聯(lián)合研究

11月以來，防疫優(yōu)化調(diào)整舉措不斷出臺，消費復蘇是大勢所趨。未來消費復蘇路徑如何，哪些領域和標的可能更為受益？中金宏觀聯(lián)合行業(yè)推出聯(lián)合專題報告，系統(tǒng)介紹我們對未來消費復蘇的分析研判，以饗讀者。本篇為下篇，我們從紡服珠寶和家電及相關(guān)角度進行聯(lián)合解讀。

摘要

紡服珠寶：消費升級、國貨崛起、科技創(chuàng)新三大中長期趨勢明確：經(jīng)濟發(fā)展助推收入提升促進消費升級趨勢推進；國產(chǎn)品牌研發(fā)及品牌形象積淀提升，國貨崛起趨勢顯著；產(chǎn)品性能需求提升，科技創(chuàng)新成為品牌營運重點。復盤美國疫后鞋服消費表現(xiàn)，國內(nèi)宏觀環(huán)境更優(yōu)、需求恢復彈性及速度可期；國內(nèi)紡服行業(yè)庫存壓力較小、結(jié)構(gòu)較優(yōu)，有利于疫后快速調(diào)整恢復。

家電及相關(guān)：2020年以來，家電行業(yè)從經(jīng)典時代逐步過渡至品牌出海、科技消費、產(chǎn)業(yè)跨界驅(qū)動的時代。2022年中國、歐美市場家電需求不景氣，中國疊加地產(chǎn)周期的負面影響，歐美疊加去庫存壓力，行業(yè)表現(xiàn)不佳。展望2023年，地產(chǎn)政策放松、防疫政策優(yōu)化促使中國市場有望走出低迷，歐美市場也有望走出去庫存周期。短期而言，家電國內(nèi)外需求仍存在負面壓力，但有望在2Q23迎來拐點。

正文

紡服珠寶：消費升級趨勢明確，防疫優(yōu)化助推需求恢復

消費升級、國貨崛起、科技創(chuàng)新，中長期高質(zhì)量發(fā)展趨勢明確

中長期而言，我國人均鞋服、珠寶消費對比發(fā)達國家仍有大幅提升空間，我們認為在中國龐大內(nèi)需市場的支撐下，以及疫情后消費需求的強勢復蘇和回補下，鞋服、珠寶等品類的消費能力和消費意愿將得到釋放。即便疫情后消費復蘇的速度和路徑仍有不確定性，但我們堅信消費升級、國貨崛起、科技創(chuàng)新這三大行業(yè)的重要推動力會長期存在，繼續(xù)看好紡服珠寶行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

經(jīng)濟發(fā)展、Z世代崛起以及政策支持驅(qū)動消費升級

消費者更加注重品質(zhì)生活和悅己需求，Z世代為消費升級注入活力。我們認為隨著居民收入及受教育水平的提升，消費者將愈發(fā)重視品質(zhì)生活和悅己消費，并帶來更明顯的消費升級。同時，Z世代年輕消費群體的崛起及其對功能性、時尚性和國貨潮牌的追求，也為服裝行業(yè)的消費升級注入了新活力。

國家政策支持推動運動戶外行業(yè)持續(xù)發(fā)展，促進釋放產(chǎn)業(yè)消費潛力。近年來國家不斷出臺體育產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策，對國民體育運動意識提升以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈基礎設施建設起到了支撐和催化作用。2021年8月《全民健身計劃（2021-2025年）》出臺，提出到2025年中國體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達5萬億元[1]。2022年11月，國家體育總局、發(fā)改委等八部門聯(lián)合印發(fā)《戶外運動產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2022-2025年)》[2]，提出2025年戶外運動產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超過3萬億元目標，2035年完成建設規(guī)模更大、質(zhì)量更高、成長活力兼?zhèn)涞膽敉猱a(chǎn)業(yè)。我們認為政府對運動戶外行業(yè)發(fā)展給予了越來越多的引導和投入，全民健身熱潮興起將利好運動鞋服的消費頻次和消費單價上升，支撐運動戶外行業(yè)長期健康發(fā)展。

