投資建議：我們測算2020-2022年公司EPS為0.57 / 0.69 / 0.82元 / 股，同比70% / 20% / 19%。公司作為深耕零擔運輸?shù)凝堫^企業(yè)，切入大件快遞賽道，開啟雙輪驅(qū)動。對標海外零擔巨頭ODFL，公司在科技賦能、運力建設(shè)等方面已漸具優(yōu)勢，看好未來借市場集中度提升加速領(lǐng)跑。大件快遞行業(yè)受益于疫情后電商滲透提升和產(chǎn)品升級，未來賽道較優(yōu)。公司在經(jīng)歷去年強資本開支對成本的不利影響后，借疫情后經(jīng)濟加快復蘇的契機，有望開啟新一輪上升周期，中期盈利增長率預計達到20%-30%。從PEG的角度考慮，我們選取完整經(jīng)營年度2021年的EPS，審慎給予PE25x，一年目標價為17.3元，較目前股價30%以上空間，維持“強烈推薦-A”評級。

▲公路快運、大件快遞雙輪驅(qū)動，科技賦能打造品牌特色。公司為A股首家IPO快運企業(yè)，深耕零擔行業(yè)超過20年，并切入大件快遞市場，形成雙輪驅(qū)動。直營模式造就公司服務(wù)質(zhì)量在主要快遞企業(yè)中名列前茅。自成立以來公司致力于科技賦能對管理和運營效率的提升，有望引領(lǐng)業(yè)內(nèi)智能化、信息化潮流。

▲聚焦中高端公路快運，看好未來加速領(lǐng)跑。公司聚焦中高端公路快運業(yè)務(wù)，其“精準”快運系列產(chǎn)品構(gòu)成其核心盈利來源，即便在快運行業(yè)陷入激烈競爭、公司自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的情形下，出色的成本管控能力仍能維持較高的毛利。對標海外零擔巨頭ODFL，公司已在信息化、運力建設(shè)等方面頗具成效，看好其龍頭地位在未來行業(yè)集中度提升的過程中進一步得到夯實。

▲切入大件快遞漸顯成效，未來有望率先突圍。疫情催化電商滲透，產(chǎn)品逐漸向大型商品升級，大件快遞正成為新的增長點，且與快運的邊界開始模糊。公司切入大件快遞市場，避開轉(zhuǎn)型時機較晚的不足，也可發(fā)揮其深耕快運多年的資源優(yōu)勢。近年來公司大件快遞在業(yè)務(wù)規(guī)模、單票價格、毛利率上穩(wěn)步提升，并借助強資本開支實現(xiàn)產(chǎn)能的大幅擴張。目前公司已占據(jù)龍頭地位，在回歸穩(wěn)健的經(jīng)營計劃后，有望憑借較深的護城河，贏得未來突圍的機會。

▲引入戰(zhàn)投韻達股份，股權(quán)激勵促治理結(jié)構(gòu)改善。公司將于今年引入韻達股份作為戰(zhàn)略投資者，補充其轉(zhuǎn)運及IT系統(tǒng)的投入。雙方在快遞、快運上各有側(cè)重，運營模式、資產(chǎn)具備較強的互補效應(yīng)。此外，公司已發(fā)布第二期員工持股計劃，進一步約束業(yè)績條件。產(chǎn)業(yè)資本、管理人員相繼與公司股東綁定利益，將極大地穩(wěn)定市場預期，并助力治理結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。

▲風險提示：疫情擴散超預期、大件快遞、零擔運輸競爭加劇，引入戰(zhàn)投失敗

一、快運、快遞雙輪驅(qū)動，有望開啟新一輪成長

1、公路快運、大件快遞雙輪驅(qū)動，科技賦能、服務(wù)至上打造品牌特色

歷史沿革及股權(quán)結(jié)構(gòu)：德邦股份前身可追溯至1996年誕生于廣州的德邦物流（崔氏貨運）。2001年德邦物流開通廣州至北京線，正式進軍公路汽運領(lǐng)域。2004年崔維星及其弟崔維剛成立廣州德邦，首創(chuàng)“卡車航班”業(yè)務(wù)，開始占領(lǐng)零擔物流中高端市場。德邦股份由崔維星及德邦控股于2009年正式發(fā)起設(shè)立，隨后收購廣東德邦旗下所有公路快運資產(chǎn)。2018年1月，德邦股份在上交所A股上市，成為國內(nèi)首家通過IPO上市的快運企業(yè)。

公司第一大股東為寧波梅山保稅港區(qū)德邦投資控股（德邦控股），持股比例71.99%。崔維星通過德邦控股間接持股、直接持股合計比例達到35.54%，為公司實際控制人。

