聯(lián)合研究

11月以來(lái)，防疫優(yōu)化調(diào)整舉措不斷出臺(tái)，消費(fèi)復(fù)蘇是大勢(shì)所趨。未來(lái)消費(fèi)復(fù)蘇路徑如何，哪些領(lǐng)域和標(biāo)的可能更為受益？中金宏觀聯(lián)合行業(yè)推出聯(lián)合專(zhuān)題報(bào)告，系統(tǒng)介紹我們對(duì)未來(lái)消費(fèi)復(fù)蘇的分析研判，以饗讀者。本篇為下篇，我們從紡服珠寶和家電及相關(guān)角度進(jìn)行聯(lián)合解讀。

摘要

紡服珠寶：消費(fèi)升級(jí)、國(guó)貨崛起、科技創(chuàng)新三大中長(zhǎng)期趨勢(shì)明確：經(jīng)濟(jì)發(fā)展助推收入提升促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)推進(jìn)；國(guó)產(chǎn)品牌研發(fā)及品牌形象積淀提升，國(guó)貨崛起趨勢(shì)顯著；產(chǎn)品性能需求提升，科技創(chuàng)新成為品牌營(yíng)運(yùn)重點(diǎn)。復(fù)盤(pán)美國(guó)疫后鞋服消費(fèi)表現(xiàn)，國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境更優(yōu)、需求恢復(fù)彈性及速度可期；國(guó)內(nèi)紡服行業(yè)庫(kù)存壓力較小、結(jié)構(gòu)較優(yōu)，有利于疫后快速調(diào)整恢復(fù)。

家電及相關(guān)：2020年以來(lái)，家電行業(yè)從經(jīng)典時(shí)代逐步過(guò)渡至品牌出海、科技消費(fèi)、產(chǎn)業(yè)跨界驅(qū)動(dòng)的時(shí)代。2022年中國(guó)、歐美市場(chǎng)家電需求不景氣，中國(guó)疊加地產(chǎn)周期的負(fù)面影響，歐美疊加去庫(kù)存壓力，行業(yè)表現(xiàn)不佳。展望2023年，地產(chǎn)政策放松、防疫政策優(yōu)化促使中國(guó)市場(chǎng)有望走出低迷，歐美市場(chǎng)也有望走出去庫(kù)存周期。短期而言，家電國(guó)內(nèi)外需求仍存在負(fù)面壓力，但有望在2Q23迎來(lái)拐點(diǎn)。

正文

紡服珠寶：消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明確，防疫優(yōu)化助推需求恢復(fù)

消費(fèi)升級(jí)、國(guó)貨崛起、科技創(chuàng)新，中長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展趨勢(shì)明確

中長(zhǎng)期而言，我國(guó)人均鞋服、珠寶消費(fèi)對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家仍有大幅提升空間，我們認(rèn)為在中國(guó)龐大內(nèi)需市場(chǎng)的支撐下，以及疫情后消費(fèi)需求的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇和回補(bǔ)下，鞋服、珠寶等品類(lèi)的消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿將得到釋放。即便疫情后消費(fèi)復(fù)蘇的速度和路徑仍有不確定性，但我們堅(jiān)信消費(fèi)升級(jí)、國(guó)貨崛起、科技創(chuàng)新這三大行業(yè)的重要推動(dòng)力會(huì)長(zhǎng)期存在，繼續(xù)看好紡服珠寶行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展、Z世代崛起以及政策支持驅(qū)動(dòng)消費(fèi)升級(jí)

消費(fèi)者更加注重品質(zhì)生活和悅己需求，Z世代為消費(fèi)升級(jí)注入活力。我們認(rèn)為隨著居民收入及受教育水平的提升，消費(fèi)者將愈發(fā)重視品質(zhì)生活和悅己消費(fèi)，并帶來(lái)更明顯的消費(fèi)升級(jí)。同時(shí)，Z世代年輕消費(fèi)群體的崛起及其對(duì)功能性、時(shí)尚性和國(guó)貨潮牌的追求，也為服裝行業(yè)的消費(fèi)升級(jí)注入了新活力。

國(guó)家政策支持推動(dòng)運(yùn)動(dòng)戶(hù)外行業(yè)持續(xù)發(fā)展，促進(jìn)釋放產(chǎn)業(yè)消費(fèi)潛力。近年來(lái)國(guó)家不斷出臺(tái)體育產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策，對(duì)國(guó)民體育運(yùn)動(dòng)意識(shí)提升以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)起到了支撐和催化作用。2021年8月《全民健身計(jì)劃（2021-2025年）》出臺(tái)，提出到2025年中國(guó)體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達(dá)5萬(wàn)億元[1]。2022年11月，國(guó)家體育總局、發(fā)改委等八部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《戶(hù)外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2022-2025年)》[2]，提出2025年戶(hù)外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超過(guò)3萬(wàn)億元目標(biāo)，2035年完成建設(shè)規(guī)模更大、質(zhì)量更高、成長(zhǎng)活力兼?zhèn)涞膽?hù)外產(chǎn)業(yè)。我們認(rèn)為政府對(duì)運(yùn)動(dòng)戶(hù)外行業(yè)發(fā)展給予了越來(lái)越多的引導(dǎo)和投入，全民健身熱潮興起將利好運(yùn)動(dòng)鞋服的消費(fèi)頻次和消費(fèi)單價(jià)上升，支撐運(yùn)動(dòng)戶(hù)外行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

