核心觀點(diǎn)

• 梯度化產(chǎn)品背后實(shí)質(zhì)是順豐IT和各類資產(chǎn)復(fù)用所形成的體系化輸出能力，由此帶來在電商件的高中低端市場(chǎng)同時(shí)賺取利潤(rùn)的能力。同時(shí)，對(duì)品牌商賦能需要以底層數(shù)據(jù)統(tǒng)一化、多維度利用為依托，這亦是下沉電商件市場(chǎng)戰(zhàn)略意圖所在。我們預(yù)計(jì)順豐電商件成本有潛力降至4.75-5.72元左右，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)潛在毛利空間約53億元以上。

• “供應(yīng)鏈服務(wù)商”的本質(zhì)是企業(yè)內(nèi)部能力規(guī)?；?fù)用化，對(duì)外模塊化、系統(tǒng)化輸出，相當(dāng)于扮演了產(chǎn)業(yè)鏈上下游“大中臺(tái)”角色。囿于美國(guó)地廣人稀、人工成本昂貴、制造業(yè)空心化，美國(guó)消費(fèi)行業(yè)信任關(guān)系逐步向渠道商轉(zhuǎn)移，渠道商主導(dǎo)供應(yīng)鏈降本增效的過程。中國(guó)消費(fèi)行業(yè)價(jià)值鏈條正經(jīng)歷從渠道商到生產(chǎn)商切換，通過中立第三方垂直供應(yīng)鏈供應(yīng)商提供全渠道物流服務(wù)，提升庫存、倉儲(chǔ)及運(yùn)輸綜合利用效率及響應(yīng)速度將成為品牌商優(yōu)化供應(yīng)鏈更具成本效率方式，以順豐為代表的垂直物流服務(wù)商價(jià)值凸顯。

• 順豐具備長(zhǎng)期投資價(jià)值的關(guān)鍵在于堅(jiān)守時(shí)效件基本盤基礎(chǔ)上獲得以下突破：（1）IT技術(shù)賦能，公司產(chǎn)品體系顆粒度進(jìn)一步細(xì)化，電商件市場(chǎng)滲透率與盈利能力同步提升；（2）規(guī)模效應(yīng)與成本效率改善共振，成本控制和效率提升的可持續(xù)性帶來利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)；（3）供應(yīng)鏈賦能效果初顯，完成公司從快遞企業(yè)向消費(fèi)行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商轉(zhuǎn)型，綜合物流產(chǎn)品孵化體系的成功運(yùn)作帶來估值溢價(jià)。

• 盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)20-22年歸母凈利分別為75/89/109億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.70、2.01、2.45元/股，按最新收盤價(jià)計(jì)算PE分別為40x、34x、28x。綜合考慮可比公司估值及順豐綜合物流產(chǎn)品體系帶來估值溢價(jià)，給予對(duì)應(yīng)2020年45倍PE，合理價(jià)值76.5元/股。

• 風(fēng)險(xiǎn)提示。時(shí)效件增速不及預(yù)期；快遞價(jià)格戰(zhàn)加劇；新業(yè)務(wù)持續(xù)虧損。

報(bào)告正文

一、綜合物流服務(wù)商的稟賦：對(duì)外賦能的能力需要企業(yè)強(qiáng)大中臺(tái)的支撐

從表層數(shù)據(jù)看，綜合物流是快遞巨頭的發(fā)展終局，但是，做大綜合物流（重貨、冷鏈、貨代、供應(yīng)鏈、合同物流）是全球范圍的困局。近年來，UPS、FedEx、DHL的綜合物流業(yè)務(wù)收入CAGR不到10%。DHL綜合物流利潤(rùn)幾乎無增長(zhǎng)，僅UPS在2012年以后略有增長(zhǎng)。

然而，供應(yīng)鏈服務(wù)商角色的本質(zhì)究竟是什么？我們借用豐田供應(yīng)鏈專家安納茲.艾弗在《豐田供應(yīng)鏈管理》中的觀點(diǎn)：“借助上下游網(wǎng)絡(luò)的合力，獲得成本、質(zhì)量和時(shí)效性的完美平衡就是供應(yīng)鏈管理追求的終極目標(biāo)”。換言之，供應(yīng)鏈本質(zhì)上是產(chǎn)業(yè)鏈上下游的需求鏈狀網(wǎng)絡(luò)，通過不斷提升上游效率和下游體驗(yàn)來優(yōu)化行業(yè)整體效率。

實(shí)際上，由于不同行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的議價(jià)能力并不相同，并導(dǎo)致在不同行業(yè)內(nèi)部最終由哪個(gè)環(huán)節(jié)（原材料生產(chǎn)商/品牌商/渠道商等）來最終扮演“供應(yīng)鏈服務(wù)商”的角色，差別巨大。而如果這一角色最終由第三方垂直服務(wù)商來承擔(dān)，那么這一能力的實(shí)質(zhì)就表現(xiàn)為垂直服務(wù)商的內(nèi)部能力規(guī)模化和復(fù)用化的產(chǎn)物對(duì)外模塊化、系統(tǒng)化輸出，這一能力相當(dāng)于扮演了產(chǎn)業(yè)鏈上下游“大中臺(tái)”的角色。

在本文中，我們截取了美國(guó)零售行業(yè)的“雜貨商鋪→百貨中心→連鎖超市/大賣場(chǎng)→電商平臺(tái)”業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)變過程中的一些片段，以此作為當(dāng)下中國(guó)物流行業(yè)的映射和對(duì)比，并認(rèn)為：隨著美國(guó)制造業(yè)空心化，美國(guó)消費(fèi)行業(yè)貨源地從國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)至國(guó)外，行業(yè)的信任關(guān)系逐步向渠道商轉(zhuǎn)移，并由渠道商（線上亞馬遜、線下沃爾碼以及Costco等等）主導(dǎo)供應(yīng)鏈降本增效的過程，即美國(guó)零售商實(shí)際上扮演產(chǎn)業(yè)鏈“供應(yīng)鏈服務(wù)商”的角色。對(duì)比來看，中國(guó)當(dāng)下的消費(fèi)行業(yè)價(jià)值鏈條正在經(jīng)歷從渠道商到生產(chǎn)商的切換過程。通過中立第三方的垂直供應(yīng)鏈供應(yīng)商提供全渠道的物流服務(wù)，建立線上線下一體化的物流體系，提升庫存、倉儲(chǔ)及運(yùn)輸?shù)木C合利用效率及響應(yīng)速度將成為品牌商優(yōu)化供應(yīng)鏈更具成本效率的方式，以順豐為代表的垂直物流服務(wù)商價(jià)值凸顯。

市場(chǎng)關(guān)注順豐在電商件層面的潛在市場(chǎng)空間、產(chǎn)品體系等等，我們卻認(rèn)為：無論是高端電商件（在公司時(shí)效件產(chǎn)品體系內(nèi)），還是特惠件，都不過是順豐轉(zhuǎn)型成為消費(fèi)行業(yè)垂直第三方服務(wù)商的“工具產(chǎn)品”而已——順豐長(zhǎng)期需要探索的是將自身能力（包括物流產(chǎn)品和技術(shù)工具等）在內(nèi)部建設(shè)完成后對(duì)外賦能和跨行業(yè)復(fù)用，這種對(duì)外賦能的能力從長(zhǎng)期看需要強(qiáng)大中臺(tái)的支撐和組織結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步調(diào)整。舉例來看，我們看到阿里自2015年提出中臺(tái)化戰(zhàn)略之后，經(jīng)過3年多的改造阿里中臺(tái)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)公共業(yè)務(wù)和技術(shù)組件橫向打穿，為阿里前臺(tái)業(yè)務(wù)提供高效運(yùn)轉(zhuǎn)和迭代的支撐。技術(shù)實(shí)現(xiàn)突破的先決條件是對(duì)底層數(shù)據(jù)的統(tǒng)一化、多維度的利用，只有技術(shù)和數(shù)據(jù)能力的強(qiáng)大才有強(qiáng)大的中臺(tái)支撐，對(duì)品牌商賦能才成為可能，而這才是順豐下沉電商件市場(chǎng)的原有之意。