公路快運、大件快遞雙輪驅(qū)動。公司以公路貨運起家，深耕零擔行業(yè)超過二十年，并逐漸成長為公路快運行業(yè)領(lǐng)軍者。2013年公司進軍快遞行業(yè)，瞄準一般電商件與大票零擔中被忽略的3-60kg大件快遞市場。公司業(yè)務(wù)主要按照重量可劃分為：小件快遞（0-3kg）、大件快遞（3-60kg）、零擔（60-500kg）、整車（>500kg）。小件快遞相較于其他分類，標準化程度較高，容易形成規(guī)模效應(yīng)，毛利率水平高；大件、零擔、整車需要大規(guī)模重資產(chǎn)投入，標準化程度依次降低，整車運輸相較于零擔，運輸組織比較簡單，但配送費率也相應(yīng)下降。公司發(fā)揮自身優(yōu)點，聚焦在中間的大件快遞和零擔業(yè)務(wù)中，并已基本剝離掉毛利較低的整車業(yè)務(wù)，經(jīng)過多年潛心經(jīng)營和戰(zhàn)略布局，逐漸成長為聚焦重貨市場的綜合性物流供應(yīng)商。

直營模式為主，服務(wù)質(zhì)量業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。公司自成立以來堅持直營模式為主，科學規(guī)劃運輸線路，合理構(gòu)建運輸網(wǎng)絡(luò)。即便公司為滿足業(yè)務(wù)不斷擴張的需求啟動網(wǎng)點事業(yè)人合伙制度，公司仍然按照直營網(wǎng)絡(luò)的管理模式進行管理，對核心資產(chǎn)和業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)有絕對控制力，同時減少了末端服務(wù)成本，有力保障服務(wù)質(zhì)量貫穿如一。截至2019年12月，在行業(yè)11家主要快遞公司中，公司6項服務(wù)指標（投訴響應(yīng)速度、投訴處理效率等）綜合排名行業(yè)第一，并連續(xù)4年位居榜首，樹立了良好的品牌聲譽。

科技賦能有望引領(lǐng)業(yè)內(nèi)潮流。公司自成立以來一直致力于科技賦能帶來的運營及管理優(yōu)化，早在2003年即開發(fā)TIS物流信息系統(tǒng)（公司前身）。近年來公司進一步打造前瞻性的信息平臺，并使之成為公司核心競爭力之一，每年在IT上的投入占營業(yè)額的1.5%-2.0%。公司通過智慧場站等系統(tǒng)提高業(yè)務(wù)處理效率，而電子面單、智能收派等系統(tǒng)的推出大幅提升客戶體驗。目前公司獨創(chuàng)的小大件融合分揀、放暴力分揀、銷管家已成為業(yè)內(nèi)科技賦能的典型代表。公司目前已開始介入自動駕駛領(lǐng)域，力爭在未來智能物流領(lǐng)域取得實質(zhì)探索。

事業(yè)合伙人制度快速拓展業(yè)務(wù)范圍。2015年公司啟動網(wǎng)點合伙人制度，以實現(xiàn)運輸網(wǎng)絡(luò)的延伸和服務(wù)市場的下沉，尤其在網(wǎng)絡(luò)覆蓋相對薄弱的地區(qū)，公司邀請具備物流配送能力的個人或商戶作為快運或快遞業(yè)務(wù)的事業(yè)合伙人，通過與公司直營網(wǎng)點良性互補與共同合作，實現(xiàn)合伙人與公司的共同成長。經(jīng)過近年來的整合優(yōu)化，公司目前網(wǎng)點達到8863個，其中事業(yè)合伙人數(shù)量為2535個，有力地拓展了公司的服務(wù)范圍。

2、股權(quán)激勵促公司治理提升，看好產(chǎn)能擴張后新一輪成長

股權(quán)激勵促公司治理提升。公司于2019年已完成第一期員工持股計劃，其中授予高管6人合計1073萬股，其余1956名員工合計16891萬股，解鎖期至2020年3月結(jié)束后，開始分三期（三年）進行解鎖，主要考核條件為公司盈利增長。今年公司發(fā)布第二期員工持股計劃，主要針對核心層人員31名，進一步綁定管理層和公司股東利益，促進治理結(jié)構(gòu)不斷提升。