圖表：運(yùn)動(dòng)戶(hù)外相關(guān)政策匯總

資料來(lái)源：國(guó)家體育總局，中金公司研究部

國(guó)貨崛起趨勢(shì)勢(shì)不可擋

民族自信和文化自豪助力國(guó)貨消費(fèi)全面興起，國(guó)貨崛起是大勢(shì)所趨。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和民族自信心增強(qiáng)，國(guó)民對(duì)中華傳統(tǒng)文化認(rèn)同感持續(xù)加深，據(jù)《百度2021國(guó)潮驕傲搜索大數(shù)據(jù)》，2011-2021年國(guó)潮文化關(guān)注度上升128%。國(guó)民對(duì)國(guó)潮文化的喜愛(ài)也帶動(dòng)對(duì)國(guó)貨品牌關(guān)注，中國(guó)品牌關(guān)注度從2016年的45%提升至2021年的75%，其中服飾品類(lèi)國(guó)內(nèi)品牌關(guān)注度增加56%。我們認(rèn)為服裝行業(yè)國(guó)貨崛起趨勢(shì)將長(zhǎng)期持續(xù)，國(guó)貨服裝品牌較為受益。

國(guó)貨宣傳及運(yùn)動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)帶動(dòng)本土品牌產(chǎn)品力提升。本土運(yùn)動(dòng)品牌受益于國(guó)貨崛起和國(guó)潮風(fēng)尚，不斷加大在運(yùn)動(dòng)賽事、時(shí)尚走秀和明星代言等方面的品牌曝光，帶動(dòng)品牌力進(jìn)一步提升。

?本土品牌注重在營(yíng)銷(xiāo)側(cè)加強(qiáng)國(guó)貨品牌宣傳。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)較快發(fā)展，居民收入水平和消費(fèi)能力持續(xù)提升，同時(shí)帶來(lái)民族自信心和文化自豪感的增強(qiáng)，本土消費(fèi)者對(duì)本土品牌和具備中國(guó)文化元素的產(chǎn)品喜愛(ài)度持續(xù)提升，特別是2021年以來(lái)本土運(yùn)動(dòng)鞋服品牌消費(fèi)熱情高漲。運(yùn)動(dòng)鞋服品牌也在營(yíng)銷(xiāo)側(cè)積極加強(qiáng)與國(guó)貨/國(guó)潮的概念綁定，如安踏贊助中國(guó)奧委會(huì)，推出代表中國(guó)奧運(yùn)精神的奧運(yùn)冠軍系列產(chǎn)品；李寧在運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品中加入優(yōu)質(zhì)的中國(guó)文化元素，并打造國(guó)潮屬性突出的中國(guó)李寧子品牌；特步與少林等中國(guó)優(yōu)質(zhì)的傳統(tǒng)文化IP合作，從中國(guó)復(fù)古文化中汲取靈感打造高端廠牌XDNA.

?國(guó)內(nèi)大型賽事舉辦為本土品牌提供了良好的品牌宣傳和產(chǎn)品曝光機(jī)會(huì)。運(yùn)動(dòng)賽事是運(yùn)動(dòng)品牌進(jìn)行品牌宣傳和產(chǎn)品推廣的重要陣地之一，2020年以來(lái)受新冠疫情影響，諸多線(xiàn)下大型賽事延遲舉辦或取消，以馬拉松為例，2019年中國(guó)大陸共舉辦1,828場(chǎng)馬拉松比賽，全國(guó)馬拉松及相關(guān)賽事參賽規(guī)模達(dá)712萬(wàn)人[3]，2017-2019年賽事數(shù)量、參與人數(shù)CAGR為18%/13%，但疫情以來(lái)國(guó)內(nèi)大部分馬拉松賽事停辦或延期，部分馬拉松賽事轉(zhuǎn)為線(xiàn)上，品牌曝光機(jī)會(huì)減少。2022年7月國(guó)家體育總局印發(fā)《關(guān)于體育助力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)促消費(fèi) 激活力的工作方案》[4]，提出安全有序恢復(fù)線(xiàn)下體育賽事，加大馬拉松等戶(hù)外運(yùn)動(dòng)賽事供給，僅11月國(guó)內(nèi)就有超過(guò)20個(gè)城市計(jì)劃舉辦馬拉松賽事[5]，其中李寧和特步囊括了大部分賽事贊助，身著本土運(yùn)動(dòng)品牌產(chǎn)品的運(yùn)動(dòng)員也取得了優(yōu)異的成績(jī)，為國(guó)內(nèi)龍頭品牌提供了良好的品牌宣傳和產(chǎn)品曝光機(jī)會(huì)。

圖表：2022年11月以來(lái)部分馬拉松賽事舉辦情況

資料來(lái)源：各馬拉松賽事官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表：2021年對(duì)比2019年，廈門(mén)馬拉松3小時(shí)以?xún)?nèi)精英選手跑鞋穿著占比

