨轉(zhuǎn)運(yùn)（>3000kg），對(duì)應(yīng)德邦部分大件快遞業(yè)務(wù)與全部快運(yùn)業(yè)務(wù)。

1）體量方面，2019年順豐重貨營(yíng)收達(dá)127億元，同比增長(zhǎng)57.2%，但低于德邦快運(yùn)及大件快遞業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入總和，公司龍頭地位仍然較為穩(wěn)固。

2）產(chǎn)品時(shí)效及價(jià)格方面，德邦在價(jià)格上更具優(yōu)勢(shì)，但時(shí)效有所欠缺。從德邦的角度來(lái)看，多年深耕具備積累的服務(wù)優(yōu)勢(shì)仍然較為顯著，在大容量、散格局的市場(chǎng)中仍占據(jù)龍頭地位。

3）盈利能力方面，公司近年來(lái)毛利率總體較為穩(wěn)定，即便在業(yè)務(wù)調(diào)整的2019年仍然維持在15%上下，而順豐近年來(lái)擴(kuò)張迅速，但總體仍在起步階段，盈利能力尚有欠缺（預(yù)計(jì)難以盈利）。

3、對(duì)標(biāo)海外龍頭ODFL，公司加快領(lǐng)跑已初具雛形性

ODFL逐步成長(zhǎng)為行業(yè)龍頭，可為公司帶來(lái)較大啟示。Old Dominion Freight(以下簡(jiǎn)稱(chēng)ODFL)成立于1934年，是一家專(zhuān)注于零擔(dān)貨運(yùn)業(yè)務(wù)的美國(guó)企業(yè)。在眾多的零擔(dān)貨運(yùn)企業(yè)當(dāng)中，ODFL以其優(yōu)秀的服務(wù)質(zhì)量和較強(qiáng)的盈利能力不斷提升自己的市占率，收入占行業(yè)比重由2014年的7.4%躍升到2019年的9.5%，逐步成長(zhǎng)為行業(yè)龍頭。ODFL優(yōu)秀的發(fā)展歷程能為國(guó)內(nèi)零擔(dān)龍頭德邦股份帶來(lái)一定啟示。

ODFL通過(guò)多次兼并重組，最終實(shí)現(xiàn)全美布局。ODFL通過(guò)多次并購(gòu)成功把業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)展至全美，并通過(guò)優(yōu)化網(wǎng)點(diǎn)布局，最終實(shí)現(xiàn)網(wǎng)點(diǎn)集約化發(fā)展。截至到2019年，ODFL共擁有236個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)、20300余名員工、9600余臺(tái)拖車(chē)以及37000輛掛車(chē)。

1）1934年ODFL成立于弗吉尼亞周，獲得一般性貨物運(yùn)輸?shù)闹揠H運(yùn)輸權(quán)，開(kāi)始發(fā)展期零擔(dān)業(yè)務(wù)；

2）到了1962年公司收購(gòu)Bottoms-Fiske Truck Line，將業(yè)務(wù)拓展至美國(guó)東北部和南部地區(qū)；并隨后于1969-1979年進(jìn)入大規(guī)模擴(kuò)張階段，期間收購(gòu)兼并了Barnes Truck Line，Nilson Motor Express，White Transport，Star Transport，Deaton Trucking等多家物流運(yùn)輸企業(yè)；

3）1980-1984年間，由于美國(guó)放開(kāi)汽車(chē)運(yùn)輸業(yè)的管制，ODFL將業(yè)務(wù)拓展至美國(guó)中部以及西部地區(qū)；

4）1998-2000年間，公司開(kāi)始新一輪兼并收購(gòu)，收購(gòu)了Fredrickson Motor Express，Goggin Truck Line, Inc.，Skyline部分資產(chǎn)，鞏固公司在零擔(dān)行業(yè)地位；

5）2001-2006年間，公司繼續(xù)通過(guò)收購(gòu)擴(kuò)張業(yè)務(wù)范圍，收購(gòu)了Carter and Sons Trucking，Wichita Southeast Kansa Transit and Priority Freight Line部分資產(chǎn)，構(gòu)建起全美運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，并將業(yè)務(wù)擴(kuò)張至海外地區(qū)；

6）2011年至今公司啟動(dòng)家庭業(yè)務(wù)并通過(guò)代理商或戰(zhàn)略聯(lián)盟進(jìn)一步擴(kuò)展海外市場(chǎng)。

