核心觀點

本篇為《華創(chuàng)行業(yè)聯(lián)合|掘金后疫情時代》系列報告之三，由華創(chuàng)商社、交運、醫(yī)藥團隊聯(lián)合完成。疫苗和特效藥等醫(yī)療資源的準備為境外國家/地區(qū)的放開提供前提條件。歐美等國從21Q3開始釋放“放開”的信號，至今1年有余；亞太地區(qū)的國家大多在今年3月后進入“與病毒共存”的新階段，至今約半年；本篇報告梳理了境外多國家/地區(qū)的醫(yī)療準備和出行鏈復(fù)蘇節(jié)奏，觀察其中的啟示意義。本篇報告分區(qū)域做了復(fù)盤，總結(jié)如下：

美國篇：

1）出行限制消除后，航空和酒店客流呈現(xiàn)典型的V型反轉(zhuǎn)，當前美國國內(nèi)航空運輸旅客量以及酒店入住率基本與19年持平。

2）價格驅(qū)動行業(yè)銷售額增長：a）酒旅：CPI通脹下，境外客流、客單同步恢復(fù)，在量接近疫前水平時，客單價上行驅(qū)動銷售額增長。b）航空：票價較19年提升近2成，帶動航司收入超疫情前水平。

3）限制取消后，航空出行需求未明顯超出疫情前水平的原因：a）人員缺口/運力缺口→保障能力不足→拖累了部分需求；b）航空國際線仍受亞太區(qū)拖累。

4）上市公司數(shù)據(jù)看：a）航司：逐季恢復(fù)，美西南恢復(fù)最快，且當客座率提升后，價格出現(xiàn)大幅提升。b）酒店：萬豪、希爾頓、Booking等公司營收已超2019年同期水平，利潤端部分酒旅公司超疫前水平。

亞洲篇：

國內(nèi)整體恢復(fù)快于國際，出入境復(fù)蘇對整體復(fù)蘇影響大。

1）政策調(diào)整可有效拉動需求復(fù)蘇，以本地需求為代表的餐飲最先快速復(fù)蘇，異地需求為主的酒旅和航空隨后。

2）本地需求的復(fù)蘇依賴國內(nèi)/區(qū)域內(nèi)的政策節(jié)奏：如日本、我國香港等分步放松的地區(qū)，整體復(fù)蘇節(jié)奏趨緩，而韓國、印度等快速放松的國家，則表現(xiàn)出更高的復(fù)蘇斜率甚至短期出現(xiàn)報復(fù)性反彈。

3）在出入境放松后異地需求的修復(fù)加快，歐美線的入境修復(fù)相比亞太線更快也更強。

4）亞太地區(qū)放松政策存在時間差，疫前航空國際線需求多集中在亞太內(nèi)部，導(dǎo)致區(qū)內(nèi)恢復(fù)較低。預(yù)期后續(xù)時間差因素將逐步減弱。

5）大部分地區(qū)均表現(xiàn)價>量，但價格彈性并非在所有市場都有所體現(xiàn)，除通脹外，還取決于商業(yè)模式。

歐洲篇：

自21年7月新冠數(shù)字通行證上線后，航班量持續(xù)修復(fù)。洲際航線中，跨大西洋線恢復(fù)領(lǐng)先。對應(yīng)航司端表現(xiàn)，21Q3始，經(jīng)營數(shù)據(jù)加速修復(fù)；22Q2凈利潤轉(zhuǎn)正。區(qū)域之間的恢復(fù)，兩地的政策一致性是重要的因素之一。

整體啟示：

1）國內(nèi)/區(qū)內(nèi)恢復(fù)先于國際，國際恢復(fù)有爬坡期，整體復(fù)蘇的程度與國際旅客的恢復(fù)相關(guān)；

2）復(fù)蘇順序：先本地后異地。

3）亞洲區(qū)對全球恢復(fù)仍有拖累；

4）政策調(diào)整時間窗口匹配時，需求恢復(fù)更為迅速。后續(xù)國際線的修復(fù)節(jié)奏預(yù)計提速。

5）供需改善帶來價格彈性：如民航在客座率提升時，票價彈性有望展現(xiàn)。酒店入住率快速提升下，房價也有望體現(xiàn)彈性。

6）我國與境外的或有差異：消費內(nèi)需占比大，國內(nèi)航線占比高；航空價格市場化持續(xù)推進，價格彈性一旦反轉(zhuǎn)將超境外；未來通脹或相對溫和。

投資建議：

1）強調(diào)對出行鏈經(jīng)典困境反轉(zhuǎn)重要投資機遇的推薦。

航空：我們認為，供給邏輯確信，需求會是時間的朋友。我們在航空系列報告（七）中定義本輪行情：經(jīng)典困境反轉(zhuǎn)，價格彈性是核心驅(qū)動。我們預(yù)計本輪特征：高度更高、持續(xù)更久?；谄湟粌r格彈性或遠超過往。其二供給邏輯持續(xù)性或?qū)⒊^以往。航空精選標的:大航看國航、強推三民航：春秋、吉祥、華夏。機場：價值屬性板塊。近期重點推薦海南機場與美蘭空港，看好海南機場作為海南離島免稅重要參與者，鳳凰涅槃、全新啟航，具備明確的中期投資價值，看好美蘭空港以2025年維度看估值具有較高性價比。持續(xù)推薦上海機場、白云機場。

2）強調(diào)線下接觸型服務(wù)業(yè)基本面漸回正軌的投資機會：重點推薦經(jīng)營確定性更強的九毛九、海倫司、同慶樓，專注于內(nèi)功的奈雪，推薦海底撈、頤海國際、廣州酒家，建議關(guān)注呷哺呷哺；重點推薦供給端出清疊加抑制需求釋放的酒旅板塊，重點推薦錦江、首旅，景區(qū)中青旅、宋城、復(fù)星旅文；建議重點關(guān)注華住、君亭、天目湖、眾信、ST凱撒、醫(yī)思健康、雍禾醫(yī)療。

風險提示：

疫情沖擊超出預(yù)期、經(jīng)濟下滑超出預(yù)期、油價持續(xù)高位、航空安全事件影響、消費需求下滑、居民收入增速不及預(yù)期等。

投資主題

報告亮點

本篇為《華創(chuàng)行業(yè)聯(lián)合|掘金后疫情時代》系列報告之三，由華創(chuàng)商社、交運、醫(yī)藥團隊聯(lián)合完成。疫苗和特效藥等醫(yī)療資源的準備為境外國家/地區(qū)的放開提供前提條件。歐美等國從21Q3開始釋放“放開”的信號，至今1年有余；亞太地區(qū)的國家大多在今年3月后進入“與病毒共存”的新階段，本篇報告梳理了境外多國家/地區(qū)的醫(yī)療準備和出行鏈復(fù)蘇節(jié)奏，觀察其中的啟示意義。

整體啟示：1）國內(nèi)/區(qū)內(nèi)恢復(fù)先于國際，國際恢復(fù)有爬坡期，整體復(fù)蘇的程度與國際旅客的恢復(fù)相關(guān)；2）復(fù)蘇順序：先本地后異地。3）亞洲區(qū)對全球恢復(fù)仍有拖累；4）政策調(diào)整時間窗口匹配時，需求恢復(fù)更為迅速。后續(xù)國際線的修復(fù)節(jié)奏預(yù)計提速。5）供需改善帶來價格彈性：如民航在客座率提升時，票價彈性有望展現(xiàn)。酒店入住率快速提升下，房價也有望體現(xiàn)彈性。6）我國與境外的或有差異：消費內(nèi)需占比大，國內(nèi)航線占比高；航空價格市場化持續(xù)推進，價格彈性一旦反轉(zhuǎn)將超境外；未來通脹或相對溫和。

投資邏輯

航空:我們認為，供給邏輯確信，需求會是時間的朋友。隨著疫情防控措施的不斷優(yōu)化，航空需求預(yù)期將逐步得以釋放。精選標的：中國國航：大周期看好公司有望實現(xiàn)高峰利潤200億+；春秋航空：公司商業(yè)本質(zhì)是“成本-價格-流量”模型的持續(xù)踐行與優(yōu)化，“強推”評級；吉祥航空：看好國際線恢復(fù)后，公司成本與收入迎來雙優(yōu)化，當前市值及彈性均被低估，“強推”評級；華夏航空：聚焦支線航空市場，持續(xù)看好華夏航空作為航空業(yè)創(chuàng)新者，在10億+級別人口的“下沉市場”獨到擴張之路，“強推”評級。

機場：價值屬性板塊。

1）近期重點推薦海南機場與美蘭空港，看好海南機場作為海南離島免稅重要參與者，鳳凰涅槃、全新啟航，具備明確的中期投資價值，看好美蘭空港以2025年維度看估值具有較高性價比。

2）持續(xù)推薦上海機場、白云機場。

線下接觸型服務(wù)業(yè)：強調(diào)基本面漸回正軌的投資機會。重點推薦經(jīng)營確定性更強的九毛九、海倫司、同慶樓，專注于內(nèi)功的奈雪的茶，推薦海底撈、頤海國際、廣州酒家，建議關(guān)注呷哺呷哺；供給端出清疊加抑制需求釋放的酒旅板塊，重點推薦錦江、首旅，低估值景區(qū)中青旅、宋城演藝、復(fù)星旅游文化；建議重點關(guān)注華住、君亭、天目湖、眾信、ST凱撒、醫(yī)思健康、雍禾醫(yī)療。

目錄

一、境外有關(guān)國家和地區(qū)為放開進行的醫(yī)療資源準備

（一）美國為放開進行的醫(yī)療資源準備

美國新冠累計確診9,817萬例，近一周每日新增確診病例約4萬例。累計死亡107萬例，近一周每日新增死亡約3000例。

新冠疫苗：目前有四種新冠疫苗獲得授權(quán)，包括輝瑞/BioNTech以及Moderna的mRNA疫苗，Novavax的重組蛋白疫苗，強生的病毒載體疫苗。

新冠口服藥：美國共批準了兩種新冠口服藥，包括輝瑞Paxlovid和默沙東Molnupiravir。口服藥為政府訂購，患者免費領(lǐng)取。美國政府共訂購2310萬人份口服藥，自2021年12月17日至2022年11月13日，美國共有4755萬人感染新冠，使用口服藥653萬人份，服藥率約14%。

醫(yī)療器械：1）美國ICU床位數(shù)為每十萬人口34.7床。2）根據(jù)2021年11月新版本的《Build Back Better Act》，美國政府宣布將撥款162億美元用于公共衛(wèi)生基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（包括跟新冠相關(guān)的設(shè)備采購等），30億美元用于大流行病防范，合計192億美元。3）政府加強口罩、呼吸機、手套、防護衣和醫(yī)院設(shè)備等的戰(zhàn)略儲備。

（二）英國為放開進行的醫(yī)療資源準備

英國新冠累計確診2,025萬例，近一周每日新增確診病例約3萬例。累計死亡17萬例，近一周每日新增死亡約77例。

新冠疫苗：目前共批準6款新冠疫苗，包括輝瑞/BioNTech以及Moderna的mRNA疫苗，Novavax的重組蛋白疫苗，強生和阿斯利康的病毒載體疫苗，瓦爾內(nèi)瓦的滅活疫苗。

新冠口服藥：英國共批準了兩種新冠口服藥，包括輝瑞Paxlovid和默沙東Molnupiravir?？诜帪檎嗁?，患者免費領(lǐng)取。英國政府共訂購498萬人份口服藥。自2021年12月19日至2022年9月4日，英國共有1224萬人感染新冠，共分發(fā)36萬人份口服藥，服藥率2.94%。

