事件：公司發(fā)布2019年報(bào)及2020年一季報(bào)。2019年?duì)I業(yè)收入2724億元，同比增長16.4%；歸母凈利潤11.1億元，同比增長10.8%，EPS為0.45元；扣非后凈利潤10.7億元。2020年一季度營業(yè)收入669億元，同比增長21.2%；歸母凈利潤2.6億元，同比增長0.6%，EPS為0.11元；扣非后凈利潤0.1億元。公司計(jì)劃每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.25元，每股分紅占EPS的56%，對應(yīng)2020年4月22日收盤價(jià)（5.58元）的股息率為4.5%。

1、2019年公司大宗商品采購分銷業(yè)務(wù)經(jīng)營貨量超1.4億噸，營業(yè)收入2639億元，同比增長16.7%，綜合毛利率2.7%，較上年同期增加0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中農(nóng)產(chǎn)品 供應(yīng)鏈方面，經(jīng)營貨量超880萬噸，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入233億元，同比增長35.9%，毛利率5.93%，較上年同期減少0.3個(gè)百分點(diǎn)，其中糧食供應(yīng)鏈經(jīng)營貨量近750萬噸，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入131億元，同比增長24%。金屬礦產(chǎn)供應(yīng)鏈方面，經(jīng)營貨量超8000萬噸，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入近1700億元，毛利率2.12%，較上年同期增加0.3個(gè)百分點(diǎn)。能源化工供應(yīng)鏈方面，經(jīng)營貨量超5500萬噸，同比增長55%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入676億元，毛利率3.04%，較上年同期增加1.2個(gè)百分點(diǎn)。

2、2019年大宗商品物流營業(yè)收入56億元，同比下滑1%，綜合毛利率21.4%，較上年同期增加1.1個(gè)百分點(diǎn)。其中農(nóng)產(chǎn)品物流方面，2019年末管理國儲糧食庫存總量約900萬噸，同比保持穩(wěn)定；在北方港口完成糧食下海量近600萬噸，在南方港口實(shí)現(xiàn)到達(dá)量近450萬噸。營業(yè)收入7.8億元，同比下降20.5%，收入下滑主要是因非洲豬瘟造成玉米下游市場低迷，以及國儲業(yè)務(wù)因政策調(diào)整同比下降較多，毛利率61.2%，較上年同期增加0.5個(gè)百分點(diǎn)。鐵路物流方面，2019年?duì)I業(yè)收入12.9億元，同比增長46.1%，毛利率27.3%，較上年同期增加7.2個(gè)百分點(diǎn)。綜合物流方面，2019年?duì)I業(yè)收入35.1億元，同比下降6.9%，毛利率10.4%，較上年同期增加0.6個(gè)百分點(diǎn)。

3、深耕糧食產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營。相較于一般的大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)，公司在糧食產(chǎn)業(yè)鏈的布局更為深入。公司在2013年成立了黑龍江象嶼農(nóng)業(yè)物產(chǎn)有限公司，依托象嶼農(nóng)產(chǎn)，深耕糧食產(chǎn)業(yè)鏈。經(jīng)過多年發(fā)展，公司已形成集種肥服務(wù)、農(nóng)業(yè)種植、糧食收儲、物流運(yùn)輸、原糧供應(yīng)、糧食加工及農(nóng)業(yè)金融等于一體的服務(wù)布局，實(shí)現(xiàn)糧食全產(chǎn)業(yè)鏈一體化服務(wù)體系。在產(chǎn)前，為農(nóng)業(yè)生產(chǎn)提供種子、化肥、農(nóng)機(jī)、農(nóng)資等配套服務(wù)；在產(chǎn)中，積極開展多種種植模式的探索，形成“自種+合作種植”雙輪驅(qū)動的種植業(yè)務(wù)模式；在產(chǎn)后，依托9大糧食收購、 倉儲、物流基地和 北糧南運(yùn)物流服務(wù)體系，提供糧食收購、篩選、烘干、倉儲、運(yùn)輸?shù)确?wù)，為溫氏、雙胞胎、海大、益海嘉里等大型養(yǎng)殖、飼料和深加工企業(yè)提供一體化原糧供應(yīng)服務(wù)。

4、2019年依托北糧南運(yùn)大通道，糧食供應(yīng)鏈逆勢放量。2019 年度，非洲豬瘟造成玉米下游市場持續(xù)低迷，黑龍江糧食產(chǎn)區(qū)受到“積溫低、降水大”極端氣候影響造成玉米減產(chǎn)，公司多措并舉應(yīng)對挑戰(zhàn)，糧食供應(yīng)鏈逆市放量。（1）2019年公司在東北自有種植面積約19萬畝，并進(jìn)一步探索合作種植和訂單種植模式；（2）優(yōu)化國儲庫存結(jié)構(gòu)，加大水稻收儲力度，提高倉容使用效率， 報(bào)告期末國儲庫存約900萬噸，其中水稻庫存近50%。公司在東北糧食產(chǎn)區(qū)建設(shè)有9大糧食基地，糧食倉容能力約1500萬噸，在北方港口擁有100萬噸糧食倉容，在南方港口擁有45萬噸糧食倉容；（3）拓展原糧銷售區(qū)域，新增重慶、貴州、云南、四川、海南、吉林等地，形成了覆蓋華南、華東、西南區(qū)域的銷售格局；以輕資產(chǎn)方式與糧食收購企業(yè)達(dá)成合作，拓展遼寧、吉林、內(nèi)蒙古原糧產(chǎn)區(qū)收購業(yè)務(wù)，2019-2020產(chǎn)季完成糧食收購量超500萬噸；（4）疏通北糧南運(yùn)毛細(xì)血管，通過與錦州港達(dá)成合作，首開鐵路入港特殊通道，并獲得沈陽及哈爾濱鐵路局每日集港3000噸的特別許可；通過汽運(yùn)資源整合，最大發(fā)運(yùn)能力提升至5.5萬噸/天，較上年同期增長 40%以上，有效提升了集港和轉(zhuǎn)運(yùn)效率。

5、2020年一季度非經(jīng)常性損益較多，主要是期貨套保收益。公司2020年一季度歸母凈利潤2.6億元，扣非后凈利潤0.1億元。非經(jīng)常性損益較多主要與公司的商業(yè)模式相關(guān)，公司從事大宗商品供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，為了規(guī)避價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)，會運(yùn)用期貨進(jìn)行套保，2020年一季度大宗商品價(jià)格下跌較多，公司通過期貨套保的收益對沖了現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn)，非經(jīng)常性損益中套保收益3.4億元。

6、盈利預(yù)測及估值。預(yù)計(jì)公司2020-2022年EPS為0.52、0.61、0.68元（此前預(yù)計(jì)2020-2011年EPS為0.58、0.67元），2020年4月22日收盤價(jià)（5.58元）對應(yīng)2020-2022年P(guān)E為10.7、9.2、8.3倍，對應(yīng)2020年P(guān)B為0.8倍。公司2019年每股現(xiàn)金分紅占EPS的56%，假設(shè)2020-2022年也按此比例，則公司4月22日收盤價(jià)（5.58元）對應(yīng)2020-2022年股息率5.2%、6.1%、6.8%。公司基本面良好，目前的估值水平較低，中長期投資價(jià)值顯著，建議投資者積極配置，維持“審慎增持”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)形勢大幅惡化、大宗商品價(jià)格劇烈波動、資產(chǎn)減值超出預(yù)期、糧食產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)發(fā)展低于預(yù)期