資料來(lái)源：悅跑圈，中金公司研究部

圖表：悅跑圈國(guó)際、國(guó)內(nèi)跑鞋用戶(hù)占比變化

資料來(lái)源：悅跑圈，中金公司研究部

科技創(chuàng)新推動(dòng)產(chǎn)品力提升

科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)鞋服產(chǎn)品功能性提升。伴隨消費(fèi)升級(jí)持續(xù)推進(jìn)，消費(fèi)者對(duì)鞋服產(chǎn)品的舒適性及功能性需求日漸提升。

?服裝領(lǐng)域的功能性提升主要來(lái)自?xún)?yōu)質(zhì)性能面料的開(kāi)發(fā)，可以賦予服裝如防曬/保暖、吸濕排汗、防風(fēng)防水透氣等特性。優(yōu)質(zhì)面料的使用幫助品牌構(gòu)建起產(chǎn)品功能性壁壘，也成為品牌產(chǎn)品宣傳的重要賣(mài)點(diǎn)，如Uniqlo的Airism面料、始祖鳥(niǎo)的GORE-TEX面料、Lululemon的Everlux、Luon等面料均成為了品牌為消費(fèi)者熟知的代表性符號(hào)。

?鞋類(lèi)產(chǎn)品對(duì)舒適性與功能性要求更高，品牌一方面在生產(chǎn)制造階段通過(guò)大數(shù)據(jù)積累和應(yīng)用，制作出更加貼合中國(guó)人腳型的鞋楦，提升鞋類(lèi)產(chǎn)品的包裹性、舒適性。另一方面在鞋面、中底、大底等部位加大科技創(chuàng)新應(yīng)用。鞋類(lèi)生產(chǎn)工藝及材質(zhì)用料的科技創(chuàng)新將持續(xù)推動(dòng)鞋類(lèi)產(chǎn)品、特別是運(yùn)動(dòng)鞋品類(lèi)的功能性表現(xiàn)及競(jìng)爭(zhēng)壁壘的提升。

圖表：沖鋒衣、瑜伽服采用高性能優(yōu)質(zhì)面料

資料來(lái)源：各品牌官方微博，中金公司研究部

圖表：運(yùn)動(dòng)鞋類(lèi)產(chǎn)品不斷迭代升級(jí)

資料來(lái)源：各品牌天貓官方旗艦店，中金公司研究部

復(fù)盤(pán)對(duì)比歐美疫后消費(fèi)復(fù)蘇表現(xiàn)，國(guó)內(nèi)中短期鞋服消費(fèi)彈性可期

我們復(fù)盤(pán)海外市場(chǎng)鞋服消費(fèi)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)鞋服消費(fèi)短期有望展現(xiàn)出快速上行的彈性，且國(guó)內(nèi)市場(chǎng)具備更好的修復(fù)環(huán)境。

美國(guó)：隨管控的調(diào)整及補(bǔ)貼的發(fā)放，鞋服消費(fèi)需求持續(xù)向好?；仡櫭绹?guó)2020年以來(lái)的服裝零售的變化，可以看到2020.4月同比下滑-86%，但隨著第一次補(bǔ)貼的發(fā)放和首次放開(kāi)，降幅快速縮小，2020.9恢復(fù)至同比持平。2020年底、2Q21美國(guó)派發(fā)第二、第三次補(bǔ)貼，2021.3-7月服裝零售額便實(shí)現(xiàn)較2019年同期的雙位數(shù)增長(zhǎng)。在美國(guó)逐步調(diào)整疫情管控期間，雖面臨Detla病毒和Omicron病毒的沖擊，但需求均在1-2個(gè)月內(nèi)快速恢復(fù)，2022.3月全面放開(kāi)后服裝需求較2019年同期仍保持雙位數(shù)的較快增長(zhǎng)。

國(guó)內(nèi)：1Q20首輪疫情過(guò)后，鞋服零售表現(xiàn)在防控波動(dòng)背景下亦有快速回升。國(guó)內(nèi)自1Q20首輪疫情波動(dòng)以來(lái)，鞋服零售表現(xiàn)亦出現(xiàn)過(guò)階段性反彈，以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的月度服裝社零售數(shù)據(jù)回溯，2020.8-2021.7月為國(guó)內(nèi)服裝消費(fèi)恢復(fù)期，1Q21較2019年甚至達(dá)到雙位數(shù)增長(zhǎng)。2022.6-8月在上海疫情影響減弱后，服裝社零同樣出現(xiàn)短期的恢復(fù)，超于2019年水平。若參考2020年國(guó)內(nèi)首輪疫情后恢復(fù)情況以及美國(guó)全面開(kāi)放后的表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)鞋服零售額有望超越2019年水平或達(dá)到雙位數(shù)以上的需求增長(zhǎng)。同時(shí)在開(kāi)放的大趨勢(shì)下，即使面臨疫情的反復(fù)，需求也有望在短期內(nèi)得到恢復(fù)。