醫(yī)療器械：1）英國ICU床位數(shù)為每十萬人口10.5床。2）截至22年3月，英國政府為應(yīng)對新冠支付了467億英鎊，包括個人防護用品 (口罩、手套、防護服，共147億英鎊），病毒檢測和跟蹤（包括冠狀病毒測試和NHS COVID-19 應(yīng)用程序的開發(fā)，共227億英鎊），醫(yī)院用品（藥品、病床和呼吸機，共34億英鎊），疫苗（8億英鎊）和其他。3）政府為一線醫(yī)護人員免費提供個人防護用品的時間延長至23年3月底。

（三）日本為放開進行的醫(yī)療資源準備

日本新冠累計確診2,413萬例，近一周每日新增確診病例約9萬例。累計死亡4.9萬例，近一周每日新增死亡約120例。

新冠疫苗：目前有五種新冠疫苗獲得授權(quán)，包括輝瑞/BioNTech以及Moderna的mRNA疫苗，Novavax的重組蛋白疫苗，強生和阿斯利康的病毒載體疫苗。

新冠口服藥：日本共批準了三種新冠口服藥，包括輝瑞Paxlovid、默沙東Molnupiravir和鹽野義Xocova?？诜帪檎嗁?，患者免費領(lǐng)取。日本政府共訂購360萬人份輝瑞和默沙東的口服藥，以及100萬人份鹽野義口服藥。自2022年1月1日至2022年9月15日，日本共有1868萬人感染新冠，共分發(fā)66萬人份口服藥，服藥率3.5%。

醫(yī)療器械：1）日本ICU床位數(shù)為每十萬人口7.3床。2） 2021年11月政府發(fā)布“克服冠狀病毒和發(fā)展新時代的經(jīng)濟措施”以及厚生勞動省2021年補充預(yù)算，其中：新冠疫情緊急支援撥款2.1萬億日元，包括保障重點醫(yī)療機構(gòu)的病床和輕癥患者的住宿療養(yǎng)設(shè)施供應(yīng)；醫(yī)療物資供應(yīng)撥款467億日元，包括采購口罩、防護服、面罩、氧氣濃縮裝置等。

（四）中國香港為放開進行的醫(yī)療資源準備

我國香港新冠累計確診206萬例，近一周每日新增確診病例約7,752例。累計死亡1萬例，近一周每日新增死亡約11例。

新冠疫苗：目前共批準2款新冠疫苗，包括輝瑞/BioNTech的mRNA疫苗，科興的滅活疫苗。

新冠口服藥：我國香港共批準了兩種新冠口服藥，包括輝瑞Paxlovid和默沙東Molnupiravir。口服藥為政府訂購，患者免費領(lǐng)取。我國香港政府共訂購498萬人份口服藥。自2022年3月15日至2022年5月1日，我國香港共有47.1萬人感染新冠，共分發(fā)2.8萬人份口服藥，服藥率5.91%。

醫(yī)療器械：1）我國香港ICU床位數(shù)為每十萬人口7.1床。2）22年2月，香港地區(qū)發(fā)布《2022至2023財政年度政府財政預(yù)算案》，新一份財政預(yù)算案有關(guān)抗疫撥款主要包括：向特區(qū)政府食物及衛(wèi)生局(食衛(wèi)局)增撥約220億港元，以加大檢測力度，采購快速測試劑及相關(guān)配套服務(wù)；向“防疫抗疫基金”注資120億港元，以興建各類防疫抗疫相關(guān)設(shè)施；向各有關(guān)部門增撥合共近70億港元，用于購買防疫抗疫物資和服務(wù)，實施防疫抗疫措施等；向食物環(huán)境衛(wèi)生署分兩年共增撥5億港元，用于加強環(huán)境衛(wèi)生服務(wù)。

（五）中國臺灣為放開進行的醫(yī)療資源準備

臺灣累計確診823萬例，近一周每日新增確診病例約1.8萬例。累計死亡1.4萬例，近一周每日新增死亡約44例。

新冠疫苗：目前共批準5款疫苗，包括輝瑞/BioNTech以及Moderna的mRNA疫苗，Novavax和高端的重組蛋白疫苗，阿斯利康的病毒載體疫苗。

新冠口服藥：臺灣共批準了兩種新冠口服藥，包括輝瑞Paxlovid和默沙東Molnupiravir?？诜帪檎嗁?，患者免費領(lǐng)取。臺灣政府共訂購498萬人份口服藥。2022年1月1日至2022年10月31日，臺灣共有766萬人感染新冠，共分發(fā)86萬人份口服藥，服藥率11%。

醫(yī)療器械：1）臺灣ICU床位數(shù)每十萬人口28.5床。2）22年5月，臺灣衛(wèi)生服務(wù)部要求醫(yī)院開設(shè)專責病房及傳染病房，臺北、新北、基隆、桃園、高雄500床以上之醫(yī)院要求開設(shè)40%，其他縣市500床以上之醫(yī)院開設(shè)10%，其他縣市未滿500床醫(yī)院原核定專責病床全數(shù)開設(shè)，并恢復(fù)專責ICU開設(shè)（醫(yī)學(xué)中心20床，其他醫(yī)院10床）。3）加速核準主要防疫醫(yī)療器材如醫(yī)用口罩、隔離衣、全身式防護衣、額/耳溫槍之許可證，并放寬個人自用防疫物資如醫(yī)用口罩及醫(yī)療用呼吸機等產(chǎn)品進口相關(guān)措施。

二、美國篇·交運：如何理解美國航空業(yè)的恢復(fù)表現(xiàn)？

（一）基本面：客流V型恢復(fù)、航班量慢于旅客量恢復(fù)

1、行業(yè)需求：V型恢復(fù)，當前美國航司旅客量基本與19年持平

2020年2月，美國民航業(yè)旅客量跌至谷底，不足2019年的5%；

同年4月，特朗普宣布分階段重啟美國經(jīng)濟指導(dǎo)方針后，5月，各州陸續(xù)進入重啟的第一、二階段，部分地區(qū)商業(yè)重新開放，旅客量開始逐步恢復(fù)。

21年5月，美國國內(nèi)、拉美地區(qū)旅客量已經(jīng)恢復(fù)至19年8成，墨西哥超過19年同期。而其他國際航線恢復(fù)仍處于較低水平，如跨大西洋線、太平洋線以及往返加拿大航線，其中跨大西洋線旅客為19年40%，跨太平洋和加拿大線僅為10%。

21年11月8日美國解除國際旅行禁令；

22年6月，美國進一步取消行前核酸陰性證明要求，國際旅客持續(xù)恢復(fù)。

恢復(fù)節(jié)奏看，呈現(xiàn)了典型的V型反轉(zhuǎn)，期間雖有反復(fù)，但相對可控：

其中美國國內(nèi)及周邊地區(qū)恢復(fù)較快，在21年1月，美國國內(nèi)疫情加劇、死亡病例新高后，2月出行回落至階段性低點，但在3月疫苗接種率超過20%后，國內(nèi)以及周邊拉美、墨西哥迅速恢復(fù)，到5月中下旬，歷時不到3個月，國內(nèi)已經(jīng)恢復(fù)至近8成，拉美線恢復(fù)至8成，墨西哥超過19年20%。

而國際線，則是在21年11月，開放國際旅客入境后，開始明顯提升，從21年11月到22年6月，半年左右時間，跨大西洋線恢復(fù)程度從40%提至100%，加拿大從20%提至80%，僅亞洲線相對較慢。

根據(jù)Airlines for American（A4A）最新數(shù)據(jù)，22年11月14-20日，A4A成員航司（涵蓋大部分美國航司）的旅客運輸量僅低于19年同期0.2%，其中國內(nèi)旅客基本持平19年，國際旅客方面，墨西哥地區(qū)超過19年近25%，拉美線和跨大西洋線超出19年同期10%，加拿大線恢復(fù)至近70%，跨太平洋線恢復(fù)相對較低，為19年同期的50%。

2、航班量慢于旅客量恢復(fù)，行業(yè)客座率、票價超19年同期

22年11月14-20日，A4A成員航司整體航班量恢復(fù)至19年85%，慢于旅客量恢復(fù)程度。

對應(yīng)客座率整體超過19年水平：

國內(nèi)客座率自22年3月起高于19年水平，6月暑運一度超過90%。最新11月國內(nèi)客座率約85%，超出19年5個百分點。

國際客座率自年初開始持續(xù)提升，暑運期間整體在90%附近，跨大西洋線接近95%。

行業(yè)票價：高出19年近2成

受客座率推動，年初以來，票價較19年增幅持續(xù)擴大，5月達到峰值，超出19年28%，當前行業(yè)票價超過19年同期20%。

（二）市場疑慮：為何在限制取消后，需求未明顯超出疫情前水平？

市場對于美國市場放開較長時間，但需求仍未恢復(fù)至明顯超過19年同期水平，存在一定的疑慮，我們認為可以從兩個維度分析。

1、供給端：人員缺口/運力缺口→保障能力不足→拖累部分需求

2020年2月，美國民航業(yè)從業(yè)人員共45.82萬人，疫情后人員流失嚴重，到20年11月，行業(yè)人員降至1986年以來最低點，僅36.45萬人。

盡管后續(xù)逐步恢復(fù)，但從業(yè)人員較之前仍有減少，直到22年9月，才恢復(fù)至20年2月水平。

考慮疫情后干擾因素增多，我們認為平均單員工的實際保障能力較疫情前是有所減弱的。反應(yīng)在結(jié)果中，如前文所述，航班量85%的恢復(fù)，慢于旅客量修復(fù)。

此外，運力供給較19年也仍有差距，疫情后美國民航業(yè)出清了大量的老舊機型，2020年行業(yè)客運機隊較19年凈減少1109架，2021年開始新增，截止22年10月，全行業(yè)客運機隊5537架，仍低于19年末4%。

對于航空來說，存在一定的供給催生需求的屬性。

因此我們認為，人員缺口/運力缺口→保障能力不足→拖累了部分需求。

2、國際線方面：仍受亞太區(qū)拖累

22年10月全美國際旅客量（含內(nèi)外航司）恢復(fù)至19年87%。其中美國居民國際出發(fā)人次已基本持平疫情前，非美國居民國際到達量恢復(fù)為76%。

我們拆分2019年美國國際到達旅客分地區(qū)來源，亞洲區(qū)占比17.8%，而參考前文A4A成員航司，亞太區(qū)旅客量恢復(fù)僅5成。

測算亞太區(qū)對國際整體旅客量的拖累約為8.9個百分點，假設(shè)亞太區(qū)恢復(fù)，美國的國際旅客量也基本可持平19年水平。

（三）上市航司表現(xiàn)：逐季修復(fù)，Q2起連續(xù)兩個季度盈利

1、航司經(jīng)營數(shù)據(jù)：逐季恢復(fù)，美西南恢復(fù)最快

1）各航司業(yè)務(wù)量逐季修復(fù)

