核心觀點(diǎn)

FY2Q23預(yù)計(jì)收入端小幅提升，利潤(rùn)端降本增效成效顯著。收入方面，本季度公司業(yè)務(wù)開展仍受疫情一定擾動(dòng)，但已呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)公司整體收入2096億，同增4.45%（原同增5.75%）。利潤(rùn)方面，因遵循高質(zhì)量增長(zhǎng)，公司優(yōu)秀執(zhí)行力下降本增效成果顯著，新業(yè)務(wù)持續(xù)減虧，我們預(yù)計(jì)公司本季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA為325億（原317億），經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為325億（原325億）。

中國(guó)商業(yè)：核心電商相對(duì)平穩(wěn)，新業(yè)務(wù)持續(xù)減虧，兩者推動(dòng)利潤(rùn)表現(xiàn)良好。1）核心電商增長(zhǎng)仍有所承壓，TR進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定區(qū)間。A）行業(yè)大盤：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露，22年7/8月社零總額分別同增2.7%/5.4%，其中實(shí)物商品網(wǎng)上零售額分別同增6.3%/6.5%，雖然全國(guó)范圍內(nèi)仍有疫情，但呈現(xiàn)范圍廣影響弱的特征（浙江、江蘇、廣東、新疆、青海等各省均有城市進(jìn)行疫情動(dòng)態(tài)管理），整體消費(fèi)恢復(fù)平緩，線上零售大盤表現(xiàn)平淡。B）GMV：公司GMV同比增速7月略高于6月，8月略低于7月，主要是由于宏觀經(jīng)濟(jì)相對(duì)較弱環(huán)境下消費(fèi)者部分轉(zhuǎn)向必選消費(fèi)，公司核心可選消費(fèi)類目有所承壓，我們預(yù)計(jì)FY2Q23公司GMV同降4.0%（原同增1%）。C）TR（貨幣化率）&CMR：TR下降幅度預(yù)計(jì)好于市場(chǎng)預(yù)期，CMR增速略低于預(yù)期主要是由于GMV表現(xiàn)有所承壓（我們?cè)僭O(shè)本季TR仍有一定幅度降低，主要因：a.本季度宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題導(dǎo)致線上消費(fèi)較弱，公司仍需持續(xù)投入扶持商戶，b.頭部電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)）。實(shí)際本季度社零消費(fèi)相對(duì)平穩(wěn)，平臺(tái)整體穩(wěn)定性強(qiáng)于判斷（TR角度），對(duì)商戶補(bǔ)扶持力度也并未出現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)大。我們預(yù)期TR會(huì)更快進(jìn)入穩(wěn)定期。我們預(yù)計(jì)FY2Q23公司CMR同降-4.4%（原-1.4%）。2）高質(zhì)量增長(zhǎng)戰(zhàn)略，新業(yè)務(wù)減虧效果明顯：淘菜菜方面，本季度社區(qū)團(tuán)購(gòu)行業(yè)內(nèi)各公司競(jìng)爭(zhēng)趨緩，行業(yè)訂單規(guī)模較FY4Q22（疫情前）仍有所下降，重點(diǎn)關(guān)注從訂單規(guī)模轉(zhuǎn)向?qū)τ赨E改善。此外，淘菜菜現(xiàn)已布局完成19個(gè)省業(yè)務(wù)，固定開支的投入減少，淘菜菜核心策略為提升區(qū)域訂單密度，改善UE，整體投入減少，虧損規(guī)模環(huán)比改善；淘特方面本財(cái)年經(jīng)營(yíng)策略重心由拉新轉(zhuǎn)向促活（減少0元購(gòu)活動(dòng)，補(bǔ)貼轉(zhuǎn)向刺激復(fù)購(gòu)），減少低質(zhì)量獲客的低效支出推動(dòng)減虧，虧損規(guī)模環(huán)比預(yù)計(jì)繼續(xù)改善。兩項(xiàng)業(yè)務(wù)高質(zhì)量增長(zhǎng)戰(zhàn)略下效率提升，故預(yù)計(jì)虧損金額好于我們預(yù)期。綜合以上，我們預(yù)計(jì)FY2Q23公司中國(guó)商業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)收入1387億，同增1.9%（原同增3.4%），實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA為416億（原425億），利潤(rùn)率30.0%（原30.2%）。

