● 維持盈利預測，維持“買入”評級。2022年上半年，在宏觀經(jīng)濟和疫情壓力下，順豐堅持可持續(xù)健康發(fā)展，加強內部管理，盈利能力持續(xù)改善?？紤]到公司仍處于產(chǎn)能爬坡期，隨著公司整體提質增效，下半年盈利彈性釋放可期，我們維持順豐控股2022-2024年歸母凈利潤預測為63/92/107億元，對應EPS為1.29/1.88/2.18元。

●   二季度盈利持續(xù)改善，業(yè)績符合預期。二季度在疫情影響下，順豐堅持可持續(xù)健康發(fā)展的經(jīng)營基調，通過產(chǎn)品結構調整和優(yōu)化成本效率，盈利能力持續(xù)改善。2022年二季度，順豐實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤12.36億元，同比增長88%。各分部拆分來看，上半年順豐實現(xiàn)整體凈利潤33億元。其中，速運分部[1]實現(xiàn)凈利潤21億元，同比增長163%；大件分部[2]凈利潤0.87億元，同比增長101.5%，實現(xiàn)扭虧為盈；同城分部凈虧損1.44億元，同比增長64.6%；供應鏈及國際分部凈利潤16.9億元，同比增長2661%，主要因合并嘉里物流所致。

[1] 速運分部：除去劃歸大件分部的大件業(yè)務以外的時效快遞、經(jīng)濟快遞、冷運醫(yī)藥業(yè)務

[2] 大件分部：快運業(yè)務、過去速運分部中直營網(wǎng)絡運營的時效快遞和經(jīng)濟快遞業(yè)務中的大件業(yè)務（一般為超過20KG）

●   業(yè)務結構優(yōu)化，成本持續(xù)改善。2021年下半年，順豐主動調優(yōu)產(chǎn)品結構，對單價5-6元的低毛利特惠專配件進行收窄，并逐漸向定價7元以上的高毛利電商標快件過度。成本方面，公司上半年人工成本424億元，占收入比重33%，同比下降13個百分點，剔除嘉里物流并表影響后，人工成本同比下降0.85個百分點。雖然疫情期間人均效能有所下降，但公司通過產(chǎn)品結構優(yōu)化和對淡旺季資源的合理規(guī)劃，實現(xiàn)了人工成本的持續(xù)優(yōu)化。公司上半年運力成本542億元，同比增長11個百分點，剔除嘉里物流并表影響后，同比下降3.48個百分點，主要系公司多網(wǎng)融通戰(zhàn)略下，干支線裝載率的同比提升，有效對沖了油價和外包運力價格上漲帶來的成本壓力。綜上，公司毛利率同比顯著改善，剔除嘉里物流影響后，同比上升3.11個百分點。

●   提質增效，靜候彈性釋放。2021年是順豐的資本投入高峰期，2022年資本投入已經(jīng)大幅收窄，上半年購建無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為65億元，同比下降29%。2022年上半年，順豐通過產(chǎn)品結構調整和優(yōu)化成本效率，盈利同比大幅改善，但受疫情影響，順豐核心業(yè)務的盈利彈性仍未釋放。下半年，隨著產(chǎn)能逐步爬坡和內部管理加強，順豐核心業(yè)務有望在疫情后伴隨需求反彈，釋放超預期的盈利彈性。目前國際貨代和航空業(yè)務仍處于高景氣度區(qū)間，嘉里物流并表也將為公司增厚利潤。