RPM（收入客英里）：各航司逐季恢復(fù)，其中美西南恢復(fù)程度最高，21Q3已恢復(fù)至19年同期95%，22Q3超過19年同期2%。

美聯(lián)航、美國航空22Q3分別恢復(fù)至91%、90%，達美略低，恢復(fù)至82%。

ASM（可用座英里）：美西南同樣恢復(fù)領(lǐng)先，21Q3恢復(fù)至98%，22Q3達到100%；

22Q3美聯(lián)航、美國航空分別恢復(fù)至90%、90%，達美為83%。

2）旺季客座率整體超19年同期

美西南22Q3客座率85.4%，較19年提升1.9pts；

美聯(lián)航22Q3客座率87.3%，超過19年1.2pts；

美國航空22Q3客座率85.3%，略低于19年0.3pts；

達美22Q3客座率87.0%，較19年下降1.0pts。

四大航司整體客座率超過了19年同期。

3）收益水平：受需求及油價共同推動，各航司單位收益已超過19年

客英里收益：自21Q1后，隨著需求恢復(fù)，票價逐漸提升，22年以來疊加油價因素，各航司客英里收入均超19年2成左右。

22Q3：美聯(lián)航、美國航空、達美、美西南客英里收益超19年22%、25%、23%、8%（Q2超19%）。

座英里收益：同樣提升明顯。 

22Q3美聯(lián)航、美國航空、達美、美西南座英里收益超19年23%、25%、21%、5%（Q2超19%）。

2、財務(wù)表現(xiàn)：22Q2起各航司收入超19年同期，調(diào)整后均實現(xiàn)盈利

1）票價推動，22Q2-Q3收入已超19年同期

22Q2，四家航司合計旅客周轉(zhuǎn)量恢復(fù)至19年同期88%，而單位客公里收益平均超出19年20%+，推動Q2航司收入超19年同期。

22Q2，美聯(lián)航、美國航空、達美、美西南單季度收入分別對應(yīng)19年的106%、112%、114%、110%，Q3進一步提升至113%、113%、110%和111%。

2）22Q2起，四航司連續(xù)兩個季度調(diào)整后均盈利

21Q2達美、美西南、美國航空扭虧，Q3四家航企均盈利。（但期間存在大額政府補貼金額）。

我們對比扣除特殊項目后的經(jīng)調(diào)整凈利，21Q3達美率先扭虧為盈，21Q4達美、美西南均盈利。

22Q1，全球新一輪疫情高峰制約出行，再度虧損。

22Q2-Q3，四家航司均實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整后正盈利。

（四）股價表現(xiàn)：重啟階段，預(yù)期推動股價實現(xiàn)超額收益

1、預(yù)期階段：超額收益明顯

20年2月疫情蔓延，美國航空股大跌，到當年5月最大跌幅超7成。

20年4月特朗普宣布分階段重啟美國經(jīng)濟，5月各州陸續(xù)進入重啟的第一、二階段，開放預(yù)期推動航空股底部反彈。此后，多州疫情管控放松，恢復(fù)通道逐步確定，航空股持續(xù)走高。

到21年3月，美國疫苗接種率超過20%，單日機場安檢人數(shù)在3月創(chuàng)疫情后新高，出行及預(yù)訂數(shù)據(jù)回升明顯，行業(yè)預(yù)期Q2有望迎來需求的快速修復(fù)。以美西南來看，21年3月客座率達73.7%，公司方面展望Q2將逐步恢復(fù)運力，期待于6月恢復(fù)至2019年同期的9成以上。

業(yè)績修復(fù)預(yù)期航空股股價達疫情后高點，而美西南憑借更快的恢復(fù)，股價接近歷史新高，具體來看：

2020.5—2021.3期間：達美、美聯(lián)航、美西南、美國航空漲幅分別為1.6、2.1、1.7、1.8倍，同期標普500漲幅70%。

2、業(yè)績兌現(xiàn)階段：因尚未回到19年水平，股價弱于市場

21Q2 Delta病毒在美快速擴散，美國國內(nèi)旅行在5月后維持在8成附近，短期未有明顯提升。股價開始出現(xiàn)下行。

21年末，航油價格持續(xù)上漲，22年全年油價處于高位。此外勞工壓力及通貨膨脹等因素使得航司成本承壓，盡管航司業(yè)績環(huán)比季度修復(fù)，但利潤仍未回到疫情前。

最新22Q3，美聯(lián)航、美航、美西南、達美經(jīng)調(diào)整凈利恢復(fù)至19年同期90%，77%，48%和62%。股價表現(xiàn)弱于市場。

（五）美國市場的啟示

我們研究海外市場的表現(xiàn)，在于作為行情推演的參考，但客觀上，中美市場既有相似，但同樣存在巨大的差異。

1）從基本面角度看相似之處：

a）美國市場的需求恢復(fù)有一定的參考意義，即出行限制消除后，積壓的出行需求會呈現(xiàn)快速提升到一定的高度，而并非緩慢攀升。

我國在過去個別月份也體現(xiàn)了同樣的特征。如前文所述，我國21年3-5月行業(yè)旅客人數(shù)亦快速恢復(fù)至19年同期的9成以上（國內(nèi)旅客人數(shù)超過19年同期，4-5月分別超過19年同期的8%及5%），而在當年的1-2月，旅客人數(shù)僅為19年同期的一半左右。

b）美國市場看，當航司客座率提升后，價格同樣展現(xiàn)了大幅提升。

2）從基本面角度看不同之處：

其一美國航空業(yè)在疫情前基本呈現(xiàn)了客座率票價持續(xù)提升的態(tài)勢，因此2019年對于美國航空業(yè)而言是景氣度較高的年份（多家公司股價處于歷史高位）。而對于我國而言，在2018年中-19年接連遭遇中美貿(mào)易摩擦、“油匯雙殺”、供需兩弱的情形下，2019年并非景氣度高企的年份（股價同樣如此）。

具體來看，疫情前，美國主要航司單位收益、客座率整體呈提升趨勢：達美2019年單位座收較10年提升3成，客座率從83%提至86.3%，美西南座收提升13%，客座率從79.3%提至83.5%。股價表現(xiàn)上，兩航司也在19年處于歷史高位。

其二美國航空業(yè)的定價是充分市場化，而我國價格市場化在2018年剛剛起步，尚未有機遇充分展現(xiàn)價格彈性。

3）因此在股價演繹上會存在差異。單純拿美國航空股在疫情后的表現(xiàn)來套用對國內(nèi)未來行情的推演，是不恰當?shù)?。但是也可以發(fā)現(xiàn)，美西南是美國疫后從經(jīng)營數(shù)據(jù)到股價最快恢復(fù)的公司，這個層面上，與2020年我國低成本航空龍頭春秋航空的表現(xiàn)則是一致。

三、美國篇·酒旅餐：景氣度維持，量略低于疫前

（一）餐飲：價格驅(qū)動增長

復(fù)盤美國餐飲行業(yè)以及龍頭上市公司同店數(shù)據(jù)，都是從2021年3月份開始至今持續(xù)恢復(fù)，同比19年有正增長，21年3月美國整體零售與食品服務(wù)銷售總額同比19年增長4.7%，此后同比19年一直維持雙位數(shù)增長，但同時也伴隨著CPI 的大幅上漲。

2020年疫情爆發(fā)以來，海內(nèi)外餐企同店銷售增速基本為負，僅墨式燒烤2020年Q3-Q4同店走正，但2021年境外餐企如百勝餐飲，麥當勞，星巴克，墨式燒烤，SHAKE SHACK同店皆為正增長，客流客單同步修復(fù)，排除基數(shù)效應(yīng)（Q2同比最為明顯），Q3至今仍然維持較高增速，趨勢與酒店一致。

扣除基數(shù)原因，對比19年同期，以麥當勞為例，美國區(qū)同店同比19年增速自2021年Q1開始走正，國際市場（澳洲，歐洲等） 2021年Q2開始各區(qū)域同店相比19年轉(zhuǎn)正，且歐美與亞太地區(qū)恢復(fù)差異持續(xù)加大：

復(fù)盤幾家境外餐企股價，墨式燒烤因為保持同店增速較高且屢超預(yù)期（疫情期間表現(xiàn)出韌性，疫情后同店仍高增），股價水平再創(chuàng)新高，其他幾家美股餐企，麥當勞，星巴克，百勝餐飲和shake shack 股價都已恢復(fù)到疫情前水平。

（二）酒旅：量略低于疫前，價抬升整體銷售額

根據(jù)STR，美國自2020年4月酒店入住率跌至谷底以來持續(xù)回升，至2021年7月入住率缺口僅差4pct，隨后伴隨疫情等因素在2019年水平線下小幅波動，于今年8月恢復(fù)至2019年同期水平。以Booking單季度酒店預(yù)訂間夜量看，21Q4開始快速復(fù)蘇，于22Q2和22Q3分別較2019年同期增長15%和8%。根據(jù)Booking預(yù)計，10月份銷售額約較2019年同期增長30%，其中美國增長35%，歐洲和亞洲高個位數(shù)增長，全球各區(qū)都將超2019年水平；預(yù)計10月間夜量較2019年同期增長12%，較9月環(huán)比改善2pct，主要系亞洲地區(qū)持續(xù)復(fù)蘇以及歐洲略有改善，ADR則維持三季度水平。

受通脹影響，Booking銷售額大幅超疫前水平，22Q2和22Q3分別超38%和27%，其中住宿業(yè)務(wù)自21Q4開始，價格貢獻均為兩位數(shù)且呈持續(xù)攀升態(tài)勢，從13%增長至28%。

海外酒店平均房價普遍高增，除亞太地區(qū)外入住率較2019年同期缺口為個位數(shù)。根據(jù)雅高、萬豪、希爾頓數(shù)據(jù)，美洲整體表現(xiàn)在世界范圍內(nèi)居前（下圖藍色系線條），其中南美表現(xiàn)好于北美。22Q3雅高美洲、萬豪北美地區(qū)、希爾頓美洲/美國 OCC分別較2019年相差-2.6、-4.7、-3.4/-4.9pct；ADR較2019年同期+16.4%、+10.4%、+19.9%/+9.5%；雙重作用下，RevPAR較2019年同期+12.0%、+3.5%、+14.4%/+2.8%。相比之下，亞洲因管控措施放松相對較晚，整體復(fù)蘇程度不如美洲、歐洲和中東非洲。萬豪預(yù)計公司整體RevPAR 在22Q4較2019年同期增長2%~4%。

價格拉動下，境外OTA營收均超2019年同期水平。今年三季度 Booking和Expedia分別超19年同期20%和2%，Booking凈利潤較2019同期仍有15%的缺口，Expedia于22Q3已實現(xiàn)4.8億美元凈利潤，超2019年同期18%。

酒店集團收入基本回到疫情前水平，萬豪、希爾頓利潤大幅超疫前。22Q3雅高、萬豪、希爾頓單季度收入分別超19年同期9.5%、0.6%、-1.1%，萬豪和希爾頓利潤則分別較2019年同期增長62.8%和20.5%。雅高今年上半年利潤處相對低位。

酒旅上市公司股價表現(xiàn)：

預(yù)期階段超額收益明顯，業(yè)績兌現(xiàn)階段回落，其后回歸基本面：

1）歐美基本面緩慢修復(fù)：酒旅公司股價自2020年4月觸底反彈；

2）美國國內(nèi)放開預(yù)期：2021年1月在新冠特效藥面世后股價短期內(nèi)快速修復(fù)，大部分酒旅公司股價在2021年上半年回到2019年底水平，在2021年9月前處于震蕩橫盤狀態(tài)；

3）歐美出入境放開預(yù)期：2021年9月美國宣布將于11月放開出入境，股價開啟新一輪上漲；但2021年底伴隨omicron疫情影響，股價重新回落；

4）歐美全面放松，亞太陸續(xù)放松：2022年3月美國全面放開出行限制，同時亞太地區(qū)多國陸續(xù)放松本土管控以及放開出入境限制，股價在3月至5月期間略有上行。

5）業(yè)績驗證階段：5月后境外出行相對穩(wěn)定，通貨膨脹持續(xù)高位，入住率絕對量尚未出現(xiàn)超疫前水平，整體出行預(yù)期下滑，股價回落至2019年附近；其后股價回歸基本面。