圖表：運動戶外相關(guān)政策匯總

資料來源：國家體育總局，中金公司研究部

國貨崛起趨勢勢不可擋

民族自信和文化自豪助力國貨消費全面興起，國貨崛起是大勢所趨。隨著我國經(jīng)濟實力和民族自信心增強，國民對中華傳統(tǒng)文化認同感持續(xù)加深，據(jù)《百度2021國潮驕傲搜索大數(shù)據(jù)》，2011-2021年國潮文化關(guān)注度上升128%。國民對國潮文化的喜愛也帶動對國貨品牌關(guān)注，中國品牌關(guān)注度從2016年的45%提升至2021年的75%，其中服飾品類國內(nèi)品牌關(guān)注度增加56%。我們認為服裝行業(yè)國貨崛起趨勢將長期持續(xù)，國貨服裝品牌較為受益。

國貨宣傳及運動營銷帶動本土品牌產(chǎn)品力提升。本土運動品牌受益于國貨崛起和國潮風尚，不斷加大在運動賽事、時尚走秀和明星代言等方面的品牌曝光，帶動品牌力進一步提升。

?本土品牌注重在營銷側(cè)加強國貨品牌宣傳。隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)較快發(fā)展，居民收入水平和消費能力持續(xù)提升，同時帶來民族自信心和文化自豪感的增強，本土消費者對本土品牌和具備中國文化元素的產(chǎn)品喜愛度持續(xù)提升，特別是2021年以來本土運動鞋服品牌消費熱情高漲。運動鞋服品牌也在營銷側(cè)積極加強與國貨/國潮的概念綁定，如安踏贊助中國奧委會，推出代表中國奧運精神的奧運冠軍系列產(chǎn)品；李寧在運動產(chǎn)品中加入優(yōu)質(zhì)的中國文化元素，并打造國潮屬性突出的中國李寧子品牌；特步與少林等中國優(yōu)質(zhì)的傳統(tǒng)文化IP合作，從中國復古文化中汲取靈感打造高端廠牌XDNA.

?國內(nèi)大型賽事舉辦為本土品牌提供了良好的品牌宣傳和產(chǎn)品曝光機會。運動賽事是運動品牌進行品牌宣傳和產(chǎn)品推廣的重要陣地之一，2020年以來受新冠疫情影響，諸多線下大型賽事延遲舉辦或取消，以馬拉松為例，2019年中國大陸共舉辦1,828場馬拉松比賽，全國馬拉松及相關(guān)賽事參賽規(guī)模達712萬人[3]，2017-2019年賽事數(shù)量、參與人數(shù)CAGR為18%/13%，但疫情以來國內(nèi)大部分馬拉松賽事停辦或延期，部分馬拉松賽事轉(zhuǎn)為線上，品牌曝光機會減少。2022年7月國家體育總局印發(fā)《關(guān)于體育助力穩(wěn)經(jīng)濟促消費 激活力的工作方案》[4]，提出安全有序恢復線下體育賽事，加大馬拉松等戶外運動賽事供給，僅11月國內(nèi)就有超過20個城市計劃舉辦馬拉松賽事[5]，其中李寧和特步囊括了大部分賽事贊助，身著本土運動品牌產(chǎn)品的運動員也取得了優(yōu)異的成績，為國內(nèi)龍頭品牌提供了良好的品牌宣傳和產(chǎn)品曝光機會。

圖表：2022年11月以來部分馬拉松賽事舉辦情況

資料來源：各馬拉松賽事官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表：2021年對比2019年，廈門馬拉松3小時以內(nèi)精英選手跑鞋穿著占比