我們認(rèn)為，順豐的綜合物流服務(wù)商之路還處在相對(duì)早期的階段，但長(zhǎng)期發(fā)展來看是必經(jīng)之路。電商件產(chǎn)品體系正不斷磨礪著公司自身的基礎(chǔ)設(shè)施和業(yè)務(wù)流程，提高用戶體驗(yàn)；當(dāng)多元化、差異化的產(chǎn)品體系能夠很好的服務(wù)于品牌商之后，順豐將更加 具備持續(xù)的產(chǎn)品孵化、賦能品牌商的能力。另外，IT建設(shè)也是順豐成為綜合服務(wù)商的 先決條件，但我們相信，當(dāng)品牌商形成對(duì)順豐的多樣化產(chǎn)品體系的深度粘性，模塊 化、系統(tǒng)化的資產(chǎn)復(fù)用價(jià)值將成為順豐實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈能力復(fù)用和對(duì)品牌商賦能、降本 增效的利器。電商件產(chǎn)品是順豐成為消費(fèi)行業(yè)垂直物流服務(wù)商不可或缺的環(huán)節(jié)；快 運(yùn)、同城、冷鏈等供應(yīng)鏈產(chǎn)品矩陣是公司提升想象空間和估值溢價(jià)的著力點(diǎn)。 

我們認(rèn)為，順豐具備長(zhǎng)期投資價(jià)值的關(guān)鍵在于堅(jiān)守時(shí)效件基本盤的基礎(chǔ)上獲得以下 的突破：（1）IT技術(shù)賦能，公司產(chǎn)品體系的顆粒度進(jìn)一步細(xì)化，下沉電商件市場(chǎng)有 望帶動(dòng)滲透率與盈利能力同步提升；（2）規(guī)模效應(yīng)與成本效率改善共振，成本控制 和效率提升的可持續(xù)性帶來利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)；（3）供應(yīng)鏈賦能效果初顯，完成公司從 快遞企業(yè)向消費(fèi)行業(yè)垂直供應(yīng)商轉(zhuǎn)型，綜合物流產(chǎn)品孵化體系的成功運(yùn)作帶來估值 溢價(jià)。  

二、電商件：理清思路，唯快不破

（一）時(shí)效件的困局：物流公司品牌價(jià)值的本質(zhì)是成本效率

市場(chǎng)對(duì)順豐競(jìng)爭(zhēng)壁壘來源的常見解釋是“品牌”價(jià)值，但我們卻認(rèn)為：“品牌”僅僅是理解順豐資產(chǎn)價(jià)值的“表層維度”而已，時(shí)效件產(chǎn)品內(nèi)在價(jià)值的核心仍舊是：形成對(duì)高時(shí)效、高安全敏感性的客戶群的“成本-效率”的供給最優(yōu)匹配模式。換言之，通達(dá)在電商件市場(chǎng)不斷優(yōu)化供給端成本效率，順豐在時(shí)效件市場(chǎng)不斷優(yōu)化成本效率，在各自的利基市場(chǎng)形成份額和盈利能力上的比較優(yōu)勢(shì)，并逐步進(jìn)行交叉滲透。

順豐原有的時(shí)效件市場(chǎng)，其商務(wù)快遞的內(nèi)容為商業(yè)票據(jù)、文件、證件等內(nèi)容，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速處于較高增速的階段，公司的商務(wù)件增速維持著相當(dāng)于2-3倍的GDP增速。對(duì)順豐而言，時(shí)效件是一個(gè)利基市場(chǎng)，規(guī)模不足電商件的25%，均價(jià)比電商件高3倍，成本結(jié)構(gòu)迥然不同，無法直接比較。實(shí)際上，順豐時(shí)效件毛利率超20%（參考2013年），明顯高于通達(dá)百電商件。（參考我們之前發(fā)布的研報(bào)《全鏈路視角下的快遞成本優(yōu)化——結(jié)構(gòu)與空間》）

然而，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度下滑、商務(wù)函件增速放緩、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的上攻策略、資本市場(chǎng)對(duì)于順豐更加苛刻的審視，都從外部對(duì)順豐造成了多重壓力。然而，壓力的背后實(shí)際也反映出商務(wù)函件市場(chǎng)的成長(zhǎng)天花板，以及公司為滿足安全和時(shí)效的“差異化”的競(jìng)爭(zhēng)思維帶來的資產(chǎn)利用率低下、運(yùn)營(yíng)冗余的問題。因此，順豐在19年開始轉(zhuǎn)換發(fā)展邏輯，開始從差異化競(jìng)爭(zhēng)思維視角向成本效率視角遷移。

（二）尋找破局點(diǎn)：特惠件是擊穿下沉市場(chǎng)的利刃

2019年以來，基于填倉角度考慮，公司針對(duì)電商件市場(chǎng)推出“特惠件”。這自然不是公司在電商市場(chǎng)的第一次嘗試。從產(chǎn)品定位看，特惠專配主要針對(duì)電商大客戶，由銷售直接對(duì)接，未在官網(wǎng)掛出，價(jià)格預(yù)計(jì)低于其陸運(yùn)標(biāo)快；在運(yùn)營(yíng)方面，堅(jiān)持直營(yíng)模式對(duì)末端強(qiáng)管控，而在干網(wǎng)上則著力于快慢分離，并新建中轉(zhuǎn)場(chǎng)，規(guī)劃至年底達(dá)到1000萬日均。

我們借用美國(guó)航空快遞市場(chǎng)的價(jià)格戰(zhàn)案例來解讀順豐特惠件業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略定位。我們認(rèn)為：電商特惠件、倉配件以及時(shí)效件等等，本質(zhì)上都是順豐在電商件市場(chǎng)持續(xù)推出新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品的外在形態(tài)而已，梯度化產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力的背后實(shí)際是順豐IT技術(shù)和各類資產(chǎn)的復(fù)用能力所形成的體系化輸出能力，并由此帶來在電商件的高中低端市場(chǎng)持續(xù)賺取利潤(rùn)的能力，這最大程度上考驗(yàn)一個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)戰(zhàn)略制定和執(zhí)行能力。

讓我們先來分析一則上世紀(jì)80年代快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的經(jīng)典案例：1947年半導(dǎo)體問世以來，電子信息化革命進(jìn)入了高潮，軟件行業(yè)以及以此為基礎(chǔ)的半導(dǎo)體儀器設(shè)備開始逐漸發(fā)展起來。時(shí)勢(shì)造英雄，制造業(yè)快遞興起，為FedEx開疆拓土孕育了機(jī)會(huì)。隔夜快遞市場(chǎng)高增長(zhǎng)吸引新進(jìn)入者，UPS入局正式開啟激烈價(jià)格戰(zhàn)。從1982年UPS進(jìn)入航空快遞領(lǐng)域開始，價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)了12年，中間僅1991年有過一次行業(yè)提價(jià)，價(jià)格戰(zhàn)結(jié)束時(shí)UPS成為最大受益者。

1982年-1989年、1992-1995年兩次價(jià)格戰(zhàn)均由UPS主導(dǎo)，其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手隨后跟上，對(duì)B端的大客戶定價(jià)對(duì)標(biāo)UPS進(jìn)行。價(jià)格戰(zhàn)結(jié)束的標(biāo)志是UPS在1995年再一次降價(jià)，但是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并未跟上，隨后競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定。價(jià)格戰(zhàn)結(jié)束時(shí)，F(xiàn)edEx、UPS、Airborne的市占率分別達(dá)到35%、26%、9%，分別較1985年變化-2pcts、+11pcts、+1pcts，UPS成為最大受益者，CR3合計(jì)達(dá)70%。至此，隔夜航空市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局基本清晰。

價(jià)格戰(zhàn)下龍頭盈利分化：UPS業(yè)績(jī)穩(wěn)定，F(xiàn)edEx營(yíng)收與利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。第一輪價(jià)格戰(zhàn)期間，F(xiàn)edEx單票收入由81年的26.29美元/件降至89年的16.28美元/件，以年均6%的降幅連續(xù)8年下跌；期間，毛利率從1982年的40%降至1989年的25%。第二輪價(jià)格戰(zhàn)期間，F(xiàn)edEx單票收入經(jīng)歷兩年回升后又從1991年的17.33美元/件降至95年的14.62美元/件，年均降幅4.2%，略低于首輪。價(jià)格戰(zhàn)壓力下，1992年FedEx營(yíng)收同比減少1.8%至75.5億美元，公司成立以來首次負(fù)增長(zhǎng)，再加上國(guó)際、重貨、供應(yīng)鏈等新業(yè)務(wù)效益不佳，當(dāng)年凈虧損1.14億美元。與之形成對(duì)比的是UPS營(yíng)收與凈利潤(rùn)均保持穩(wěn)定，價(jià)格戰(zhàn)期間凈利率基本在4.5%-5%之間，主要系其Ground業(yè)務(wù)處于絕對(duì)領(lǐng)先，地面快遞的穩(wěn)定利潤(rùn)能夠有效補(bǔ)貼航空快遞業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。