四、亞洲篇·交運&酒旅餐：多地陸續(xù)開放后復(fù)蘇如何？

（一）行業(yè)層面·交運&酒旅餐：國內(nèi)整體恢復(fù)快于國際，出入境影響整體復(fù)蘇

1、日本：10月出入境放開明顯拉動消費上行

1）航空：9月國內(nèi)旅客量恢復(fù)至8成，國際旅客量恢復(fù)至35%

疫情前，日本民航旅客量中，國內(nèi)線占8成，國際占比近2成。當前國際線恢復(fù)不及國內(nèi)，國際線占比8%，國內(nèi)線旅客量92%。

疫情后至21年Q3，日本整體民航出行恢復(fù)程度較低，其中國內(nèi)不足4成，國際不足5%，到21Q4國內(nèi)需求逐步修復(fù)，而后又受Omicron影響，22年初需求再度下滑。

22年1月起，日本逐步放開入境隔離限制，接種疫苗的入境者隔離期由14天下調(diào)至7天；

4月日本放寬團體用餐，不再限制跨地域出行，國內(nèi)航空旅客量逐步恢復(fù)。

6月向部分國家放開出入境限制，恢復(fù)接收外國游客，僅接受團客，有單日人數(shù)限制；

10月進一步放寬入境限制，取消單日入境人數(shù)上限，允許個人自由行，并恢復(fù)68個國家和地區(qū)的短期停留免簽證措施。

• 觀察航空旅客量恢復(fù)節(jié)奏：國內(nèi)快于國際；國際方面美洲區(qū)恢復(fù)程度最高。

2022年9月，日本國內(nèi)定期航班共完成旅客運輸量715.9萬人次，同比增長129%，相比2019年同期下滑22.8%；

國際航班共完成旅客運輸量66.2萬人次，同比增長434%，相比2019年同期下滑64.6%。

國內(nèi)客座率64.6%，同比增加22.2pts，相比2019年同期下降13.0 pts；國際客座率68.2%，同比增加45.6 pts，相比2019年同期下降9.8 pts。

• 日本-中國內(nèi)地地區(qū)恢復(fù)程度最低

國際分區(qū)域看，9月，日本-中國內(nèi)地旅客量較19年同期下降95.2%，恢復(fù)節(jié)奏較慢，而2019年全年中國內(nèi)地旅客占比國際旅客運輸量的19.1%，中國旅客的大幅下滑一定程度上影響了日本國際航班的恢復(fù)進程。

日本-韓國方面，5月恢復(fù)仍不到3%，而6月，韓國完全解除了隔離限制，同時日本允許接受外國游客后，韓國往返旅客量從3%提升至9月的23.9%。

9月，美洲、歐洲、亞洲（除中韓外）旅客運輸量分別恢復(fù)至19年同期的70.3%、42.3%、36.8%。

• 全日空：10月國際業(yè)務(wù)恢復(fù)5成

觀察全日空月度數(shù)據(jù)：整體呈現(xiàn)逐月修復(fù)趨勢，年初至今RPK修復(fù)速度快于ASK，帶來客座率的明顯抬升。

國內(nèi)：RPK恢復(fù)從年初的48%提升至10約的82%，ASK從年初74%提至90%；客座率從41%提至67.7%；

國際：RPK恢復(fù)從年初的14%提升至10約的47%，ASK從年初35%提至51%；客座率從30.7%提至70%；

2）酒旅餐：本地需求為主，出入境放開后快速反彈

對比亞太，我們認為，日本餐飲復(fù)蘇或更有代表性，復(fù)盤后疫情時代的日本外食變化，客流下降，客單增長，快餐業(yè)態(tài)恢復(fù)較好。2021年日本餐飲行業(yè)整體銷售額未達到20年同期水平，只有快餐行業(yè)同比20年有正增長，茶/咖啡店業(yè)態(tài)基本與20年持平，其余業(yè)態(tài)同比20年均為負增長，夜間業(yè)態(tài)（酒吧、居酒屋）因為場景缺失，下降最多，其次為家庭餐廳（老人、孩子外出就餐減少），趨勢上與中國相似。店鋪數(shù)量方面，幾乎所有類型餐飲店均有所下降，供給收縮；客流量方面，僅快餐部分品類有所上升；客單價方面，外食整體呈上升趨勢，其中大部分由快餐客單價上漲所致。

若同比19年，20年3月至今僅今年10月份整體餐飲收入額同比19有正增長。細分品類中快餐因涵蓋外帶和外賣屬性修復(fù)最快，21年9月開始收入端同比19持續(xù)回正；居酒屋因消費場景受限修復(fù)最慢，當前僅恢復(fù)到19年6成左右，其他業(yè)態(tài)（家庭餐廳，晚餐餐廳，咖啡館）恢復(fù)到8成左右。疊加日本輸入性通脹影響，日本整體客單恢復(fù)好于客流量，基本所有品類客單價同比19年都有正增長。

從上市公司股價表現(xiàn)來看，在防疫措施放松后部分公司業(yè)績回暖帶動股價抬升，其中快餐類公司受益于“用餐人數(shù)限制政策”，股價在疫情期間上漲明顯，后期伴隨CPI上漲以及同店增速下滑股價有所回落。餐廳類為主的公司，股價在放開后伴隨基本面回暖而上漲。

• 日本酒旅：度假酒店優(yōu)于商務(wù)和城市酒店

日本早在2020年下半年“Go To Travel”旅游計劃，但在20年12月疫情擱置。21年開始主要以各地方都道府縣實施“縣民打折旅游”，主要內(nèi)容包括補助不超過5000日元或8000日元的住宿費（各地標準不同），如包括公共交通移動的旅游套餐最多給予套餐價格40%的折扣，自駕游享受住宿費40%的等等。從2022年10月11日起，日本推出新的旅游折扣計劃鼓勵民眾出行：住宿預(yù)訂每人每天最高5000日元的補貼；包括公共交通工具的套餐旅游最高8000日元的補貼；預(yù)訂工作日旅行的人可獲得每人每天最高3000日元的優(yōu)惠券，周末則減至1000日元（可在禮品商店和餐廳使用）。為了獲得資格，旅行者必須提供至少3次COVID-19疫苗接種證明，或者在預(yù)定旅行的三天內(nèi)提供PCR測試的陰性結(jié)果。

根據(jù)日本國土交通省數(shù)據(jù)，住宿人數(shù)在2022年2月日本經(jīng)omicron沖擊下處于相對低位，在政府的出行補助和鼓勵下，住宿業(yè)開始回暖，8月雖有疫情擾動，但對住宿的影響較小，10月日本出入境放開，本地住宿人數(shù)超疫前5.8%，帶動酒店入住率回暖。因10月入境旅客僅恢復(fù)至2成左右，10月日本酒店入住率較疫前仍有11pct的缺口（較9月+5.5pct），其中本地需求為主的日式旅館和度假村酒店韌性較強，城市酒店因疫前承載較多的入境旅客住宿需求，恢復(fù)相對較慢，但10月入住率環(huán)比改善明顯，較9月+6.5pct。

出入境受限下，日本本地度假村酒店韌性較強。以Resort Trust旗下XIV和Baycourt為代表的會員制度假村酒店入住率缺口相對較小，2022年多月入住率超2019年水平，且人均消費自2020年起大多超19年水平。同為公司旗下的Hotel Trusty則主要以城市酒店等類型為主，恢復(fù)相對較慢。

同樣，日本Kyoritsu旗下涵蓋較多的溫泉度假酒店設(shè)施，入住率恢復(fù)程度快于行業(yè)度假酒店，且平均房價基本恢復(fù)至疫前水平。

日本商務(wù)酒店和城市酒店（定位高端）相對承壓。因日本疫情后部分公司保留了居家辦公的習慣，同時受制于國際間商務(wù)和旅行的缺失、都市人口流動的限制，商務(wù)酒店和城市酒店入住率相對承壓，10月OCC較2019年同期分別-15.4、-21.0pct，平均房價遵循酒店周期規(guī)律也并未恢復(fù)至疫前，根據(jù)WHG和Japan Hotel REIT小樣本數(shù)據(jù)推測，ADR自2022年2月低位開始持續(xù)回升，10月約恢復(fù)至疫前的7~8成。

2、韓國：啟動復(fù)蘇通道

1）航空：10月國內(nèi)民航旅客超19年同期，國際航空恢復(fù)至4成

疫情前，韓國民航旅客量中，國內(nèi)線占42%，國際占比58%。當前國際線占比27%，國內(nèi)線旅客量73%。

韓國于21年10月宣布“與新冠共存”的防疫政策，彼時韓國國內(nèi)航空旅客量已經(jīng)恢復(fù)至19年同期的9成以上，但國際航空旅客量較19年同期下降95.8%。

在政策逐步放寬的催化下，韓國國際航空開始恢復(fù)。22年4月，韓國放開入境限制，所有完成疫苗接種的旅客均可以進入韓國免除隔離，國際航空旅客量逐步回升，6月，韓國全面解禁，未接種疫苗的入境者也無需隔離。國際旅客加速恢復(fù)。

截止22年10月，韓國國際航空已恢復(fù)至19年同期的4成左右，國內(nèi)航空較19年同期增長10.9%。

2022年10月，韓國國內(nèi)航班共完成旅客運輸量680.8萬人次，同比增長2.7%，相比2019年同期增長10.9%；國際航班共完成旅客運輸量253.6萬人次，同比增長709.9%，相比2019年同期下滑65.7%。

我們查看仁川國際機場（19年國際旅客占韓國整體約95%）國際客分區(qū)域恢復(fù)情況：

截止22年10月，韓國-中國內(nèi)地旅客量較19年同期下降96.4%，恢復(fù)節(jié)奏較慢，而2019年全年中國內(nèi)地旅客占比韓國國際旅客總數(shù)的19.2%，中國旅客的大幅下滑拖累了韓國國際航班的恢復(fù)進程；

而其他區(qū)域旅客在今年4月和6月政策持續(xù)放松后，明顯恢復(fù)。10月，美洲、歐洲、東南亞旅客運輸量分別恢復(fù)至19年同期的77.4%、47.4%、52.6%；而在3月，上述比例分別為28.6%、11.0%和7.6%。

此外，日本在6月逐步解除限制后，日本旅客明顯回升，6月韓國-日本國際旅客僅恢復(fù)至19年的5.2%，10月已恢復(fù)至43.5%，節(jié)奏較快。

2）旅游：4月出現(xiàn)報復(fù)性消費

韓國在今年Q1經(jīng)歷大規(guī)模的omicron感染后，于3月底暫停餐廳、咖啡館疫苗通行證，在4月初提高聚會人數(shù)限額，宵禁延長至午夜，4月底全面解除社交距離措施、全面解除公共場所禁食令。伴隨疫情感染人數(shù)下降，韓國4月出現(xiàn)報復(fù)性消費，本土旅游超2019年水平。以Paradise為代表的包含賭場和豪華酒店的公司，入住率于22Q2超2019年水平。韓國整體旅游在4月后略有回落，8月受疫情影響下滑，9月疫情好轉(zhuǎn)后重新增長。

1、新加坡：國際旅客回暖帶動航空、消費上行

1）航空：9月航空旅客量恢復(fù)至7成，北美旅客已超19年水平

新加坡于21年6月提出“與新冠共存”的目標，同年8月逐步放開經(jīng)濟、社交及旅游等相關(guān)限制，國際航空尤其歐美地區(qū)旅客量開始顯著回升，22年4月政府進一步解除聚會、訪客、大型活動以及入境隔離等限制，已完成完整疫苗接種以及12歲以下孩童入境新加坡無須進行入境檢測，也無須隔離，入境后即可自由活動。

