一、行業(yè)數據表現：業(yè)務量增速放緩，單價維持穩(wěn)定

1）業(yè)務量：受疫情影響，22年前三季度行業(yè)完成件量800.05億，同比增速4.2%，分季度看，22Q3單季度累計完成業(yè)務量287.9億件，同比增長5.2%，環(huán)比Q2增長6.7%。申通業(yè)務量增速領跑，前三季度累計申通（22.1%）>圓通（8.9%）＞行業(yè)（4.2%）>順豐（2.9%）>韻達（1.1%）。

2）單票收入：22Q1-3整體平均單價9.61元，同比下降0.7%，Q3平均單票收入9.40元，同比下降0.6%，基本持平。

上市公司單票收入環(huán)比維持穩(wěn)定，表現優(yōu)于行業(yè)，韻達提價幅度最大。圓通Q3單票收入2.53元，同比提升18.1%，環(huán)比Q2略降0.05元，韻達2.59元，同比提升24.5%，環(huán)比Q2提升0.06元，申通2.42元，同比提升20.3%，環(huán)比Q2下降0.13元。順豐15.81元，同比下降0.9%，環(huán)比Q2提升1.7%（+0.27元）。

3）前三季度市占率：韻達（16.4%）>圓通（15.8%）>申通（11.7%）>順豐（9.9%），預計中通維持業(yè)務量份額第一，

22Q3市占率：圓通（15.9%，+0.5pct）>韻達（15.9%，-1.3pct）>申通（12.7%，+2.4pct）>順豐（9.9%，+0.3pct）。

二、2022年三季報綜述：資本開支持續(xù)放緩，頭部企業(yè)利潤穩(wěn)定修復

1）業(yè)績表現：

22Q3扣非利潤：順豐（17.16億，+111.8%）＞圓通（9.62億，+229%）>韻達1.64億，-48%）>申通（-0.11億，+92%）。

前三季度扣非利潤：順豐（38.6億，+1060%）>圓通（26.7億，+201%）>韻達（7億，-1.2%）>申通（1.5億，+149%）。

2）單票分析：

22Q3圓通單票扣非凈利0.21元，同比提升403%（+0.14元），預計單票快遞扣非凈利約0.20元，環(huán)比22Q2提升0.02元，主業(yè)盈利持續(xù)穩(wěn)定；韻達單票扣非利潤0.04元，同比下滑46.5%（-0.03元）；申通-0.003元，同比減虧0.05元；

前三季度圓通單票扣非凈利0.21元，同比提升176.6%（+0.13元），預計單票快遞扣非凈利約元0.19元；韻達單票扣非利潤0.05元，同比基本持平；申通0.02元，同比提升（+0.06元）。

3）資產端：

a）固定資產，順豐、韻達、圓通、申通固定資產與在建工程賬面凈值合計同比分別增長32%、67.6%、13%、17%、23%，增速環(huán)比22H1均有不同程度下降；

b）資本開支，順豐、韻達、圓通Q3資本開支同比分別下降14.8%、72.2%、29%，申通增長121.8%。

三、投資建議

1）強調我們提出的重要產業(yè)判斷：電商快遞行業(yè)不再具備價格戰(zhàn)基礎，核心龍頭公司將有望體現持續(xù)提升的盈利能力。同時，我們認為未來資本市場視角會從份額轉向結構與盈利，行業(yè)估值體系有望迎來整體抬升。