UPS后發(fā)優(yōu)勢(shì)源于利基市場(chǎng)、技術(shù)創(chuàng)新和差異化服務(wù)三方面：

1.Ground業(yè)務(wù)處于絕對(duì)領(lǐng)先地位，地面業(yè)務(wù)的穩(wěn)定利潤(rùn)能夠有效補(bǔ)貼航空快遞業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。1986年，UPS收入體量為86億美元，為FedEx當(dāng)年收入的3.35倍；凈利潤(rùn)為6.69億美元，為FedEx當(dāng)年利潤(rùn)的5.07倍。從市占率的情況看，20世紀(jì)90年代，UPS在Ground市場(chǎng)的市占率超80%，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)主要由Ground業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。

2.物流技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)貫穿于價(jià)格戰(zhàn)始末，是快遞公司價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)背后重要的支撐。UPS早期主要關(guān)注于業(yè)務(wù)擴(kuò)張，整體技術(shù)水平落后于FedEx。經(jīng)過一系列的技術(shù)創(chuàng)新和應(yīng)用，1997年，UPS基本填補(bǔ)了大部分技術(shù)空白；到1999年，UPS可以處理六倍于FedEx的在線追蹤請(qǐng)求。

3.價(jià)格戰(zhàn)期間，F(xiàn)edEx與UPS展開服務(wù)、產(chǎn)品的拉鋸戰(zhàn)，表現(xiàn)為持續(xù)推出新產(chǎn)品、新服務(wù)以及加快交貨速度的同時(shí)，提供旨在削弱對(duì)方服務(wù)的擔(dān)保等方面。舉例來看，F(xiàn)edEx于1997年開始提供三天的送貨服務(wù)，這是UPS自1993年以來提供的產(chǎn)品。1998年，UPS通過提供無需額外費(fèi)用的有保證交付，削弱FedEx的“絕對(duì)、積極”保證。

我們認(rèn)為，自19年公司推出特惠件再度試水電商件市場(chǎng)以來，順豐充分顯示出在電商件市場(chǎng)的主動(dòng)進(jìn)攻能力。與UPS主動(dòng)進(jìn)攻航空快遞市場(chǎng)的相似之處在于：與UPS在地面業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相似，順豐所在的時(shí)效件市場(chǎng)是一個(gè)利基市場(chǎng)，規(guī)模不足電商件的25%，均價(jià)比電商件高3倍。實(shí)際上，順豐時(shí)效件毛利率超20%。

相對(duì)而言，順豐主動(dòng)進(jìn)攻電商市場(chǎng)和UPS主動(dòng)進(jìn)攻航空快遞市場(chǎng)的差異之處在于：

第一，美國(guó)當(dāng)時(shí)的航空快遞市場(chǎng)主要是2B市場(chǎng)，2B屬性導(dǎo)致定價(jià)模式是成本加成，難以獲得足夠溢價(jià)。2B市場(chǎng)的特點(diǎn)在于，價(jià)格與成本是掛鉤的，“成本加成定價(jià)法”是這一關(guān)系的財(cái)務(wù)體現(xiàn)。專業(yè)市場(chǎng)的毛利率往往是有一個(gè)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的，成本發(fā)生變動(dòng)時(shí)，交易價(jià)格也會(huì)很快發(fā)生變化。市場(chǎng)特性難以像消費(fèi)者為品牌付出溢價(jià)。要想獲得超過行業(yè)平均水平的利潤(rùn)率，往往出現(xiàn)于兩種情況：價(jià)格優(yōu)勢(shì)（成本比別人低）和技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

順豐進(jìn)攻的電商件市場(chǎng)則是2C市場(chǎng)，較2B市場(chǎng)而言更易獲得品牌溢價(jià)。物流服務(wù)，可理解為產(chǎn)品交付的所形成的社會(huì)契約的一部分，其交付的內(nèi)容主要包括兩部分：具體的產(chǎn)品和品牌。品牌代表社會(huì)信用，而具體產(chǎn)品則是每一個(gè)具體的社會(huì)契約，良好的社會(huì)信用使得社會(huì)契約的效率更高，摩擦成本更低。較通達(dá)百等加盟制快遞公司而言，順豐所具備的品牌價(jià)值，使得良好的物流服務(wù)可以讓產(chǎn)品本身能夠更快地被消費(fèi)者了解并購(gòu)買。

第二，與美國(guó)航空快遞市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局的不同點(diǎn)在于：FedEx與UPS展開服務(wù)、產(chǎn)品的拉鋸戰(zhàn)，而直營(yíng)制模式的順豐由于具備較強(qiáng)的全網(wǎng)管控力以及研發(fā)技術(shù)投入，相較于通達(dá)而言，順豐在電商件市場(chǎng)更加具備持續(xù)推出新產(chǎn)品、新服務(wù)等差異化、體系化的輸出能力。目前，順豐的產(chǎn)品體系已經(jīng)展現(xiàn)出較高的層次度，單就時(shí)效業(yè)務(wù)而言，就已經(jīng)劃分為即日、次晨、次日、陸運(yùn)四種產(chǎn)品，價(jià)格差異明顯。

鄂州機(jī)場(chǎng)投產(chǎn)后，將進(jìn)一步夯實(shí)公司的資產(chǎn)復(fù)用的底盤能力和產(chǎn)品層次度。利用鄂州機(jī)場(chǎng)，2小時(shí)航程可以輻射中國(guó)90%以上的GDP地區(qū)。同時(shí)，不同于散航腹倉，全貨機(jī)主要作業(yè)時(shí)間為晚上，全貨機(jī)覆蓋率的提升有助于延長(zhǎng)發(fā)貨截止時(shí)間，增加次晨達(dá)的比例。

第三，直營(yíng)模式下，順豐的研發(fā)投入領(lǐng)先同行，以自動(dòng)化、智能化、無人化為代表的創(chuàng)新對(duì)順豐的軟硬件實(shí)力都有明顯的強(qiáng)化作用。物流企業(yè)想要長(zhǎng)足發(fā)展就必須降低對(duì)人力的依賴，物流科技的賦能有望帶動(dòng)順豐大物流戰(zhàn)略迎來質(zhì)的飛躍。除了諸如自動(dòng)化化、無人運(yùn)輸、冷鏈系統(tǒng)這類硬件創(chuàng)新，順豐也不斷地加強(qiáng)大數(shù)據(jù)處理的軟實(shí)力，公司投入智能決策、數(shù)字化倉儲(chǔ)、高精地圖等領(lǐng)域，并已逐步建成大數(shù)據(jù)整體生態(tài)，這使得順豐有望真正意義上實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)層面的供應(yīng)鏈管理。

由于人工智能的算法和算力相對(duì)確定，哪個(gè)行業(yè)能產(chǎn)出可以為機(jī)器學(xué)習(xí)所使用的數(shù)據(jù)，更有望率先出現(xiàn)變革，而這取決于數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化、結(jié)構(gòu)化程度。交通運(yùn)輸行業(yè)的數(shù)據(jù)具備有原則和規(guī)律可尋、邏輯判斷對(duì)行業(yè)效率的提升幅度足夠大、信息化程度足夠高、能產(chǎn)生足夠的相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化、結(jié)構(gòu)化的大量數(shù)據(jù)，使數(shù)據(jù)可追溯、規(guī)律可尋的特點(diǎn)。

正如同蒸汽機(jī)革命，最后勝出的是利用蒸汽機(jī)技術(shù)的各行各業(yè)。60年前，沃爾瑪用衛(wèi)星科技搶食市場(chǎng)需求，60年后，亞馬遜用大數(shù)據(jù)和云計(jì)算來搶食沃爾瑪?shù)氖袌?chǎng)。人工智能亦然，先利用人工智能提升組織效率、改造商業(yè)模式的公司，將先得到紅利。

（三）成本效率還有很大優(yōu)化空間，全場(chǎng)景、全渠道的產(chǎn)品矩陣需要生態(tài)開放

從產(chǎn)品形態(tài)看，公司的特惠專配的定位在順豐時(shí)效件和通達(dá)系快遞之間，在時(shí)效上和順豐其他產(chǎn)品區(qū)分開（陸運(yùn)、快慢分離），在服務(wù)上和通達(dá)系快遞區(qū)分開（堅(jiān)持末端直營(yíng)或加盟商管控“類直營(yíng)”）。