金融危機(jī)后ODFL一枝獨(dú)秀。早在2008年金融危機(jī)后，美國(guó)零擔(dān)行業(yè)陷入寒冬，同時(shí)適逢行業(yè)龍頭發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)，零擔(dān)行業(yè)整體毛利率跌至歷史低點(diǎn)，但是ODFL沒(méi)有加入價(jià)格戰(zhàn)，反而繼續(xù)提高服務(wù)質(zhì)量，維持危機(jī)前毛利率水平，成為當(dāng)年唯一盈利的零擔(dān)貨運(yùn)業(yè)的上市公司。隨后在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)依舊激烈，導(dǎo)致行業(yè)平均毛利率無(wú)法回到經(jīng)濟(jì)危機(jī)前的水平，但ODFL則保持良好的上升勢(shì)頭，凈利率從2009年2.9%增長(zhǎng)至2019年的15.0%，ROE也從6.1%增長(zhǎng)至24.4%，歸母凈利十年復(fù)合增速高達(dá)33.3%。市占率不斷提高，零擔(dān)業(yè)務(wù)收入從2014年的行業(yè)第4上升至2019年的行業(yè)第2。

解析ODFL三大核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從ODFL的發(fā)展歷史，可以看出其核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于三點(diǎn)：通過(guò)優(yōu)秀的成本控制策略，在擴(kuò)張期仍然保持良好的運(yùn)行效率；通過(guò)自有運(yùn)力以及先進(jìn)的信息技術(shù)系統(tǒng)帶來(lái)高效的配送以及優(yōu)質(zhì)的服務(wù)；高度定制化產(chǎn)品提升了服務(wù)質(zhì)量。

1）成本控制策略?xún)?yōu)異。由于零擔(dān)運(yùn)輸業(yè)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行密切相關(guān)，因此應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶來(lái)的損失以及后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的能力很重要，ODFL通過(guò)其成本控制戰(zhàn)略，在行業(yè)寒冬期依舊保持較高毛利率，并在行業(yè)復(fù)蘇時(shí)期不斷提高毛利率，使得公司業(yè)績(jī)保持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。ODFL優(yōu)秀的成本戰(zhàn)略使得公司業(yè)務(wù)成本（人工、運(yùn)輸、維修支出等）占收入比例遠(yuǎn)低于同行（如YRCW），并且公司通過(guò)不斷優(yōu)化成本來(lái)提高業(yè)務(wù)利潤(rùn)率，不斷拉開(kāi)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距。

2）科技投入賦予運(yùn)營(yíng)效率高效，高比例自有車(chē)隊(duì)穩(wěn)定運(yùn)輸環(huán)節(jié)。ODFL通過(guò)不斷的科技投入，保障擁有先進(jìn)的信息系統(tǒng)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)每個(gè)運(yùn)輸環(huán)節(jié)的精細(xì)管理，控制運(yùn)輸質(zhì)量。ODFL每年都在信息系統(tǒng)、網(wǎng)絡(luò)科技上進(jìn)行投入，投入金額達(dá)到營(yíng)業(yè)收入約0.7%，遠(yuǎn)高于其他零擔(dān)行業(yè)企業(yè)的比例。此外，ODFL高比例的自有車(chē)隊(duì)，使得公司可以減少外請(qǐng)運(yùn)力的比例，從而為公司提供穩(wěn)定的高質(zhì)量服務(wù)打下良好基礎(chǔ)。信息技術(shù)和自有運(yùn)力二者共同作用，極大地提高了公司配送質(zhì)量和效率，從2008年之后公司的準(zhǔn)時(shí)配送率從95%提高到98%以上，轉(zhuǎn)運(yùn)時(shí)間大大降低，貨物索賠占營(yíng)業(yè)收入的比重也從2002年的1.5%降至2018年的0.3%，遠(yuǎn)勝于零擔(dān)運(yùn)輸業(yè)的同行公司。

3）高度定制化服務(wù)充分滿足各層次需求。ODFL高度定制化的服務(wù)，使得公司可以有效榨取消費(fèi)者盈余，滿足不同行業(yè)、不同需求的客戶(hù)，由于定制化選項(xiàng)需要額外收費(fèi)，因此高度定制化服務(wù)能幫助ODFL有效提高利潤(rùn)率，2016-2019年公司凈利率分別為13.81%、14.98%、14.98%，遠(yuǎn)超綜合物流服務(wù)商FEDEX的4.97%、6.99%、0.77%。