2）我們強調電商快遞從量->價轉變的重大投資機會，以及順豐長期價值修復的重要機遇期。a）業(yè)績高增長的圓通仍處于被低估狀態(tài)，看好市值目標約900億；

b）如何理解韻達？

我們認為韻達股份在Q3業(yè)務量擠水分，票均收入得以提升，但在業(yè)務量恢復弱于此前預期下，為維護服務質量，犧牲一定產能利用率，導致單票快遞毛利環(huán)比提升幅度相對較小，同時費用端優(yōu)化尚有滯后。我們認為產業(yè)邏輯沒有變化，三季報后的股價下跌已經導致明顯低估，公司固定資產折舊政策已適當優(yōu)化、可轉債一旦成功發(fā)行亦可以幫助降低財務費用，同時公司股權激勵計劃及回購計劃（不超過1億元），有助于公司梳理管理機制，建立健康長效的激勵體系，體現對公司未來持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的信心和對公司價值的認可。強調“強推”評級。

c）持續(xù)看好綜合物流巨頭順豐控股。

強調公司面臨明確的市值修復戰(zhàn)略機遇期，成本管控幫助公司利潤修復，收入端時效快遞品類和內涵不斷延伸，具備韌性，經濟快遞探明價格底線，新業(yè)務持續(xù)減虧；更長期維度看，供應鏈與國際業(yè)務或為未來看點，鄂州機場將助力公司體系升級；此前公司股權激勵及兩次回購亦體現了公司對當前價值的高度認可，“強推”評級。

風險提示：電商增速大幅放緩、價格戰(zhàn)超出預期。

一、行業(yè)：業(yè)務量增速放緩，單價維持穩(wěn)定

（一）業(yè)務量：受疫情影響，22年前三季度行業(yè)件量增速4.2%

1、2022年前三季度：疫情影響，行業(yè)業(yè)務量增速放緩

業(yè)務量：2022年前三季度行業(yè)完成業(yè)務量800.05億，同比增長4.2%。其中，同城、異地、國際件增速分別為-6%、6.2%、-12.6%。

行業(yè)收入：2022年前三季度累計收入7688.9億元，同比增長3.5%。

單票收入：前三季度平均單票收入9.61元，同比下降0.7%，降幅較2021年大幅縮小。

快遞公司累計業(yè)務量增速：申通領跑，韻達相對落后于行業(yè)。

申通（22.1%）>圓通（8.9%）＞行業(yè)（4.2%）>順豐（2.9%）>韻達（1.1%）。

申通部分受益于同行整合期帶來的件量溢出，疊加公司自身產能優(yōu)化，業(yè)務量增速顯著高于行業(yè)；

順豐業(yè)務量增速放緩系因公司自21年下半年起主動調優(yōu)產品結構，減少低毛利產品件量所致；

韻達受到山西、北京轉運中心疫情額外影響，以及公司調整產品結構，從份額轉向質量，業(yè)務量增速相對落后。

市占率：韻達（16.4%）>圓通（15.8%）>申通（11.7%）>順豐（9.9%），中通維持業(yè)務量份額第一，A股通達系中韻達份額仍領先，與21年相比申通、圓通提升，順豐、韻達下滑。

行業(yè)集中度：2022年9月CR8達84.8，同比提升4個pct，環(huán)比7、8月持平。

2、分季度看：22Q3行業(yè)業(yè)務量增速5.2%，環(huán)比改善，順豐業(yè)務量提速

行業(yè)業(yè)務量：Q3單季度累計完成業(yè)務量287.9億件，同比增長5.2%，環(huán)比Q2增長6.7%，同比增速相較Q2由負轉正（Q2件量增速同比下滑1.7%），但增速相對較低，主要系疫情影響雖有緩解，但仍散發(fā)，且8月上旬產糧大區(qū)義烏受疫情影響時間較長，另一方面全國物流保通保暢運行較Q2大幅改善。

行業(yè)收入：Q3單季度累計收2706.7億元，同比增長4.6%。

22Q3快遞公司累計業(yè)務量增速：申通（29.9%）＞順豐（8.9%）>圓通（8.5%）＞行業(yè)（5.2%）>韻達（-2.8%）。

申通保持增速領先；

順豐件量增速由Q2的0.6%提升至8.9%，高于行業(yè)，主要系產品結構調整完成，特惠專配產品基數影響消除，并已于6月底退市；

韻達件量增速同比下滑主要系受前期山西、北京疫情延續(xù)性影響，義烏疫情影響（件量占比較大）及產品結構調整（減少低價件量）影響。

22Q3市占率：圓通（15.9%，+0.5pct）>韻達（15.9%，-1.3pct）>申通（12.7%，+2.4pct）>順豐（9.9%，+0.3pct）。預計中通市占率仍維持第一，