圖表：中、美服裝零售額較2019年零售額月度變化

資料來(lái)源：美國(guó)人口普查局，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

國(guó)內(nèi)紡織服裝行業(yè)庫(kù)存持續(xù)優(yōu)化，為疫后需求復(fù)蘇提供了更好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。從庫(kù)存情況看，美國(guó)零售及批發(fā)服裝庫(kù)銷(xiāo)比均自2021年6月左右開(kāi)始走高，至2022年8月已經(jīng)超過(guò)疫情前水平。微觀數(shù)據(jù)上，Nike、Adidas、lululemon等國(guó)際品牌2Q22以來(lái)受消費(fèi)需求下行、海運(yùn)因素等影響，存貨規(guī)模同比大幅上漲。而國(guó)內(nèi)紡服行業(yè)處于清庫(kù)存周期，2022.6月開(kāi)始存貨增速同比下滑 ，規(guī)模可控。且國(guó)內(nèi)鞋服品牌積極應(yīng)對(duì)短期疫情客流沖擊，從供應(yīng)鏈逐步優(yōu)化、線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)投放、O2O催化等不同維度逐步優(yōu)化商品運(yùn)營(yíng)。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)鞋服市場(chǎng)存貨壓力相對(duì)更小，更有利于業(yè)內(nèi)公司適時(shí)擴(kuò)充采購(gòu)與渠道運(yùn)營(yíng)投放，促進(jìn)銷(xiāo)售反彈。

圖表：中國(guó)、美國(guó)紡織服裝庫(kù)存情況

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，美國(guó)商務(wù)部，中金公司研究部

看好全行業(yè)復(fù)蘇，以及具備增長(zhǎng)韌性的子行業(yè)龍頭的業(yè)績(jī)彈性和估值彈性

國(guó)家疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整。2022年11月國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布二十條細(xì)則，針對(duì)密接、次密接的判定和隔離、風(fēng)險(xiǎn)區(qū)等級(jí)、入境航班及人員管控等做出優(yōu)化調(diào)整。12月國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制發(fā)布“新十條”細(xì)則，不再對(duì)跨地區(qū)流動(dòng)人員核驗(yàn)核酸檢測(cè)陰性證明和健康碼，對(duì)核酸檢測(cè)、隔離方式等方面進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，并強(qiáng)調(diào)保障社會(huì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)等。

我們認(rèn)為防疫優(yōu)化舉措將促進(jìn)居民線(xiàn)下活動(dòng)的恢復(fù)，短期看品牌認(rèn)可度高、需線(xiàn)下體驗(yàn)、直營(yíng)占比高的品牌業(yè)績(jī)彈性更大，特別是本身就受益于消費(fèi)升級(jí)、國(guó)貨崛起等中長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)因素，且龍頭公司具備優(yōu)秀創(chuàng)新能力和提價(jià)能力的子行業(yè)，如運(yùn)動(dòng)鞋服、羽絨服、戶(hù)外、珠寶首飾行業(yè)將會(huì)有較大彈性。同時(shí)，我們認(rèn)為在終端消費(fèi)快速?gòu)?fù)蘇下，其他服裝子賽道也都會(huì)受益于客流和消費(fèi)熱情恢復(fù)，在業(yè)績(jī)上有望展現(xiàn)出明顯反轉(zhuǎn)。對(duì)于上游制造企業(yè)，我們認(rèn)為雖然目前仍在去庫(kù)存周期，但國(guó)內(nèi)下游消費(fèi)復(fù)蘇后也將傳導(dǎo)至上游生產(chǎn)訂單恢復(fù)，紡織制造企業(yè)最早有望在2Q23實(shí)現(xiàn)訂單復(fù)蘇。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)導(dǎo)致行業(yè)復(fù)蘇慢于預(yù)期。

家電及相關(guān)：展望國(guó)內(nèi)需求回暖，海外走出去庫(kù)存周期

2020年以來(lái)，家電行業(yè)從經(jīng)典時(shí)代逐步過(guò)渡至品牌出海、科技消費(fèi)、產(chǎn)業(yè)跨界驅(qū)動(dòng)的時(shí)代，三大新趨勢(shì)在不同階段均有過(guò)優(yōu)秀表現(xiàn)。2022年中國(guó)市場(chǎng)、歐美市場(chǎng)家電需求不景氣，中國(guó)市場(chǎng)疊加地產(chǎn)周期的負(fù)面影響，歐美市場(chǎng)疊加去庫(kù)存壓力，行業(yè)表現(xiàn)不佳。展望2023年，隨著地產(chǎn)政策放松、防疫政策優(yōu)化，中國(guó)市場(chǎng)有望走出低迷，歐美市場(chǎng)有望走出去庫(kù)存周期。未來(lái)，我們面對(duì)的是一個(gè)具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，需要全球視野、跨產(chǎn)業(yè)鏈視野看待的中國(guó)家電產(chǎn)業(yè)。

短期而言，家電國(guó)內(nèi)外需求仍存在負(fù)面壓力，但有望在2Q23迎來(lái)拐點(diǎn)。我們認(rèn)為家電板塊的投資機(jī)會(huì)主要在于：1）地產(chǎn)后周期板塊的估值修復(fù)；2）隨著未來(lái)國(guó)際交流正常化，歐美家電市場(chǎng)去庫(kù)存周期有望結(jié)束，海外業(yè)務(wù)占比高的標(biāo)的有望受益。