德邦股份加快領(lǐng)跑零擔(dān)行業(yè)，優(yōu)勢(shì)已漸具雛形。德邦股份雖然已是國(guó)內(nèi)零擔(dān)運(yùn)輸業(yè)的龍頭企業(yè)，但是無(wú)論是銷(xiāo)售凈利率、ROE、市場(chǎng)占有率，均與ODFL存在一定差距。未來(lái)零擔(dān)行業(yè)有望迎來(lái)兼重組，提升市場(chǎng)集中度的時(shí)代，對(duì)標(biāo)ODFL，公司現(xiàn)在具備的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)使其加快領(lǐng)跑行業(yè)從而脫穎而出的格局漸具雛形。

1）科技賦能優(yōu)勢(shì)明顯，加快自有車(chē)隊(duì)布局。物流行業(yè)未來(lái)的趨勢(shì)將是無(wú)人化、智能化，公司一直秉承科技賦能的理念，每年在IT上的投入占比甚至超過(guò)ODFL，并已開(kāi)始在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域布局，有望占據(jù)先機(jī)。此外，公司在運(yùn)力上的配置與ODFL如出一轍，自有運(yùn)力比例占比穩(wěn)步提升。2015年前公司自有運(yùn)力比例超過(guò)50%，隨后因整車(chē)業(yè)務(wù)空跑等因素提高外有運(yùn)力比例。伴隨整車(chē)業(yè)務(wù)得到整頓，資本開(kāi)支向車(chē)隊(duì)傾斜，預(yù)計(jì)自有運(yùn)力比例有望重新提升，以穩(wěn)定公司的物流配送。

2）定制化服務(wù)打造品牌特色。公司聚焦重貨市場(chǎng)（含大件快遞），避開(kāi)小件快遞同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的局面，行業(yè)賽道更加優(yōu)異。伴隨居民消費(fèi)觀念改變和電商滲透率提升，定制化的重貨商品需求有望持續(xù)增長(zhǎng)，助力已形成的品牌優(yōu)勢(shì)更加穩(wěn)固。

3）成本管控趨嚴(yán)，短期調(diào)整后迎來(lái)改善。公司在2019年加快資本開(kāi)支，隨之而來(lái)人工、運(yùn)輸?shù)瘸杀镜拇蠓嵘?，但隨后公司回歸穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，多年積累的成本管控措施進(jìn)一步趨嚴(yán)。在疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情形下，我們有望見(jiàn)證公司零擔(dān)業(yè)務(wù)重見(jiàn)往日風(fēng)采。

三、切入大件快遞漸顯成效，看好未來(lái)率先突圍

快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，非頭部企業(yè)機(jī)會(huì)較小。目前快遞業(yè)務(wù)（以小件快遞為主）由于其標(biāo)準(zhǔn)化、易復(fù)制的特點(diǎn)，在過(guò)去的10年間快速發(fā)展，坐享電商經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展帶來(lái)的紅利。今年疫情導(dǎo)致的的線上化采購(gòu)需求進(jìn)一步加強(qiáng)，但隨之而來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的進(jìn)一步加劇，由通達(dá)系主導(dǎo)的價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)入白熱化的階段。從6月高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，行業(yè)單票價(jià)格下降10%，通達(dá)系普遍下降20%-30%。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，價(jià)格戰(zhàn)的推進(jìn)有利于行業(yè)加速出清尾部產(chǎn)能，促進(jìn)集中度進(jìn)一步提高，利好頭部企業(yè)，但留給排名較后企業(yè)的機(jī)會(huì)則越來(lái)越少。

疫情催化電商滲透，大件快遞正成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。大件快遞與零擔(dān)快運(yùn)在運(yùn)營(yíng)范圍上有交叉，目前大件快遞市場(chǎng)以家電、家具為核心。電商起步階段主要依靠?jī)r(jià)值低、貨物體積小的商品，而隨著電商的逐步成熟和快遞行業(yè)的迅猛發(fā)展，高價(jià)值、體積大、非標(biāo)準(zhǔn)化外形的商品迎來(lái)了發(fā)展機(jī)遇。據(jù)《2018家電網(wǎng)購(gòu)分析報(bào)告》（2019年工信部未公布），2013-2018年家電網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模從1332億元增長(zhǎng)到5765億元，18年同比增速達(dá)18%。另外，主要大家電中空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)的網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售同比增速都超過(guò)20%，高于家電平均增速。疫情進(jìn)一步催化電商滲透率的提升，并且逐步向奢侈品、大家電、建材、家具等產(chǎn)品進(jìn)行轉(zhuǎn)移，據(jù)北京易觀智庫(kù)預(yù)測(cè)，2025年我國(guó)大件配送市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到4100億元，造就大件快遞需求的快速增加。