資料來源：悅跑圈，中金公司研究部

圖表：悅跑圈國際、國內(nèi)跑鞋用戶占比變化

資料來源：悅跑圈，中金公司研究部

科技創(chuàng)新推動產(chǎn)品力提升

科技創(chuàng)新驅(qū)動鞋服產(chǎn)品功能性提升。伴隨消費升級持續(xù)推進，消費者對鞋服產(chǎn)品的舒適性及功能性需求日漸提升。

?服裝領域的功能性提升主要來自優(yōu)質(zhì)性能面料的開發(fā)，可以賦予服裝如防曬/保暖、吸濕排汗、防風防水透氣等特性。優(yōu)質(zhì)面料的使用幫助品牌構(gòu)建起產(chǎn)品功能性壁壘，也成為品牌產(chǎn)品宣傳的重要賣點，如Uniqlo的Airism面料、始祖鳥的GORE-TEX面料、Lululemon的Everlux、Luon等面料均成為了品牌為消費者熟知的代表性符號。

?鞋類產(chǎn)品對舒適性與功能性要求更高，品牌一方面在生產(chǎn)制造階段通過大數(shù)據(jù)積累和應用，制作出更加貼合中國人腳型的鞋楦，提升鞋類產(chǎn)品的包裹性、舒適性。另一方面在鞋面、中底、大底等部位加大科技創(chuàng)新應用。鞋類生產(chǎn)工藝及材質(zhì)用料的科技創(chuàng)新將持續(xù)推動鞋類產(chǎn)品、特別是運動鞋品類的功能性表現(xiàn)及競爭壁壘的提升。

圖表：沖鋒衣、瑜伽服采用高性能優(yōu)質(zhì)面料

資料來源：各品牌官方微博，中金公司研究部

圖表：運動鞋類產(chǎn)品不斷迭代升級

資料來源：各品牌天貓官方旗艦店，中金公司研究部

復盤對比歐美疫后消費復蘇表現(xiàn)，國內(nèi)中短期鞋服消費彈性可期

我們復盤海外市場鞋服消費表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)鞋服消費短期有望展現(xiàn)出快速上行的彈性，且國內(nèi)市場具備更好的修復環(huán)境。

美國：隨管控的調(diào)整及補貼的發(fā)放，鞋服消費需求持續(xù)向好?；仡櫭绹?020年以來的服裝零售的變化，可以看到2020.4月同比下滑-86%，但隨著第一次補貼的發(fā)放和首次放開，降幅快速縮小，2020.9恢復至同比持平。2020年底、2Q21美國派發(fā)第二、第三次補貼，2021.3-7月服裝零售額便實現(xiàn)較2019年同期的雙位數(shù)增長。在美國逐步調(diào)整疫情管控期間，雖面臨Detla病毒和Omicron病毒的沖擊，但需求均在1-2個月內(nèi)快速恢復，2022.3月全面放開后服裝需求較2019年同期仍保持雙位數(shù)的較快增長。

國內(nèi)：1Q20首輪疫情過后，鞋服零售表現(xiàn)在防控波動背景下亦有快速回升。國內(nèi)自1Q20首輪疫情波動以來，鞋服零售表現(xiàn)亦出現(xiàn)過階段性反彈，以國家統(tǒng)計局的月度服裝社零售數(shù)據(jù)回溯，2020.8-2021.7月為國內(nèi)服裝消費恢復期，1Q21較2019年甚至達到雙位數(shù)增長。2022.6-8月在上海疫情影響減弱后，服裝社零同樣出現(xiàn)短期的恢復，超于2019年水平。若參考2020年國內(nèi)首輪疫情后恢復情況以及美國全面開放后的表現(xiàn)，我們預計國內(nèi)鞋服零售額有望超越2019年水平或達到雙位數(shù)以上的需求增長。同時在開放的大趨勢下，即使面臨疫情的反復，需求也有望在短期內(nèi)得到恢復。

圖表：中、美服裝零售額較2019年零售額月度變化

資料來源：美國人口普查局，國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

國內(nèi)紡織服裝行業(yè)庫存持續(xù)優(yōu)化，為疫后需求復蘇提供了更好的市場基礎。從庫存情況看，美國零售及批發(fā)服裝庫銷比均自2021年6月左右開始走高，至2022年8月已經(jīng)超過疫情前水平。微觀數(shù)據(jù)上，Nike、Adidas、lululemon等國際品牌2Q22以來受消費需求下行、海運因素等影響，存貨規(guī)模同比大幅上漲。而國內(nèi)紡服行業(yè)處于清庫存周期，2022.6月開始存貨增速同比下滑 ，規(guī)?？煽亍Ｇ覈鴥?nèi)鞋服品牌積極應對短期疫情客流沖擊，從供應鏈逐步優(yōu)化、線上營銷投放、O2O催化等不同維度逐步優(yōu)化商品運營。我們認為國內(nèi)鞋服市場存貨壓力相對更小，更有利于業(yè)內(nèi)公司適時擴充采購與渠道運營投放，促進銷售反彈。