我們認(rèn)為，順豐在電商件產(chǎn)品形態(tài)上的嘗試不會(huì)停止，而投資者亦無需拘泥于產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)模式究竟是直營(yíng)還是加盟模式。歸根到底，無論是加盟還是加盟，本質(zhì)上都可以歸納為管理、激勵(lì)相融以及資金來源性三方面的問題。低端電商件市場(chǎng)比拼的是極致的成本效率，價(jià)格幾乎是唯一的競(jìng)爭(zhēng)方式。無論是從狙擊競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還是提前布局上游制造商的角度考慮，下沉至低端電商市場(chǎng)都是順豐無法回避的一步棋，但對(duì)于這步棋，我們認(rèn)為順豐未必需要完全的親力親為，通過資本手段切入，提供技術(shù)、資金、管理輸出。

進(jìn)一步，我們以順豐產(chǎn)業(yè)形態(tài)和通達(dá)系快遞的主要差異在末端服務(wù)，而中轉(zhuǎn)干運(yùn)的運(yùn)營(yíng)趨同的邏輯作為測(cè)算假設(shè)，參考通達(dá)系2016年成本，順豐單件干運(yùn)和分揀成本分別有潛力做到0.98元、0.50元。

支線運(yùn)輸、末端理貨、網(wǎng)點(diǎn)客服等成本可參考我們?cè)凇段锪飨盗猩疃任澹喝溌芬暯窍碌目爝f成本優(yōu)化—結(jié)構(gòu)與空間》的測(cè)算，由于末端服務(wù)的差異化，快遞員派費(fèi)假設(shè)為2.29元/件。綜合來看，順豐特惠專配的單件成本可做到5.72元。假如順豐充分利用現(xiàn)有的末端場(chǎng)地、網(wǎng)點(diǎn)、客服，不新增末端基礎(chǔ)設(shè)施，那么特惠專配的單件成本有潛力做到4.75元。

通過數(shù)據(jù)挖掘，我們統(tǒng)計(jì)了2019年電商各價(jià)格帶的商品銷量。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，單價(jià)高于200元的電商品類銷量占總電商銷量的約21%。按2019年電商物流費(fèi)用率（電商件收入占實(shí)物商品網(wǎng)上零售額）3.0%計(jì)算，這21%的商品的快遞費(fèi)在6.0元以上，假設(shè)對(duì)應(yīng)順豐電商件4.75-5.72之間的單件成本，單件毛利約為0.28-1.25元左右，毛利率為5%-20%之間。

根據(jù)全國(guó)快遞量和電商物流指數(shù)測(cè)算，2019年全國(guó)電商件約為501.16件（參考《快遞行業(yè)空間可期，存量博弈加速龍頭突圍》）。結(jié)合上述樣本數(shù)據(jù)，全行業(yè)6.0元以上的電商件能達(dá)到105億件，日均件量達(dá)2883萬件，是順豐2019年總件量的2倍以上。

假設(shè)全部按單價(jià)6元粗略測(cè)算，單件毛利0.5元左右，則105億件對(duì)應(yīng)市場(chǎng)潛在總毛利空間約53億元左右；考慮到該細(xì)分市場(chǎng)的均價(jià)高于6元，以及行業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)實(shí)際收入和利潤(rùn)規(guī)模更高。

時(shí)效件產(chǎn)能利用率提升空間仍然較大，空運(yùn)和攬派將是重要優(yōu)化環(huán)節(jié)。2019年，順豐以填倉模式下沉電商件市場(chǎng)，車輛裝載率提升明顯；而在航空運(yùn)輸、快遞派件等環(huán)節(jié)，順豐的優(yōu)化空間還很大。

空運(yùn)方面，順豐2019年自有全貨機(jī)71架，完成3.78萬次航班，全年發(fā)貨57.87萬噸，包裹均重約為2.2公斤。結(jié)合四種機(jī)型的載重?cái)?shù)據(jù)，可以得到公司專機(jī)機(jī)隊(duì)的載重，假設(shè)每架飛機(jī)執(zhí)飛航班量相同，可測(cè)算得順豐航空2019年的裝載率為44%左右（未考慮不同飛機(jī)的執(zhí)飛差異）。

我們采用類似的方法測(cè)算了FedEx的航空裝載率。假設(shè)每架貨機(jī)每天往返一個(gè)來回，可測(cè)得FedEx2019財(cái)年的航空裝載率超過70%（未考慮航班數(shù)量變化）。對(duì)標(biāo)FedEx 90年代初期的水平（日均件量和順豐相當(dāng)），順豐的航空裝載率也存在明顯提升空間?？者\(yùn)效率提升是公司未來兩年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要看點(diǎn)。

攬派方面，我們先對(duì)FedEx進(jìn)行分析。2019財(cái)年，F(xiàn)edEx航空件總員工23.9萬人（含兼職），日均快遞量26件，陸運(yùn)件總員工11萬人（含兼職），日均快遞量81件；順豐2019年收派員為28.64萬人，每日人均快遞量為41件，不足FedEx陸地件的一半。

考慮到FedEx與UPS 都擁有大量的線下服務(wù)點(diǎn)及零售網(wǎng)點(diǎn)可供發(fā)貨，在收購(gòu)Kinko's后（該業(yè)務(wù)后成為FedEx office業(yè)務(wù)，主要定位為城市辦公商店兼快遞網(wǎng)絡(luò)末端功能），F(xiàn)edEx的末端派送方式更加差異化、多元化。考慮到我國(guó)快遞的末端配送主要以送貨上門或驛站等方式為主，差異化收費(fèi)模式有待探索，假設(shè)參考FedEx航空件快遞員日均派26件，陸地件快遞員日均派件件60件，則順豐理論的快遞員日均派件量約為54件，提升空間在30%以上?？紤]到目前順豐正在不斷探索末端降本增效的方式，未來末端降本的空間預(yù)計(jì)會(huì)更大。

三、消費(fèi)行業(yè)供應(yīng)鏈服務(wù)商的路徑探索：美國(guó)快遞巨頭發(fā)展不溫不火，順豐仍需自我突圍

（一）美國(guó)：零售商實(shí)際上扮演了產(chǎn)業(yè)鏈“供應(yīng)鏈服務(wù)商”的角色

綜合物流是快遞巨頭的發(fā)展終局，但是，做大綜合物流（重貨、冷鏈、貨代、供應(yīng)鏈、合同物流）是全球范圍的困局。近年來，UPS、FedEx、DHL的綜合物流業(yè)務(wù)收入CAGR不到10%。DHL綜合物流利潤(rùn)幾乎無增長(zhǎng)，僅UPS在2012年以后略有增長(zhǎng)。

零售行業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈的響應(yīng)速度要求高，鏈條相對(duì)較短，社會(huì)化第三方物流總體效率通常優(yōu)于自建物流。從DHL、CEVA等供應(yīng)鏈公司的客戶結(jié)構(gòu)看，客戶主要集中在零售、消費(fèi)、汽車、電子和生物醫(yī)藥四個(gè)行業(yè)，零售和汽車業(yè)是供應(yīng)鏈物流下游最主要的兩大行業(yè)。

但美國(guó)零售商實(shí)際上扮演了產(chǎn)業(yè)鏈“供應(yīng)鏈服務(wù)商”的角色，這一現(xiàn)象的本質(zhì)原因在于：隨著美國(guó)零售行業(yè)貨源地從國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)至國(guó)外，行業(yè)的信任關(guān)系逐步向渠道商轉(zhuǎn)移，并由渠道商主導(dǎo)供應(yīng)鏈降本增效的過程。而經(jīng)濟(jì)地理意義上的地廣人稀以及人口紅利消退后的人工成本昂貴更進(jìn)一步制約第三方物流公司商業(yè)模式的進(jìn)一步創(chuàng)新。

20世紀(jì)80年來以來，就零售業(yè)態(tài)的發(fā)展階段而言，這一階段隨著城鎮(zhèn)化率的提升、戶均汽車數(shù)量的提高帶動(dòng)居住方式的變化，零售大賣場(chǎng)和倉儲(chǔ)/折扣類商店等業(yè)態(tài)在美國(guó)迅速發(fā)展起來。

