一、公司公告2023年三季報：

1）營業(yè)收入：前三季度實現4007億元，同比-0.9%。其中23Q3實現1288億元，同比-7%；環(huán)比-13%。

2）毛利：前三季度實現48.7億元，同比-8%。其中23Q3實現17.6億元，同比+391%，毛利率1.4%，同比上漲1.1個百分點。

3）歸母凈利潤：前三季度實現18.7億元，同比-19%，歸母凈利率0.5%，同比下降0.1個百分點；其中23Q3實現2.9億元，同比-45%，歸母凈利率0.2%，同比下降0.2個百分點。23Q1-2歸母凈利分別為7.39及8.38億。

4）公司解釋三季度歸母凈利下滑主要由于報告期國際外部環(huán)境復雜嚴峻、國內需求仍顯不足，公司持有的部分投資項目出現虧損以及供應鏈管理業(yè)務中部分品種因市場行情因素出現虧損。

注：我們分析二季度與三季度大宗商品市場表現較為極端，公司在二季度體現了風控體系的優(yōu)勢，三季度仍然承壓。

二、公司持續(xù)推動國際化、產業(yè)化、數字化戰(zhàn)略。

1）公司國際化布局呈現新成效。

根據公司公告，公司積極布局關鍵物流節(jié)點，提升對供應鏈的核心控制力，為產業(yè)鏈上下游伙伴提供綜合服務。2023年第三季度，公司成立阿聯酋迪拜平臺公司拓展中東市場，設立新加坡ITG-STS合資公司開展海上轉運業(yè)務，設立印尼德潤船運公司開展印尼內貿航運業(yè)務，在智利、土耳其、泰國新設辦事處拓展金屬供應鏈業(yè)務。

2）產業(yè)化方面，公司持續(xù)開發(fā)新興業(yè)務品類，新開拓稀土材料業(yè)務，與佛山能源戰(zhàn)略合作推進天然氣業(yè)務，印尼子公司獲取當地煤炭經營資質等。

3）公司持續(xù)推進數字化建設，針對農產品產業(yè)鏈的“國貿云鏈·e 鷺護農”推廣上線；與京東科技合作的“國貿云鏈·金貿通”供應鏈金融科技平臺正式上線采購融資產品，首期覆蓋漿紙產業(yè)鏈下游客戶，后續(xù)將覆蓋更多元的產業(yè)鏈和產業(yè)客戶。

三、我們持續(xù)看好公司作為大宗供應鏈龍頭轉型邏輯逐步兌現與公司戰(zhàn)略聚焦帶來的價值提升。

我們此前提出了“縱向流量+橫向變現”的投資研究框架：

1）收入端，縱向流量穩(wěn)定增長：格局紅利、龍頭份額集中+新品類擴張。

2）利潤率端，提質增效，橫向變現能力持續(xù)增強：高利潤率品類拓展+物流布局帶來高周轉降本增效+高利潤率一體化項目運營豐富收益。

四、投資建議：

1）盈利預測：基于大宗商品需求恢復弱于預期，我們預計2023-2025年盈利預測為實現歸母凈利分別為23.7、30、35億元，對應EPS分別為1.08、1.36、1.59元，對應PE分別為6、5、4倍。

2）高股息品種。公司在22年提升分紅比例至約40%，假設23年照此分配，預計對應股息率超過6%，作為低估值、高股息標的，我們認為一旦市場對經濟預期轉暖，公司將具備進可攻、退可守的強配置價值。

3）控股股東啟動增持計劃。10月26日公司控股股東擬增持0.5-1億元，體現對公司持續(xù)發(fā)展的信心。維持“強推”評級。

風險提示：大宗商品需求大幅下降，經濟出現下滑。