大件快遞契合公司發(fā)展，避開(kāi)快遞行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)。不同于小件快遞，大件快遞具有商品價(jià)值高、質(zhì)量重、體積大、運(yùn)送難度高、服務(wù)鏈條長(zhǎng)等特點(diǎn)，其特殊性需要快遞企業(yè)采用大件物品的專(zhuān)用網(wǎng)絡(luò)、專(zhuān)用分揀、配送體系，反而與零擔(dān)運(yùn)輸存在一定共通?？陀^而言，公司切入快遞行業(yè)較晚，錯(cuò)失先機(jī)，但其先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和與之匹配的物流網(wǎng)絡(luò)及信息系統(tǒng)與大件快遞契合度較高，在當(dāng)今快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的情形下，選取的賽道更加適合自身發(fā)展。

1）收派方面，加大末端收派硬件投入，截至2019 年末，公司四輪車(chē)占比47%，提升了大件快遞的收派能力；

2）中轉(zhuǎn)方面，公司通過(guò)技術(shù)賦能，打造滿足大件快遞中轉(zhuǎn)需求的中轉(zhuǎn)場(chǎng)分揀系統(tǒng)，其中包括獨(dú)創(chuàng)的大小件融合分揀、放暴力分揀系統(tǒng)；

3）服務(wù)范圍方面，公司深耕零擔(dān)行業(yè)后具備覆蓋全國(guó)范圍的網(wǎng)絡(luò)，且在華南、華東市場(chǎng)具備突出的競(jìng)爭(zhēng)力，并進(jìn)一步拓展到中西部地區(qū)，未來(lái)規(guī)模效應(yīng)更加凸顯；

4）管理方面，直營(yíng)式的管理模式保證服務(wù)質(zhì)量，在行業(yè)11家主要快遞公司中，公司6項(xiàng)服務(wù)指標(biāo)（投訴響應(yīng)速度、投訴處理效率等）綜合排名行業(yè)第一，并連續(xù)4年位居榜首，樹(shù)立了良好的品牌聲譽(yù)。

業(yè)務(wù)拓展迅速贏得市場(chǎng)認(rèn)可。公司切入大件快遞的賽道后，結(jié)合自身資源，發(fā)揮全網(wǎng)布局以及快運(yùn)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，較為快速地推動(dòng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。尤其自2018年下半年快遞業(yè)務(wù)推出新產(chǎn)品“360 特重件”，貨物的平均重量增加，單票價(jià)格穩(wěn)步提升，且公司持續(xù)優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)，改善服務(wù)質(zhì)量，逐步獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。

1）從營(yíng)收來(lái)看，大件快遞從2013年的1171萬(wàn)元增長(zhǎng)至2019年的146.6億元，并在2018年首次超過(guò)快運(yùn)業(yè)務(wù)，成為公司最主要的營(yíng)收來(lái)源；

2）從業(yè)務(wù)量來(lái)看，2019年完成5.20億票，同比增加28.9%，高于行業(yè)增速，且已較2017年近乎翻倍；

3）從單票價(jià)格來(lái)看，2019年達(dá)到28.2元，自2017年以來(lái)逐步提升，相較于快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致同比降幅超過(guò)20%的情形，可謂優(yōu)勢(shì)顯著；

4）從毛利率來(lái)看，大件快遞從起步時(shí)2014年的-29.7%穩(wěn)步提升至2019年的6.7%，并經(jīng)歷了強(qiáng)資本開(kāi)支對(duì)成本的不利影響。

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型投入大量成本，有望開(kāi)啟新一輪上升周期。公司分別在2016下半年和2019年開(kāi)啟兩次較大的資本開(kāi)支，均在人員、運(yùn)輸、快遞分揀設(shè)備上進(jìn)行產(chǎn)能的擴(kuò)充，分別導(dǎo)致成本（人工+運(yùn)輸+折舊攤銷(xiāo)）增加26、30億元，拖累短期業(yè)績(jī)。目前公司已回歸穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，不再過(guò)分追求業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，依據(jù)計(jì)劃，今年快遞業(yè)務(wù)增速達(dá)到20%左右，以消化資本開(kāi)支對(duì)成本的負(fù)面影響。今年以來(lái)快遞行業(yè)景氣度超預(yù)期，公司有望借經(jīng)濟(jì)恢復(fù)集中電商滲透率增加及產(chǎn)品升級(jí)的契機(jī)開(kāi)啟新一輪上升周期。