新加坡均為國際旅客。

在政策的催化下，截止22年10月，北美航空旅客量較19年同期增長15.4%，大洋洲、歐洲及東南亞地區(qū)旅客量分別恢復(fù)至19年同期的近9成、8成和7成，東亞地區(qū)恢復(fù)較為緩慢，日本及中國香港恢復(fù)至19年同期的3成及2成，中國內(nèi)地僅為19年同期的4.4%。具體來看：

9月，新加坡航空旅客量為338.7萬人次，同比增長1459.4%，相比2019年同期下滑37.4%；其中北美出入境旅客量為9.6萬人次，同比增長826.0%，較19年同期提升15.4%；

大洋洲出入境旅客49.6萬，同比增長2977%，較19年下降13.8%；

歐洲出入境旅客量為36.0萬人次，同比增長578.8%，較19年同期下滑21.3%；

東南亞出入境旅客量為156.8萬，同比增加2460%，較19年下降31.5%。

東亞恢復(fù)程度較低，其中日本出入境旅客量為8.5萬人次，同比增長909.6%，較19年同期下滑69.5%；而中國大內(nèi)地出入境旅客量為2.6萬人次，同比增長9.9%，較19年同期下滑95.6%；中國香港出入境旅客量為3.8萬人次，同比增長536.8%，較19年同期下滑79.3%。

2）酒旅餐：價格驅(qū)動銷售額增長

新加坡是亞太地區(qū)國家中較早尋求“與病毒共存式”防疫體系的國家，2021年6月把防疫的重心從感染人數(shù)轉(zhuǎn)為重癥和死亡率，對民眾持續(xù)接種疫苗，通過監(jiān)測ICU占用率來靈活調(diào)整防疫策略，因此在21年下半年就開啟了向上的復(fù)蘇通道。疫情期間新加坡采取保持安全距離、限制聚會人數(shù)等控制疫情的手段。今年3月24日大幅放寬一系列疫情管理措施，正式邁向與新冠共存的階段。

1）3.29：放寬安全管理措施，如社交聚會允許的人數(shù)由原來的5人調(diào)整為10人，在戶外可選擇性佩戴口罩，允許高達75%的居家辦公的員工回到辦公室工作，大于1,000人的大型活動和場所，參與人數(shù)的容量限制將提高到75%。

2）4.26：社交聚會、堂食和家庭訪客人數(shù)將不再設(shè)限。民眾參與不戴口罩的活動，也無需限制在10人以內(nèi)。衛(wèi)生部將停止向密切接觸者發(fā)放健康風險通知（HRN）。感染COVID-19 的個人將不再需要在線提交家庭接觸者的詳細信息。

3）8.29：在室內(nèi)環(huán)境中不再需要戴口罩；

4）10.10：團體規(guī)模-沒有限制，戴口罩-室內(nèi)和室外設(shè)置可選，在公共交通和選定的醫(yī)療保健和住宅環(huán)境中需要；工作場所要求所有人都可以回到辦公室，安全距離不需要；場所容量沒有限制；停止使用Trace Together和 Safe Entry等手段追蹤社交距離。

根據(jù)新加坡餐飲指數(shù)，同樣表現(xiàn)出快餐韌性更強的特性，餐廳在放松后短期快速修復(fù)，7-8月餐廳在疫情擾動下有所回落。9月現(xiàn)價餐飲指數(shù)較2019年同期相差-2.2%，其中快餐+17.1%、餐廳-8.5%、食品供應(yīng)商-29.1%、其他飲食場所+5.7%。不考慮通脹因素，9月不變價餐飲整體較19年同期-9.7%，其中快餐+8.1%、餐廳-16.2%、食品供應(yīng)商-34.8%、其他飲食場所-3.6%。

今年4月1日新加坡放開出入境，對于來自任何國家或地區(qū)的完成疫苗接種者，只要在過去7天內(nèi)未訪問過衛(wèi)生部限制類別的任何國家或地區(qū)，可以免檢疫入境。5月新加坡入境人數(shù)快速恢復(fù)至疫前的5成，酒店入住率較2019年同期缺口從2月的15.3pct迅速修復(fù)至5月的8.9pct。在7~8月疫情擾動且我國尚未放開出入境下，新加坡酒店入住率雖尚未恢復(fù)至疫前水平，但平均房價表現(xiàn)優(yōu)異，9月疫情平穩(wěn)期入住率缺口縮小至4pct，ADR超疫前20.8%，帶動RevPAR +15.8%。

分檔次來看，疫情期間經(jīng)濟型酒店入住率相對堅挺，預(yù)計承載較多的境外務(wù)工人群需求，放開后中高端酒店入住率快速修復(fù)的同時平均房價表現(xiàn)高彈性，除了通脹因素外，預(yù)計有較多商旅客回流。

4、中國香港地區(qū)：復(fù)蘇程度依賴內(nèi)地通關(guān)

1）航空：10月國泰航空RPK恢復(fù)約2成，歐美區(qū)恢復(fù)較快

中國香港于22年4月逐步放寬入境政策，歐美地區(qū)需求隨即開始回升。7月，中國香港取消航班熔斷機制，8月入境隔離變更為 “3+4”，9月末進一步修改為 “0+3”。

香港地區(qū)也均為國際及地區(qū)旅客。政策放松后，歐美區(qū)需求領(lǐng)先恢復(fù)，10月RPK已恢復(fù)至19年同期的3成左右，中國內(nèi)地地區(qū)仍不足19年同期的1成。具體來看：

2022年10月，國泰航空共載運乘客40.1萬人次，同比增長424.5%，較19年同期下滑85.4%。收入客公里為2.12百萬人公里，同比增長416.6%，較19年同期下滑80.1%；

其中中國內(nèi)地為4.56萬人公里，同比增長36.3%，較19年同期下滑92.3%；

東南亞地區(qū)為19.76萬人公里，同比增長652.5%，較19年同期下滑85.3%；

北美地區(qū)為71.50萬人公里，同比增長438.5%，較19年同期下滑73.6%；

歐洲地區(qū)為58.44萬人公里，同比增長211.7%，較19年同期下滑77.0%。

11月，國泰航空在公告最新運力規(guī)劃中提及，隨著香港地區(qū)入境檢疫政策的調(diào)整，公司預(yù)計2023年底客運運力恢復(fù)至疫情前約70%，目標在24年底將客運運力恢復(fù)至疫情前水平。

2）酒旅餐：量約恢復(fù)至2018年同期的8成

我國香港在今年年初經(jīng)歷第五波疫情。疫情期間同新加坡、韓國等地，實施疫苗通行證，并對餐飲的堂食時段、人數(shù)有所限制，限制社交距離。4月開始，我國香港疫情趨穩(wěn)，餐飲等場所分階段有序放開。

分步放松下，9月餐飲銷售額恢復(fù)至2019年同期的93%，社交聚會場景的酒吧在政策放松排序靠后，恢復(fù)地也更慢（62%），快餐依然保持了韌性，非中式餐館的彈性更強，超 2019年同期6.1%。若剔除2019年下半年我國香港暴亂的影響，我們對比2018年同期的數(shù)據(jù)，香港地區(qū)餐飲整體恢復(fù)至2018年同期的8成左右。

2019年下半年開始，我國香港酒店價格隨入住率下滑而有所下降，我們此處對標2018年同期數(shù)據(jù)，因香港內(nèi)地尚未通關(guān)，酒店入住率需求缺口較大（疫情前內(nèi)地旅客占香港入境旅客約8成），9月入住率較18年同期-19.0pct，ADR-16.6%，RevPAR-35.0%。分價格帶看，中端酒店RevPAR恢復(fù)速度和程度均高于其他價格帶，主要由平均房價拉動；乙級高價酒店（High Tariff B）入住率相對堅韌，價格帶兩端的甲級高價酒店（High Tariff A）和價格最低的賓館類別恢復(fù)相對承壓。根據(jù)香港衛(wèi)生署提供的指定檢疫酒店名單，大部分為中端和高端酒店，估計在逐步放松期間承載一定的入住需求。

5、印度：獨樹一幟地快速復(fù)蘇

1）航空：旅客量恢復(fù)至9成

疫情前，印度民航旅客量中，國內(nèi)線占7成，國際線占比3成。當前國內(nèi)線占比74%，國際線26%，與疫情前接近。

印度于21年10月開始放寬入境政策，允許國際旅客通過包機形式進入印度旅游；11月，對來自99個國家的完成全部兩劑新冠疫苗接種的旅客，解除強制隔離檢疫要求，22年3月，印度恢復(fù)正常國際客運航班商業(yè)運營；22年11月，印度取消了所有相關(guān)限制，包括取消疫苗接種和核酸檢測等入境要求，同時無須填寫自我申報表。

政策調(diào)整后，印度航空出行整體恢復(fù)節(jié)奏較快，21年9月印度國內(nèi)旅客量恢復(fù)6成，12月已恢復(fù)至近9成，22年初由于Omicron有所下滑，而在3月后又快速修復(fù)，Q2基本持平19年水平。

國際旅客，21年7月，恢復(fù)不足2成，22年6月國際旅客已超出19年同期2%。

最新22年9月數(shù)據(jù)，印度國內(nèi)航班共完成旅客運輸量1040.2萬人次，同比增長49.9%，相比2019年同期下滑9.8%；國際航班共完成旅客運輸量157.3萬人次，同比增長99.7%，相比2019年同期下滑16.4%。

國際分區(qū)域看，

22Q2北美洲、大洋洲旅客人數(shù)均超過19年同期水平，較19年分別增長47.0%和129.8%，自21年11月印度放寬入境隔離政策后，澳大利亞旅客人數(shù)出現(xiàn)快速增長，由21Q4的1.26萬人迅速增長至22Q1的10.33萬人；22Q2亞洲、歐洲、非洲地區(qū)旅客人數(shù)均已恢復(fù)至7-8成左右，較19年同期下降28.5%、23.2%、21.5%；22Q2中國內(nèi)地旅客人數(shù)仍未出現(xiàn)回升，恢復(fù)進度較慢。

2) 酒店：量價齊升

2021年5月印度第二波疫情達到高峰，6月7日開始各地逐步解封，自此開始明顯復(fù)蘇，除今年Q1的omicron疫情沖擊外，印度的復(fù)蘇表現(xiàn)一直超越亞太其他國家。3月印度全行業(yè)酒店RevPAR接近2019年的8成左右，入住率在3月超疫前水平，22Q2已經(jīng)較19Q2增長20%。同時，行業(yè)龍頭連鎖酒店集團Indian Hotel增速較行業(yè)整體更快，Q2入住率超疫前9%，ADR+31%，RevPAR超42%。

餐飲：22Q2印度單個KFC和pizza hut 的單日營收已經(jīng)超2020財年（有9個月為2019年）水平。

6、泰國：逐步復(fù)蘇

1）航空：國內(nèi)旅客恢復(fù)至8成，國際旅客恢復(fù)至5成

疫情前，泰國民航旅客量中，國內(nèi)線占4成，國際線占比6成。當前國內(nèi)線占比56%，國際線44%。

疫情初期，泰國采取嚴格的宵禁措施，20年4月起逐步解禁，國內(nèi)航空隨即開始恢復(fù)，到至20年12月國內(nèi)航班量已恢復(fù)至19年同期水平。后又受到幾輪疫情影響，國內(nèi)需求有所反復(fù)，到22Q3，國內(nèi)基本恢復(fù)在8成左右。

而國際方面，由于泰國對旅游業(yè)依賴較重，泰國積極部署旅游業(yè)開放的準備；21年7月啟動“沙箱計劃”，完成新冠疫苗接種并持有新冠檢測陰性報告的人群可以入境普吉島無須隔離，11月正式對46個國家和地區(qū)完全接種疫苗的旅客實行免隔離措施；22年5月，出入境啟動免隔離和核酸檢測證明，7月取消所有疫情相關(guān)旅行限制。泰國國際旅客也自21年Q4開始逐步提升，并在今年Q2開始加速恢復(fù)。