圖表：中國、美國紡織服裝庫存情況

資料來源：國家統(tǒng)計局，美國商務部，中金公司研究部

看好全行業(yè)復蘇，以及具備增長韌性的子行業(yè)龍頭的業(yè)績彈性和估值彈性

國家疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整。2022年11月國家衛(wèi)健委發(fā)布二十條細則，針對密接、次密接的判定和隔離、風險區(qū)等級、入境航班及人員管控等做出優(yōu)化調(diào)整。12月國務院聯(lián)防聯(lián)控機制發(fā)布“新十條”細則，不再對跨地區(qū)流動人員核驗核酸檢測陰性證明和健康碼，對核酸檢測、隔離方式等方面進行優(yōu)化調(diào)整，并強調(diào)保障社會正常運轉(zhuǎn)等。

我們認為防疫優(yōu)化舉措將促進居民線下活動的恢復，短期看品牌認可度高、需線下體驗、直營占比高的品牌業(yè)績彈性更大，特別是本身就受益于消費升級、國貨崛起等中長期驅(qū)動因素，且龍頭公司具備優(yōu)秀創(chuàng)新能力和提價能力的子行業(yè)，如運動鞋服、羽絨服、戶外、珠寶首飾行業(yè)將會有較大彈性。同時，我們認為在終端消費快速復蘇下，其他服裝子賽道也都會受益于客流和消費熱情恢復，在業(yè)績上有望展現(xiàn)出明顯反轉(zhuǎn)。對于上游制造企業(yè)，我們認為雖然目前仍在去庫存周期，但國內(nèi)下游消費復蘇后也將傳導至上游生產(chǎn)訂單恢復，紡織制造企業(yè)最早有望在2Q23實現(xiàn)訂單復蘇。

風險提示：疫情反復導致行業(yè)復蘇慢于預期。

家電及相關(guān)：展望國內(nèi)需求回暖，海外走出去庫存周期

2020年以來，家電行業(yè)從經(jīng)典時代逐步過渡至品牌出海、科技消費、產(chǎn)業(yè)跨界驅(qū)動的時代，三大新趨勢在不同階段均有過優(yōu)秀表現(xiàn)。2022年中國市場、歐美市場家電需求不景氣，中國市場疊加地產(chǎn)周期的負面影響，歐美市場疊加去庫存壓力，行業(yè)表現(xiàn)不佳。展望2023年，隨著地產(chǎn)政策放松、防疫政策優(yōu)化，中國市場有望走出低迷，歐美市場有望走出去庫存周期。未來，我們面對的是一個具備國際競爭力，需要全球視野、跨產(chǎn)業(yè)鏈視野看待的中國家電產(chǎn)業(yè)。

短期而言，家電國內(nèi)外需求仍存在負面壓力，但有望在2Q23迎來拐點。我們認為家電板塊的投資機會主要在于：1）地產(chǎn)后周期板塊的估值修復；2）隨著未來國際交流正?；?，歐美家電市場去庫存周期有望結(jié)束，海外業(yè)務占比高的標的有望受益。

2023年需求回暖預期強，地產(chǎn)后周期有望率先恢復

家電內(nèi)需短期仍有壓力

2022年國內(nèi)市場家電整體需求偏弱。2022年國內(nèi)市場受到地產(chǎn)周期以及疫情反復的影響，消費者購買力不足，家電需求明顯偏弱，表現(xiàn)低于預期。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022年10月家用電器和音像器材類商品零售總額646億元，同比-14.1%，相當于2019年同期的95%，2022年1-10月累計實現(xiàn)零售總額7168億元，同比-0.8%，表現(xiàn)弱于整體社零。AVC數(shù)據(jù)顯示，2022年1-10月國內(nèi)家電零售額，空調(diào)同比-8%、冰箱同比-3%、洗衣機同比-10%、油煙機同比-8%、清潔電器+15%，零售表現(xiàn)較為疲軟，3Q22以來清潔電器開啟價格戰(zhàn)模式。