以沃爾瑪、Costco為代表的美國(guó)大型連鎖商超的物流配送模式是通過配送中心（“軸輻模式”）進(jìn)行門店物流的集中管理。即供應(yīng)商先將貨物運(yùn)送到指定的配送中心（也就是“入站物流”），再由沃爾瑪自己的運(yùn)輸團(tuán)隊(duì)將配送中心的貨物集中配送到零售門店（也就是“出站物流”）。這一模式形成的前提條件是：入庫或者出庫的物流相對(duì)分散，配送中心的規(guī)模效應(yīng)才能得充分發(fā)揮。

制造業(yè)空心化使得零售行業(yè)貨源主要依靠外部輸入，大型零售商成為產(chǎn)業(yè)鏈整合者。全球化貿(mào)易進(jìn)行的同時(shí)，美國(guó)在去制造業(yè)的過程中經(jīng)歷逐步空心化的過程。進(jìn)入20世紀(jì)90年代，美國(guó)制造業(yè)占GDP的比重降至15%。零售行業(yè)貨品的來源主要依靠外部輸入，然后建立巨型倉儲(chǔ)進(jìn)行銷售。線下就是沃爾瑪、Costco模式，線上就是亞馬遜的B2C模式。

與沃爾瑪?shù)膫}配模式相似，亞馬遜的自建物流模式本質(zhì)上仍舊是通過高密度的前置倉模式，提升配送效率。2006年，亞馬遜推出FBA（“fulfillment by amazon”）服務(wù)旨在以自身完善的履約設(shè)施與先進(jìn)的履約技術(shù)賦能第三方賣家，將第三方商品納入自營(yíng)商品的供應(yīng)鏈，提升客戶體驗(yàn)。通過FBA服務(wù)，賣家們可以將在平臺(tái)上出售的產(chǎn)品在賣出之前先發(fā)到亞馬遜倉庫中，線上售出之后由亞馬遜為賣家提供送貨服務(wù)，并且當(dāng)出現(xiàn)買家退貨時(shí)，也由亞馬遜來接受退貨處理。

（二）末端配送效率是核心難題，經(jīng)濟(jì)地理形態(tài)以及人工成本是約束因素

亞馬遜的電商快遞包裹經(jīng)歷了由第三方外包到亞馬遜自建的過程，網(wǎng)絡(luò)快遞模式與B2C模式難以有效匹配，末端配送效率是物流模式創(chuàng)新的核心痛點(diǎn)。

當(dāng)下時(shí)點(diǎn)看美國(guó)快遞市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，與中國(guó)有其相似之處：電商件占比在60%以上，龍頭電商的快遞增量貢獻(xiàn)在60%左右。美國(guó)電商增量主要來自Amazon，件單價(jià)52美元，對(duì)標(biāo)京東（件單價(jià)約200元），二者均有自建物流，快遞費(fèi)率約為12%（7美元）。中國(guó)電商增量主要來自拼多多，件單價(jià)約50元人民幣，主要依賴于通達(dá)百的快遞服務(wù)，快遞費(fèi)率約為3%（1-2元人民幣）。

然而進(jìn)一步觀察電商快遞內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)格局形態(tài)，可以看出：雖然近年來電商件和零售小包裹成為行業(yè)需求增量的重要來源，但FedEx、UPS的受益程度實(shí)際并不明顯，國(guó)企USPS憑借強(qiáng)大的末端配送體系、大規(guī)模的人工成本支出等因素，承接了亞馬遜約40%的電商件業(yè)務(wù)。除此以外，自建物流承接了約28%的亞馬遜電商件業(yè)務(wù)。從UPS和FedEx本身的營(yíng)收占比看，亞馬遜業(yè)務(wù)僅占UPS營(yíng)收總額的5%，占FedEx營(yíng)收總額不足3%，對(duì)兩家公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)亦相對(duì)有限。

亞馬遜的電商快遞包裹經(jīng)歷了由第三方外包到亞馬遜自建的過程。我們認(rèn)為，表面的原因在于：美國(guó)在電商紅利之前，基本完成快遞行業(yè)整合，物流承載能力（商務(wù)件的網(wǎng)絡(luò)形態(tài)已經(jīng)很成熟）一定程度上約束了電商零售的發(fā)展。

更為本質(zhì)的原因在于：經(jīng)濟(jì)地理形態(tài)以及人工成本從根本上形成對(duì)電商物流行業(yè)商業(yè)模式的創(chuàng)新形成制約。觀察美國(guó)的地理經(jīng)濟(jì)形態(tài)，其最典型的特性為“U型結(jié)構(gòu)”，即左邊和太平洋進(jìn)行貿(mào)易、右邊和歐洲進(jìn)行貿(mào)易，重要的經(jīng)濟(jì)帶幾乎就是在這兩個(gè)區(qū)域里高度分布的。美國(guó)南北之間有2500公里到2700公里的距離，東西之間相距4500公里左右。但美國(guó)每平方公里的平均人口密度約為34人，對(duì)比而言，美國(guó)更低的人口密度和勞動(dòng)力成本使其末端的配送成本遠(yuǎn)高于中國(guó)。

囿于末端網(wǎng)點(diǎn)的覆蓋率和配送成本因素的影響，UPS和FedEx后期推出的服務(wù)電商快遞件的產(chǎn)品，也是通過與USPS合作（UPS或FedEx負(fù)責(zé)中轉(zhuǎn)和運(yùn)輸，USPS承擔(dān)最后一公里的配送）來完成。

對(duì)平臺(tái)商家而言，亞馬遜的倉配模式較網(wǎng)絡(luò)快遞（FedEx和UPS為代表的模式）更具成本效率優(yōu)勢(shì)。以一件3磅重的標(biāo)準(zhǔn)尺寸商品隔達(dá)運(yùn)輸為例，選用FBA服務(wù)的完全成本（發(fā)貨至履約中心費(fèi)用+ FBA費(fèi)用）不及最低自履約費(fèi)用的一半。

（三）C2C模式是在中國(guó)效率更高的網(wǎng)絡(luò)形態(tài)，電商物流外包大勢(shì)所趨

對(duì)比美國(guó)，中國(guó)區(qū)域發(fā)展之間的差異性使得區(qū)域百貨龍頭的分布帶有明顯的地域性，以阿里巴巴為代表的電商與電商物流相互促進(jìn)，使得快遞件量增速維持了多年連續(xù)的高增長(zhǎng)。

經(jīng)濟(jì)地理與人口因素的天然約束，使得美國(guó)的末端最后一公里模式的探索需要通過集中配送或線下社區(qū)店的模型解決。對(duì)比而言，中國(guó)的末端特性表現(xiàn)為：

1. 中國(guó)不同方式的末端派送，成本差異巨大：有別于美國(guó)的地廣人稀帶來的獨(dú)門獨(dú)院的居住方式，中國(guó)的居住密度與快遞規(guī)模，使“到驛站”可比“到家”的派送成本低50%以上。

2. 中國(guó)消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成實(shí)際是被“互聯(lián)網(wǎng)補(bǔ)貼”模式培育起來的，長(zhǎng)期以來，中國(guó)電商快遞行業(yè)的交易模式以“用戶免費(fèi)、商家補(bǔ)貼”為主。我們認(rèn)為，多樣化的末端形態(tài)（到家、到柜、到驛站）適用于不同的交付場(chǎng)景和客戶，消費(fèi)者有權(quán)利也有可能有意愿為末端的交付形式進(jìn)行付費(fèi)。

規(guī)模經(jīng)濟(jì)和網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)構(gòu)筑快遞行業(yè)的護(hù)城河，而末端形態(tài)上更具成本效率的配送方式，使得網(wǎng)絡(luò)快遞模式在中國(guó)更具成本效率優(yōu)勢(shì)，電商物流外包將成為趨勢(shì)。

四、中期階段目標(biāo)展望：切換賽道，向消費(fèi)行業(yè)垂直供應(yīng)商邁進(jìn)

（一）產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：從消費(fèi)供應(yīng)鏈到制造業(yè)供應(yīng)鏈路徑清晰

從技術(shù)周期的角度考慮爆發(fā)時(shí)點(diǎn)：我們當(dāng)前正處于舊技術(shù)周期（移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)周期）的末尾、新技術(shù)周期（人工智能周期）開啟的前夕。每一輪技術(shù)周期，往往伴隨著“硬件創(chuàng)新為先導(dǎo)，軟件和服務(wù)隨后”的演變趨勢(shì)。因此，在技術(shù)周期的前夕，會(huì)產(chǎn)生巨大的硬件購(gòu)買（包括AI芯片、傳感器以及產(chǎn)業(yè)鏈前端的設(shè)備和材料等）和基礎(chǔ)設(shè)施投資需求。長(zhǎng)期看，制造業(yè)快遞有望成為快遞時(shí)效件新的需求增長(zhǎng)點(diǎn)。

