對于物流行業(yè)而言，通常重量越小的貨物其單位重量帶來效益越大，因而從細(xì)分賽道的規(guī)模效應(yīng)與盈利能力看，無疑是快遞>零擔(dān)>整車，不難理解公司從零擔(dān)轉(zhuǎn)型大件快遞的決心，過去20 年，德邦依靠標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化的管理一步步成長為“零擔(dān)冠軍”，而如今零擔(dān)行業(yè)整體增速趨緩，以壹米滴答、安能、百世為代表的加盟快運模式僅通過短短幾年的發(fā)展在貨量規(guī)模上實現(xiàn)了對德邦的超越，同時順豐、中通快運、跨越亦在加速追趕。

根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，2019 年大票零擔(dān)物流市場規(guī)模達(dá)1. 5 萬億，而快遞達(dá) 7000 億。

大票零擔(dān)中有90%的市場由專線公司來消化，足夠大的市場給了各路專線平臺發(fā)揮的機會，但存量整合下也十分考驗團(tuán)隊的資源整合能力、運營能力以及系統(tǒng)搭建能力。

在比快遞快運更重資產(chǎn)重運營的情況下，專線平臺要想跑得快還得燒大錢，在運聯(lián)傳媒研究院執(zhí)行院長李忠心看來，融資也是核心競爭力。

首家IPO 上市快運企業(yè)，深耕物流二十余載

零擔(dān)快運起家，注重科技發(fā)展

德邦物流（2018 年 7 月改名為“德邦快遞”）成立于 1996 年，公司法人代表為崔維星，注冊資金9.6 億元，公司主營快遞、快運、倉儲與供應(yīng)鏈等物流服務(wù)，是國家5A 級物流企業(yè)。

德邦以零擔(dān)快運業(yè)務(wù)起家，18 年開始全面聚焦大件快遞市場。

德邦實際控制人為崔維星，持有公司35.3%股份。

直營化的管理模式，構(gòu)建全國網(wǎng)絡(luò)布局

德邦采取以直營為主的經(jīng)營模式。德邦自成立以來，堅持以直營為主的經(jīng)營模式，總部建立轉(zhuǎn)運中心、門店、購臵自營車輛。

15 年啟動事業(yè)合伙人完善網(wǎng)絡(luò)布局，仍以直營模式管理。

2015 年 8 月，為了有效覆蓋業(yè)務(wù)區(qū)域，延伸運輸網(wǎng)絡(luò)，降低新設(shè)網(wǎng)點的成本，德邦啟動了事業(yè)合伙人的經(jīng)營模式。

網(wǎng)點結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，尋求貼近市場。2018 年德邦事業(yè)合伙人數(shù)量大幅下降至2510 個，直營網(wǎng)點數(shù)量則保持上升，主要系德邦為了更貼近市場，嘗試以公司直營方式、并以低成本方式開設(shè)新網(wǎng)點。

目前德邦的網(wǎng)絡(luò)布局基本完善，實現(xiàn)全國范圍覆蓋。

外請運力占比提升，合理化資源配臵。德邦在運力擴(kuò)張的過程中，合理擴(kuò)大自有車輛以及外請運力的規(guī)模。

快運業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展，快遞成為增長新核

德邦的主營業(yè)務(wù)為快遞、快運業(yè)務(wù)，各業(yè)務(wù)又依據(jù)產(chǎn)品重量、時效要求多維度區(qū)分為多產(chǎn)品。

