對于物流行業(yè)而言，通常重量越小的貨物其單位重量帶來效益越大，因而從細分賽道的規(guī)模效應與盈利能力看，無疑是快遞>零擔>整車，不難理解公司從零擔轉型大件快遞的決心，過去20 年，德邦依靠標準化和規(guī)范化的管理一步步成長為“零擔冠軍”，而如今零擔行業(yè)整體增速趨緩，以壹米滴答、安能、百世為代表的加盟快運模式僅通過短短幾年的發(fā)展在貨量規(guī)模上實現(xiàn)了對德邦的超越，同時順豐、中通快運、跨越亦在加速追趕。

根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，2019 年大票零擔物流市場規(guī)模達1. 5 萬億，而快遞達 7000 億。

大票零擔中有90%的市場由專線公司來消化，足夠大的市場給了各路專線平臺發(fā)揮的機會，但存量整合下也十分考驗團隊的資源整合能力、運營能力以及系統(tǒng)搭建能力。

在比快遞快運更重資產(chǎn)重運營的情況下，專線平臺要想跑得快還得燒大錢，在運聯(lián)傳媒研究院執(zhí)行院長李忠心看來，融資也是核心競爭力。

首家IPO 上市快運企業(yè)，深耕物流二十余載

零擔快運起家，注重科技發(fā)展

德邦物流（2018 年 7 月改名為“德邦快遞”）成立于 1996 年，公司法人代表為崔維星，注冊資金9.6 億元，公司主營快遞、快運、倉儲與供應鏈等物流服務，是國家5A 級物流企業(yè)。

德邦以零擔快運業(yè)務起家，18 年開始全面聚焦大件快遞市場。

德邦實際控制人為崔維星，持有公司35.3%股份。

直營化的管理模式，構建全國網(wǎng)絡布局

德邦采取以直營為主的經(jīng)營模式。德邦自成立以來，堅持以直營為主的經(jīng)營模式，總部建立轉運中心、門店、購臵自營車輛。

15 年啟動事業(yè)合伙人完善網(wǎng)絡布局，仍以直營模式管理。

2015 年 8 月，為了有效覆蓋業(yè)務區(qū)域，延伸運輸網(wǎng)絡，降低新設網(wǎng)點的成本，德邦啟動了事業(yè)合伙人的經(jīng)營模式。

網(wǎng)點結構不斷優(yōu)化，尋求貼近市場。2018 年德邦事業(yè)合伙人數(shù)量大幅下降至2510 個，直營網(wǎng)點數(shù)量則保持上升，主要系德邦為了更貼近市場，嘗試以公司直營方式、并以低成本方式開設新網(wǎng)點。