圖表：中國家電零售與出口規(guī)模

資料來源：國家統(tǒng)計局，海關(guān)總署，中金公司研究部

圖表：2000-2022E年冰箱、洗衣機、空調(diào)內(nèi)銷銷量

資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，中金公司研究部

圖表：家電零售額較2019年同期恢復程度

注：家電零售額指家用電器及音像器材商品零售額資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：中國各類家電零售額同比下滑或增速放緩

資料來源：AVC，中金公司研究部

廚電、中央空調(diào)是地產(chǎn)后周期品類，明顯受到地產(chǎn)負面影響。2022年以來地產(chǎn)下行壓力較大，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1Q22/2Q22/3Q22國內(nèi)商品房銷售面積分別同比-14%/-28%/-22%，廚電、中央空調(diào)等品類和地產(chǎn)關(guān)聯(lián)較為密切，銷售受到一定影響。AVC全渠道數(shù)據(jù)顯示，1Q22/2Q22 /3Q22大廚電整體零售額分別同比+2%/-4%/-8%，集成灶、洗碗機等新品類出貨端均有所承壓。1H22在地產(chǎn)銷售下滑、疫情反復、安裝受阻等綜合影響下，1Q22/2Q22/3Q22中央空調(diào)內(nèi)銷出貨同比+15%/-3%/+9%，3Q22受高溫天氣催化內(nèi)銷出貨有所回暖，但增速仍弱于2021年。

圖表：大廚電整體零售額 YoY

資料來源：AVC，中金公司研究部

圖表：中央空調(diào)內(nèi)銷出貨量YoY

資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，中金公司研究部

疫情期間和防疫政策調(diào)整后，中國和歐美的家電需求呈現(xiàn)不一樣的發(fā)展路徑。1）疫情期間，國內(nèi)消費者購買力下降、地產(chǎn)周期負面影響、防疫導致的客流限制，這些因素對家電需求產(chǎn)生負面影響。目前，全國防疫政策逐步優(yōu)化，疊加地產(chǎn)政策不斷釋放利好，我們預計家電內(nèi)需有望在未來1~2個季度觸底回升，但短期壓力仍持續(xù)。2）歐美疫情期間，受益于補貼政策以及居家類需求增長，家電需求在2020、2021年實現(xiàn)快速增長。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2020/2021年中國家電出口額（美元）同比+24%/+22%，而疫情管控優(yōu)化后，2022年在補貼退出、高通脹壓力及前期需求透支的影響下，歐美家電需求呈現(xiàn)下降趨勢。

地產(chǎn)政策催化，行業(yè)估值正在修復

地產(chǎn)周期對家電需求存在一定影響：1）關(guān)聯(lián)度高：家居照明、油煙機、定制家具、中央空調(diào)大約60%-80%的需求同新房裝修相關(guān)；2）關(guān)聯(lián)度較高：空調(diào)約36%的需求和新房裝修相關(guān)；3）冰箱、洗衣機、彩電同新房裝修具有一定的關(guān)聯(lián)度，目前更新需求的影響更大。

分結(jié)構(gòu)看，中國新房銷售對裝修需求的影響周期比較復雜：1）毛坯期房從開盤到竣工大約需要1-2年，裝修需求滯后竣工6個月左右；2）精裝修房的家電配套需求在開發(fā)商竣工之前，一般廚電安裝、驗收后0-3個月即可交付；3）現(xiàn)房和二手房的銷售和交付幾乎同時，裝修需求滯后銷售6個月左右。