截止最新2022年10月，泰國6個主要國際機場（廊曼、素萬那普、清邁、清萊、普吉和合艾）國際旅客吞吐量為306.8萬人次，同比增長2585.9%，相比2019年同期下降55.8%；國內(nèi)旅客吞吐量為391.5萬人次，同比增長226.2%，相比2019年同期下降19.4%；

國際航班起降架次為1.96萬架，同比增長187.3%，相比2019年同期下降53.4%；國內(nèi)航班起降架次為2.67萬架，同比增長137.6%，相比2019年同期下降17.1%。

2）酒旅餐：逐步復(fù)蘇，本地需求優(yōu)于異地

泰國Minor餐飲在泰國本地主營pizza等快餐品類，整個公司在泰國餐飲門店的市占率為2.6%左右，餐飲的總銷售額（Total-store-sales）在22Q2已經(jīng)超2019年水平，Q3同店收入較2019年同期增長11.4%，總銷售額在新開

門店的帶動下較19年同期增長50.5%，Q3公司餐飲收入也超2019年同期23.9%。

根據(jù)泰國Minor 酒店的數(shù)據(jù)，入住率和房價在Q2開始復(fù)蘇，同樣表現(xiàn)出價格彈性快于入住率的特征，10月RevPAR較2019年同期-14%。

（二）航司層面：經(jīng)營逐季修復(fù)，22Q2新航、全日空凈利潤均轉(zhuǎn)正

1、經(jīng)營數(shù)據(jù)：業(yè)務(wù)量逐季恢復(fù)，新航、亞航單位票價超過19年

1）各航司業(yè)務(wù)量逐季修復(fù)

RPK（收入客公里）：亞洲航司逐季恢復(fù)，具體來看：

新加坡航空21Q3僅恢復(fù)至19年同期的6.9%，22Q3已恢復(fù)至19年同期的72.1%；

全日空21Q3恢復(fù)為19年的19.8%，22Q3已恢復(fù)至57.2%；

亞航21Q3恢復(fù)至19年同期的1.8%，22Q3恢復(fù)至19年同期的45.7%。

ASK（可用座公里）：

新加坡航空21Q3恢復(fù)至34.0%，22Q3恢復(fù)至71.4%；

全日空21Q3恢復(fù)為19年的39.4%，22Q3已恢復(fù)至64.2%；

亞航21Q3恢復(fù)至2.4%，22Q3恢復(fù)至45.0%。

2）新航、亞航Q3客座率超19年同期

新加坡航空22Q3客座率86.6%，超過19年同期0.9pcts；

全日空22Q3客座率67.7%，較19年同期下降8.4pcts；

亞航22Q3客座率85.6%，超過19年同期1.4pcts；

3）收益水平：單位客收均超19年

20年Q2起，三航司客公里收益均超19年水平，原因在于疫情后國際線票價一直處在相對高位，而新航全部為國際線；亞航也以東南亞國際線為主；全日空疫情前國際線占比接近6成，疫情后客公里收益提升也主要體現(xiàn)在國際線。

座公里收益則隨著客座率的提升，與19年的差距逐步收窄并轉(zhuǎn)正。

新航：22Q3客收較19年提升32%，座收較19年提升33%。

全日空：22Q3國際客收較19年提升25%，國內(nèi)-3%；國際座收較19年+19%，國內(nèi)-16%。

亞航：最新Q2客收較19年提升37%，客收提升34.2%。

2、財務(wù)表現(xiàn)：22Q2新航、全日空凈利潤均轉(zhuǎn)正

1）新航客運收入恢復(fù)至95%，全日空超6成，亞航接近5成

22年起亞洲多地放松限制，航司客運收入加速恢復(fù)：

22年Q1，全日空、新航、亞航客運收入較19年恢復(fù)程度分別為30.1%、36.9%和22.5%；

Q2，三家恢復(fù)程度快速提升至49.8%、80.3%和45.9%；

Q3，全日空、新航恢復(fù)進一步提升至63.6%和95.0%。（亞航暫未披露）

2）22Q2起，全日空、新航凈利潤轉(zhuǎn)正

22Q2-Q3，全日空、新航凈利潤均轉(zhuǎn)正，實現(xiàn)扭虧為盈；

截至22Q2，亞航尚未實現(xiàn)扭虧。

（三）亞洲市場恢復(fù)的啟示

1、政策調(diào)整，國際需求快速恢復(fù)

國際旅客的恢復(fù)與入境政策密切相關(guān)。入境政策放松后，國際需求普遍提升明顯，通常在放松后2-3個月，可實現(xiàn)一定比例的修復(fù)。而具體分區(qū)域來看，歐美線的恢復(fù)更為迅速，且修復(fù)程度更高。

2、亞洲區(qū)國際線恢復(fù)普遍低于5成的背后

1）亞洲此前國際旅客多來自亞洲內(nèi)部，開放初期，政策的時間差，導(dǎo)致區(qū)內(nèi)恢復(fù)較低

如前文所提及，亞洲部分國家/地區(qū)，在放開半年后，國際線仍僅恢復(fù)不足5成，原因為何？

我們分析認為：整體恢復(fù)程度較低，原因或在于：疫情前，亞洲區(qū)的國際旅客多來源于亞洲區(qū)內(nèi)部，而亞洲區(qū)逐步放開基本在22年后，且各國家/地區(qū)的節(jié)奏略有差異，政策存在時間差，國際間航班恢復(fù)需要一定的爬坡期，導(dǎo)致亞洲區(qū)的恢復(fù)較低。

我們拆分2019年，日本、韓國、新加坡的國際旅客來源，日本70%的國際旅客來自亞洲，而韓國、新加坡的比例更高，均為77%。

進一步，此前亞洲區(qū)內(nèi)的需求，中國內(nèi)地貢獻了較大份額，2019年日本、韓國、新加坡的國際旅客中，中國內(nèi)地分別占19%、19%和11%。而目前中國內(nèi)地國際旅客量恢復(fù)不足5%，一定程度拉低了恢復(fù)進程。

2）參考日韓雙邊恢復(fù)進程，當政策調(diào)整時間窗口匹配時，需求恢復(fù)更為迅速

若兩個國家/地區(qū)政策調(diào)整存在時間差，往來航班仍受到一定影響，該場景下，需求恢復(fù)相對緩慢。

而若兩地政策調(diào)整時間窗口匹配時，需求恢復(fù)更為迅速，我們以日韓雙邊需求恢復(fù)為例：

4月韓國放開入境限制，所有完成疫苗接種的旅客均可以進入韓國免除隔離，彼時日本尚未大范圍松動。

而在6月，韓國全面解禁，同時，日本6月向部分國家放開出入境限制，恢復(fù)接收外國團客后，兩國往來國際旅客快速回升。

從韓國仁川機場的數(shù)據(jù)看：5月日本國際旅客僅恢復(fù)至19年的4.0%，10月已恢復(fù)至43.5%，節(jié)奏較快。

展望后續(xù)，隨著亞洲區(qū)開放的國家/地區(qū)逐步增多，政策時間差的影響逐步減弱，推測若有新的國家/地區(qū)開放，恢復(fù)節(jié)奏較之前會有所加速。

3、亞洲多國從免疫洼地逐步放開的復(fù)蘇過程具備參考性

對比歐美防疫放松始于Delta，從21Q3開始就能看到積極復(fù)蘇信號，盡管隨著衰退預(yù)期增強，消費者信心出現(xiàn)變化，但接觸型服務(wù)業(yè)需求依然明顯更為景氣。相比之下，亞太多地如越南、日本、韓國、中國香港、中國臺灣等，早期以嚴防死守為主，在Omicron沖擊之前幾乎都是免疫洼地，更有新加坡等政府管轄能力較強的國家；這些國家和地區(qū)在Omicron沖擊下逐步放開，迄今為止包括老齡化程度最深、此前政策最為保守的日本也基本走向全面放開，他們的復(fù)蘇情況，在路徑上更有可參考性。

以本地旅游業(yè)收入占比為指標，日本、印度和我國相對依賴內(nèi)需，而國際旅客的輸入對韓國、泰國、新加坡、我國香港等地影響重大，即使如日本以內(nèi)需為主的國家，10月出入境放開后，無論是本地需求為主的餐飲還是異地需求為主的酒旅，都明顯出現(xiàn)環(huán)比快速改善的趨勢。整體復(fù)蘇斜率上，除了依賴政策先手外，消費者對疫情的心理建設(shè)速度至關(guān)重要，同時線下復(fù)蘇整體較2019年的恢復(fù)程度也同樣受國際旅客的復(fù)蘇影響。

五、歐洲篇·交運：限制解除后恢復(fù)幾何？

（一）行業(yè)表現(xiàn)：航班量恢復(fù)近9成，歐洲內(nèi)恢復(fù)快于跨洲航線

1、自21年7月新冠數(shù)字通行證上線后，航班量持續(xù)修復(fù)

21年Q2之前，受疫情反彈以及各國邊境防疫政策不一的影響，歐洲整體復(fù)蘇相對較慢。21年5月起疫情逐步向好，而隨著7月1日新冠數(shù)字通行證上線，歐盟區(qū)旅行限制減少，且多國/地區(qū)陸續(xù)宣布解除限制，需求開始快速回升。

根據(jù)Eurocontrol（歐洲航空安全組織）數(shù)據(jù)顯示：21年7月后，歐洲民航航班量持續(xù)修復(fù)，到21年底航班量恢復(fù)超8成。22年初因Omicron影響出現(xiàn)短暫回落，后繼續(xù)提升，航班量基本維持在19年9成水平。

2、洲際航線中，跨大西洋線恢復(fù)領(lǐng)先

當前航班主要集中于歐洲區(qū)內(nèi)，區(qū)內(nèi)航班占比80%。最新11月18-24日航班量數(shù)據(jù)顯示， 區(qū)內(nèi)航班量較2019年下降14%，而跨洲航班量較2019年下降16%，分區(qū)域看：

跨大西洋線恢復(fù)最快，其中北大西洋和中大西洋地區(qū)均超出19年2%，北非下降4%，中東下降5%，南非下降9%，南大西洋下降14%，亞太下降25%。

（二）航司層面：21Q3始，經(jīng)營數(shù)據(jù)加速修復(fù)；22Q2凈利潤轉(zhuǎn)正

1、經(jīng)營數(shù)據(jù)：21Q3始，航司加速修復(fù)

RPK（收入客公里）： 

漢莎：21Q2僅恢復(fù)18%，21Q3提至40%，最新22Q3恢復(fù)至78%；

法荷航：21Q2僅恢復(fù)24%，21Q3提至51%，最新22Q3恢復(fù)至87%；

ASK（可用座公里）：

漢莎：21Q2僅恢復(fù)29%，21Q3提至50%，最新22Q3恢復(fù)至78%；

法荷航：21Q2僅恢復(fù)47%，21Q3提至69%，最新22Q3恢復(fù)至88%；

客座率：逐季回升，22Q3基本持平19年

漢莎：21Q2客座率較19年下降31.9pts，21Q3收窄至17.6pts，22Q3僅低于19年0.3pts；

法荷航：21Q2客座率較19年下降45.2pts，21Q3收窄至23.4pts，22Q3僅低于19年1.8pts；

2、財務(wù)表現(xiàn)：22Q2凈利潤轉(zhuǎn)正

22Q2漢莎、法荷航利潤均轉(zhuǎn)正，Q3進一步提升。

漢莎：22Q3凈利潤恢復(fù)至19年同期70%；

法荷航：22Q3凈利潤超出19年27%，但19Q3因A380退出產(chǎn)生較大非經(jīng)損失，我們比照18Q3盈利，22Q3恢復(fù)至18年同期的 6成。