目前德邦的網(wǎng)絡布局基本完善，實現(xiàn)全國范圍覆蓋。

外請運力占比提升，合理化資源配臵。德邦在運力擴張的過程中，合理擴大自有車輛以及外請運力的規(guī)模。

快運業(yè)務平穩(wěn)發(fā)展，快遞成為增長新核

德邦的主營業(yè)務為快遞、快運業(yè)務，各業(yè)務又依據(jù)產(chǎn)品重量、時效要求多維度區(qū)分為多產(chǎn)品。

快遞收入快速增長，占比超過快運。

2019H1，公司營業(yè)收入 118.9 億元，同比增長16.7%，其中快遞營收66.77 億元，同比增加49.88%；

快運業(yè)務營收為49.92 億元，同比減少9.7%；

其他業(yè)務為2.23 億元，同比增加5.69%。

快遞毛利率低于快運，公司轉型期的毛利率下滑。

2018 年公司毛利率出現(xiàn)回升，主要是由于低毛利率的整車業(yè)務收縮以及快遞毛利率提升所致。

2019H1，德邦歸母凈利為1.05 億元，同比減少65.61%，主要系公司為增強快遞業(yè)務競爭力而加大對快遞的成本投入所致，包括：

1）為了提高較為偏遠的快遞加盟網(wǎng)點的服務質量，增加對其末端派費投入；

2）為了增加時效而投入的運輸成本增多。

零擔占據(jù)高端市場，整車戰(zhàn)略收縮鞏固

零擔行業(yè)萬億規(guī)模，競爭格局分散

公路運輸按貨物的重量和運輸組織方式區(qū)分出了快遞、零擔和整車運輸三種主要形式。

根據(jù)安信證券分析師的測算，2018 年公路貨運整體市場規(guī)模約 4.2 萬億，增速為7.7%。

零擔市場規(guī)模約1 萬億。根據(jù)運聯(lián)傳媒與行業(yè)經(jīng)驗數(shù)據(jù)，零擔行業(yè)規(guī)模約占整個公路貨運行業(yè)的23%左右，測算2018 年零擔行業(yè)市場規(guī)模約1 萬億元。

 

目前零擔行業(yè)的格局較為分散，集中度較低。我國零擔行業(yè)排名前10 名的企業(yè)市場份額合計占比僅 5.2%，集中度低，市場競爭格局分散。

德邦作為零擔行業(yè)龍頭，具備高端定位和全網(wǎng)服務優(yōu)勢。

德邦相比區(qū)域型和專線型零擔企業(yè)競爭優(yōu)勢明顯，網(wǎng)絡覆蓋度高、時效和服務質量領先。

高時效精準卡航業(yè)務為快運核心，毛利率穩(wěn)定

德邦快運產(chǎn)品中以零擔為主，整車業(yè)務戰(zhàn)略收縮。

德邦將快運分為“零擔”與“整車”兩條產(chǎn)品線，由于當前整車業(yè)務鞏固收縮，故快運基本為零擔業(yè)務。

零擔業(yè)務中，高時效的精準卡航占比約70%、普通精準汽運占比約 30%。

快運發(fā)展成熟，毛利率較為穩(wěn)定。2018 年德邦快運業(yè)務毛利率為19.1%，同比提升1.5pct。

近些年公司快運毛利率不斷提升，主要是由于低毛利率的整車業(yè)務逐步收縮退出。

高時效零擔產(chǎn)品毛利率較高。

轉型切入大件快遞，先發(fā)占領空白市場

大件快遞勢猛發(fā)展，毛利率持續(xù)提升

隨著消費升級，傳統(tǒng)家電、家居等大重量、體積的商品線上滲透率不斷提升，催生了龐大的大件快遞市場需求。

2018 年7 月2 日，德邦在水立方召開戰(zhàn)略發(fā)布會，宣布公司品牌名稱更名為德邦快遞，全面發(fā)力大件快遞業(yè)務。

德邦大件快遞業(yè)務發(fā)展迅速。2014 年至 2018 年，德邦快遞業(yè)務收入從4.92 億元增長到113.97 億元，年均復合增速高達119.39%。

安信證券分析師認為德邦在大件快遞市場具備兩點重要競爭優(yōu)勢：

1）零擔基因：德邦的分揀、路由、信息系統(tǒng)適用于大件貨物。

2）抓住大件痛點：大件快遞通常單件貨值高，在運輸中轉過程中易破損，需要特殊的物流設備進行搬運、部分商品還需協(xié)助安裝。

德邦快遞單票重量約8kg，單票收入回升。德邦的單票收入與單票重量以及單公斤價格變化有關，2018 年單票收入 28.34 元，同比增長10.4%。

降本增效，快遞單票成本不斷下降。德邦單票成本與單公斤成本均持續(xù)下降，安信證券分析師認為有以下幾方面原因：

1）德邦網(wǎng)點覆蓋率逐漸提升。

2）德邦大力發(fā)展電子面單。

隨著德邦單票收入的穩(wěn)定回升和單票成本的不斷下降，德邦的毛利率扭負為正，持續(xù)上行。

大件快遞核心市場：家電、家具

隨著電商滲透率的提升，越來越多的大件商品（家電、家具建材、衛(wèi)浴等）轉移至線上銷售，根據(jù)易觀數(shù)據(jù)，2018 年大件快遞市場規(guī)模達到 2100 億元。