順豐的綜合物流服務(wù)商路徑契合產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，兌現(xiàn)路徑先消費(fèi)供應(yīng)鏈后制造業(yè)供應(yīng)鏈。鄂州機(jī)場(chǎng)是順豐未來十年需求結(jié)構(gòu)（尤其是時(shí)效件）改變的重要變量，這一因素將與中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、地理位置變遷以及制造業(yè)外包進(jìn)程緊密結(jié)合。

中國(guó)當(dāng)下的零售行業(yè)價(jià)值鏈條正在經(jīng)歷從渠道商到生產(chǎn)商的切換過程。最初，電商平臺(tái)的發(fā)展空間受快遞物流的成本效率約束，超額收益由快遞物流行業(yè)掙得；之后，隨著網(wǎng)絡(luò)快遞企業(yè)成本效率的不斷優(yōu)化、迭代，電商平臺(tái)的供應(yīng)鏈效率得到極大的提升，線上滲透率持續(xù)提升，超額收益由電商平臺(tái)掙得；進(jìn)一步，電商渠道經(jīng)過發(fā)展逐漸整合，新的外生影響因素為渠道帶來變革，使得渠道格局重塑（如信息技術(shù)），構(gòu)建起全新的渠道格局。當(dāng)下，渠道環(huán)節(jié)的壟斷使將逐漸打破廠商在渠道自建和外包成本之間微妙的平衡，此時(shí)渠道成為獲得一手客戶數(shù)據(jù)的途徑，以客戶為中心的品牌商成為這一階段獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心。

盡管目前供應(yīng)鏈的短鏈化開始成為各大電商與零售平臺(tái)的新嘗試，但我們認(rèn)為渠道的短鏈化目前仍處于摸索階段，因?yàn)榻K端零售商對(duì)上游的影響力暫時(shí)有限，終端無法對(duì)上游提供較大的能力扶持，上游品牌商和電商的話語權(quán)博弈也一直處于焦灼狀態(tài)。相反，我們認(rèn)為品牌的短鏈化運(yùn)營(yíng)更加有效：我們看到從格力美的為代表的分銷渠道，到MUJI、UNIQLO、小米代表的直銷渠道，再到工廠店直接線上化，品牌在不斷通過自有的影響力和掌控力向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸。

我們認(rèn)為品牌短鏈化運(yùn)營(yíng)的必要性在于：（1）供給端的品牌競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈；品牌作為供給端的一環(huán)需要不斷提高效率而獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；（2）流通渠道上權(quán)力的天平逐漸從平臺(tái)轉(zhuǎn)移到用戶端；（3）減少貨品搬運(yùn)次數(shù)，壓縮產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，讓利給用戶，從而獲取長(zhǎng)期忠誠(chéng)度成為品牌商脫穎而出的必要任務(wù)。

通過中立第三方的柔性供應(yīng)鏈供應(yīng)商提供全渠道的物流服務(wù)，建立線上線下整合的一體化的物流體系，提升庫存、倉儲(chǔ)及運(yùn)輸?shù)木C合利用效率及響應(yīng)速度將成為品牌商更具成本效率的方式。

（二）電商巨頭獲取上游供應(yīng)鏈話語權(quán)之路：品牌孵化是核心要素

當(dāng)然，與美國(guó)相似，我國(guó)的零售商同樣在尋求向上游要話語權(quán)的路徑和方式。劉強(qiáng)東曾經(jīng)以“十節(jié)甘蔗”理論來比喻消費(fèi)品和零售行業(yè)的分工體制——產(chǎn)業(yè)鏈分工有十節(jié)，每一節(jié)都代表一類經(jīng)濟(jì)利益實(shí)體，但這就會(huì)造成效率的低下——當(dāng)各環(huán)節(jié)的銜接（利益分成）與自身利益發(fā)生沖突時(shí)各實(shí)體必然以自身利益為導(dǎo)向，造成環(huán)節(jié)層層加價(jià)，最終由用戶買單；京東做重（倉儲(chǔ)、配送、售后、營(yíng)銷等環(huán)節(jié)在早期均為自營(yíng)）的原因是在他認(rèn)為行業(yè)中吃到的節(jié)數(shù)越多，給用戶的體驗(yàn)銜接越好，商品搬動(dòng)次數(shù)較少、成本控制力也就越強(qiáng)；從長(zhǎng)期看，環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)的最終結(jié)果就是各環(huán)節(jié)利潤(rùn)固定在一個(gè)合理的水平上；如果只固守一個(gè)環(huán)節(jié)，利潤(rùn)來源也會(huì)趨向單一。

我們以亞馬遜為例進(jìn)行分析，探討電商平臺(tái)在對(duì)外開放中所需構(gòu)筑的基礎(chǔ)技術(shù)和開放能力。我們認(rèn)為，任何零售電商在甘蔗還沒吃完的情況下就開始覬覦將甘蔗推向市場(chǎng)，變成甘蔗復(fù)制與重構(gòu)者，但自有能力不能在公司內(nèi)部得到廣泛成熟的應(yīng)用，盲目在各個(gè)場(chǎng)景進(jìn)行外部開放也只是無錨之船。

觀察亞馬遜的發(fā)展路徑，我們發(fā)現(xiàn)亞馬遜在堅(jiān)實(shí)的發(fā)展歷程中不斷強(qiáng)化對(duì)外接口的能力，AWS也間接受益于此：亞馬遜早期的系統(tǒng)能力是按照高峰期的需求配置的，美國(guó)人購(gòu)物集中在圣誕節(jié)前，圣誕節(jié)后系統(tǒng)的利用率僅有30%左右，其余算力都進(jìn)入閑置狀態(tài)，內(nèi)部建議將閑置的系統(tǒng)計(jì)算能力和存儲(chǔ)空間出租，這就是最早的云的概念，亞馬遜通過做電商，一步步摸到了云的入口。

換言之，亞馬遜通過近15年的發(fā)展，總結(jié)出了自身的高速成長(zhǎng)動(dòng)能：以客戶為中心的飛輪效應(yīng)——由更好的用戶體驗(yàn)帶來更多銷量，從而降低成本，提供更低價(jià)格；其次通過將內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)化的成熟能力開放，逐步構(gòu)建了強(qiáng)大的平臺(tái)服務(wù)能力。

我們認(rèn)為，電商企業(yè)對(duì)外賦能、輸出一攬子電商、物流和金融能力賦能商家與合作伙伴成長(zhǎng)的愿景，如果在自身能力（包括云計(jì)算、開放平臺(tái)服務(wù)等）在內(nèi)部建設(shè)還未成熟的情況下就急于嘗試對(duì)外賦能和跨行業(yè)復(fù)用，對(duì)其發(fā)展帶來的更多是擾動(dòng)而非助力。

從產(chǎn)業(yè)鏈上下游的議價(jià)權(quán)分布看，我們認(rèn)為：自有品牌的孵化或許是渠道商獲取上游供應(yīng)鏈話語權(quán)的可行路徑。實(shí)際上，我國(guó)工廠數(shù)字化程度較低，是歐美的1/2左右，先進(jìn)制造技術(shù)儲(chǔ)備、裝備智能化水平、工廠的云化程度都是制約工廠實(shí)現(xiàn)數(shù)字化流程和因素。我們看到工廠的數(shù)字化趨勢(shì)已經(jīng)由消費(fèi)端發(fā)起，逐步進(jìn)入倒逼上游改革的階段。