2023年需求回暖預(yù)期強(qiáng)，地產(chǎn)后周期有望率先恢復(fù)

家電內(nèi)需短期仍有壓力

2022年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)家電整體需求偏弱。2022年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)受到地產(chǎn)周期以及疫情反復(fù)的影響，消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)力不足，家電需求明顯偏弱，表現(xiàn)低于預(yù)期。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年10月家用電器和音像器材類(lèi)商品零售總額646億元，同比-14.1%，相當(dāng)于2019年同期的95%，2022年1-10月累計(jì)實(shí)現(xiàn)零售總額7168億元，同比-0.8%，表現(xiàn)弱于整體社零。AVC數(shù)據(jù)顯示，2022年1-10月國(guó)內(nèi)家電零售額，空調(diào)同比-8%、冰箱同比-3%、洗衣機(jī)同比-10%、油煙機(jī)同比-8%、清潔電器+15%，零售表現(xiàn)較為疲軟，3Q22以來(lái)清潔電器開(kāi)啟價(jià)格戰(zhàn)模式。

圖表：中國(guó)家電零售與出口規(guī)模

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，海關(guān)總署，中金公司研究部

圖表：2000-2022E年冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)銷(xiāo)量

資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)，中金公司研究部

圖表：家電零售額較2019年同期恢復(fù)程度

注：家電零售額指家用電器及音像器材商品零售額資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表：中國(guó)各類(lèi)家電零售額同比下滑或增速放緩

資料來(lái)源：AVC，中金公司研究部

廚電、中央空調(diào)是地產(chǎn)后周期品類(lèi)，明顯受到地產(chǎn)負(fù)面影響。2022年以來(lái)地產(chǎn)下行壓力較大，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1Q22/2Q22/3Q22國(guó)內(nèi)商品房銷(xiāo)售面積分別同比-14%/-28%/-22%，廚電、中央空調(diào)等品類(lèi)和地產(chǎn)關(guān)聯(lián)較為密切，銷(xiāo)售受到一定影響。AVC全渠道數(shù)據(jù)顯示，1Q22/2Q22 /3Q22大廚電整體零售額分別同比+2%/-4%/-8%，集成灶、洗碗機(jī)等新品類(lèi)出貨端均有所承壓。1H22在地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑、疫情反復(fù)、安裝受阻等綜合影響下，1Q22/2Q22/3Q22中央空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)出貨同比+15%/-3%/+9%，3Q22受高溫天氣催化內(nèi)銷(xiāo)出貨有所回暖，但增速仍弱于2021年。

圖表：大廚電整體零售額 YoY

資料來(lái)源：AVC，中金公司研究部

圖表：中央空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)出貨量YoY

資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)，中金公司研究部

疫情期間和防疫政策調(diào)整后，中國(guó)和歐美的家電需求呈現(xiàn)不一樣的發(fā)展路徑。1）疫情期間，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)力下降、地產(chǎn)周期負(fù)面影響、防疫導(dǎo)致的客流限制，這些因素對(duì)家電需求產(chǎn)生負(fù)面影響。目前，全國(guó)防疫政策逐步優(yōu)化，疊加地產(chǎn)政策不斷釋放利好，我們預(yù)計(jì)家電內(nèi)需有望在未來(lái)1~2個(gè)季度觸底回升，但短期壓力仍持續(xù)。2）歐美疫情期間，受益于補(bǔ)貼政策以及居家類(lèi)需求增長(zhǎng)，家電需求在2020、2021年實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2020/2021年中國(guó)家電出口額（美元）同比+24%/+22%，而疫情管控優(yōu)化后，2022年在補(bǔ)貼退出、高通脹壓力及前期需求透支的影響下，歐美家電需求呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

地產(chǎn)政策催化，行業(yè)估值正在修復(fù)

地產(chǎn)周期對(duì)家電需求存在一定影響：1）關(guān)聯(lián)度高：家居照明、油煙機(jī)、定制家具、中央空調(diào)大約60%-80%的需求同新房裝修相關(guān)；2）關(guān)聯(lián)度較高：空調(diào)約36%的需求和新房裝修相關(guān)；3）冰箱、洗衣機(jī)、彩電同新房裝修具有一定的關(guān)聯(lián)度，目前更新需求的影響更大。

分結(jié)構(gòu)看，中國(guó)新房銷(xiāo)售對(duì)裝修需求的影響周期比較復(fù)雜：1）毛坯期房從開(kāi)盤(pán)到竣工大約需要1-2年，裝修需求滯后竣工6個(gè)月左右；2）精裝修房的家電配套需求在開(kāi)發(fā)商竣工之前，一般廚電安裝、驗(yàn)收后0-3個(gè)月即可交付；3）現(xiàn)房和二手房的銷(xiāo)售和交付幾乎同時(shí)，裝修需求滯后銷(xiāo)售6個(gè)月左右。