圖表：房地產(chǎn)銷售、竣工與家電裝修需求的時間差

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

2021年下半年以來，地產(chǎn)行業(yè)景氣度急劇下行，表現(xiàn)為地產(chǎn)銷售大幅下滑、部分民營房企發(fā)生債務違約。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，7/8/9月全國商品房銷售面積同比-29%/-23%/-16%，降幅逐月有所收窄，但仍未回正。

圖表：新房竣工數(shù)據(jù)

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

在地產(chǎn)銷售持續(xù)下滑的背景下，政府持續(xù)出臺多項穩(wěn)地產(chǎn)政策，帶動家電板塊估值大幅反彈。1）需求側(cè)，9月29日，央行和銀保監(jiān)會決定階段性調(diào)整差別化住房信貸政策[6]。9月30日，財政部、稅務總局公告，明年年底前居民換購住房可享個稅退稅優(yōu)惠[7]；央行下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點[8]。11月8日以來，北京、成都、杭州等一線城市相繼出臺放松限購和限貸政策。2）供給側(cè)：11月8日中國銀行間交易商協(xié)會稱將繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資[9]；11月28日證監(jiān)會在股權(quán)融資方面優(yōu)化調(diào)整5項措施，恢復涉房上市公司再融資（“第三支箭”）[10]。我們認為近期地產(chǎn)行業(yè)基本面出現(xiàn)邊際改善，地產(chǎn)后周期板塊有望迎來估值修復。

以9月底財稅部門聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于支持居民換購住房有關(guān)個人所得稅政策的公告》為例，公告中指出今年10月1日至明年年底，對出售自有住房并在現(xiàn)住房出售后1年內(nèi)在市場重新購買住房的納稅人，對其出售現(xiàn)住房已繳納的個人所得稅予以退稅優(yōu)惠。針對這一住房個稅優(yōu)惠政策，中金地產(chǎn)組估算有望帶來0.42億平方米潛在新房銷售面積增量、0.87億平方米潛在二手房銷售面積增量（地產(chǎn)組測算細節(jié)請見中金10月16日報告《住房個稅優(yōu)惠助推樓市回暖》）。我們根據(jù)2020年中國戶均面積111平米估算，有望分別帶動新房、二手房成交38萬套、78萬套。根據(jù)家電產(chǎn)品的零售均價和戶均配置情況，我們估算有望帶動大家電必需品類零售額262億元。我們認為，如果考慮滲透率正在持續(xù)提升的新興家電品類，例如洗碗機、集成灶、掃地機器人等，帶動的家電零售金額有望達262億元以上。

圖表：我們估計本次個稅免稅政策有望帶來262億元家電零售額增量

資料來源：AVC，中金公司研究部

2021年以來，家電板塊估值持續(xù)下降。截至2022年三季度末，家電板塊TTM PE僅12倍，相比2021年初高點回落了60%左右。但11月初以來，隨著穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)出臺以及疫情管控優(yōu)化的預期逐步增強，地產(chǎn)后周期業(yè)務關(guān)聯(lián)高的家電龍頭的估值已經(jīng)明顯回升，例如美的、老板、億田、火星人股價漲幅分別為31%、37%、33%、25%（2022/11/01-2022/12/09）。此次地產(chǎn)政策更加偏向于保交付，一般而言毛坯期房從開盤到竣工大約需要1-2年，裝修需求滯后竣工6個月左右；精裝修房的家電配套需求在開發(fā)商竣工之前，一般廚電安裝、驗收后0-3個月即可交付；現(xiàn)房和二手房的銷售和交付幾乎同時，裝修需求滯后銷售6個月左右；我們預計后續(xù)竣工數(shù)據(jù)若可出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)后周期相關(guān)性高的企業(yè)基本面有望最先回暖。