業(yè)務(wù)調(diào)整不利影響已經(jīng)消除，快遞業(yè)務(wù)仍維持快速增長。2019年公司實現(xiàn)營收259.2億元，同比增長12.6%，增幅不及往年?？爝\業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入107.5元，同比下降4.1%，但隨著盈利較差的整車業(yè)務(wù)整頓完成，自2019下半年開始同比已恢復正增長，短期調(diào)整造成的不利影響逐漸消除?？爝f業(yè)務(wù)自切入以來維持快速增長，2019年實現(xiàn)收入146.7億元，同比增幅達到28.7%，高于行業(yè)平均水平。就業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，快遞業(yè)務(wù)營收占比逐年提升，從2015年的13.7%上升至2019年的56.6%，已經(jīng)成為公司業(yè)績增長的重要引擎。此外，公司尚有部分倉儲與供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，但收入占比較小。

強資本開支下業(yè)績短暫調(diào)整，看好未來新一輪上行周期。2019年公司實現(xiàn)歸母凈利3.2億元，同比下降53.8%；扣非歸母凈利為0.4億元，同比下滑91.9%。業(yè)務(wù)調(diào)整的背景下，公司聚焦大件快遞業(yè)務(wù)，在末端人員、運力資源、車輛及分揀設(shè)備等資產(chǎn)上加大資本開支，2019年現(xiàn)金支出達到15.3億元，為近年來的峰值。今年雖受疫情影響，但各業(yè)務(wù)量恢復較為明顯，尤其公路快運、快遞行業(yè)景氣度超預期，我們看好新的產(chǎn)能投資后公司開啟新一輪上升期。

二、聚焦中高端公路快運，看好未來加速領(lǐng)跑

1、零擔快運行業(yè)集中度較低，與快遞邊界模糊

零擔快運市場壁壘不高，行業(yè)集中度較低。零擔快運主要以公路運送為主，占比在75%左右。根據(jù)鯨略咨詢，2015年我國公路零擔市場規(guī)模為1.37萬億元，預計到2020年可達到2.7萬億左右。零擔行業(yè)目前主要客戶為B端，個性化需求較低、進入門檻低行業(yè)內(nèi)企業(yè)發(fā)展規(guī)模與發(fā)展水平參差不齊，競爭較為激烈，集中度不高，CR10約為5.2%。相比于美國呈現(xiàn)以FedEX、Old Dominion Freight Line等大型物流企業(yè)主導零擔行業(yè)，CR10約73.0%的競爭格局，中國零擔行業(yè)將迎來兼并重組、龍頭企業(yè)逐步崛起的時代。

零擔與快遞邊界模糊，企業(yè)開始業(yè)務(wù)滲透。隨著大件電商件的業(yè)務(wù)量持續(xù)增長，快運業(yè)務(wù)向C端滲透，零擔快運業(yè)務(wù)與快遞業(yè)務(wù)邊界日益模糊，由于快運行業(yè)幾乎無門檻，快遞企業(yè)可以依托原有的運輸網(wǎng)絡(luò)快速切入零擔物流市場；零擔企業(yè)在獲取快遞資質(zhì)后也可以逆向滲透快遞市場。自2013年公司切入快遞以來，傳統(tǒng)的快運企業(yè)諸如安能也依樣復制，而通達系及順豐等快遞企業(yè)也開啟快運業(yè)務(wù)。

2、公司聚焦中高端公路快運，龍頭地位穩(wěn)固

公司聚焦中高端公路快運。公司以零擔快運起家，經(jīng)多年深耕后逐漸擯棄較為低端、多受價格戰(zhàn)困擾的普通貨運，逐漸聚焦行業(yè)中較為高端的公路快運業(yè)務(wù)，旨在成為行業(yè)前沿的引領(lǐng)者。

1） 2004年公司推出行業(yè)內(nèi)第一個精準產(chǎn)品——“卡車航班”，憑借“空運速度，汽車價格”的顯著優(yōu)勢迅速占領(lǐng)理你單物流中高端市場，奠定強者地位；

2）2010年公司成為國內(nèi)零擔領(lǐng)域龍頭企業(yè)；

3）目前公司公路快運已打造多個標準化的“精準”快運產(chǎn)品，主要包含精準卡航（高時效長距離）、精準城運（高時效短距離）、精準汽運（普通時效）三類標準化產(chǎn)品，滿足客戶對貨物運輸時效的不同需求。針對單票重量或體積較大的快運貨物，公司也可提供整車業(yè)務(wù)服務(wù)。

快運毛利率總體穩(wěn)定，維持業(yè)務(wù)核心地位?？爝\業(yè)務(wù)為公司立足之本，2013 -2017年營收占比始終維持在60%以上，其中精準卡航/城運占快運業(yè)務(wù)比重在70%（隨后未披露）。近幾年隨零擔快運市場的激烈競爭以及公司著重發(fā)展大件快遞業(yè)務(wù)，快運營收占比開始下降。此外，公司開始整頓毛利較低的整車業(yè)務(wù)，在短期影響總體營收規(guī)模。從過去幾年來看，公司快運業(yè)務(wù)毛利率較為穩(wěn)定，預計精準卡航/承運應(yīng)維持在25%上下（未披露），尤其在競爭愈發(fā)激烈的情況下更為不易。展望未來，完善的基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)布局以及穩(wěn)固的龍頭地位決定了快運業(yè)務(wù)仍是公司發(fā)展的核心。