國(guó)際商業(yè)：外部負(fù)面因素仍未消除，預(yù)計(jì)收入繼續(xù)承壓，利潤(rùn)端表現(xiàn)向好。1）收入端：公司在多個(gè)區(qū)域國(guó)際零售業(yè)務(wù)仍受到外部負(fù)面因素影響，俄烏沖突，歐洲VAT增值稅導(dǎo)致AliExpress訂單量下滑，同時(shí)土耳其國(guó)內(nèi)格局動(dòng)蕩沖擊匯率導(dǎo)致Trendyol經(jīng)營(yíng)收入受影響。此外，Lazada所在東南亞地區(qū)20-21年線上消費(fèi)受到疫情較大刺激，22年部分消費(fèi)存在線下回流，東南亞整體線上零售增長(zhǎng)均呈現(xiàn)一定放緩。綜合以上，我們預(yù)計(jì)國(guó)際零售業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)繼續(xù)承壓。2）盈利端： 公司國(guó)際商業(yè)虧損主要來(lái)自于Lazada，目前Lazada商業(yè)模式運(yùn)轉(zhuǎn)逐步成熟，整體盈利預(yù)計(jì)有所改善。此外，Trendyol在本季度在本地生活方面進(jìn)行一定投入。綜合以上，我們預(yù)計(jì)FY2Q23公司國(guó)際商業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)收入160億，同增6%（原9%），實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA為-16億（原-16億），利潤(rùn)率-10%（維持）。

本地生活：業(yè)務(wù)剛需屬性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)疫情后快速恢復(fù)，同時(shí)堅(jiān)持降本增效利潤(rùn)改善。1）業(yè)務(wù)屬性：到家業(yè)務(wù)及出行業(yè)務(wù)與居民日常消費(fèi)行為相關(guān)性較強(qiáng)，具有一定剛需屬性，預(yù)計(jì)FY2Q23本地生活業(yè)務(wù)在疫情影響削弱后快速恢復(fù)。2）餓了么：疫情對(duì)于消費(fèi)習(xí)慣也造成一定影響，囤貨心智具有一定慣性，囤貨推動(dòng)ASP提升有效驅(qū)動(dòng)GMV增長(zhǎng)，同時(shí)，餓了么本財(cái)年仍持續(xù)推動(dòng)降本增效，補(bǔ)貼邏輯優(yōu)化，持續(xù)推動(dòng)UE改善，我們預(yù)計(jì)該塊業(yè)務(wù)的盈利改善是推動(dòng)本地生活業(yè)務(wù)虧損降低的主要驅(qū)動(dòng)力。綜合以上，我們預(yù)計(jì)FY2Q23公司本地生活板塊實(shí)現(xiàn)收入135億，同增25%（原同增21%），實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA為-45億（原-50億），利潤(rùn)率-33.0%（原-38.0%）。

云計(jì)算：大客戶基數(shù)影響仍未消除，預(yù)計(jì)收入增長(zhǎng)中短期維持低位，盈利能力保持。阿里云成立至今服務(wù)全球 400 多萬(wàn)客戶，包括 26 個(gè)國(guó)家部委、80%的中國(guó)科技企業(yè)、60%的 A 股上市公司、65%的國(guó)家級(jí)專精特新小巨人企業(yè)，從客戶覆蓋上已經(jīng)具備廣度。但是由于當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，企業(yè)IT預(yù)算有所收緊。同時(shí)，截止FY1Q23公司來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)客戶收入占比47%，該部分客戶受行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)影響對(duì)于云計(jì)算服務(wù)需求有所下降。綜合以上，我們預(yù)計(jì)FY2Q23公司云計(jì)算板塊實(shí)現(xiàn)收入214億，同增7%（原12%），實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA為5.3億（原5.6億），利潤(rùn)率3%（維持）。

財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議

公司目前估值處于歷史低位，預(yù)計(jì)FY2Q23利潤(rùn)同比轉(zhuǎn)增，利潤(rùn)彈性持續(xù)釋放，建議投資者積極關(guān)注，維持“買入”評(píng)級(jí)。調(diào)整公司FY2023-2025收入預(yù)測(cè)為8929/9847/10551億元（原為8951/9694/10504億元），經(jīng)調(diào)整EBITA為1502/1670/1784億元（原為1480/1634/1740億元）。分部估值計(jì)算公司市值2783億元，對(duì)應(yīng)每股價(jià)值118.69港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示  疫情影響持續(xù)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新業(yè)務(wù)孵化不及預(yù)期、行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)