22年9月，行業(yè)完成97.1億件，同比增長2.8%，其中同城、異地、國際件增速分別為-12.6%、5.0%、9.3%，9月行業(yè)淡季疊加全國疫情散發(fā)影響下，業(yè)務量恢復相對正常增長；完成收入924.6億元，同比增長0.3%。

9月業(yè)務量增速：申通（22.6%）＞順豐（8.7%）＞圓通（7.6%）＞行業(yè)（預計3.6%）＞韻達（-7.9%）。電商淡季環(huán)境下，快遞公司業(yè)務量仍基本實現同比增長，其中申通漲幅最高，圓通、順豐增速超越行業(yè)，韻達下滑。

（二）價格：單票收入持續(xù)維持穩(wěn)定

1、行業(yè)票均收入：22Q3單票收入9.40元，產糧區(qū)單價此消彼長

行業(yè)票均收入：

Q1平均單票收入9.88元，同比下降3.2%；

Q2平均單票收入9.59元，同比提升1.2%，

Q3平均單票收入9.40元，同比下降0.6%，基本持平，行業(yè)進入淡季且受到疫情影響的情況下，快遞價格仍然維持堅挺，2021年9月1號通達系全網漲派費0.1元，9月單價同比增速的基數效應亦減弱。

22Q1-3整體平均單價9.61元，同比下降0.7%。

觀察重點產糧區(qū)價格變化：

義烏22Q1單票收入3.18元，同比提升10.6%，Q2單票收入2.91元，同比提升7.0%，表現優(yōu)于行業(yè)；Q3單票收入2.76元，同比提升0.7%，表現優(yōu)于行業(yè)；

浙江22Q1單票收入5.61元，同比下降1.1%，Q2單票收入5.27元，同比下降1.2%；Q3 單票收入5.15元，同比下降9.7%（-0.55元）；

廣東22Q1單票收入7.90元，同比14.5%，Q2單票收入8.37元，同比下降2.1%，環(huán)比提升5.9%（+0.47元）；Q3單票收入8.31元，同比提升2.9%（+0.23元），環(huán)比基本持平，表現優(yōu)于行業(yè)。

2、22Q3上市公司單票收入環(huán)比維持穩(wěn)定，表現優(yōu)于行業(yè)，韻達顯著提高價格水平

21Q2起行業(yè)監(jiān)管倡導理性發(fā)展，保護快遞員權益，提升末端派費，疊加電商旺季影響，Q4起行業(yè)及通達系快遞公司單價環(huán)比提升顯著。22Q1-3單票收入在淡季及疫情影響下持續(xù)維持穩(wěn)定。

22Q1單票收入環(huán)比旺季維持穩(wěn)定：

同比看Q1票均收入，韻達（2.53元，+15%）＞圓通（2.61元，+10.7%）＞中通（1.45元，+8.5%）＞申通（2.58元，+5.8%）＞順豐（16.29元，+4.2%）。