相較主要競爭對手順豐控股，公司成本及體量仍具有較強優(yōu)勢。隨著快遞、快運業(yè)務(wù)的互相滲透，眾多企業(yè)相繼入局。同屬于直營體系的最主要競爭對手為順豐控股（零擔收入2018年排名第二），其重貨業(yè)務(wù)范圍分為重貨包裹（20-100kg）、小票零擔（100-500kg）、大票零擔（500-3000kg）、重貨轉(zhuǎn)運（>3000kg），對應(yīng)德邦部分大件快遞業(yè)務(wù)與全部快運業(yè)務(wù)。

1）體量方面，2019年順豐重貨營收達127億元，同比增長57.2%，但低于德邦快運及大件快遞業(yè)務(wù)營業(yè)收入總和，公司龍頭地位仍然較為穩(wěn)固。

2）產(chǎn)品時效及價格方面，德邦在價格上更具優(yōu)勢，但時效有所欠缺。從德邦的角度來看，多年深耕具備積累的服務(wù)優(yōu)勢仍然較為顯著，在大容量、散格局的市場中仍占據(jù)龍頭地位。

3）盈利能力方面，公司近年來毛利率總體較為穩(wěn)定，即便在業(yè)務(wù)調(diào)整的2019年仍然維持在15%上下，而順豐近年來擴張迅速，但總體仍在起步階段，盈利能力尚有欠缺（預計難以盈利）。

3、對標海外龍頭ODFL，公司加快領(lǐng)跑已初具雛形性

ODFL逐步成長為行業(yè)龍頭，可為公司帶來較大啟示。Old Dominion Freight(以下簡稱ODFL)成立于1934年，是一家專注于零擔貨運業(yè)務(wù)的美國企業(yè)。在眾多的零擔貨運企業(yè)當中，ODFL以其優(yōu)秀的服務(wù)質(zhì)量和較強的盈利能力不斷提升自己的市占率，收入占行業(yè)比重由2014年的7.4%躍升到2019年的9.5%，逐步成長為行業(yè)龍頭。ODFL優(yōu)秀的發(fā)展歷程能為國內(nèi)零擔龍頭德邦股份帶來一定啟示。

ODFL通過多次兼并重組，最終實現(xiàn)全美布局。ODFL通過多次并購成功把業(yè)務(wù)范圍擴展至全美，并通過優(yōu)化網(wǎng)點布局，最終實現(xiàn)網(wǎng)點集約化發(fā)展。截至到2019年，ODFL共擁有236個服務(wù)網(wǎng)點、20300余名員工、9600余臺拖車以及37000輛掛車。

1）1934年ODFL成立于弗吉尼亞周，獲得一般性貨物運輸?shù)闹揠H運輸權(quán)，開始發(fā)展期零擔業(yè)務(wù)；

2）到了1962年公司收購Bottoms-Fiske Truck Line，將業(yè)務(wù)拓展至美國東北部和南部地區(qū)；并隨后于1969-1979年進入大規(guī)模擴張階段，期間收購兼并了Barnes Truck Line，Nilson Motor Express，White Transport，Star Transport，Deaton Trucking等多家物流運輸企業(yè)；

3）1980-1984年間，由于美國放開汽車運輸業(yè)的管制，ODFL將業(yè)務(wù)拓展至美國中部以及西部地區(qū)；

4）1998-2000年間，公司開始新一輪兼并收購，收購了Fredrickson Motor Express，Goggin Truck Line, Inc.，Skyline部分資產(chǎn)，鞏固公司在零擔行業(yè)地位；

5）2001-2006年間，公司繼續(xù)通過收購擴張業(yè)務(wù)范圍，收購了Carter and Sons Trucking，Wichita Southeast Kansa Transit and Priority Freight Line部分資產(chǎn)，構(gòu)建起全美運輸網(wǎng)絡(luò)，并將業(yè)務(wù)擴張至海外地區(qū)；