 

安信證券分析師從家電、家具兩個核心市場來分析大件快遞市場：

家電行業(yè)

安信證券分析師認為家電的線下門店配送以及線上銷售均構成大件快遞的上游需求，當前我國的家電線上滲透率不斷提升，2018 年達到36.3%，同比提升4.2pct，隨著消費升級，家電線上滲透率還有較大提升空間，未來家電主要增長點在于線上。

按照物流費用占銷售費用的平均比例8.5%來估算，家電大件快遞市場規(guī)模約有 700 億元。

家電線上銷售格局高度集中，垂直物流占有資源優(yōu)勢。

根據(jù)全國家用電器工業(yè)信息中心數(shù)據(jù)，目前家電的線上銷售格局形成了三分天下的態(tài)勢。

家具行業(yè)

按照物流費用占銷售費用的平均比例8.5%來估算，家電大件快遞市場規(guī)模約有600 億元。

除了家具、家電外，安信證券分析師認為大件快遞還存在于衛(wèi)浴、建筑建材、大家居、五金等多個目標市場，因此大件快遞總體市場空間較大。

大件快遞競爭格局分析

目前大件快遞的市場參與方主要有三類：電商或家電企業(yè)的垂直物流公司（蘇寧、京東、日日順）、快運企業(yè)（德邦、安能、壹米滴答）、快遞企業(yè)（順豐、中通、百世和韻達）。

1）電商、家電企業(yè)的垂直物流公司

京東物流在3C 倉配領先，目前向社會開放。

蘇寧物流加快大件業(yè)務布局，服務領域涵蓋家電、家裝、家居、衛(wèi)浴、健身器材等多種類型產(chǎn)品。

目前蘇寧物流及天天快遞擁有倉儲及相關配套總面積1090 萬平方米，擁有快遞網(wǎng)點 24,615個，物流網(wǎng)絡覆蓋全國351 個地級城市、2,864 個區(qū)縣城市。

日日順物流是海爾集團的自營物流體系，目前80%以上的收入來自于為海爾集團提供運輸服務，日日順目前入駐天貓電器城，為第三方賣家提供大件配送服務。 

2）快運、快遞企業(yè)推出針對性產(chǎn)品

針對大件快遞，快運、快遞企業(yè)均分別在傳統(tǒng)業(yè)務上拓展，推出針對性的產(chǎn)品。

轉型陣痛期，公司核心價值不減

營業(yè)成本有待改善，費用端表現(xiàn)良好

2019H1德邦營業(yè)成本為106.54 億元，同比增長22.4%，主要系德邦上半年對快遞投入成本增多所致，表現(xiàn)在：

1）為了提高較為偏遠的快遞加盟網(wǎng)點的服務質量，增加對其末端派費投入；

2）為了增加快遞業(yè)務時效，加大發(fā)車頻率導致裝載率下降，投入的中轉場自動化設備增多導致折舊攤銷上升以及投入的人力成本增多致使運輸成本增多。

細分來看，德邦人工成本占比不斷升高，2018 年人工成本的比重接近 50%，是導致公司營業(yè)成本上升的主要因素。

人均效能持續(xù)提升，德邦人力成本有望進一步改善。

近三年德邦人均效能持續(xù)提升，2018年公司快遞小哥人均派件量達38 票/天，同比提升28.7%。

運費是德邦營業(yè)成本的另一重要組成部分，近兩年占營業(yè)成本的比重有所下滑，主要是由于德邦通過燃油統(tǒng)購、干線外請運力集采、進行整車業(yè)務戰(zhàn)略調整等成本管控措施導致的。

安信證券分析師認為隨著德邦干線網(wǎng)絡的鋪設基本完成以及一系列降本增效等成本管控措施的深入，德邦的運費有望得到控制。

德邦期間費用營收占比約10%，管理費用率持續(xù)降低。

德邦經(jīng)營凈現(xiàn)金流超過凈利潤。2018 年德邦經(jīng)營凈現(xiàn)金流15.9 億，高于凈利潤（8.4 億）與資本開支（7 億）。