快遞收入快速增長，占比超過快運。

2019H1，公司營業(yè)收入 118.9 億元，同比增長16.7%，其中快遞營收66.77 億元，同比增加49.88%；

快運業(yè)務(wù)營收為49.92 億元，同比減少9.7%；

其他業(yè)務(wù)為2.23 億元，同比增加5.69%。

快遞毛利率低于快運，公司轉(zhuǎn)型期的毛利率下滑。

2018 年公司毛利率出現(xiàn)回升，主要是由于低毛利率的整車業(yè)務(wù)收縮以及快遞毛利率提升所致。

2019H1，德邦歸母凈利為1.05 億元，同比減少65.61%，主要系公司為增強快遞業(yè)務(wù)競爭力而加大對快遞的成本投入所致，包括：

1）為了提高較為偏遠(yuǎn)的快遞加盟網(wǎng)點的服務(wù)質(zhì)量，增加對其末端派費投入；

2）為了增加時效而投入的運輸成本增多。

零擔(dān)占據(jù)高端市場，整車戰(zhàn)略收縮鞏固

零擔(dān)行業(yè)萬億規(guī)模，競爭格局分散

公路運輸按貨物的重量和運輸組織方式區(qū)分出了快遞、零擔(dān)和整車運輸三種主要形式。

根據(jù)安信證券分析師的測算，2018 年公路貨運整體市場規(guī)模約 4.2 萬億，增速為7.7%。

零擔(dān)市場規(guī)模約1 萬億。根據(jù)運聯(lián)傳媒與行業(yè)經(jīng)驗數(shù)據(jù)，零擔(dān)行業(yè)規(guī)模約占整個公路貨運行業(yè)的23%左右，測算2018 年零擔(dān)行業(yè)市場規(guī)模約1 萬億元。

 

目前零擔(dān)行業(yè)的格局較為分散，集中度較低。我國零擔(dān)行業(yè)排名前10 名的企業(yè)市場份額合計占比僅 5.2%，集中度低，市場競爭格局分散。

德邦作為零擔(dān)行業(yè)龍頭，具備高端定位和全網(wǎng)服務(wù)優(yōu)勢。

德邦相比區(qū)域型和專線型零擔(dān)企業(yè)競爭優(yōu)勢明顯，網(wǎng)絡(luò)覆蓋度高、時效和服務(wù)質(zhì)量領(lǐng)先。

高時效精準(zhǔn)卡航業(yè)務(wù)為快運核心，毛利率穩(wěn)定

德邦快運產(chǎn)品中以零擔(dān)為主，整車業(yè)務(wù)戰(zhàn)略收縮。

德邦將快運分為“零擔(dān)”與“整車”兩條產(chǎn)品線，由于當(dāng)前整車業(yè)務(wù)鞏固收縮，故快運基本為零擔(dān)業(yè)務(wù)。

零擔(dān)業(yè)務(wù)中，高時效的精準(zhǔn)卡航占比約70%、普通精準(zhǔn)汽運占比約 30%。

快運發(fā)展成熟，毛利率較為穩(wěn)定。2018 年德邦快運業(yè)務(wù)毛利率為19.1%，同比提升1.5pct。

近些年公司快運毛利率不斷提升，主要是由于低毛利率的整車業(yè)務(wù)逐步收縮退出。

高時效零擔(dān)產(chǎn)品毛利率較高。

轉(zhuǎn)型切入大件快遞，先發(fā)占領(lǐng)空白市場

大件快遞勢猛發(fā)展，毛利率持續(xù)提升

隨著消費升級，傳統(tǒng)家電、家居等大重量、體積的商品線上滲透率不斷提升，催生了龐大的大件快遞市場需求。

2018 年7 月2 日，德邦在水立方召開戰(zhàn)略發(fā)布會，宣布公司品牌名稱更名為德邦快遞，全面發(fā)力大件快遞業(yè)務(wù)。

德邦大件快遞業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。2014 年至 2018 年，德邦快遞業(yè)務(wù)收入從4.92 億元增長到113.97 億元，年均復(fù)合增速高達(dá)119.39%。

安信證券分析師認(rèn)為德邦在大件快遞市場具備兩點重要競爭優(yōu)勢：

1）零擔(dān)基因：德邦的分揀、路由、信息系統(tǒng)適用于大件貨物。

2）抓住大件痛點：大件快遞通常單件貨值高，在運輸中轉(zhuǎn)過程中易破損，需要特殊的物流設(shè)備進(jìn)行搬運、部分商品還需協(xié)助安裝。

德邦快遞單票重量約8kg，單票收入回升。德邦的單票收入與單票重量以及單公斤價格變化有關(guān)，2018 年單票收入 28.34 元，同比增長10.4%。

降本增效，快遞單票成本不斷下降。德邦單票成本與單公斤成本均持續(xù)下降，安信證券分析師認(rèn)為有以下幾方面原因：

1）德邦網(wǎng)點覆蓋率逐漸提升。

2）德邦大力發(fā)展電子面單。

隨著德邦單票收入的穩(wěn)定回升和單票成本的不斷下降，德邦的毛利率扭負(fù)為正，持續(xù)上行。

大件快遞核心市場：家電、家具

隨著電商滲透率的提升，越來越多的大件商品（家電、家具建材、衛(wèi)浴等）轉(zhuǎn)移至線上銷售，根據(jù)易觀數(shù)據(jù)，2018 年大件快遞市場規(guī)模達(dá)到 2100 億元。