6）2011年至今公司啟動家庭業(yè)務(wù)并通過代理商或戰(zhàn)略聯(lián)盟進一步擴展海外市場。

金融危機后ODFL一枝獨秀。早在2008年金融危機后，美國零擔行業(yè)陷入寒冬，同時適逢行業(yè)龍頭發(fā)起價格戰(zhàn)，零擔行業(yè)整體毛利率跌至歷史低點，但是ODFL沒有加入價格戰(zhàn)，反而繼續(xù)提高服務(wù)質(zhì)量，維持危機前毛利率水平，成為當年唯一盈利的零擔貨運業(yè)的上市公司。隨后在經(jīng)濟復蘇中，行業(yè)競爭依舊激烈，導致行業(yè)平均毛利率無法回到經(jīng)濟危機前的水平，但ODFL則保持良好的上升勢頭，凈利率從2009年2.9%增長至2019年的15.0%，ROE也從6.1%增長至24.4%，歸母凈利十年復合增速高達33.3%。市占率不斷提高，零擔業(yè)務(wù)收入從2014年的行業(yè)第4上升至2019年的行業(yè)第2。

解析ODFL三大核心競爭優(yōu)勢。從ODFL的發(fā)展歷史，可以看出其核心競爭優(yōu)勢在于三點：通過優(yōu)秀的成本控制策略，在擴張期仍然保持良好的運行效率；通過自有運力以及先進的信息技術(shù)系統(tǒng)帶來高效的配送以及優(yōu)質(zhì)的服務(wù)；高度定制化產(chǎn)品提升了服務(wù)質(zhì)量。

1）成本控制策略優(yōu)異。由于零擔運輸業(yè)與經(jīng)濟運行密切相關(guān)，因此應(yīng)對經(jīng)濟危機帶來的損失以及后續(xù)經(jīng)濟復蘇的能力很重要，ODFL通過其成本控制戰(zhàn)略，在行業(yè)寒冬期依舊保持較高毛利率，并在行業(yè)復蘇時期不斷提高毛利率，使得公司業(yè)績保持良好增長態(tài)勢。ODFL優(yōu)秀的成本戰(zhàn)略使得公司業(yè)務(wù)成本（人工、運輸、維修支出等）占收入比例遠低于同行（如YRCW），并且公司通過不斷優(yōu)化成本來提高業(yè)務(wù)利潤率，不斷拉開與競爭對手的差距。

2）科技投入賦予運營效率高效，高比例自有車隊穩(wěn)定運輸環(huán)節(jié)。ODFL通過不斷的科技投入，保障擁有先進的信息系統(tǒng)，從而實現(xiàn)對每個運輸環(huán)節(jié)的精細管理，控制運輸質(zhì)量。ODFL每年都在信息系統(tǒng)、網(wǎng)絡(luò)科技上進行投入，投入金額達到營業(yè)收入約0.7%，遠高于其他零擔行業(yè)企業(yè)的比例。此外，ODFL高比例的自有車隊，使得公司可以減少外請運力的比例，從而為公司提供穩(wěn)定的高質(zhì)量服務(wù)打下良好基礎(chǔ)。信息技術(shù)和自有運力二者共同作用，極大地提高了公司配送質(zhì)量和效率，從2008年之后公司的準時配送率從95%提高到98%以上，轉(zhuǎn)運時間大大降低，貨物索賠占營業(yè)收入的比重也從2002年的1.5%降至2018年的0.3%，遠勝于零擔運輸業(yè)的同行公司。

3）高度定制化服務(wù)充分滿足各層次需求。ODFL高度定制化的服務(wù)，使得公司可以有效榨取消費者盈余，滿足不同行業(yè)、不同需求的客戶，由于定制化選項需要額外收費，因此高度定制化服務(wù)能幫助ODFL有效提高利潤率，2016-2019年公司凈利率分別為13.81%、14.98%、14.98%，遠超綜合物流服務(wù)商FEDEX的4.97%、6.99%、0.77%。

德邦股份加快領(lǐng)跑零擔行業(yè)，優(yōu)勢已漸具雛形。德邦股份雖然已是國內(nèi)零擔運輸業(yè)的龍頭企業(yè)，但是無論是銷售凈利率、ROE、市場占有率，均與ODFL存在一定差距。未來零擔行業(yè)有望迎來兼重組，提升市場集中度的時代，對標ODFL，公司現(xiàn)在具備的優(yōu)勢已經(jīng)使其加快領(lǐng)跑行業(yè)從而脫穎而出的格局漸具雛形。

1）科技賦能優(yōu)勢明顯，加快自有車隊布局。物流行業(yè)未來的趨勢將是無人化、智能化，公司一直秉承科技賦能的理念，每年在IT上的投入占比甚至超過ODFL，并已開始在自動駕駛領(lǐng)域布局，有望占據(jù)先機。此外，公司在運力上的配置與ODFL如出一轍，自有運力比例占比穩(wěn)步提升。2015年前公司自有運力比例超過50%，隨后因整車業(yè)務(wù)空跑等因素提高外有運力比例。伴隨整車業(yè)務(wù)得到整頓，資本開支向車隊傾斜，預計自有運力比例有望重新提升，以穩(wěn)定公司的物流配送。