看好公司從大件快遞市場(chǎng)突圍。從目前快遞細(xì)分市場(chǎng)來(lái)看，小件快遞仍占據(jù)大量市場(chǎng)，并且市場(chǎng)出清，開(kāi)始向寡頭壟斷格局邁進(jìn)，當(dāng)前我國(guó)快遞行業(yè)集中度指數(shù)CR8逐步上升，從2017年的76%上升到2020年12月的84%以上。對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，小件快遞入局太晚，運(yùn)網(wǎng)設(shè)備不夠齊全，未來(lái)5年內(nèi)沒(méi)有較好的切入機(jī)會(huì)。大件快遞市場(chǎng)正處于上升期，即使市場(chǎng)被順豐、通達(dá)系有所瓜分，但行業(yè)內(nèi)還沒(méi)有絕對(duì)龍頭公司出現(xiàn)。從當(dāng)前市場(chǎng)份額來(lái)看，公司處于領(lǐng)先地位，具備長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)快運(yùn)業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)與運(yùn)網(wǎng)，護(hù)城河較深，我們看好公司從大件快遞市場(chǎng)突圍。

擬戰(zhàn)投引入韻達(dá)合作，協(xié)同效應(yīng)有望發(fā)揮。公司于2020年5月公告，擬以9.20元/股的發(fā)行價(jià)格向韻達(dá)股份全資子公司福杉投資定向增發(fā)股票6674萬(wàn)股，募資不超過(guò)6.1億元，用于升級(jí)轉(zhuǎn)運(yùn)中心設(shè)備與IT信息化系統(tǒng)。韻達(dá)在通達(dá)系中市占率位居第二，具備較強(qiáng)的轉(zhuǎn)運(yùn)中心與末端網(wǎng)點(diǎn)實(shí)力，而公司由于直營(yíng)模式以及此前資本開(kāi)支傾向，干線運(yùn)輸車(chē)輛實(shí)力較強(qiáng)，資產(chǎn)層面存在較強(qiáng)的互補(bǔ)效應(yīng)。

1）短期目標(biāo)為“提產(chǎn)”：雙方共享各自采購(gòu)的品類(lèi)，相互利用對(duì)方優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)商資源，可進(jìn)行聯(lián)合采購(gòu)，比如運(yùn)輸設(shè)備通過(guò)大批量聯(lián)合采購(gòu)可以降低10%左右的成本。短期目標(biāo)的效果會(huì)快速體現(xiàn)。

2）中期的重點(diǎn)是 “共享網(wǎng)絡(luò)資源”：韻達(dá)的運(yùn)輸網(wǎng)點(diǎn)、末端網(wǎng)絡(luò)密度比德邦更高，隨著德邦運(yùn)輸量的增加，與韻達(dá)合作能夠提升末端服務(wù)品質(zhì)。運(yùn)輸線路方面，兩公司可以整合單邊運(yùn)輸，降低空載率。

3）長(zhǎng)期規(guī)劃體現(xiàn)在“共同服務(wù)大客戶(hù)”上：德邦具有大件優(yōu)勢(shì)，韻達(dá)具有小件優(yōu)勢(shì)，可以共同服務(wù)同一客戶(hù)的不同需求。

四、盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

1、盈利預(yù)測(cè)

關(guān)鍵假設(shè)：

收入：今年因新冠疫情沖擊，收入端遭遇一定打擊，但快遞、快運(yùn)業(yè)務(wù)自5月起恢復(fù)較快，尤其快遞行業(yè)景氣度超預(yù)期，對(duì)公司相關(guān)業(yè)務(wù)不必過(guò)于悲觀。

假定大件快遞業(yè)務(wù)2020-2022年收入同比增速20.0%/25.0%/30.0%；

假定公路快運(yùn)業(yè)務(wù)2020-2022年收入同比增速-10.0%/22.0%/10.0%；

假定其他業(yè)務(wù)（倉(cāng)儲(chǔ)供應(yīng)鏈等）2020-2022年收入同比增速-10.0%/15.0%/20.0%；

依此測(cè)算2020-2022年?duì)I業(yè)收入為277.3/343.3/422.1億元，同比7.0%/23.8%/23.0%。

毛利率：快遞規(guī)模上量后，有望消除強(qiáng)資本開(kāi)支對(duì)毛利造成的不利影響；快運(yùn)業(yè)務(wù)在整頓整車(chē)業(yè)務(wù)后有望恢復(fù)到2018年的水平。