圖表：家電板塊歷史估值P/E走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

2023年歐美家電市場將走出去庫存周期

1）2020-2021年全球疫情期間，歐美家電受益補貼以及居家需求而增長，同時伴隨全球家電生產(chǎn)供應鏈向中國轉(zhuǎn)移。中國家電企業(yè)出口在過去兩年呈現(xiàn)高增長。海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2020年、2021年中國家電出口額（美元）同比+24%、+22%。2）2022年，面臨補貼退出、高通脹、需求透支、歐洲能源危機等影響，歐美家電等耐用消費品需求下滑。同時在2022年港口堵塞緩解的背景下，大量海上家電庫存進入美國、歐洲市場，導致2022年初以來中國企業(yè)面臨歐美市場下滑以及去庫存壓力。3）2022年1-9月，美國家電進口總金額同比+12.6%，仍維持增長，但中國出口企業(yè)已經(jīng)感受到歐美市場去庫存壓力，1Q22、2Q22、3Q22中國家電出口額（美元）同比分別-4.4%、-4.3%、-13.0%（海關(guān)總署數(shù)據(jù)）。

圖表：中國家用電器出口同比增速

注：人民幣兌美元匯率波動=當月月末匯率/當月月初匯率-1 資料來源：海關(guān)總署，中金公司研究部

我們預計歐美家電市場去庫存周期持續(xù)到1Q23，到2Q23庫存會處于較低水平。美國國家統(tǒng)計局，1-3Q22美國家電賣場零售額同比分別-1.7%、-2.5%、-3.8%，同期美國電子和家用電器店零售額同比分別+1.8%、-2.2%、-3.1%。美國家電市場需求小幅下滑的背景下，由于歐美港口堵塞緩解，海上堆積的家電產(chǎn)品涌入美國市場，美國家電進口保持增長，這導致美國家電庫存繼續(xù)增長。截至2022年9月美國家電生產(chǎn)商庫存32億美元，較2019年平均水平高出18.1%；美國家具、家用裝飾、電子和家用電器商店零售商庫存額較2019高出16.5%，均處于偏高的位置。

圖表：美國進口金額及部分家電品類進口金額同比增速

注：廚房小家電包括攪拌機、微波爐、電爐、烹飪爐、烤箱、洗碗機、咖啡機、面包機資料來源：美國海關(guān)總署，中金公司研究部

圖表：美國整體及家電品類零售額同比增速

資料來源：美國國家統(tǒng)計局，美國商務部普查局，中金公司研究部

圖表：美國家電生產(chǎn)商存貨額，3Q22起逐漸回落

資料來源：美國國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：美國家具、家用裝飾、家電等零售商存貨額

資料來源：美國國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

科技消費、品牌出海、產(chǎn)業(yè)跨界是中長期三大趨勢

中國經(jīng)濟改善，科技消費為主題的新興品類成長空間大

以日本的發(fā)展經(jīng)驗來看，至1975年左右，日本二人家庭的電冰箱、洗衣機、電視普及率達到90%以上，趨于飽和。隨后，日本家電進入百花齊放的產(chǎn)品創(chuàng)新時代，各類提高生活便利度、改善居家體驗的新產(chǎn)品層出不窮。例如溫水馬桶、干衣機、洗碗機、被褥烘干機等。

圖表：隨著必需品家電普及率到達天花板，日本新品類家電進入快速增長期

資料來源：日本內(nèi)閣府，中金公司研究部

中國市場出現(xiàn)了類似日本第三消費時代的新興品類快速興起的態(tài)勢，產(chǎn)品創(chuàng)新主要有：1）伴隨著中國技術(shù)、創(chuàng)新能力的提升，中國完善了掃地機、洗地機、智能微投、激光電視等產(chǎn)品；2）中國特色需求的產(chǎn)品如集成灶、按摩小器具等；3）購買力提升而帶來的產(chǎn)品普及，如洗碗機、蒸烤箱、干衣機等；4）我們在新興品類中最看好的品類為：清潔電器、廚電、新型顯示，新賽道不僅可為現(xiàn)有龍頭提供新的增長動力；更有望孕育出更多新興的成長性公司。