2）定制化服務(wù)打造品牌特色。公司聚焦重貨市場（含大件快遞），避開小件快遞同質(zhì)化競爭的局面，行業(yè)賽道更加優(yōu)異。伴隨居民消費觀念改變和電商滲透率提升，定制化的重貨商品需求有望持續(xù)增長，助力已形成的品牌優(yōu)勢更加穩(wěn)固。

3）成本管控趨嚴，短期調(diào)整后迎來改善。公司在2019年加快資本開支，隨之而來人工、運輸?shù)瘸杀镜拇蠓嵘S后公司回歸穩(wěn)健的經(jīng)營計劃，多年積累的成本管控措施進一步趨嚴。在疫情后經(jīng)濟復蘇的情形下，我們有望見證公司零擔業(yè)務(wù)重見往日風采。

三、切入大件快遞漸顯成效，看好未來率先突圍

快遞行業(yè)競爭加劇，非頭部企業(yè)機會較小。目前快遞業(yè)務(wù)（以小件快遞為主）由于其標準化、易復制的特點，在過去的10年間快速發(fā)展，坐享電商經(jīng)濟快速發(fā)展帶來的紅利。今年疫情導致的的線上化采購需求進一步加強，但隨之而來行業(yè)競爭的進一步加劇，由通達系主導的價格戰(zhàn)進入白熱化的階段。從6月高頻數(shù)據(jù)來看，行業(yè)單票價格下降10%，通達系普遍下降20%-30%。從長遠來看，價格戰(zhàn)的推進有利于行業(yè)加速出清尾部產(chǎn)能，促進集中度進一步提高，利好頭部企業(yè)，但留給排名較后企業(yè)的機會則越來越少。

疫情催化電商滲透，大件快遞正成為新的增長點。大件快遞與零擔快運在運營范圍上有交叉，目前大件快遞市場以家電、家具為核心。電商起步階段主要依靠價值低、貨物體積小的商品，而隨著電商的逐步成熟和快遞行業(yè)的迅猛發(fā)展，高價值、體積大、非標準化外形的商品迎來了發(fā)展機遇。據(jù)《2018家電網(wǎng)購分析報告》（2019年工信部未公布），2013-2018年家電網(wǎng)購市場規(guī)模從1332億元增長到5765億元，18年同比增速達18%。另外，主要大家電中空調(diào)、冰箱、洗衣機的網(wǎng)絡(luò)銷售同比增速都超過20%，高于家電平均增速。疫情進一步催化電商滲透率的提升，并且逐步向奢侈品、大家電、建材、家具等產(chǎn)品進行轉(zhuǎn)移，據(jù)北京易觀智庫預測，2025年我國大件配送市場規(guī)模將達到4100億元，造就大件快遞需求的快速增加。

大件快遞契合公司發(fā)展，避開快遞行業(yè)激烈競爭。不同于小件快遞，大件快遞具有商品價值高、質(zhì)量重、體積大、運送難度高、服務(wù)鏈條長等特點，其特殊性需要快遞企業(yè)采用大件物品的專用網(wǎng)絡(luò)、專用分揀、配送體系，反而與零擔運輸存在一定共通?？陀^而言，公司切入快遞行業(yè)較晚，錯失先機，但其先進的管理經(jīng)驗和與之匹配的物流網(wǎng)絡(luò)及信息系統(tǒng)與大件快遞契合度較高，在當今快遞行業(yè)競爭較為激烈的情形下，選取的賽道更加適合自身發(fā)展。

1）收派方面，加大末端收派硬件投入，截至2019 年末，公司四輪車占比47%，提升了大件快遞的收派能力；

2）中轉(zhuǎn)方面，公司通過技術(shù)賦能，打造滿足大件快遞中轉(zhuǎn)需求的中轉(zhuǎn)場分揀系統(tǒng)，其中包括獨創(chuàng)的大小件融合分揀、放暴力分揀系統(tǒng)；

3）服務(wù)范圍方面，公司深耕零擔行業(yè)后具備覆蓋全國范圍的網(wǎng)絡(luò)，且在華南、華東市場具備突出的競爭力，并進一步拓展到中西部地區(qū)，未來規(guī)模效應(yīng)更加凸顯；

4）管理方面，直營式的管理模式保證服務(wù)質(zhì)量，在行業(yè)11家主要快遞公司中，公司6項服務(wù)指標（投訴響應(yīng)速度、投訴處理效率等）綜合排名行業(yè)第一，并連續(xù)4年位居榜首，樹立了良好的品牌聲譽。