圖表：房地產(chǎn)銷(xiāo)售、竣工與家電裝修需求的時(shí)間差

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

2021年下半年以來(lái)，地產(chǎn)行業(yè)景氣度急劇下行，表現(xiàn)為地產(chǎn)銷(xiāo)售大幅下滑、部分民營(yíng)房企發(fā)生債務(wù)違約。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，7/8/9月全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比-29%/-23%/-16%，降幅逐月有所收窄，但仍未回正。

圖表：新房竣工數(shù)據(jù)

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表：房地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

在地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)下滑的背景下，政府持續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)穩(wěn)地產(chǎn)政策，帶動(dòng)家電板塊估值大幅反彈。1）需求側(cè)，9月29日，央行和銀保監(jiān)會(huì)決定階段性調(diào)整差別化住房信貸政策[6]。9月30日，財(cái)政部、稅務(wù)總局公告，明年年底前居民換購(gòu)住房可享個(gè)稅退稅優(yōu)惠[7]；央行下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率0.15個(gè)百分點(diǎn)[8]。11月8日以來(lái)，北京、成都、杭州等一線(xiàn)城市相繼出臺(tái)放松限購(gòu)和限貸政策。2）供給側(cè)：11月8日中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)稱(chēng)將繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資[9]；11月28日證監(jiān)會(huì)在股權(quán)融資方面優(yōu)化調(diào)整5項(xiàng)措施，恢復(fù)涉房上市公司再融資（“第三支箭”）[10]。我們認(rèn)為近期地產(chǎn)行業(yè)基本面出現(xiàn)邊際改善，地產(chǎn)后周期板塊有望迎來(lái)估值修復(fù)。

以9月底財(cái)稅部門(mén)聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于支持居民換購(gòu)住房有關(guān)個(gè)人所得稅政策的公告》為例，公告中指出今年10月1日至明年年底，對(duì)出售自有住房并在現(xiàn)住房出售后1年內(nèi)在市場(chǎng)重新購(gòu)買(mǎi)住房的納稅人，對(duì)其出售現(xiàn)住房已繳納的個(gè)人所得稅予以退稅優(yōu)惠。針對(duì)這一住房個(gè)稅優(yōu)惠政策，中金地產(chǎn)組估算有望帶來(lái)0.42億平方米潛在新房銷(xiāo)售面積增量、0.87億平方米潛在二手房銷(xiāo)售面積增量（地產(chǎn)組測(cè)算細(xì)節(jié)請(qǐng)見(jiàn)中金10月16日?qǐng)?bào)告《住房個(gè)稅優(yōu)惠助推樓市回暖》）。我們根據(jù)2020年中國(guó)戶(hù)均面積111平米估算，有望分別帶動(dòng)新房、二手房成交38萬(wàn)套、78萬(wàn)套。根據(jù)家電產(chǎn)品的零售均價(jià)和戶(hù)均配置情況，我們估算有望帶動(dòng)大家電必需品類(lèi)零售額262億元。我們認(rèn)為，如果考慮滲透率正在持續(xù)提升的新興家電品類(lèi)，例如洗碗機(jī)、集成灶、掃地機(jī)器人等，帶動(dòng)的家電零售金額有望達(dá)262億元以上。

圖表：我們估計(jì)本次個(gè)稅免稅政策有望帶來(lái)262億元家電零售額增量

資料來(lái)源：AVC，中金公司研究部

2021年以來(lái)，家電板塊估值持續(xù)下降。截至2022年三季度末，家電板塊TTM PE僅12倍，相比2021年初高點(diǎn)回落了60%左右。但11月初以來(lái)，隨著穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)出臺(tái)以及疫情管控優(yōu)化的預(yù)期逐步增強(qiáng)，地產(chǎn)后周期業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)高的家電龍頭的估值已經(jīng)明顯回升，例如美的、老板、億田、火星人股價(jià)漲幅分別為31%、37%、33%、25%（2022/11/01-2022/12/09）。此次地產(chǎn)政策更加偏向于保交付，一般而言毛坯期房從開(kāi)盤(pán)到竣工大約需要1-2年，裝修需求滯后竣工6個(gè)月左右；精裝修房的家電配套需求在開(kāi)發(fā)商竣工之前，一般廚電安裝、驗(yàn)收后0-3個(gè)月即可交付；現(xiàn)房和二手房的銷(xiāo)售和交付幾乎同時(shí)，裝修需求滯后銷(xiāo)售6個(gè)月左右；我們預(yù)計(jì)后續(xù)竣工數(shù)據(jù)若可出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)后周期相關(guān)性高的企業(yè)基本面有望最先回暖。

