核心觀點(diǎn)

收入端整體表現(xiàn)承壓，盈利端超預(yù)期。FY4Q2023，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2082億元（yoy+2%），略低于我們的預(yù)期2128億（yoy+4%）；實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤274億元（yoy+38%），超越我們的預(yù)期257億（yoy+30%），經(jīng)調(diào)整凈利潤率13%（+4pct）；經(jīng)調(diào)整EBITA為253億元（yoy+60%），超越我們的預(yù)期234億（yoy+48%），經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率12%（yoy+4pct），盈利端表現(xiàn)超預(yù)期。

中國商業(yè)：CMR與GMV增速差顯著縮窄，圍繞長期戰(zhàn)略持續(xù)投入。FY4Q2023，公司中國商業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)收入1361億元（yoy-3%），經(jīng)調(diào)整EBITA為385億元（利潤率28%，yoy+5pct）。

（1）CMR&GMV：公司實(shí)現(xiàn)CMR收入603億元（yoy-5%）（低于我們預(yù)期），GMV表現(xiàn)為中個(gè)位數(shù)下降，CMR與GMV增速差距顯著縮窄，符合我們于前期發(fā)布報(bào)告中的判斷。我們認(rèn)為FY1Q24疫情導(dǎo)致的傭金率下滑影響消除，繼續(xù)維持對公司TR后續(xù)逐步進(jìn)入穩(wěn)定期的判斷；此外，淘寶天貓3月GMV同比增速轉(zhuǎn)正，復(fù)蘇趨勢初現(xiàn)。

（2）新業(yè)務(wù)：淘寶與淘特M2C商品產(chǎn)生GMV同增26%；62%淘菜菜年度活躍消費(fèi)者為公司多平臺首次購買生鮮。兩塊新業(yè)務(wù)虧損繼續(xù)收窄。

（3）3年維度制定戰(zhàn)略投資長期發(fā)展：未來公司會專注于三個(gè)方面：a）內(nèi)容側(cè)：增加媒體內(nèi)容增強(qiáng)消費(fèi)者參與度；b）商品側(cè)：聚焦價(jià)格力；c）本地側(cè)：配合近場零售業(yè)務(wù)做高頻剛需日常必需品。4月，淘寶已根據(jù)以上專注點(diǎn)進(jìn)行了新界面測試。

（4）FY1Q24預(yù)期：根據(jù)交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)，4月快遞日均攬收單量同增44%，行業(yè)呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢。此外，考慮公司繼續(xù)圍繞用戶與商家體驗(yàn)展開的投入。我們預(yù)計(jì)公司FY1Q24實(shí)現(xiàn)GMV同增1%，恢復(fù)正增長，CMR收入同增1%，中國商業(yè)收入同增3%。

國際商業(yè)：零售表現(xiàn)超預(yù)期，未來堅(jiān)持跨境和本地結(jié)合。FY4Q2023，公司國際商業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)收入185億元（yoy+29%），大幅超越我們預(yù)期162億元（yoy+13%），經(jīng)調(diào)整EBITA為-23億元（利潤率-13%，yoy+5pct），收入大幅增長情況下虧損情況控制良好。本季度國際零售平臺訂單量同比增長15%。

（1）速賣通：本季度推出Choice，為用戶提供更具性價(jià)比的商品及更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，帶動速賣通本季度訂單雙位數(shù)增長；

（2）Lazada：受益競爭格局改善，東南亞地區(qū)訂單實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，且由于提升增值服務(wù)豐富度Lazada變現(xiàn)能力有所提升。

（3）FY1Q24預(yù)期：長期看公司國際商業(yè)將堅(jiān)持跨境和本地結(jié)合，同時(shí)積極關(guān)注新的區(qū)域市場機(jī)會，短期看公司仍受益海外電商環(huán)境的改善。預(yù)計(jì)公司FY1Q24國際業(yè)務(wù)收入同增23%，經(jīng)調(diào)整EBITA為-22億

本地生活：收入增長走出疫情影響，虧損環(huán)比有所增加。FY4Q2023，公司本地生活板塊實(shí)現(xiàn)收入125億元（yoy+20%），經(jīng)調(diào)整EBITA為-42億元（利潤率-33%，yoy+18pct）。

（1）到家（餓了么）：受益消費(fèi)需求改善及活躍商家增長，GMV及訂單顯著增長。由于平均訂單金額同比提升及單均配送成本同比下降，餓了么本季度UE持續(xù)為正且同比改善；