由于22年1月起菜鳥裹裹業(yè)務結算模式從與加盟商結算調整為與總部結算，對通達系收入計算口徑略有影響，還原后Q1平均單票收入：

韻達（2.45元，+11.4%）＞圓通（2.53元，+7.2%）＞申通（2.34元，-0.2%），環(huán)比21Q4旺季維持穩(wěn)定。

22Q2單票收入環(huán)比表現堅挺：

中通單票收入1.34元（不含派費），同比提升10.5%，環(huán)比下降0.11元。

圓通單票收入2.59元，同比提升21.4%，環(huán)比Q1略降0.03元，菜鳥裹裹業(yè)務還原口徑后2.46元，同比提升15.5%。

韻達2.53元，同比提升25.2%，環(huán)比Q1持平，預計菜鳥裹裹業(yè)務還原后2.47元，同比提升22%；

申通2.55元，同比提升21.7%，環(huán)比Q1略降0.03元，還原后單票收入2.41元，同比提升14.9%；

順豐15.54元，同比提升2.8%，環(huán)比Q1下降0.75元。

22Q3：淡季及疫情影響下單價持續(xù)維持穩(wěn)定，韻達提價幅度最大：

圓通單票收入2.53元，同比提升18.1%，環(huán)比Q2略降0.05元，預計菜鳥裹裹業(yè)務還原口徑后2.44元，同比提升13.9%（+0.30元）。

韻達2.59元，同比提升24.5%，環(huán)比Q2提升0.06元，預計還原后2.49元，同比提升19.7%（+0.41元）；

申通2.42元，同比提升20.3%，環(huán)比Q2下降0.13元，預計還原后2.30元，同比提升14.4%（+0.29元）；

順豐15.81元，同比下降0.9%，環(huán)比Q2提升1.7%（+0.27元），產品結構調優(yōu)效果顯著，預計單票價格受退貨件和豐網量占比提升，同比增長放緩。

二、2022年三季報業(yè)績綜述：資本開支持續(xù)放緩，頭部企業(yè)利潤穩(wěn)定修復

（一）業(yè)績表現：電商快遞競爭格局穩(wěn)定，順豐利潤修復顯著

1、收入表現：受益于單價穩(wěn)定，22Q1-3收入增速大幅超過業(yè)務量增速

22Q1：

順豐實現總收入629.8億元，同比增長47.8%，其中速運物流收入395.9億元，同比增長2.7%

通達系中，韻達（115.5億，38.7%）>申通（71.5億，35.9%）>圓通（118.3億，32.0%）＞中通（79億，22.1%）。

22Q2：

順豐實現總收入670.8億元，同比增長46.7%，其中速運物流收入415億元，同比下滑0.8%。

通達系中，受益于件量增長，申通收入增速最快，韻達受疫情影響，件量下滑拖累收入增速。申通（78.1億，35.7%）>圓通（132.4億，25.7%）＞中通（86.6億，18.2%）＞韻達（112.8億，14.1%）。

22Q3：圓通收入規(guī)模和增速領先

順豐實現總收入690.8億元，同比增長45.4%，其中快遞收入448.5億元，同比增長8.5%。

通達系中，圓通（137.6億，24.5%）>韻達（123.9億，19.2%）＞申通（91.2億，54.7%）。

22Q1-3：申通收入增速領先

22年前三季度，順豐實現總收入1991.5億元，同比增長46.6%，其中快遞收入1259.4億元，同比增長5.1%。

通達系中，申通（240.8億，42.4%）＞圓通（388.2億，27.1%）>韻達（352.1億，23.1%）。

2、利潤表現：順豐逐季修復顯著，圓通盈利能力穩(wěn)定

22 Q1：圓通利潤超預期

扣非利潤：順豐（9.1億，+180.4%）＞圓通（8.2億，+141.9%）>韻達（4.0億，+122.4%）>申通（0.93億，+198.1%）；順豐、申通22Q1實現扭虧，順豐同比改善超20億元。

22 Q2：圓通利潤環(huán)比持續(xù)改善，韻達短期承壓

扣非利潤：順豐（12.4億，+88.2%）>中通（17.6億，38.2%）>圓通（8.88億，+248.2%）＞申通（0.72億，+198.3%）＞韻達（1.33億，-37%）；

疫情干擾下，圓通Q2仍保持了穩(wěn)定的業(yè)務量增長及較強的產品定價能力，實現盈利能力的穩(wěn)步提升；申通22Q2持續(xù)實現扭虧；韻達Q2扣非凈利下滑主要系公司受山西、北京疫情超額影響對件量及成本帶來擾動。