（三）歐洲市場恢復(fù)的啟示

我們認為，歐洲市場21年上半年的恢復(fù)情況與亞洲22年上半年有相似之處，即部分國家/地區(qū)率先放松，但各地邊境政策尚未統(tǒng)一，導(dǎo)致整體復(fù)蘇相對緩慢。而在21年7月，歐盟區(qū)新冠數(shù)字通行證的上線，意味著歐盟內(nèi)政策逐步統(tǒng)一，需求開始明顯回升。

此外，從分區(qū)域恢復(fù)節(jié)奏看，防疫政策在時間點上相對一致的跨大西洋地區(qū)和美洲等地，恢復(fù)節(jié)奏更快，并且超出19年同期。以此判斷，區(qū)域之間的恢復(fù)，兩地的政策一致性是重要的因素之一。

進一步，我們認為，在當前全球多區(qū)已做好鋪墊的背景下，隨著亞洲區(qū)逐步重返國際航空市場，國際線的修復(fù)節(jié)奏預(yù)計較之前有望提速

六、境外恢復(fù)啟示總結(jié)

此外，從分區(qū)域恢復(fù)節(jié)奏看，防疫政策在時間點上相對一致的跨大西洋地區(qū)和美洲等地，恢復(fù)節(jié)奏更快，并且超出19年同期。以此判斷，區(qū)域之間的恢復(fù)，兩地的政策一致性是重要的因素之一。

進一步，我們認為，在當前全球多區(qū)已做好鋪墊的背景下，隨著亞洲區(qū)逐步重返國際航空市場，國際線的修復(fù)節(jié)奏預(yù)計較之前有望提速。

1、國內(nèi)恢復(fù)較快，國際須有爬坡期

1）從多地恢復(fù)進程看，國內(nèi)/區(qū)內(nèi)先于國際，且恢復(fù)程度更高：

美國：第一階段：20年4月，特朗普宣布分階段重啟美國經(jīng)濟指導(dǎo)方針后，美國國內(nèi)需求從4月不到1成，恢復(fù)至8月的4成，此后疫情加重，國內(nèi)維持在4成左右；

第二階段：21年3月，疫苗接種率明顯提升，國內(nèi)需求較快恢復(fù)，3月-5月，歷時不到3月，國內(nèi)較19年恢復(fù)比例從30%提至80%。

日本：20年5月國內(nèi)旅客量不足19年10%，到11月恢復(fù)至6成，后隨著疫情反復(fù)有所起伏。

韓國：國內(nèi)航空旅客量從20年4月觸底反彈，歷時4個月，到20年8月恢復(fù)超9成。

泰國：20年4月起逐步解禁，國內(nèi)航空隨即開始恢復(fù)，到至20年12月國內(nèi)航班量已恢復(fù)至19年同期水平。

從境外路徑看，國內(nèi)需求恢復(fù)較快，航空最快2-3個月可恢復(fù)至較高水平，在政策的配合下，普遍3-6個月，可基本接近疫情前水平。

2）國際需求則更多依賴于出入境政策調(diào)整，且有一定爬坡期

與國內(nèi)需求不同，國際需求的規(guī)模修復(fù)，均出現(xiàn)在出入境政策的重大調(diào)整之后，政策推動性明顯。

美國：在21年11月前，僅周邊的拉美、墨西哥線恢復(fù)較高，其余跨大西洋、亞太線恢復(fù)程度較低，而11月對開放國際旅客入境后，開始規(guī)模修復(fù)，半年左右時間，跨大西洋線恢復(fù)程度從40%提至100%；亞太線從10%提至50%。

歐洲：均為跨國航班，歐盟區(qū)內(nèi)恢復(fù)略快速其他區(qū)，21年Q2之前，因各國邊境政策不同意，恢復(fù)較慢，7月新冠數(shù)字通行證上線，政策逐步一致后，航班量開始爬坡，半年時間，航班量19年不足4成提高至超7成。

亞洲區(qū)：

日本：前期的相對小幅的政策調(diào)整，對國際旅客的恢復(fù)刺激并不明顯，即1月的入境隔離由14天縮短為7天，但仍未放開外國游客，國際線無明顯改變，到3-4月，逐步放開留學(xué)生入境，6月開始接受外國團客，該階段國際客才開始出現(xiàn)明顯修復(fù)。

韓國：在21年10月，宣布入境隔離從14天縮短為10天后，國際旅客并未出現(xiàn)明顯恢復(fù)，到4月放開入境限制免隔離，6月全面解禁，國際旅客加速恢復(fù)，國際旅客從4月不足10%，恢復(fù)至10月的近4成，其中美洲、歐洲已恢復(fù)至8成、5成，整體仍受到亞洲區(qū)拖累。

新加坡：在21年8月逐步放開經(jīng)濟、社交及旅游等相關(guān)限制，國際線部分恢復(fù)，而較高程度的恢復(fù)出現(xiàn)在22年4月解除入境隔離限制后，恢復(fù)節(jié)奏加快，以北美區(qū)領(lǐng)先，超出19年水平。

中國香港地區(qū)：22年4月開始逐步放寬外國旅客入境，4月國泰航空旅客周轉(zhuǎn)量恢復(fù)不足2%，在8月、9月入境隔離兩次調(diào)整后，10月恢復(fù)至2成水平。

2、亞洲區(qū)對全球恢復(fù)仍有拖累

1） 歐美：

10月全美國際旅客量（含內(nèi)外航司）恢復(fù)至19年87%。拆分2019年美國國際到達旅客分地區(qū)來源，亞洲區(qū)占比17.8%，而亞太區(qū)旅客量恢復(fù)僅5成。

測算亞太區(qū)對國際整體旅客量的拖累約為8.9個百分點，假設(shè)亞太區(qū)恢復(fù)，美國的國際旅客量也基本可持平19年水平。

歐洲：歐洲-亞太的恢復(fù)同樣低于平均水平。

2） 亞洲區(qū)：

亞洲部分國家/地區(qū)，在開放半年后，國際線仍恢復(fù)不足5成，原因之一在于，疫情前，亞洲區(qū)的國際旅客多來源于亞洲本身，而亞洲區(qū)逐步放開基本在22年后，且各國家/地區(qū)的節(jié)奏略有差異，政策存在時間差，國際間航班恢復(fù)需要一定的爬坡期，導(dǎo)致亞洲區(qū)的恢復(fù)較低。

我們拆分2019年，日本、韓國、新加坡的國際旅客來源，日本70%的國際旅客來自亞洲，而韓國、新加坡的比例更高，均為77%。

此外，此前亞洲區(qū)內(nèi)的需求，中國內(nèi)地貢獻了較大份額，2019年日本、韓國、新加坡的國際旅客中，中國內(nèi)地分別占19%、19%和11%。而目前中國內(nèi)地國際旅客量恢復(fù)不足5%，一定程度拉低了恢復(fù)進程。

3、政策調(diào)整時間窗口匹配時，需求恢復(fù)更為迅速

若兩個國家/地區(qū)政策調(diào)整存在時間差，國際往來旅客仍受到一定影響，該場景下，需求恢復(fù)相對緩慢。

而若兩地政策調(diào)整時間窗口匹配時，需求恢復(fù)更為迅速，我們以日韓雙邊需求恢復(fù)為例：

4月韓國放開入境限制，所有完成疫苗接種的旅客均可以進入韓國免除隔離，彼時日本尚未大范圍松動。

而在6月，韓國全面解禁，同時，日本6月向部分國家放開出入境限制，恢復(fù)接收外國團客后，兩國往來國際旅客快速回升。

從韓國仁川機場的數(shù)據(jù)看：5月日本國際旅客僅恢復(fù)至19年的4.0%，10月已恢復(fù)至43.5%，節(jié)奏較快。

歐洲市場也展現(xiàn)了上述特征，歐洲21年上半年的恢復(fù)情況與亞洲22年上半年有相似之處，即部分國家/地區(qū)率先放松，但各地邊境政策尚未統(tǒng)一，導(dǎo)致整體復(fù)蘇相對緩慢。而在21年7月，歐盟區(qū)新冠數(shù)字通行證的上線，意味著歐盟內(nèi)政策逐步統(tǒng)一，需求開始明顯回升。

此外，從分區(qū)域恢復(fù)節(jié)奏看，防疫政策變化時間點相對一致的跨大西洋地區(qū)和美洲等地，恢復(fù)節(jié)奏更快，并且超出19年同期。以此判斷，區(qū)域之間的恢復(fù)，兩地的政策一致性是重要的因素之一。

我們認為，在當前全球多區(qū)已做好鋪墊的背景下，隨著亞洲區(qū)逐步重返國際航空市場，政策時間差的影響逐步減弱，國際線的修復(fù)節(jié)奏預(yù)計較之前有望提速。

4、本地復(fù)蘇領(lǐng)先異地復(fù)蘇，餐飲快于酒旅和航空

以本地需求為代表的餐飲最先快速復(fù)蘇，異地需求為主的酒旅和航空隨后。同時需求的復(fù)蘇依賴國內(nèi)/區(qū)域內(nèi)的政策放松節(jié)奏：如日本、我國香港等分步放松的地區(qū)，整體復(fù)蘇節(jié)奏趨緩，而韓國、印度等快速放松的國家，則表現(xiàn)出更高的復(fù)蘇斜率甚至短期出現(xiàn)報復(fù)性反彈。

5、量：本土消費快速復(fù)蘇至9成左右，但整體復(fù)蘇依賴國際旅客恢復(fù)程度

本土消費的量在2~3月內(nèi)可以快速修復(fù)至8~9成，半年左右可以恢復(fù)至疫前水平；但整體的復(fù)蘇依賴國際旅客的回流。境外多地伴隨國際入境的復(fù)蘇，量持續(xù)上升，典型代表：10月日本放開出入境后，10月銷售額激增且大超疫前水平。過往我國內(nèi)地是日本、韓國、新加坡、泰國等國家的頭部入境來源國，當前我國內(nèi)地尚未放開出入境，對其整體復(fù)蘇程度影響較大。

6、價：受境外通脹影響，大部分均有上漲，但并非所有市場均有彈性

大部分地區(qū)均表現(xiàn)價>量，但價格彈性并非在所有市場都有所體現(xiàn)，除通脹因素外，還取決于復(fù)蘇的程度和特定行業(yè)的商業(yè)模式，如日本和我國香港的酒店入住率缺口較大，房價尚未恢復(fù)至疫前，而快速復(fù)蘇的新加坡和印度在入住率缺口較小甚至超疫前水平下，平均房價的彈性立馬顯現(xiàn)且相對堅挺。從客源來看，我們國家的一二線城市可能更像新加坡，人口流動回暖下將帶動需求回暖。

7、我國與境外的差異：消費內(nèi)需為主，民航國內(nèi)占比更高，今后CPI或更為溫和

如圖105，我國消費內(nèi)需占比更大，跨省的流動相比國際的放開在真實復(fù)蘇程度上或意義更大。如果內(nèi)需的量能夠有快速的提升，價格彈性有望展現(xiàn)，但同時考慮我國放開的時間點對應(yīng)境外的通脹情況，我國未來的CPI也相對會更溫和。

