核心觀點

收入整體符合預(yù)期，利潤表現(xiàn)大超預(yù)期。

1）收入：公司3Q22實現(xiàn)收入2435億元（yoy+11.4%），符合我們的預(yù)期2441億元（yoy+11.6%），從結(jié)構(gòu)上看，服務(wù)收入465億元（yoy+42.2%），超越我們的預(yù)期423億（yoy+29.2%），此外1P收入1970億元（yoy+5.9%），低于我們的預(yù)期2018億元（yoy+8.5%）； 

2）盈利：公司3Q22實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤100億元（利潤率4.1%），大幅超越我們的預(yù)期71億元（利潤率2.9%），本季度公司盈利自毛利端即出現(xiàn)改善，實現(xiàn)毛利率14.9%（高于我們的預(yù)期0.5pct），同時，公司履約端規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，履約費用率為5.9%（低于我們的預(yù)期6.3%）。

用戶增長恢復(fù)，主站獲客能力穩(wěn)定。截止3Q22，公司年度活躍用戶數(shù)達(dá)到5.883億（qoq+750萬），公司在3Q21-2Q22四個季度中用戶增長qoq分別為2030/1750/1080/30萬。上季度公司用戶數(shù)量增長出現(xiàn)明顯放緩后，本季度公司用戶重回穩(wěn)定增長區(qū)間，展現(xiàn)主站穩(wěn)定的獲客能力。此外，公司截止3Q22擁有超3000萬PLUS用戶，核心用戶ARPU高于平均水平8倍，核心用戶依然具備較強消費能力。我們維持上個季度觀點，短期的用戶增長放緩不改變公司平臺對消費者的價值，公司作為全品類的綜合電商平臺，履約壁壘深厚，主站獲客能力穩(wěn)定，仍具有8-9億的潛在用戶規(guī)模天花板。

1P帶電：家電、手機表現(xiàn)優(yōu)秀驅(qū)動類目Q3超預(yù)期，Q4存在不確定性。公司1P帶電3Q22實現(xiàn)收入1193億元（yoy+7.6%），高于我們的預(yù)期1160億元（yoy+4.6%）。

1）分品類：Q3行業(yè)層面看，家電類在7-8月表現(xiàn)優(yōu)秀，特別是空調(diào)類顯著受益高溫天氣，手機類9月期間頭部品牌新品發(fā)布銷售數(shù)據(jù)優(yōu)秀，公司作為主要渠道受益，本季度增長超預(yù)期。

2）Q4預(yù)期：家電、數(shù)碼類均恢復(fù)平穩(wěn)，手機類供應(yīng)鏈端或受到富士康疫情影響，存在不確定性。綜合以上，帶電類目Q4相對平淡，我們預(yù)計1P帶電Q4實現(xiàn)收入1455億元（yoy+3.2%）。

1P日百：SKU調(diào)整階段增長略有放緩，長期增長趨勢不變。公司1P日百3Q22實現(xiàn)收入777億元（yoy+3.5%），大幅低于我們的預(yù)期858億元（yoy+14.2%）。

1）日百增長短期調(diào)整預(yù)計主要有三方面因素：

a）SKU調(diào)整配合降本增效：本年度公司經(jīng)營圍繞降本增效展開，日百類目就部分虧損SKU進行整合調(diào)整，主動戰(zhàn)略性放棄部分低質(zhì)量的收入增長；

b）宏觀消費環(huán)境較差，用戶對部分相對非必選品類需求下降（酒、母嬰等）；

c）各行業(yè)經(jīng)營均面臨成本壓力，企業(yè)福利采購開支削減（主要為日百品類）導(dǎo)致該部分收入受到影響。

2）Q4預(yù)期：業(yè)務(wù)調(diào)整仍將繼續(xù)，短期品類增長或仍受影響，但是以上兩點因素均造成短期影響，長期來看公司在必需品方面仍占據(jù)消費者心智高點，具備持續(xù)成長能力，預(yù)計1P日百Q(mào)4實現(xiàn)收入967億元（yoy+3.2%）。

平臺及廣告服務(wù)：收入增長保持穩(wěn)健。公司3P平臺3Q22實現(xiàn)收入190億元（yoy+13.0%），小幅低于我們的預(yù)期196億元（yoy+16.6%）。

1）3P生態(tài)構(gòu)持續(xù)推進：公司積極推進3P招商成效顯著，商家數(shù)量快速增長，開放生態(tài)的第三方零售商家數(shù)量連續(xù)7個季度取得了20%以上的同比增長。