圖表：中國家電市場產(chǎn)品生命周期圖

資料來源：京東商城，中金公司研究部

以清潔電器為代表的新品類長期成長空間大。我們認為清潔電器行業(yè)最大的增量將來源于掃地機器人。據(jù)Euromonitor，2021年全球掃地機器人銷量為1561萬臺。假設掃地機器人產(chǎn)品在全球較發(fā)達國家/地區(qū)滲透率達到80%，更新周期3-4年，我們測算全球掃地機器人需求為2.0-2.7億臺，對比當前市場有10倍以上增長空間。經(jīng)過類似測算，我們估計全球吸塵器潛在需求為2.8-3.7億臺，相對于現(xiàn)在的市場規(guī)模仍有2-3倍的空間，其中洗地機潛在市場需求為4200-5600萬臺，較當前市場有5-7倍空間。

圖表：全球清潔電器潛在市場空間測算

注：圖中加拿大、歐洲家庭數(shù)量為2019年數(shù)據(jù)，韓國、美國、澳洲、中國為2020年數(shù)據(jù)，日本為2022年數(shù)據(jù)，均為各國統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù) 資料來源：Euromonitor，各國統(tǒng)計局，中國自然資源部官網(wǎng)，中金公司研究部

全產(chǎn)業(yè)鏈競爭力，品牌出海不可逆

全球家電市場中，歐美市場占據(jù)重要份額。中國、北美和西歐是全球三大家電零售市場。Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2021年全球空冰洗零售額總計2236億美元，中國、北美和西歐各占32%、18%和13%，合計63%。2021年全球彩電零售額總計1410億美元，中國、北美和西歐各占17%、15%和21%，合計53%。

中國是全球家電重要的生產(chǎn)基地，中國生產(chǎn)的各類家電產(chǎn)品全球占比普遍很高。產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計，中國冰箱冰柜、洗衣機、空調(diào)產(chǎn)量占全球比重分別為56%（2021年）、40%（1Q22）、82%(1Q22)，大幅領先其他地區(qū)。中國家電產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢明顯，目前中國已成為全球最大的家電凈出口國，據(jù)2021年UN Comtrade數(shù)據(jù)，在國際貿(mào)易凈出口額中，中國占空調(diào)88%、冰箱71%、洗衣機69%、吸塵器85%、微波爐88%、咖啡機68%。

圖表：中國是全球家電最大凈出口國，美國、西歐是重要的家電凈進口國家（地區(qū)）

注：1）使用2021年UN Comtrade國際貿(mào)易數(shù)據(jù)，氣泡大小代表各國家/地區(qū)進出口凈額；其中黃色、藍色分別代表該國家/地區(qū)為凈出口、凈進口；線條粗細代表凈出口國的凈出口金額大小。2）消費電器包含空調(diào)、冰箱、洗衣機、吸塵器、電動剃須刀、食物攪拌器、電風扇、按摩器具和電熱器具；視聽產(chǎn)業(yè)包含電視機、音響和機頂盒 資料來源：UN Comtrade，World Bank，中金公司研究部

我們預計未來5-10年，中國家電品牌（包括自有品牌、并購的外資品牌）有望在全球成為主流。中國企業(yè)在數(shù)字經(jīng)濟升級趨勢下，全球競爭優(yōu)勢不再局限于成本優(yōu)勢，已經(jīng)轉(zhuǎn)換為全面的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢、產(chǎn)品優(yōu)勢、零售效率優(yōu)勢。以此為基礎，中國企業(yè)全球化進入快車道。2019-2021年，中國家電企業(yè)經(jīng)歷了貿(mào)易摩擦、新冠疫情的考驗，展現(xiàn)出全球競爭優(yōu)勢。

圖表：日本、韓國、中國在全球家電市場影響力交接

資料來源：京東商城，公司公告，中金公司研究部

我們認為品牌出海的發(fā)展將是S形的。2020、2021年歐美家電等居家類需求大幅增長，2022年需求下滑，目前市場也擔憂歐美持續(xù)高通脹導致需求可能進一步變?nèi)酢．斍捌放瞥龊Ｌ幱跁簳r的低潮時期，但是不影響品牌出海趨勢的確定性。具備產(chǎn)品力、渠道、品牌力的企業(yè)有望進一步提升市場份額。

風險提示：海外高通脹風險；國內(nèi)需求波動風險；原材料成本波動風險；匯率波動風險。