 

安信證券分析師從家電、家具兩個核心市場來分析大件快遞市場：

家電行業(yè)

安信證券分析師認(rèn)為家電的線下門店配送以及線上銷售均構(gòu)成大件快遞的上游需求，當(dāng)前我國的家電線上滲透率不斷提升，2018 年達(dá)到36.3%，同比提升4.2pct，隨著消費升級，家電線上滲透率還有較大提升空間，未來家電主要增長點在于線上。

按照物流費用占銷售費用的平均比例8.5%來估算，家電大件快遞市場規(guī)模約有 700 億元。

家電線上銷售格局高度集中，垂直物流占有資源優(yōu)勢。

根據(jù)全國家用電器工業(yè)信息中心數(shù)據(jù)，目前家電的線上銷售格局形成了三分天下的態(tài)勢。

家具行業(yè)

按照物流費用占銷售費用的平均比例8.5%來估算，家電大件快遞市場規(guī)模約有600 億元。

除了家具、家電外，安信證券分析師認(rèn)為大件快遞還存在于衛(wèi)浴、建筑建材、大家居、五金等多個目標(biāo)市場，因此大件快遞總體市場空間較大。

大件快遞競爭格局分析

目前大件快遞的市場參與方主要有三類：電商或家電企業(yè)的垂直物流公司（蘇寧、京東、日日順）、快運企業(yè)（德邦、安能、壹米滴答）、快遞企業(yè)（順豐、中通、百世和韻達(dá)）。

1）電商、家電企業(yè)的垂直物流公司

京東物流在3C 倉配領(lǐng)先，目前向社會開放。

蘇寧物流加快大件業(yè)務(wù)布局，服務(wù)領(lǐng)域涵蓋家電、家裝、家居、衛(wèi)浴、健身器材等多種類型產(chǎn)品。

目前蘇寧物流及天天快遞擁有倉儲及相關(guān)配套總面積1090 萬平方米，擁有快遞網(wǎng)點 24,615個，物流網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國351 個地級城市、2,864 個區(qū)縣城市。

日日順物流是海爾集團(tuán)的自營物流體系，目前80%以上的收入來自于為海爾集團(tuán)提供運輸服務(wù)，日日順目前入駐天貓電器城，為第三方賣家提供大件配送服務(wù)。 

2）快運、快遞企業(yè)推出針對性產(chǎn)品

針對大件快遞，快運、快遞企業(yè)均分別在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上拓展，推出針對性的產(chǎn)品。

轉(zhuǎn)型陣痛期，公司核心價值不減

營業(yè)成本有待改善，費用端表現(xiàn)良好

2019H1德邦營業(yè)成本為106.54 億元，同比增長22.4%，主要系德邦上半年對快遞投入成本增多所致，表現(xiàn)在：

1）為了提高較為偏遠(yuǎn)的快遞加盟網(wǎng)點的服務(wù)質(zhì)量，增加對其末端派費投入；

2）為了增加快遞業(yè)務(wù)時效，加大發(fā)車頻率導(dǎo)致裝載率下降，投入的中轉(zhuǎn)場自動化設(shè)備增多導(dǎo)致折舊攤銷上升以及投入的人力成本增多致使運輸成本增多。

細(xì)分來看，德邦人工成本占比不斷升高，2018 年人工成本的比重接近 50%，是導(dǎo)致公司營業(yè)成本上升的主要因素。

人均效能持續(xù)提升，德邦人力成本有望進(jìn)一步改善。

近三年德邦人均效能持續(xù)提升，2018年公司快遞小哥人均派件量達(dá)38 票/天，同比提升28.7%。

運費是德邦營業(yè)成本的另一重要組成部分，近兩年占營業(yè)成本的比重有所下滑，主要是由于德邦通過燃油統(tǒng)購、干線外請運力集采、進(jìn)行整車業(yè)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整等成本管控措施導(dǎo)致的。

安信證券分析師認(rèn)為隨著德邦干線網(wǎng)絡(luò)的鋪設(shè)基本完成以及一系列降本增效等成本管控措施的深入，德邦的運費有望得到控制。

德邦期間費用營收占比約10%，管理費用率持續(xù)降低。

德邦經(jīng)營凈現(xiàn)金流超過凈利潤。2018 年德邦經(jīng)營凈現(xiàn)金流15.9 億，高于凈利潤（8.4 億）與資本開支（7 億）。