圖表：家電板塊歷史估值P/E走勢(shì)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

2023年歐美家電市場(chǎng)將走出去庫(kù)存周期

1）2020-2021年全球疫情期間，歐美家電受益補(bǔ)貼以及居家需求而增長(zhǎng)，同時(shí)伴隨全球家電生產(chǎn)供應(yīng)鏈向中國(guó)轉(zhuǎn)移。中國(guó)家電企業(yè)出口在過(guò)去兩年呈現(xiàn)高增長(zhǎng)。海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2020年、2021年中國(guó)家電出口額（美元）同比+24%、+22%。2）2022年，面臨補(bǔ)貼退出、高通脹、需求透支、歐洲能源危機(jī)等影響，歐美家電等耐用消費(fèi)品需求下滑。同時(shí)在2022年港口堵塞緩解的背景下，大量海上家電庫(kù)存進(jìn)入美國(guó)、歐洲市場(chǎng)，導(dǎo)致2022年初以來(lái)中國(guó)企業(yè)面臨歐美市場(chǎng)下滑以及去庫(kù)存壓力。3）2022年1-9月，美國(guó)家電進(jìn)口總金額同比+12.6%，仍維持增長(zhǎng)，但中國(guó)出口企業(yè)已經(jīng)感受到歐美市場(chǎng)去庫(kù)存壓力，1Q22、2Q22、3Q22中國(guó)家電出口額（美元）同比分別-4.4%、-4.3%、-13.0%（海關(guān)總署數(shù)據(jù)）。

圖表：中國(guó)家用電器出口同比增速

注：人民幣兌美元匯率波動(dòng)=當(dāng)月月末匯率/當(dāng)月月初匯率-1 資料來(lái)源：海關(guān)總署，中金公司研究部

我們預(yù)計(jì)歐美家電市場(chǎng)去庫(kù)存周期持續(xù)到1Q23，到2Q23庫(kù)存會(huì)處于較低水平。美國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，1-3Q22美國(guó)家電賣(mài)場(chǎng)零售額同比分別-1.7%、-2.5%、-3.8%，同期美國(guó)電子和家用電器店零售額同比分別+1.8%、-2.2%、-3.1%。美國(guó)家電市場(chǎng)需求小幅下滑的背景下，由于歐美港口堵塞緩解，海上堆積的家電產(chǎn)品涌入美國(guó)市場(chǎng)，美國(guó)家電進(jìn)口保持增長(zhǎng)，這導(dǎo)致美國(guó)家電庫(kù)存繼續(xù)增長(zhǎng)。截至2022年9月美國(guó)家電生產(chǎn)商庫(kù)存32億美元，較2019年平均水平高出18.1%；美國(guó)家具、家用裝飾、電子和家用電器商店零售商庫(kù)存額較2019高出16.5%，均處于偏高的位置。

圖表：美國(guó)進(jìn)口金額及部分家電品類(lèi)進(jìn)口金額同比增速

注：廚房小家電包括攪拌機(jī)、微波爐、電爐、烹飪爐、烤箱、洗碗機(jī)、咖啡機(jī)、面包機(jī)資料來(lái)源：美國(guó)海關(guān)總署，中金公司研究部

圖表：美國(guó)整體及家電品類(lèi)零售額同比增速

資料來(lái)源：美國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，美國(guó)商務(wù)部普查局，中金公司研究部

圖表：美國(guó)家電生產(chǎn)商存貨額，3Q22起逐漸回落

資料來(lái)源：美國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表：美國(guó)家具、家用裝飾、家電等零售商存貨額

資料來(lái)源：美國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

科技消費(fèi)、品牌出海、產(chǎn)業(yè)跨界是中長(zhǎng)期三大趨勢(shì)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)改善，科技消費(fèi)為主題的新興品類(lèi)成長(zhǎng)空間大

以日本的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，至1975年左右，日本二人家庭的電冰箱、洗衣機(jī)、電視普及率達(dá)到90%以上，趨于飽和。隨后，日本家電進(jìn)入百花齊放的產(chǎn)品創(chuàng)新時(shí)代，各類(lèi)提高生活便利度、改善居家體驗(yàn)的新產(chǎn)品層出不窮。例如溫水馬桶、干衣機(jī)、洗碗機(jī)、被褥烘干機(jī)等。

圖表：隨著必需品家電普及率到達(dá)天花板，日本新品類(lèi)家電進(jìn)入快速增長(zhǎng)期

資料來(lái)源：日本內(nèi)閣府，中金公司研究部

中國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)了類(lèi)似日本第三消費(fèi)時(shí)代的新興品類(lèi)快速興起的態(tài)勢(shì)，產(chǎn)品創(chuàng)新主要有：1）伴隨著中國(guó)技術(shù)、創(chuàng)新能力的提升，中國(guó)完善了掃地機(jī)、洗地機(jī)、智能微投、激光電視等產(chǎn)品；2）中國(guó)特色需求的產(chǎn)品如集成灶、按摩小器具等；3）購(gòu)買(mǎi)力提升而帶來(lái)的產(chǎn)品普及，如洗碗機(jī)、蒸烤箱、干衣機(jī)等；4）我們?cè)谛屡d品類(lèi)中最看好的品類(lèi)為：清潔電器、廚電、新型顯示，新賽道不僅可為現(xiàn)有龍頭提供新的增長(zhǎng)動(dòng)力；更有望孕育出更多新興的成長(zhǎng)性公司。