（2）到目的地（高德&飛豬）：由于線下消費(fèi)復(fù)蘇，高德3月DAU達(dá)到歷史新高1.5億，飛豬國內(nèi)酒店預(yù)訂價(jià)值同比2019年同期增長70%。

（3）FY1Q24預(yù)期：線下需求處于持續(xù)復(fù)蘇，本地生活兩大板塊收入層面將保持增長，故我們認(rèn)為公司需進(jìn)行對應(yīng)投入，預(yù)計(jì)公司FY1Q24本地生活服務(wù)業(yè)務(wù)收入同增32%，經(jīng)調(diào)整EBITA為-29億。

云計(jì)算：AI大模型產(chǎn)品通義千問推出，降價(jià)挖掘長期客戶需求。FY4Q2023，公司云計(jì)算板塊實(shí)現(xiàn)收入186億元（yoy-2%），經(jīng)調(diào)整EBITA為3.9億元（利潤率2.1%，yoy+0.6pct）。

（1）通義千問：產(chǎn)品發(fā)布后已收到來自20萬企業(yè)用戶測算申請，未來大語言模型將融入阿里生態(tài)體系內(nèi)的所有應(yīng)用。

（2）降價(jià)創(chuàng)造需求：阿里云對現(xiàn)有部分核心產(chǎn)品降價(jià)，最高幅度達(dá)50%。更低的價(jià)格預(yù)計(jì)將進(jìn)一步下降云業(yè)務(wù)的使用門檻，長期看，疊加AI對于算力需求提升，云業(yè)務(wù)具備充足發(fā)展?jié)摿Α?/p>

組織架構(gòu)重組：部分核心業(yè)務(wù)集團(tuán)將獨(dú)立上市，市場化競爭創(chuàng)造業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營活力同時(shí)提升股東回報(bào)。

（1）云：未來12個(gè)月通過派息方式實(shí)現(xiàn)完全分拆上市；

（2）盒馬：計(jì)劃未來6-12個(gè)月完成上市；

（3）菜鳥：計(jì)劃未來12-18個(gè)月完成上市。一方面，我們認(rèn)為各業(yè)務(wù)板塊在新組織架構(gòu)下具備更強(qiáng)靈活性和獨(dú)立性，在更加市場化的競爭和激勵(lì)下經(jīng)營活力有望進(jìn)一步被激活；一方面，當(dāng)前市場對仍在阿里集團(tuán)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)估值并未充分，獨(dú)立上市有望實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估，提升股東回報(bào)。

FY1Q24展望：收入仍有所承壓，盈利改善進(jìn)入平穩(wěn)區(qū)間 。

（1）收入：電商行業(yè)整體呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢，但是考慮整體消費(fèi)信心仍待修復(fù)，復(fù)蘇仍存在的潛在不確定性，預(yù)計(jì)FY1Q24實(shí)現(xiàn)收入2192億元，同增7%。

（2）盈利：a）公司核心電商業(yè)務(wù)將圍繞用戶和商家體驗(yàn)持續(xù)投入，戰(zhàn)略布局時(shí)間維度較長，短期內(nèi)預(yù)計(jì)對利潤造成一定影響。同時(shí)，淘特、淘菜菜、直營及其它業(yè)務(wù)虧損進(jìn)入平穩(wěn)改善區(qū)間，故綜合預(yù)計(jì)FY1Q24中國商業(yè)經(jīng)調(diào)整EBITA為446億（yoy+2%），利潤率為31%（yoy+0pct）；b）預(yù)計(jì)公司國際商業(yè)、本地生活需要就行業(yè)復(fù)蘇帶來的增長進(jìn)行投入，菜鳥、云計(jì)算盈利能力平穩(wěn)上行。綜合預(yù)計(jì)FY1Q24公司整體經(jīng)調(diào)整EBITA為368億（yoy+7%），利潤率為17%（yoy+0pct）。

財(cái)務(wù)預(yù)測與投資建議

公司業(yè)務(wù)受益國內(nèi)電商復(fù)蘇及海外經(jīng)營環(huán)境改善，針對長期發(fā)展保持投入，各業(yè)板塊經(jīng)營獨(dú)立性增強(qiáng)提升效率。調(diào)整公司FY2023-2025收入預(yù)測為8687/9222/9677億元（原為8733/9397/9941億元），經(jīng)調(diào)整EBITA為1479/1616/1766億元（原為1461/1674/1895億元）。分部估值計(jì)算公司市值19672億元，對應(yīng)每股價(jià)值103.11，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響持續(xù)、行業(yè)競爭加劇、業(yè)務(wù)集團(tuán)獨(dú)立上市進(jìn)展不及預(yù)期、行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)