2019H1 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為2.23 億元，減少6.84 億元，同比下降75.4%。

具備核心競爭力，德邦長期價值不減

綜合前文所述，德邦目前的業(yè)務模式是大件快遞+零擔快運雙輪發(fā)展，德邦處于轉型大件的陣痛期，利潤波動較大。

對比我國所有上市快遞物流企業(yè)，德邦當前市值處于較低位臵，安信證券分析師認為德邦核心競爭力包括兩大方面：

軟實力：人才體系、管理能力；

硬實力：全國物流網(wǎng)絡、IT 設備。

當前大件快遞以及零擔快運的競爭格局均未明朗，而德邦軟硬實力兼具，盡管遇到外部較強競爭，安信證券分析師認為公司仍有望突出重圍。

（1）人才體系完善，精細化管理突出 

目前中國的物流行業(yè)，仍然是一個人力密集型與經(jīng)驗主導型的行業(yè)，管理能力是物流德邦的核心競爭力，而員工素質則是管理水平的重要外化表現(xiàn)。

德邦重視人才引進與培養(yǎng)，培訓體系完善，業(yè)內(nèi)獨樹一臶，并借力外部咨詢，另辟蹊徑。

（2）物流網(wǎng)絡具備核心價值，信息系統(tǒng)覆蓋業(yè)務場景 

全國網(wǎng)絡已經(jīng)成型，規(guī)模效應顯現(xiàn)，構筑起準入門檻。

德邦形成了覆蓋各個業(yè)務場景的信息系統(tǒng)平臺。

2019H1德邦科技投入2.36 億元，約占總收入的2%，基本建立了覆蓋所有業(yè)務場景的信息系統(tǒng)。

（3）股權激勵計劃彰顯發(fā)展信心

德邦第一期員工持股計劃完成，深度綁定核心員工。

德邦業(yè)績考核目標為，2019 年扣非歸母凈利不低于 4.68 億元，2020 年扣非凈利不低于5.70 億元，2021 年扣非歸母凈利不低于6.96 億元。

盈利預測

核心假設

大件快遞業(yè)務：

1）預計19-21 年公司大件快遞業(yè)務保持快速增長，對應業(yè)務量增速分別為40%、30%、25%；

2）由于德邦18 年推出360 產(chǎn)品，大件快遞單票重量提升，預計快遞單票收入短期提升幅度較大，但同時由于競爭持續(xù)，單票收入增速后續(xù)將放緩甚至面臨價格戰(zhàn)，預計19-21 年單票收入增幅分別為10%、5%、-5%；

3）隨著德邦管理的精細化提升以及人均效能提升，預計大件快遞的毛利率逐年提升，19-21 年分別提升0.5pct/1pct/1pct，即19-21 年毛利率分別為9.8%、10.8%、11.8%。

快運業(yè)務：

4）由于受到經(jīng)濟下滑影響、競爭者搶占市場份額、公司業(yè)務結構調整，預計德邦 19 年快運業(yè)務量負增長，隨著經(jīng)濟回暖，快運業(yè)務量增速有望反彈回升。預計19-21 年快運業(yè)務量增速分別為-10%、5%、2%；

5）快運市場面臨中低端品牌價格競爭，價格有持續(xù)下滑的可能，預計19-21 年快運單票收入增速分別為-3%、-3%、-6%；

6）預計19-21 年德邦快運業(yè)務毛利率分別變化-1pct/+0pct/-1pct，即19-21 年毛利率分別為18.1%、18.1%、17.1%。

德邦短期正處于轉型陣痛期，展望未來，隨著德邦創(chuàng)始人的重新回歸以及自身經(jīng)營策略的調整，安信證券分析師認為公司盈利情況有望逐步改善。

預計德邦 19/20/21 年歸母凈利潤分別為 5.53/6.97/8.42 億元，EPS 分別為0.58 /0.73/0.88 元，對應PE 為23x、19x，15x，首次覆蓋，給予“增持-A”評級。