1）我國民航國際線旅客占比相對較低，對應(yīng)國內(nèi)的修復(fù)對整體的拉升效應(yīng)會更為明顯

2019年，我國民航旅客量中，國際+地區(qū)線占比不到13%，而美國為23%，日本18%，韓國58%，泰國60%，新加坡均為國際線。

我國內(nèi)地航線占比相對更高，而從經(jīng)驗看，本土的恢復(fù)節(jié)奏會更快、以及恢復(fù)程度更高，推測本土航線的恢復(fù)對我國民航整體的拉動效應(yīng)更為明顯。該特征在我國21年4月的數(shù)據(jù)中也有所展現(xiàn)，21年4月本土航線恢復(fù)接近19年110%，而國際恢復(fù)不足5%，對應(yīng)整體恢復(fù)至96%

2）境外定價整體市場化，價格環(huán)境有所差異

如前文提及，境外航空業(yè)的定價整體市場化，而我國價格市場化在2018年剛剛起步，尚未有機遇充分展現(xiàn)價格彈性。

我們看到美國市場，疫情后，當航司客座率提升后，價格大幅提升，在當前我國票價市場化逐步推進中，我們認為該輪行情有機會展現(xiàn)價格彈性。

七、投資建議及風險提示

（一）航空：價格彈性、周期魅力

1、投資建議：

再次強調(diào)對航空行業(yè)的推薦：我們認為，供給邏輯確信，需求會是時間的朋友。

1）此前，我們在《如何定義本輪航空股行情——航空復(fù)蘇之路系列研究（七）》中定義本輪行情：經(jīng)典困境反轉(zhuǎn)，價格彈性是核心驅(qū)動。

a）困境：無前例的連續(xù)三年行業(yè)性巨虧。

b）反轉(zhuǎn)預(yù)期：供給端的確信，價格彈性的潛力，邏輯近似參考2008-10年。我們測算19-24年的行業(yè)供給增速落在2.0%-3.5%之間，相較于10-19年年均10.2%的增速，屬于極低的水平。

2）我們判斷本輪行情的特征：高度更高、持續(xù)更久。

a）價格彈性或遠超過往。其一票價上限打開賦予了價格彈性想象空間。22夏秋航季提價后，國內(nèi)前30大航線中，有20條航線提價5次及以上，最大漲幅75%；頭部航線提價，潛在利潤增量可觀，僅以國航為例，若國航TOP20航線折扣率提至8折，對應(yīng)利潤增厚超百億。11月，新航季調(diào)價窗口再度開啟，東航將京滬線再上調(diào)10%至2150元，累計漲幅73%，票價空間進一步抬升。

b）供給邏輯持續(xù)性或?qū)⒊^以往。我們認為供給收緊或進一步延續(xù)至2025年后。

i) 生產(chǎn)商產(chǎn)能恢復(fù)不及預(yù)期，當前波音空客產(chǎn)能均還在疫情前2/3水平。

ii) 持續(xù)的虧損，制約了運力引進的意愿。

c）票價上限打開，意味著本輪航司高峰利潤將有機會顯著超過以往；而供給邏輯的持續(xù)性將意味著行業(yè)在需求正常情況下，高峰利潤的延續(xù)性將明顯超過以往。

3）本輪航空股行情如何展望？

對于后續(xù)行情展望，我們認為保守角度，以均值回歸的思路看（無論從單機市值、或歷史PB），行情并未結(jié)束；而我們一再強調(diào)，應(yīng)以高峰利潤預(yù)期來看待行情展開力度。即如我們預(yù)計本輪行情中，中國國航有望實現(xiàn)高峰利潤約200億，春秋航空有望實現(xiàn)高峰利潤45億。

2、精選標的

中國國航：大周期看好公司有望實現(xiàn)高峰利潤200億+，若參照歷史PE中樞，則空間可觀；

春秋航空：公司商業(yè)本質(zhì)是“成本-價格-流量”模型的持續(xù)踐行與優(yōu)化，我們此前報告給予2024年目標市值702億，考慮定增預(yù)期較現(xiàn)價34%空間，“強推”評級；

吉祥航空：看好國際線恢復(fù)后，公司成本與收入迎來雙優(yōu)化，當前市值及彈性均被低估，我們此前報告給予2024年樂觀目標市值547億，預(yù)期較現(xiàn)價65%空間，“強推”評級；

華夏航空：我們在10月發(fā)布百頁深度研究，聚焦支線航空市場，持續(xù)看好華夏航空作為航空業(yè)創(chuàng)新者，在10億+級別人口的“下沉市場”獨到擴張之路，我們此前報告給予2024年目標市值219億，預(yù)期較現(xiàn)價35%空間，“強推”評級。

（二）機場：價值修復(fù)板塊，近期重點推薦海南機場與美蘭空港

1、持續(xù)推薦上海機場與白云機場

我們在機場行業(yè)工具書《如何理解核心樞紐機場資產(chǎn)價值？》中提出，

后疫情時代如何看待核心樞紐機場的價值，

一問：區(qū)位優(yōu)勢是否變化？

我們認為：

上海機場：超級樞紐地位仍在強化，公司公告擬注入虹橋機場后，上市公司將擁有虹浦兩場的全部流量資源。

白云機場：粵港澳機場群格局重塑邏輯仍在。

二問：機場商業(yè)價值是否變化？

我們認為：

機場免稅：未來仍大有可為之處。

猜想1：額度和品類預(yù)計或存進一步放松可能，精品戰(zhàn)略將開啟機場免稅第二階段紅利；

猜想2：渠道提成比例預(yù)計中樞或下移，但免稅總盤子預(yù)計將持續(xù)上行；

而機場含稅商業(yè)是待發(fā)掘的寶藏。

上海機場與白云機場股價較疫情前仍有一定跌幅，若國際客流恢復(fù)，我們認為上海機場：流量為基石，流量恢復(fù)則免稅可期。而白云機場補充協(xié)議則保留了彈性預(yù)期。基于前述邏輯，持續(xù)推薦上海機場與白云機場。

2、近期重點看好海南離島免稅重要標的：海南機場與美蘭空港

1）海南機場：

我們認為公司完成破產(chǎn)重組、納入海南國資體系，未來有望實現(xiàn)免稅業(yè)務(wù)盈利能力釋放，看好公司作為海南離島免稅重要參與者，鳳凰涅槃、全新啟航，具備明確的中期投資價值。

我們預(yù)計2023年起公司免稅業(yè)務(wù)或呈現(xiàn)大幅放量，2025年有望貢獻利潤超過20億。

2）美蘭空港：

公司免稅業(yè)務(wù)仍有十足潛力，我們預(yù)計25年免稅銷售額或達120億。假設(shè)2025年公司重新簽訂協(xié)議，在120億免稅銷售額基準上，免稅提點提升5%，意味著4.5億利潤的增厚。因此在免稅提點率為15%、20%、30%的假設(shè)下，對應(yīng)免稅業(yè)務(wù)利潤分別為13.5、18、27億元。

（三）重點推薦線下接觸型服務(wù)業(yè)基本面漸回正軌的投資機會

餐飲以本地需求為主，從消費趨勢來看，疫情以及線下對接觸性消費的限制導(dǎo)致外賣占比提升，大型聚會/宴請場景減少導(dǎo)致“一人食”用餐場景增加，性價比餐飲，茶飲（質(zhì)優(yōu)，價廉，便捷）成為更多人選擇，由于自營餐廳成本較為剛性，利潤率較薄，利潤率高度依賴翻臺帶動的同店收入。餐飲品牌維持吸引客流的“勢能”尤為重要，目前行業(yè)弱需求導(dǎo)致難提價，若本地需求恢復(fù)，借鑒亞太及歐美國家服務(wù)業(yè)復(fù)蘇情況，國內(nèi)餐飲行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏可能分化：快餐＞休閑餐＞正餐。

個股來看，重點推薦九毛九、海倫司、同慶樓，三家公司自身經(jīng)營確定性更強，重點推薦專注于內(nèi)功、逆勢開店的奈雪的茶。

推薦主營快餐的百勝中國，公司堂食占比低，品牌不過時，疫情期間反應(yīng)迅速，模型持續(xù)優(yōu)化，可能有更好的業(yè)績表現(xiàn)；推薦較高客單的大聚會業(yè)態(tài)海底撈及兄弟公司頤海國際，以餐飲業(yè)務(wù)樹立品牌，食品業(yè)務(wù)變現(xiàn)的廣州酒家，建議關(guān)注估值相對低位的呷哺呷哺。

酒店是少數(shù)有供給端出清邏輯的行業(yè)，且短時間內(nèi)因建造的周期較長，短時間內(nèi)難以迅速回補。需求端包括6成的商旅和4成的旅游，抑制的需求將在放松后出現(xiàn)明顯釋放。根據(jù)酒店周期規(guī)律，入住率快速回暖下，房價增幅空間大，帶動利潤彈性釋放。我國酒店龍頭在疫情期間逆勢拓店，在供給端搶占先機；同時不斷升級產(chǎn)品，需求端的房價彈性有望釋放。

個股上，重點推薦管理改善降本增效的錦江酒店；當前估值相對較低的首旅酒店；重點關(guān)注組織結(jié)構(gòu)改善的華住集團-S、小而美中高端精選酒店君亭酒店。

景區(qū)：我們?nèi)匀桓P(guān)注有資產(chǎn)質(zhì)量、有復(fù)制能力（或者產(chǎn)能尚未打滿）、有運營能力的人工景區(qū)和演藝行業(yè)，認為“復(fù)制、成長”比純“復(fù)蘇”更具有吸引力。

中青旅：1）房地產(chǎn)的融資新政出臺或利好公司未來融資情況，2）自身資產(chǎn)價值優(yōu)質(zhì)，旗下烏鎮(zhèn)和古北的景區(qū)已構(gòu)建認知、品牌和運營壁壘，疫后若濮院進一步開業(yè)，公司業(yè)績有望進一步提升；3）拓展輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，當前公司新拓展城鎮(zhèn)化景區(qū)、街區(qū)的改造內(nèi)容，以輕資產(chǎn)運營；3因素疊加，公司估值有向上催化動力，且當前估值處于景區(qū)內(nèi)低位水平，持續(xù)推薦。

另外，演藝龍頭宋城演藝、高端度假標的復(fù)星旅游文化、一站式休閑度假目的地天目湖、出入境旅行社龍頭眾信旅游和ST凱撒均將受益于行業(yè)需求回暖，推薦宋城演藝、復(fù)星旅游文化，重點關(guān)注天目湖、眾信旅游、ST凱撒。

線下醫(yī)美、醫(yī)療服務(wù)：伴隨線下客流回暖，醫(yī)美、醫(yī)療服務(wù)等業(yè)態(tài)也將迎來環(huán)比改善，建議重點關(guān)注醫(yī)思健康和雍禾醫(yī)療。

醫(yī)思健康：公司主營我國香港本地醫(yī)療醫(yī)美服務(wù)，上半財年受疫情影響較大，利潤降幅較多，現(xiàn)香港本地相對放松，有望實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)；未來若內(nèi)地和香港通關(guān)，公司將迎來大陸醫(yī)療旅客回流彈性。

雍禾醫(yī)療：植發(fā)和養(yǎng)固龍頭公司。疫情影響下行業(yè)內(nèi)中小公司現(xiàn)金流困難，公司在手現(xiàn)金充足且積極創(chuàng)新改革，醫(yī)療定位更加清晰，且圍繞這一定位有相應(yīng)變革。線下客流回暖有望帶動公司業(yè)績回暖。

3、風險提示：疫情沖擊超出預(yù)期、經(jīng)濟下滑超出預(yù)期、油價持續(xù)高位、航空安全事件影響、消費需求不及預(yù)期、居民收入增速不足預(yù)期等。

附錄：航空、酒店旅游全球分區(qū)域恢復(fù)一覽