進(jìn)一步分析拼多多、淘工廠以及必要商城的“新品牌計(jì)劃”來探討渠道商向上游的滲透路徑。拼多多在2018年啟動(dòng)工廠品牌孵化項(xiàng)目之后，各電商平臺(tái)都在大力跟進(jìn)，網(wǎng)易考拉工廠店戰(zhàn)略地位提升、蘇寧推出了拼品牌業(yè)務(wù)、京東也推出了“廠直優(yōu)選”計(jì)劃。然而，品牌孵化核心——傳遞差異化的品牌價(jià)值、建立品牌信任；品牌價(jià)值的體現(xiàn)不僅僅在于簡(jiǎn)單的流量堆積導(dǎo)入、數(shù)據(jù)反饋和輔助質(zhì)控（這也是大部分提出品牌扶持計(jì)劃的平臺(tái)提供的服務(wù)） ，而在于深度的供應(yīng)鏈磨合基礎(chǔ)上的改造。僅從下游角度出發(fā)，盲目的選品質(zhì)控+流量扶持模式并不能解決工廠品牌和商品本身的問題，在沒有任何信任過程的介入下冷冰冰的將工廠品牌推向用戶，帶來的結(jié)果只有用戶的費(fèi)解只有同時(shí)從上游角度出發(fā)，深入制造端，用數(shù)字化改造的方式提高工廠規(guī)?；a(chǎn)效能，才能在給產(chǎn)業(yè)鏈賦能的同時(shí)，給用戶提供高性價(jià)比的商品——工廠品牌本質(zhì)上是差異化價(jià)值傳遞帶來的信任建立，品牌溢價(jià)的共識(shí)是順帶結(jié)果。

而從阿里淘工廠和必要商城的模式上看到，兩者都具備強(qiáng)大的下游能力（自建/平臺(tái)）以及直接切入、改進(jìn)上游工廠某些環(huán)節(jié)的動(dòng)作。淘工廠主要以服飾類工廠切入，目前仍處于初級(jí)階段：通過前端的攝像頭、光纖布線、網(wǎng)關(guān)設(shè)備布點(diǎn)等初步改造后實(shí)現(xiàn)一家工廠的初步云上數(shù)字化。在淘工廠項(xiàng)目中，工廠只需要專注培植柔性生產(chǎn)能力，在靈活訂單量的基礎(chǔ)最大限度生產(chǎn)高質(zhì)商品即可。我們認(rèn)為淘工廠的核心價(jià)值在于銷售端與工廠端的信息同步：淘工廠建立的廠貨到消費(fèi)者雙向通路的邏輯與其它工廠品牌孵化項(xiàng)目有顯著差異——工廠供貨給賣家，賣家銷售給用戶，1688中臺(tái)則把消費(fèi)者買貨后的實(shí)時(shí)信息直接反饋回工廠，通過中臺(tái)能力所打造的數(shù)據(jù)穿透力將這個(gè)閉環(huán)的效率明顯拉升。未來這個(gè)閉環(huán)或可通過納入原料供應(yīng)商進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)全鏈條覆蓋，逐步實(shí)現(xiàn)“十節(jié)甘蔗”的上游滲透。我們認(rèn)為這種全數(shù)字化鏈路的拓展方向是工廠品牌孵化的一種值得嘗試的路徑。

如果說淘工廠模式是基于“通過數(shù)據(jù)化全鏈條改造工廠-終端賣家-消費(fèi)者”的過程，那么2015年7月上線的必要模式就是直接從柔性供應(yīng)鏈下手，從0到1打造零庫存的電商模式：必要商城收到用戶訂單后，集合訂單發(fā)往工廠通知生產(chǎn)，工廠接到訂單后的生產(chǎn)周期約為7-21天，生產(chǎn)完成后工廠直接發(fā)貨給用戶，跳過品牌商、經(jīng)銷商等中間環(huán)節(jié)。根據(jù)必要商城創(chuàng)人畢勝的設(shè)定，必要的合作條件頗為苛刻：必須是全球頂級(jí)制造商、必須擁有自己的柔性供應(yīng)鏈、必須接受必要商城的定價(jià)體系（在制造成本的基礎(chǔ)上的有一個(gè)極低的加價(jià)率）、時(shí)尚類產(chǎn)品須與全球優(yōu)質(zhì)設(shè)計(jì)機(jī)構(gòu)合作。產(chǎn)品上架必須通過用戶盲測(cè)、產(chǎn)品委員會(huì)決策，這兩關(guān)投票都要超過80%的贊成票才可放行。如果產(chǎn)品上線后一個(gè)月內(nèi)因質(zhì)量問題的退貨率超過5%或者差評(píng)率超過1%，則會(huì)直接下架。

這一模式的核心是隨著工廠對(duì)柔性化產(chǎn)能的適應(yīng)和優(yōu)化，用戶的等待時(shí)間將進(jìn)一步壓縮。因此品牌孵化的歷程就是電商平臺(tái)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上繼續(xù)補(bǔ)足和滲透甘蔗上游的進(jìn)程。無論如何，品牌孵化需做臟活累活，需要長(zhǎng)久的篤定和堅(jiān)持，電商平臺(tái)的上游進(jìn)擊之路將任重道遠(yuǎn)。

（三）順豐的第三方基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商之路：最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是自己

與渠道商通過孵化新品牌向上游要話語權(quán)的路徑不同，我們認(rèn)為：順豐的綜合物流供應(yīng)商之路，更加契合品牌商在全渠道時(shí)代的供應(yīng)鏈降本增效路徑。即借助中立第三方柔性供應(yīng)鏈服務(wù)，品牌商實(shí)現(xiàn)全渠道物流的統(tǒng)一。消費(fèi)者在任意渠道下單，由效率最高的渠道完成物流服務(wù)。這一路徑的探索，蘊(yùn)含著下一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)的機(jī)會(huì)，也是順豐從快遞企業(yè)向提供多行業(yè)全鏈條相關(guān)服務(wù)的閉環(huán)所在。

順豐在明晰這一路徑后，做出了如下準(zhǔn)備：第一，多產(chǎn)品、多業(yè)態(tài)建設(shè)?；跁r(shí)效件的網(wǎng)絡(luò)，順豐分別開辟了經(jīng)濟(jì)件、重貨快運(yùn)、冷鏈物流、國(guó)際快遞、同城配、供應(yīng)鏈物流等業(yè)務(wù)。2019 年，這些多元化業(yè)務(wù)占收入的比例已達(dá)到50%。第二，外延并購(gòu)夏暉冷鏈和敦豪供應(yīng)鏈大中華區(qū)業(yè)務(wù)，橫向切入汽車及工業(yè)制造行業(yè)、快消及零售行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)、3C等領(lǐng)域。第三，更加開放的業(yè)態(tài)與多場(chǎng)景融合。收購(gòu)順心捷達(dá)，讓我們看到公司在探索直營(yíng)制公司在生態(tài)開放方面的探索和嘗試。我們認(rèn)為，這一模式不會(huì)僅僅在快運(yùn)業(yè)務(wù)線上出現(xiàn)，其電商件、同城件等其他產(chǎn)品體系都有望形成更加生態(tài)開放的模式和全場(chǎng)景、全渠道的產(chǎn)品矩陣。

優(yōu)秀企業(yè)轉(zhuǎn)型全新路徑的探索，注定不會(huì)一帆風(fēng)順。作為全球最年輕的物流龍頭，順豐的未來已經(jīng)不能簡(jiǎn)單地通過國(guó)際對(duì)比來描繪。借用阿里曾鳴教授的“點(diǎn)線面體”的定位理論分析順豐所處的戰(zhàn)略定位。阿里、騰訊等已經(jīng)處于‘體’的階段，阿里在2007年的集團(tuán)戰(zhàn)略會(huì)中制定建設(shè)生態(tài)系統(tǒng)的目標(biāo)：核心是客戶和數(shù)據(jù)，以及最底層的信息流、資金流、物流，通過‘三流’和數(shù)據(jù)把貫穿所有子公司的數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)打通；各個(gè)子公司通過開放API，并通過底層的數(shù)據(jù)貫通，實(shí)現(xiàn)對(duì)外服務(wù)的開放。當(dāng)前，阿里巴巴和亞馬遜都已通過云計(jì)算、金融等業(yè)務(wù)開放，逐步驗(yàn)證了下一條增長(zhǎng)曲線和盈利模式。而順豐目前還處于“線”的階段，可以理解目前順豐是一家鏈接了消費(fèi)者和第三方商家的物流服務(wù)商，充分利用公司在時(shí)效件市場(chǎng)形成的品牌價(jià)值擴(kuò)大用戶規(guī)模和品牌營(yíng)銷效果。

順豐的垂直一體化路徑的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)在于：對(duì)于品牌商而言，全渠道的整合者需要建立線上線下整合的一體化的物流體系，通過中立第三方（同時(shí)對(duì)抗平臺(tái)方壓力）的柔性供應(yīng)鏈供應(yīng)商提供全渠道的物流服務(wù)，提升庫存、倉儲(chǔ)及運(yùn)輸?shù)木C合利用效率及響應(yīng)速度將成為品牌商更具成本效率的方式。