假定大件快遞業(yè)務(wù)2020-2022年毛利率為8.8%/9.0%/9.5%；

假定公路快運(yùn)業(yè)務(wù)2020-2022年毛利率為15.5%/16.0%/16.5%；

假定其他業(yè)務(wù)毛利率維持在9.0%不變；

依此測(cè)算2020-2022年?duì)I業(yè)成本為246.4/304.1/373.0億元，同比5.5%/23.4%/22.6%。

費(fèi)用：主要考慮疫情沖擊下公司降本增效，在管理費(fèi)用上有所下調(diào)。

依據(jù)上述假設(shè)測(cè)算，預(yù)計(jì)2020-2022年公司EPS為0.57/0.69/0.82元/股，（暫不考慮定增對(duì)EPS的稀釋?zhuān)?0%/20%/19%。

2、投資評(píng)級(jí)

短期遭遇疫情沖擊，但5月以來(lái)恢復(fù)迅速。今年因疫情影響，Q1公司遭遇明顯沖擊，單季度虧損0.9億元，為近年來(lái)最差表現(xiàn)。疫情后自5月起伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，快遞、快運(yùn)業(yè)務(wù)復(fù)蘇超預(yù)期，其中快遞業(yè)務(wù)量（行業(yè)）同比增速在30%-40%，持續(xù)維持高景氣。得益于疫情催化電商滲透率提升和網(wǎng)購(gòu)產(chǎn)品升級(jí)，快運(yùn)業(yè)務(wù)也迎來(lái)快速修復(fù)，且因同質(zhì)化較低，避免價(jià)格戰(zhàn)的困境。

回歸穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，看好長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。公司在2016/2019年開(kāi)啟兩次大型資本開(kāi)支，推動(dòng)產(chǎn)能擴(kuò)張，拖累短期業(yè)績(jī)。從長(zhǎng)期來(lái)看，公司在公路快運(yùn)行業(yè)具備雄厚優(yōu)勢(shì)，對(duì)標(biāo)海外龍頭ODFL，核心競(jìng)爭(zhēng)力有望使公司在行業(yè)集中度提升的過(guò)程中脫穎而出。公司切入大件快遞市場(chǎng)，可與現(xiàn)有快運(yùn)業(yè)務(wù)發(fā)揮協(xié)同，回歸穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)后開(kāi)啟嚴(yán)格的降本增效措施，我們看好公司進(jìn)入新一輪上升周期。

同業(yè)估值相對(duì)較低，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。我們選取同樣從事快運(yùn)、快遞業(yè)務(wù)的順豐控股作為對(duì)標(biāo)，同時(shí)加入其它快遞公司進(jìn)行比較。由于管控模式不同，公司相較加盟制的通達(dá)系公司估值存在一定差異，與更為接近的順豐控股相比，公司估值總體處于低位?？紤]到公司公路快運(yùn)龍頭地位穩(wěn)固，未來(lái)有望借市場(chǎng)集中度提升脫穎而出，在疫情沖擊后中期盈利增長(zhǎng)率大致在20%-30%（可見(jiàn)2021/2022年盈利增速），從PEG的角度考慮，PE25x應(yīng)是較為合理的估值。我們選取完整經(jīng)營(yíng)年度2021年（不考慮疫情沖擊）的EPS，審慎給予PE25x估值，一年目標(biāo)價(jià)為17.3元，較目前股價(jià)30%以上空間，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

1. 疫情擴(kuò)散超預(yù)期。疫情若持續(xù)擴(kuò)散，則隔離措施致使通行受限、員工工作受限，使公司業(yè)務(wù)量收到?jīng)_擊。

2. 大件快遞增速不及預(yù)期。雖大件快遞受電商滲透提升和產(chǎn)品升級(jí)影響需求加快釋放，但行業(yè)增速可能低于預(yù)期，影響公司相關(guān)業(yè)務(wù)。

3. 零擔(dān)運(yùn)輸競(jìng)爭(zhēng)加劇。隨各大快遞企業(yè)切入快運(yùn)賽道，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)可能加劇，公司市場(chǎng)占有率可能下降。

4. 戰(zhàn)投引入失敗。若最終無(wú)法引入韻達(dá)作為戰(zhàn)略者，公司與其快遞、快運(yùn)的協(xié)同效應(yīng)將不存在，影響未來(lái)成長(zhǎng)預(yù)期。

附：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表