22Q3：順豐環(huán)比顯著修復，圓通利潤持續(xù)超預期，韻達仍處元氣恢復期

扣非利潤：順豐（17.16億，+111.8%）＞圓通（9.62億，+229%）>韻達1.64億，-48%）>申通（-0.11億，+92%）。

順豐扣非利潤環(huán)比Q2增長38.8%，在疫情反復影響、油價波動以及經濟環(huán)境壓力下，公司實現單季度業(yè)績環(huán)比不斷提升，同比大幅增長；

圓通受益于單價堅挺和業(yè)務量穩(wěn)定增長，在航空貨代業(yè)務景氣度下行的環(huán)境下，圓通Q3仍保持了盈利能力的穩(wěn)定；

韻達受業(yè)務量恢復慢于預期導致產能利用率影響業(yè)績，仍處于恢復期；

申通業(yè)務量表現亮眼，但單價相對同行波動較大，且為提升產品服務時效，對干線運輸加大投入，預計產生部分額外成本造成扣非利潤虧損。

22Q1-3：順豐逐季修復，圓通盈利穩(wěn)定

扣非利潤：順豐（38.6億，+1060%）>圓通（26.7億，+201%）>韻達（7億，-1.2%）>申通（1.5億，+149%）

（二）單票分析：圓通單票盈利能力維持穩(wěn)定，行業(yè)成本端有所擾動

1、單票扣非凈利：圓通修復力度持續(xù)領先，韻達仍處恢復期

22Q1：

圓通單票扣非凈利0.22元，同比提升104.9%（+0.11元），預計扣除航空貨代業(yè)務利潤貢獻，單票快遞扣非凈利約0.20元，環(huán)比21Q4進一步提升約0.04元；

申通0.035元，同比提升178%（+0.08元）；韻達0.09元，同比提升85.9%（+0.04元）；中通0.20元，同比提升15.5%（+0.03元）。

22Q2：

圓通單票扣非凈利0.20元，同比提升240%（+0.14元），預計扣除航空貨代業(yè)務利潤貢獻，單票快遞扣非凈利約0.18元，疫情影響下，環(huán)比22Q1基本維持穩(wěn)定，高于21Q4約0.16元水平（不含稅返因素）；

中通0.28元，同比提升28.6%（+0.06元）；申通0.02元，同比提升188.8%（+0.05元）；韻達0.03元，同比下滑30.6%（-0.01元）。

22Q3：

圓通單票扣非凈利0.21元，同比提升403%（+0.14元），預計扣除航空貨代業(yè)務利潤貢獻，單票快遞扣非凈利約0.20元，環(huán)比22Q2提升0.02元，體現主業(yè)盈利的持續(xù)穩(wěn)定；

韻達單票扣非利潤0.04元，同比下滑46.5%（-0.03元）；申通-0.003元，同比減虧0.05元。

22Q1-3：

圓通單票扣非凈利0.21元，同比提升176.6%（+0.13元），預計扣除航空貨代業(yè)務利潤貢獻，單票快遞扣非凈利約元0.19元。

韻達單票扣非利潤0.05元，同比下滑2.3%（基本持平）；申通0.02元，同比提升（+0.06元）。

2、受疫情及油價影響，22Q3單票營業(yè)成本有所上升

22Q3單票營業(yè)成本（含派費因素）：

韻達（2.50元，+22.7%）＞圓通（2.68元，+9.6%）＞申通（2.43元，+16%）

受疫情影響及油價上漲等影響，頭部快遞企業(yè)核心成本預計仍有所上升，但隨著疫情緩和、油價回歸，及規(guī)模效應的持續(xù)釋放，快遞單票核心成本仍有下降空間。

（三）資產端：主要快遞企業(yè)產能擴張持續(xù)放緩，資本開支持續(xù)下行

1、固定資產增速持續(xù)下降

截止2022Q3，順豐、韻達、圓通、申通固定資產與在建工程賬面凈值合計分別為522、268、167、156及73億元，同比分別增長32%、67.6%、13%、17%、23%，增速環(huán)比22H1均有不同程度下降，韻達環(huán)比Q2僅增長3億元。