業(yè)務(wù)拓展迅速贏得市場認可。公司切入大件快遞的賽道后，結(jié)合自身資源，發(fā)揮全網(wǎng)布局以及快運業(yè)務(wù)的經(jīng)營經(jīng)驗，較為快速地推動業(yè)務(wù)的發(fā)展。尤其自2018年下半年快遞業(yè)務(wù)推出新產(chǎn)品“360 特重件”，貨物的平均重量增加，單票價格穩(wěn)步提升，且公司持續(xù)優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)，改善服務(wù)質(zhì)量，逐步獲得市場的認可。

1）從營收來看，大件快遞從2013年的1171萬元增長至2019年的146.6億元，并在2018年首次超過快運業(yè)務(wù)，成為公司最主要的營收來源；

2）從業(yè)務(wù)量來看，2019年完成5.20億票，同比增加28.9%，高于行業(yè)增速，且已較2017年近乎翻倍；

3）從單票價格來看，2019年達到28.2元，自2017年以來逐步提升，相較于快遞行業(yè)價格戰(zhàn)導致同比降幅超過20%的情形，可謂優(yōu)勢顯著；

4）從毛利率來看，大件快遞從起步時2014年的-29.7%穩(wěn)步提升至2019年的6.7%，并經(jīng)歷了強資本開支對成本的不利影響。

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型投入大量成本，有望開啟新一輪上升周期。公司分別在2016下半年和2019年開啟兩次較大的資本開支，均在人員、運輸、快遞分揀設(shè)備上進行產(chǎn)能的擴充，分別導致成本（人工+運輸+折舊攤銷）增加26、30億元，拖累短期業(yè)績。目前公司已回歸穩(wěn)健的經(jīng)營計劃，不再過分追求業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，依據(jù)計劃，今年快遞業(yè)務(wù)增速達到20%左右，以消化資本開支對成本的負面影響。今年以來快遞行業(yè)景氣度超預期，公司有望借經(jīng)濟恢復集中電商滲透率增加及產(chǎn)品升級的契機開啟新一輪上升周期。

看好公司從大件快遞市場突圍。從目前快遞細分市場來看，小件快遞仍占據(jù)大量市場，并且市場出清，開始向寡頭壟斷格局邁進，當前我國快遞行業(yè)集中度指數(shù)CR8逐步上升，從2017年的76%上升到2020年12月的84%以上。對于公司來說，小件快遞入局太晚，運網(wǎng)設(shè)備不夠齊全，未來5年內(nèi)沒有較好的切入機會。大件快遞市場正處于上升期，即使市場被順豐、通達系有所瓜分，但行業(yè)內(nèi)還沒有絕對龍頭公司出現(xiàn)。從當前市場份額來看，公司處于領(lǐng)先地位，具備長期經(jīng)營快運業(yè)務(wù)的經(jīng)驗與運網(wǎng)，護城河較深，我們看好公司從大件快遞市場突圍。

擬戰(zhàn)投引入韻達合作，協(xié)同效應(yīng)有望發(fā)揮。公司于2020年5月公告，擬以9.20元/股的發(fā)行價格向韻達股份全資子公司福杉投資定向增發(fā)股票6674萬股，募資不超過6.1億元，用于升級轉(zhuǎn)運中心設(shè)備與IT信息化系統(tǒng)。韻達在通達系中市占率位居第二，具備較強的轉(zhuǎn)運中心與末端網(wǎng)點實力，而公司由于直營模式以及此前資本開支傾向，干線運輸車輛實力較強，資產(chǎn)層面存在較強的互補效應(yīng)。

1）短期目標為“提產(chǎn)”：雙方共享各自采購的品類，相互利用對方優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)商資源，可進行聯(lián)合采購，比如運輸設(shè)備通過大批量聯(lián)合采購可以降低10%左右的成本。短期目標的效果會快速體現(xiàn)。

2）中期的重點是 “共享網(wǎng)絡(luò)資源”：韻達的運輸網(wǎng)點、末端網(wǎng)絡(luò)密度比德邦更高，隨著德邦運輸量的增加，與韻達合作能夠提升末端服務(wù)品質(zhì)。運輸線路方面，兩公司可以整合單邊運輸，降低空載率。

3）長期規(guī)劃體現(xiàn)在“共同服務(wù)大客戶”上：德邦具有大件優(yōu)勢，韻達具有小件優(yōu)勢，可以共同服務(wù)同一客戶的不同需求。