圖表：中國(guó)家電市場(chǎng)產(chǎn)品生命周期圖

資料來(lái)源：京東商城，中金公司研究部

以清潔電器為代表的新品類(lèi)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間大。我們認(rèn)為清潔電器行業(yè)最大的增量將來(lái)源于掃地機(jī)器人。據(jù)Euromonitor，2021年全球掃地機(jī)器人銷(xiāo)量為1561萬(wàn)臺(tái)。假設(shè)掃地機(jī)器人產(chǎn)品在全球較發(fā)達(dá)國(guó)家/地區(qū)滲透率達(dá)到80%，更新周期3-4年，我們測(cè)算全球掃地機(jī)器人需求為2.0-2.7億臺(tái)，對(duì)比當(dāng)前市場(chǎng)有10倍以上增長(zhǎng)空間。經(jīng)過(guò)類(lèi)似測(cè)算，我們估計(jì)全球吸塵器潛在需求為2.8-3.7億臺(tái)，相對(duì)于現(xiàn)在的市場(chǎng)規(guī)模仍有2-3倍的空間，其中洗地機(jī)潛在市場(chǎng)需求為4200-5600萬(wàn)臺(tái)，較當(dāng)前市場(chǎng)有5-7倍空間。

圖表：全球清潔電器潛在市場(chǎng)空間測(cè)算

注：圖中加拿大、歐洲家庭數(shù)量為2019年數(shù)據(jù)，韓國(guó)、美國(guó)、澳洲、中國(guó)為2020年數(shù)據(jù)，日本為2022年數(shù)據(jù)，均為各國(guó)統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù) 資料來(lái)源：Euromonitor，各國(guó)統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)自然資源部官網(wǎng)，中金公司研究部

全產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力，品牌出海不可逆

全球家電市場(chǎng)中，歐美市場(chǎng)占據(jù)重要份額。中國(guó)、北美和西歐是全球三大家電零售市場(chǎng)。Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2021年全球空冰洗零售額總計(jì)2236億美元，中國(guó)、北美和西歐各占32%、18%和13%，合計(jì)63%。2021年全球彩電零售額總計(jì)1410億美元，中國(guó)、北美和西歐各占17%、15%和21%，合計(jì)53%。

中國(guó)是全球家電重要的生產(chǎn)基地，中國(guó)生產(chǎn)的各類(lèi)家電產(chǎn)品全球占比普遍很高。產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)冰箱冰柜、洗衣機(jī)、空調(diào)產(chǎn)量占全球比重分別為56%（2021年）、40%（1Q22）、82%(1Q22)，大幅領(lǐng)先其他地區(qū)。中國(guó)家電產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)明顯，目前中國(guó)已成為全球最大的家電凈出口國(guó)，據(jù)2021年UN Comtrade數(shù)據(jù)，在國(guó)際貿(mào)易凈出口額中，中國(guó)占空調(diào)88%、冰箱71%、洗衣機(jī)69%、吸塵器85%、微波爐88%、咖啡機(jī)68%。

圖表：中國(guó)是全球家電最大凈出口國(guó)，美國(guó)、西歐是重要的家電凈進(jìn)口國(guó)家（地區(qū)）

注：1）使用2021年UN Comtrade國(guó)際貿(mào)易數(shù)據(jù)，氣泡大小代表各國(guó)家/地區(qū)進(jìn)出口凈額；其中黃色、藍(lán)色分別代表該國(guó)家/地區(qū)為凈出口、凈進(jìn)口；線(xiàn)條粗細(xì)代表凈出口國(guó)的凈出口金額大小。2）消費(fèi)電器包含空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、吸塵器、電動(dòng)剃須刀、食物攪拌器、電風(fēng)扇、按摩器具和電熱器具；視聽(tīng)產(chǎn)業(yè)包含電視機(jī)、音響和機(jī)頂盒 資料來(lái)源：UN Comtrade，World Bank，中金公司研究部

我們預(yù)計(jì)未來(lái)5-10年，中國(guó)家電品牌（包括自有品牌、并購(gòu)的外資品牌）有望在全球成為主流。中國(guó)企業(yè)在數(shù)字經(jīng)濟(jì)升級(jí)趨勢(shì)下，全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不再局限于成本優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)轉(zhuǎn)換為全面的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)、零售效率優(yōu)勢(shì)。以此為基礎(chǔ)，中國(guó)企業(yè)全球化進(jìn)入快車(chē)道。2019-2021年，中國(guó)家電企業(yè)經(jīng)歷了貿(mào)易摩擦、新冠疫情的考驗(yàn)，展現(xiàn)出全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

圖表：日本、韓國(guó)、中國(guó)在全球家電市場(chǎng)影響力交接

資料來(lái)源：京東商城，公司公告，中金公司研究部

我們認(rèn)為品牌出海的發(fā)展將是S形的。2020、2021年歐美家電等居家類(lèi)需求大幅增長(zhǎng)，2022年需求下滑，目前市場(chǎng)也擔(dān)憂(yōu)歐美持續(xù)高通脹導(dǎo)致需求可能進(jìn)一步變?nèi)?。?dāng)前品牌出海處于暫時(shí)的低潮時(shí)期，但是不影響品牌出海趨勢(shì)的確定性。具備產(chǎn)品力、渠道、品牌力的企業(yè)有望進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外高通脹風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；原材料成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。