2、資本開支：主要快遞企業(yè)資本開支持續(xù)放緩

22年前三季度順豐、韻達、圓通、申通資本開支現金分別為105.5、22.9、36.1及22.8億元，除申通同比增長31.4%外，其余同比分別下降24.4%、58.4%、14.9%，除申通為彌補產能建設短板外，頭部快遞企業(yè)資本開支速度顯著放緩。

分季度來看，22 Q1中通、韻達、圓通、申通資本開支分別為18.0、13.7、11.6、6.9億元，環(huán)比21年Q4下降；22Q2中通、韻達、圓通、申通資本開支分別為15.4、2.1、11.6、4.7億元，環(huán)比Q1進一步下降，并且同比21年均以出現下降；22Q3韻達、圓通、申通資本開支分別僅為7.1、12.9、11.2億元，韻達、圓通同比下降72.2%、29%，申通增長121.8%。順豐22Q1-3季度資本開支分別為35.3、29.6、40.5億元，同比分別下降11.1%、43.2%、14.8%。

經過20-21年的資本開支擴張，通達系快遞公司固定資產及在建工程規(guī)模已經出現顯著增長，在快遞行業(yè)增速中樞下移，產能瓶頸問題減緩的背景下，預計未來資本開支規(guī)模將進一步放緩。

三、投資建議及風險提示

1、投資建議：

1）強調我們提出的重要產業(yè)判斷：電商快遞行業(yè)不再具備價格戰(zhàn)基礎，核心龍頭公司將有望體現持續(xù)提升的盈利能力。

同時，我們認為未來資本市場視角會從份額轉向結構與盈利，行業(yè)估值體系有望迎來整體抬升。即：價格戰(zhàn)不再具備基礎得到進一步的認可—>價格實現一定程度的修復—>產能、效率優(yōu)化帶動的成本端下降—>結構加速升級優(yōu)化帶來的票均收入提升—>價格、成本共同作用下的盈利水平持續(xù)提升。中長期看：產品分層、服務分層最終會實現“商家-平臺-公司”合作共贏的良好局面，若疊加單票成本的持續(xù)下降，行業(yè)可持續(xù)提升的盈利能力將繼續(xù)超越業(yè)務量增速成為業(yè)績增長的核心貢獻，且彈性巨大。

2）我們強調電商快遞從量->價轉變的重大投資機會，以及順豐長期價值修復的重要機遇期。

a）業(yè)績高增長的圓通仍處于被低估狀態(tài)，看好市值目標約900億；

b）如何理解韻達？

我們認為韻達股份在Q3業(yè)務量擠水分，票均收入得以提升，但在業(yè)務量恢復弱于此前預期下，為維護服務質量，犧牲一定產能利用率，導致單票快遞毛利環(huán)比提升幅度相對較小，同時費用端優(yōu)化尚有滯后。我們認為產業(yè)邏輯沒有變化，三季報后的股價下跌已經導致明顯低估，公司固定資產折舊政策已適當優(yōu)化、可轉債一旦成功發(fā)行亦可以幫助降低財務費用，同時公司股權激勵計劃及回購計劃（不超過1億元），有助于公司梳理管理機制，建立健康長效的激勵體系，體現對公司未來持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的信心和對公司價值的認可。強調“強推”評級。

c）持續(xù)看好綜合物流巨頭順豐控股：強調公司面臨明確的市值修復戰(zhàn)略機遇期，成本管控幫助公司利潤修復，收入端時效快遞品類和內涵不斷延伸，具備韌性，經濟快遞探明價格底線，新業(yè)務持續(xù)減虧；更長期維度看，供應鏈與國際業(yè)務或為未來看點，鄂州機場將助力公司體系升級；此前公司股權激勵及兩次回購亦體現了公司對當前價值的高度認可，“強推”評級。

2、風險提示：電商增速大幅放緩、價格戰(zhàn)超出預期。