2）Q4預(yù)期：由于疫情對物流影響仍在持續(xù)， 3P GMV恢復(fù)增長速度或略有放緩，但是公司3P生態(tài)發(fā)展趨勢良好，雙11期間3P貢獻(xiàn)收入同比繼續(xù)提升。綜合以上，我們預(yù)計3P平臺Q4實現(xiàn)收入248億元（yoy+11.4%）。

物流及其他服務(wù)：德邦物流并表驅(qū)動業(yè)務(wù)收入高增長，盈利能力持續(xù)改善。公司3P物流3Q22實現(xiàn)收入276億元（yoy+73.0%），大幅超越我們的預(yù)期227億元（yoy+42.5%）。

1）德邦物流并表：3Q22德邦物流并表，增加收入58億元。

2）持續(xù)獲取外部客戶：3Q22外部一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖牒涂蛻魯?shù)持續(xù)保持雙位數(shù)增長，同時外部收入占比已接近7成。

3）Q4預(yù)期：10月全國快遞業(yè)務(wù)量同增3.6%，雙11期間快遞業(yè)務(wù)量同降10.5%，行業(yè)表現(xiàn)相對較弱，考慮德邦物流的并表后，我們預(yù)計3P物流Q4實現(xiàn)收入307億元（yoy+61.6%）。此外，隨著京東物流的規(guī)模效應(yīng)持續(xù)提升，同時優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)、調(diào)減客戶收入折扣，我們預(yù)計京東物流分部Q4實現(xiàn)運營利潤5.1億元，盈利能力持續(xù)提升。

全渠道業(yè)務(wù)：鏈接實體重要抓手，京東到家及小時購表現(xiàn)優(yōu)秀。

1）穩(wěn)定占比收入10%：公司全渠道業(yè)務(wù)包含O2O京東到家、小時購，線下7fresh、五星家電等多條業(yè)務(wù)線，是集團現(xiàn)階段戰(zhàn)略發(fā)展重點。目前，全渠道業(yè)務(wù)整體收入占比集團約10%。

2）京東到家及小時購表現(xiàn)優(yōu)秀：作為全渠道戰(zhàn)略中的重要環(huán)節(jié)，達(dá)達(dá)全面承接京東到家及小時購業(yè)務(wù)，3Q22收入23.8億元，yoy+40%（其中京東小時購GMV同增160%），保持高增長態(tài)勢。22年雙11期間，京東到家+小時購覆蓋超20萬家實體門店，為全國近1800個縣區(qū)市的消費者提供即時消費服務(wù)，銷售額同增80%表現(xiàn)優(yōu)異。近場電商作為公司“由實而生 向?qū)嵍卑l(fā)展戰(zhàn)略的重要抓手之一，同時也是公司供應(yīng)鏈能力持續(xù)向外輻射的展現(xiàn)，預(yù)計未來收入占比持續(xù)提升。

未來展望：短期收入增長受疫情影響不確定性增加，利潤仍具備充足向上空間，長期看2023下半年進入快速復(fù)蘇。

1）收入端：宏觀方面，公司核心類目在供應(yīng)鏈及需求方面仍受疫情影響，收入增長不確定性增強，綜合預(yù)計公司Q4整體實現(xiàn)收入2977億元（yoy+7.9%）。

2）利潤端：整體來看，降本增效是公司本年度的重點戰(zhàn)略方針，嚴(yán)控成本將為公司在利潤端帶來顯著的提振作用，分部門來看：JDR持續(xù)受益于規(guī)模效應(yīng)的提升，JDL盈利能力持續(xù)改善預(yù)計全年實現(xiàn)盈虧平衡，新業(yè)務(wù)調(diào)整后虧損顯著收窄，故綜合預(yù)計公司Q4整體實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤57億元（利潤率1.9%）。

3）復(fù)蘇預(yù)期：國內(nèi)疫情擾動依然持續(xù)存在，短期內(nèi)消費者信心仍難以迅速修復(fù)，且疫情防控形勢下仍存在不確定性，我們預(yù)計公司業(yè)務(wù)增長復(fù)蘇周期將延長，2023年下半年有望恢復(fù)相對平穩(wěn)增長。

財務(wù)預(yù)測與投資建議

短期內(nèi)公司收入增長受疫情及戰(zhàn)略調(diào)整影響，長期持續(xù)看好公司品類豐富度提升、供應(yīng)鏈能力夯實帶來的發(fā)展?jié)摿ΓS持“買入”評級。調(diào)整公司FY2022-2024收入預(yù)測為10485/12005/13786億元（原為10619/12450/14216億元），經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤為263/329/392億元（原為235/305/368億元）。分部估值計算公司市值8716億元，對應(yīng)每股價值305.8港元，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示  疫情影響持續(xù)、行業(yè)競爭加劇、新業(yè)務(wù)孵化不及預(yù)期、行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)