我們認(rèn)為，順豐長(zhǎng)期需要探索的是將自身能力（包括物流產(chǎn)品和技術(shù)工具等）在內(nèi)部建設(shè)完成后對(duì)外賦能和跨行業(yè)復(fù)用，這種對(duì)外賦能的能力從長(zhǎng)期看需要強(qiáng)大企業(yè)中臺(tái)的支撐和組織結(jié)構(gòu)的徹底調(diào)整。舉例來看，我們看到阿里自2015年提出中臺(tái)化戰(zhàn)略之后，經(jīng)過3年多的改造（這其中也涉及了阿里中層組織架構(gòu)的調(diào)整）阿里中臺(tái)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)公共業(yè)務(wù)和技術(shù)組件橫向打穿，為阿里前臺(tái)業(yè)務(wù)提供高效運(yùn)轉(zhuǎn)和迭代的支撐。邏輯上，技術(shù)實(shí)現(xiàn)突破的先決條件恰恰就是對(duì)底層數(shù)據(jù)的統(tǒng)一化、多維度的利用，只有技術(shù)和數(shù)據(jù)能力的強(qiáng)大才有強(qiáng)大的中臺(tái)支撐，對(duì)品牌商賦能才成為可能，而這才是順豐下沉電商件市場(chǎng)的原有之意。

與公司原有的2C業(yè)務(wù)相比，供應(yīng)鏈服務(wù)的大客戶定制以及2B交易特性，其底層物流要素（物流托盤等操作層、物流產(chǎn)品層等等）應(yīng)當(dāng)盡量模塊化、顆粒度細(xì)化，以最大化其資產(chǎn)的復(fù)用價(jià)值。也就是說，供應(yīng)鏈服務(wù)的核心是客戶驅(qū)動(dòng)，與公司原有的2C交易模式及產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)的運(yùn)營(yíng)思維并不相同。我們認(rèn)為，在公司從快遞之王向綜合物流服務(wù)商轉(zhuǎn)變的過程中，或許需要一次組織構(gòu)架上的調(diào)整——從追求無止境的服務(wù)和速度到追求“適合客戶的服務(wù)和速度”；從以產(chǎn)品為重心到以客戶為重心；從縱向垂直一體化的組織構(gòu)架，到積木化前中后臺(tái)的變化。而這，或許是順豐真正意義上實(shí)現(xiàn)通過不斷“提升上游效率和下游體驗(yàn)”來強(qiáng)化平臺(tái)賦能實(shí)踐的開始，亦是優(yōu)秀企業(yè)向偉大企業(yè)過渡的標(biāo)志。

五、盈利預(yù)測(cè)和投資建議

我們認(rèn)為，順豐具備長(zhǎng)期投資價(jià)值的關(guān)鍵在于堅(jiān)守時(shí)效件基本盤的基礎(chǔ)上獲得以下的突破：（1）IT技術(shù)賦能，公司產(chǎn)品體系顆粒度進(jìn)一步細(xì)化，下沉電商件市場(chǎng)滲透率與盈利能力同步提升；（2）規(guī)模效應(yīng)與成本效率改善共振，成本控制和效率提升的可持續(xù)性帶來利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)；（3）供應(yīng)鏈賦能效果初顯，完成公司從快遞企業(yè)向消費(fèi)行業(yè)垂直供應(yīng)商轉(zhuǎn)型，綜合物流產(chǎn)品孵化體系的成功運(yùn)作帶來估值溢價(jià)。

從公司戰(zhàn)略層面看，順豐從一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)小、溢價(jià)高的賽道起步，積累了降維滲透高增長(zhǎng)細(xì)分市場(chǎng)的能力和格局，短期費(fèi)用率偏高是對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的超前投入，而重資產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)空間還很大，我們看好順豐的降維滲透的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，預(yù)計(jì)未來三年將迎來收入高位增長(zhǎng)和凈利率逐步提升的持續(xù)改善周期。具體來看，盈利預(yù)測(cè)基本假設(shè)如下：

（1）快遞方面，公司產(chǎn)品體系顆粒度有望進(jìn)一步細(xì)化，差異化的產(chǎn)品梯度設(shè)計(jì)帶來在高中低端市場(chǎng)持續(xù)賺取利潤(rùn)的能力。其中，時(shí)效業(yè)務(wù)產(chǎn)品主要包括次晨達(dá)/次日達(dá)等對(duì)時(shí)效要求較高的產(chǎn)品（商務(wù)件+個(gè)人散件+高端時(shí)效件），增速重回20%的高位，特惠專配成功下沉電商件市場(chǎng)，業(yè)務(wù)量增速已經(jīng)連續(xù)12個(gè)月保持在60%以上，且價(jià)格降幅較小，2020年1-5月的速運(yùn)業(yè)務(wù)收入增速超過40%。預(yù)計(jì)2020-2022年時(shí)效業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)19%/14%/12%，經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)67%/32%/29%，毛利率均持穩(wěn)向上。

（2）其它業(yè)務(wù)方面，重貨、冷鏈保持高增長(zhǎng)，且逐步扭虧；同城業(yè)務(wù)仍在起步階段，投入有所增加；疫情帶動(dòng)跨境貨運(yùn)需求提升，國(guó)際業(yè)務(wù)增速較快；供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)增長(zhǎng)平穩(wěn)。綜合預(yù)計(jì)2020-2022年其它業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)42%/34%/31%。隨著規(guī)模效應(yīng)的提升，未來三年的毛利率預(yù)計(jì)分別為-1%/1%/4%。

（3）費(fèi)用率方面，預(yù)計(jì)近兩年公司管理費(fèi)用將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，結(jié)合公司營(yíng)收增長(zhǎng)情況，整體費(fèi)用率將呈下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2020-2022年三費(fèi)費(fèi)用率分別9.6%/9.0%/8.5%。

綜上，預(yù)計(jì)2020-2022年，順豐控股收入分別為1530/1907/2341億元，同比增長(zhǎng)36%/25%/23%；歸母凈利潤(rùn)75.44/89.36/108.87億元，同比增長(zhǎng)30.1%/18.5%/21.8%；對(duì)應(yīng)EPS分別為1.70、2.01、2.45元/股，按最新收盤價(jià)計(jì)算PE分別為39.04X、32.95 X、27.05X。

可比公司估值：在快遞行業(yè)，上市公司業(yè)務(wù)量、收入、利潤(rùn)增速均有不同程度的分化，估值水平也有一定差異。直營(yíng)快遞由于經(jīng)營(yíng)更具穩(wěn)健性，一般較加盟快遞有一定的估值溢價(jià)。直營(yíng)快遞由于經(jīng)營(yíng)更具穩(wěn)健性，一般較加盟快遞有一定的估值溢價(jià)，順豐2019年P(guān)E約為A股可比公司均值的1.6倍。考慮到順豐已經(jīng)步出盈利低谷，特惠專配產(chǎn)品兌現(xiàn)成本控制能力，利潤(rùn)增速領(lǐng)先同行，供應(yīng)鏈賦能效果初顯，綜合物流產(chǎn)品孵化體系的成功運(yùn)作帶來估值溢價(jià)。我們認(rèn)為適合給予公司20年45倍的PE估值（約為A股可比公司均值的1.7倍），對(duì)應(yīng)合理價(jià)值76.5元/股，維持“增持”評(píng)級(jí)。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

1. 時(shí)效件增速不及預(yù)期。時(shí)效件增速回升是順豐業(yè)績(jī)修復(fù)的動(dòng)力之一，上半年的回升主要受益于商務(wù)件回流以及高端電商件的增長(zhǎng)；未來時(shí)效件增速不及預(yù)期可能會(huì)使得公司整體業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀陬A(yù)期；

2. 快遞價(jià)格戰(zhàn)加劇。下沉電商件是順豐業(yè)務(wù)量增速保持在高位的主要原因，電商件價(jià)格戰(zhàn)加劇或?qū)⒂绊懝臼杖朐鏊?，盈利質(zhì)量，進(jìn)而影響公司短期業(yè)績(jī)；

3. 新業(yè)務(wù)持續(xù)虧損。雖然重貨、冷鏈的虧損已經(jīng)明顯減少，但是公司2020年在同城業(yè)務(wù)上有一定的新增投入，若該業(yè)務(wù)短期虧損超預(yù)期，將影響公司短期戰(zhàn)略擴(kuò)張的節(jié)奏。