2019H1 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為2.23 億元，減少6.84 億元，同比下降75.4%。

具備核心競爭力，德邦長期價值不減

綜合前文所述，德邦目前的業(yè)務(wù)模式是大件快遞+零擔(dān)快運雙輪發(fā)展，德邦處于轉(zhuǎn)型大件的陣痛期，利潤波動較大。

對比我國所有上市快遞物流企業(yè)，德邦當(dāng)前市值處于較低位臵，安信證券分析師認(rèn)為德邦核心競爭力包括兩大方面：

軟實力：人才體系、管理能力；

硬實力：全國物流網(wǎng)絡(luò)、IT 設(shè)備。

當(dāng)前大件快遞以及零擔(dān)快運的競爭格局均未明朗，而德邦軟硬實力兼具，盡管遇到外部較強競爭，安信證券分析師認(rèn)為公司仍有望突出重圍。

（1）人才體系完善，精細(xì)化管理突出 

目前中國的物流行業(yè)，仍然是一個人力密集型與經(jīng)驗主導(dǎo)型的行業(yè)，管理能力是物流德邦的核心競爭力，而員工素質(zhì)則是管理水平的重要外化表現(xiàn)。

德邦重視人才引進(jìn)與培養(yǎng)，培訓(xùn)體系完善，業(yè)內(nèi)獨樹一臶，并借力外部咨詢，另辟蹊徑。

（2）物流網(wǎng)絡(luò)具備核心價值，信息系統(tǒng)覆蓋業(yè)務(wù)場景 

全國網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成型，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，構(gòu)筑起準(zhǔn)入門檻。

德邦形成了覆蓋各個業(yè)務(wù)場景的信息系統(tǒng)平臺。

2019H1德邦科技投入2.36 億元，約占總收入的2%，基本建立了覆蓋所有業(yè)務(wù)場景的信息系統(tǒng)。

（3）股權(quán)激勵計劃彰顯發(fā)展信心

德邦第一期員工持股計劃完成，深度綁定核心員工。

德邦業(yè)績考核目標(biāo)為，2019 年扣非歸母凈利不低于 4.68 億元，2020 年扣非凈利不低于5.70 億元，2021 年扣非歸母凈利不低于6.96 億元。

盈利預(yù)測

核心假設(shè)

大件快遞業(yè)務(wù)：

1）預(yù)計19-21 年公司大件快遞業(yè)務(wù)保持快速增長，對應(yīng)業(yè)務(wù)量增速分別為40%、30%、25%；

2）由于德邦18 年推出360 產(chǎn)品，大件快遞單票重量提升，預(yù)計快遞單票收入短期提升幅度較大，但同時由于競爭持續(xù)，單票收入增速后續(xù)將放緩甚至面臨價格戰(zhàn)，預(yù)計19-21 年單票收入增幅分別為10%、5%、-5%；

3）隨著德邦管理的精細(xì)化提升以及人均效能提升，預(yù)計大件快遞的毛利率逐年提升，19-21 年分別提升0.5pct/1pct/1pct，即19-21 年毛利率分別為9.8%、10.8%、11.8%。

快運業(yè)務(wù)：

4）由于受到經(jīng)濟(jì)下滑影響、競爭者搶占市場份額、公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，預(yù)計德邦 19 年快運業(yè)務(wù)量負(fù)增長，隨著經(jīng)濟(jì)回暖，快運業(yè)務(wù)量增速有望反彈回升。預(yù)計19-21 年快運業(yè)務(wù)量增速分別為-10%、5%、2%；

5）快運市場面臨中低端品牌價格競爭，價格有持續(xù)下滑的可能，預(yù)計19-21 年快運單票收入增速分別為-3%、-3%、-6%；

6）預(yù)計19-21 年德邦快運業(yè)務(wù)毛利率分別變化-1pct/+0pct/-1pct，即19-21 年毛利率分別為18.1%、18.1%、17.1%。

德邦短期正處于轉(zhuǎn)型陣痛期，展望未來，隨著德邦創(chuàng)始人的重新回歸以及自身經(jīng)營策略的調(diào)整，安信證券分析師認(rèn)為公司盈利情況有望逐步改善。

預(yù)計德邦 19/20/21 年歸母凈利潤分別為 5.53/6.97/8.42 億元，EPS 分別為0.58 /0.73/0.88 元，對應(yīng)PE 為23x、19x，15x，首次覆蓋，給予“增持-A”評級。