四、盈利預測與投資評級

1、盈利預測

關(guān)鍵假設(shè)：

收入：今年因新冠疫情沖擊，收入端遭遇一定打擊，但快遞、快運業(yè)務(wù)自5月起恢復較快，尤其快遞行業(yè)景氣度超預期，對公司相關(guān)業(yè)務(wù)不必過于悲觀。

假定大件快遞業(yè)務(wù)2020-2022年收入同比增速20.0%/25.0%/30.0%；

假定公路快運業(yè)務(wù)2020-2022年收入同比增速-10.0%/22.0%/10.0%；

假定其他業(yè)務(wù)（倉儲供應(yīng)鏈等）2020-2022年收入同比增速-10.0%/15.0%/20.0%；

依此測算2020-2022年營業(yè)收入為277.3/343.3/422.1億元，同比7.0%/23.8%/23.0%。

毛利率：快遞規(guī)模上量后，有望消除強資本開支對毛利造成的不利影響；快運業(yè)務(wù)在整頓整車業(yè)務(wù)后有望恢復到2018年的水平。

假定大件快遞業(yè)務(wù)2020-2022年毛利率為8.8%/9.0%/9.5%；

假定公路快運業(yè)務(wù)2020-2022年毛利率為15.5%/16.0%/16.5%；

假定其他業(yè)務(wù)毛利率維持在9.0%不變；

依此測算2020-2022年營業(yè)成本為246.4/304.1/373.0億元，同比5.5%/23.4%/22.6%。

費用：主要考慮疫情沖擊下公司降本增效，在管理費用上有所下調(diào)。

依據(jù)上述假設(shè)測算，預計2020-2022年公司EPS為0.57/0.69/0.82元/股，（暫不考慮定增對EPS的稀釋），同比70%/20%/19%。

2、投資評級

短期遭遇疫情沖擊，但5月以來恢復迅速。今年因疫情影響，Q1公司遭遇明顯沖擊，單季度虧損0.9億元，為近年來最差表現(xiàn)。疫情后自5月起伴隨經(jīng)濟復蘇，快遞、快運業(yè)務(wù)復蘇超預期，其中快遞業(yè)務(wù)量（行業(yè)）同比增速在30%-40%，持續(xù)維持高景氣。得益于疫情催化電商滲透率提升和網(wǎng)購產(chǎn)品升級，快運業(yè)務(wù)也迎來快速修復，且因同質(zhì)化較低，避免價格戰(zhàn)的困境。

回歸穩(wěn)健經(jīng)營，看好長期成長性。公司在2016/2019年開啟兩次大型資本開支，推動產(chǎn)能擴張，拖累短期業(yè)績。從長期來看，公司在公路快運行業(yè)具備雄厚優(yōu)勢，對標海外龍頭ODFL，核心競爭力有望使公司在行業(yè)集中度提升的過程中脫穎而出。公司切入大件快遞市場，可與現(xiàn)有快運業(yè)務(wù)發(fā)揮協(xié)同，回歸穩(wěn)健經(jīng)營后開啟嚴格的降本增效措施，我們看好公司進入新一輪上升周期。

同業(yè)估值相對較低，維持“強烈推薦-A”評級。我們選取同樣從事快運、快遞業(yè)務(wù)的順豐控股作為對標，同時加入其它快遞公司進行比較。由于管控模式不同，公司相較加盟制的通達系公司估值存在一定差異，與更為接近的順豐控股相比，公司估值總體處于低位?？紤]到公司公路快運龍頭地位穩(wěn)固，未來有望借市場集中度提升脫穎而出，在疫情沖擊后中期盈利增長率大致在20%-30%（可見2021/2022年盈利增速），從PEG的角度考慮，PE25x應(yīng)是較為合理的估值。我們選取完整經(jīng)營年度2021年（不考慮疫情沖擊）的EPS，審慎給予PE25x估值，一年目標價為17.3元，較目前股價30%以上空間，維持“強烈推薦-A”評級。

五、風險提示

1. 疫情擴散超預期。疫情若持續(xù)擴散，則隔離措施致使通行受限、員工工作受限，使公司業(yè)務(wù)量收到?jīng)_擊。

2. 大件快遞增速不及預期。雖大件快遞受電商滲透提升和產(chǎn)品升級影響需求加快釋放，但行業(yè)增速可能低于預期，影響公司相關(guān)業(yè)務(wù)。

3. 零擔運輸競爭加劇。隨各大快遞企業(yè)切入快運賽道，行業(yè)競爭可能加劇，公司市場占有率可能下降。

4. 戰(zhàn)投引入失敗。若最終無法引入韻達作為戰(zhàn)略者，公司與其快遞、快運的協(xié)同效應(yīng)將不存在，影響未來成長預期。

附：財務(wù)預測表