核心觀點(diǎn)

月活躍用戶數(shù)平穩(wěn)增長。公司本季度不披露年活躍買家數(shù)和月活用戶數(shù)，根據(jù)第三方QM數(shù)據(jù)，拼多多2Q22的平均月活同比增速相比1Q22有小幅加速（1Q22 13% vs 2Q22 19%），我們預(yù)計(jì)平臺的用戶數(shù)保持溫和增長。

收入大幅超預(yù)期，廣告貨幣化率顯著提升。2Q22公司收入314.4億，同比增長36%，比彭博市場一致預(yù)期（08/22）236億元高出33%。如果剔除1P業(yè)務(wù)的影響，同比收入增速達(dá)49%。拆分來看：廣告收入252億元（yoy+39%），傭金收入62.3億元（yoy+107%）。我們推測，公司2Q22的主站電商GMV增速約為20%，基于此假設(shè)，推算出主站當(dāng)季的電商的廣告貨幣化率達(dá)到3.90%（和2021全年的3.08%相比有明顯提升）。

消費(fèi)券發(fā)放促進(jìn)平臺進(jìn)一步品牌化，必選消費(fèi)占比高屬性加速消費(fèi)復(fù)蘇。拼多多6月初為上海用戶派發(fā)規(guī)模超過30億元的“618”消費(fèi)券，可用于“百億補(bǔ)貼”頻道的3C家電、美妝、食品生鮮等類目的購買，我們認(rèn)為消費(fèi)券的發(fā)放有助于促進(jìn)消費(fèi)復(fù)蘇，也有助于推進(jìn)平臺的品牌化進(jìn)程：今年618期間，拼多多在家電、手機(jī)、美妝等類目方面實(shí)現(xiàn)了大幅增長（家電品牌銷售額yoy+103%，手機(jī)銷售額銷售額yoy+148%，美妝銷量yoy+122%）。同時，農(nóng)產(chǎn)品是拼多多的優(yōu)勢類目，也是平臺長期堅(jiān)持扶持類目，而農(nóng)產(chǎn)品的必選屬性較強(qiáng)，在消費(fèi)需求偏弱的大環(huán)境下其需求韌性較高。因此我們認(rèn)為平臺的優(yōu)勢類目和品牌化的推進(jìn)促成了公司2Q22收入的大幅增長。

效率持續(xù)提升，疫情影響部分費(fèi)用的投入，公司2Q22利潤大幅超預(yù)期。公司2Q22的Non-GAAP歸屬凈利潤達(dá)到108億元，利潤率達(dá)34.3%（2Q21利潤/利潤率為41.3億/17.9%），為利潤及利潤率的歷史最高季度。拆分來看（均剔除1P業(yè)務(wù)、股權(quán)激勵費(fèi)用的影響）：平臺的毛利率同比提升3 pp；銷售費(fèi)用同比/環(huán)比有小幅增加（我們認(rèn)為和消費(fèi)券發(fā)放有關(guān)），但由于收入增速更快，因此費(fèi)率下降12.9 pp；研發(fā)和管理費(fèi)用合計(jì)下降2.6 pp。我們測算，如果剔除多多買菜的虧損（假設(shè)其調(diào)整凈虧損為15億）那么主站電商業(yè)務(wù)的調(diào)整凈利潤為123億元（利潤率達(dá)到45%以上）。雖然2Q22的費(fèi)率下降和疫情導(dǎo)致部分投入項(xiàng)目有所滯后有關(guān)，但我們認(rèn)為公司同樣證明了其效率改善的能力。

開啟跨境電商平臺新業(yè)務(wù)。拼多多的跨境電商平臺“TEMU”（Team Up，Price Down）已于9月正式在海外上線，主要服務(wù)于北美地區(qū)，根據(jù)媒體報(bào)道，目前TEMU的招商覆蓋全品類，商家目前只需要供貨，推廣運(yùn)營、物流倉儲等服務(wù)由平臺承擔(dān)。我們判斷，在國內(nèi)業(yè)務(wù)用戶數(shù)達(dá)到高位且盈利水平逐漸提升并穩(wěn)定在較高水平之后，跨境業(yè)務(wù)會成為公司下一階段的投入和運(yùn)營重點(diǎn)，也有望成為公司下一階段的業(yè)務(wù)增量來源。

財(cái)務(wù)預(yù)測與投資建議

由于公司2Q22的收入增長及費(fèi)用優(yōu)化均大幅超預(yù)期，我們調(diào)整了盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司22-24年實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸屬利潤405/530/674億元（我們當(dāng)前預(yù)測完全不包含海外業(yè)務(wù)的收入和成本費(fèi)用投入，原預(yù)測274/404/517億元）。采用SOTP估值：1）已盈利的電商主站采用PE估值（22年行業(yè)均值19），預(yù)計(jì)22年經(jīng)調(diào)整凈利458億元，給予估值1260億USD（美元匯率6.91）；2）高成長、高投入期的多多買菜采用P/GMV估值（行業(yè)均值0.6），給予估值117億USD。綜上，給予拼多多目標(biāo)價(jià)108.88美元/ADS，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示 主站用戶滲透率達(dá)高位后收入增速放緩、貨幣化率提升速度不達(dá)預(yù)期、海外業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期、多多買菜進(jìn)度不及預(yù)期

盈利預(yù)測調(diào)整說明：

— 收入端：由于2Q22的貨幣化率提升水平大幅超出預(yù)期，證明了商戶對于拼多多平臺的流量價(jià)值的肯定，同時也一定程度上說明二三線商品、白牌商品同樣有較高的營銷預(yù)算，因此我們上調(diào)了22-24年的貨幣化率預(yù)測（主要體現(xiàn)在廣告貨幣化率的提升），由之前的3.88%/4.12%/4.50%調(diào)升至4.23%/4.44%/4.69%，GMV調(diào)整幅度不大，導(dǎo)致收入預(yù)測由之前的1154/1451/1706億元上調(diào)至1271/1594/1893億元。

— 成本和費(fèi)用端：由于公司2Q22的毛利率優(yōu)化超預(yù)期，因此我們將22-24年的毛利率由之前的70.6%/72.1%/72.6%上調(diào)至73.3%/74.5%/75.4%；我們基本維持對于銷售費(fèi)用絕對額的預(yù)測，但由于收入的上調(diào)，銷售費(fèi)率的預(yù)測由之前的39.1%/34.7%/32.0%下調(diào)至36.0%/31.0%/28.5%。

— 利潤：由于我們上調(diào)了收入預(yù)測，并下調(diào)了營業(yè)成本占收比、銷售費(fèi)率的預(yù)測，因此22-24年公司的經(jīng)調(diào)整凈利潤預(yù)測由之前的274/404/517億元上調(diào)至405/530/674億元（我們當(dāng)前的盈利預(yù)測中，不包含對海外業(yè)務(wù)的預(yù)測）。

盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)公司2022~2024年實(shí)現(xiàn)GMV 3.0/3.6/4.0萬億，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入1271/1594/1893億元，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤405/530/674億元（由于海外業(yè)務(wù)目前處于初始階段，我們尚無法判斷海外業(yè)務(wù)的投入情況，因此我們當(dāng)前的盈利預(yù)測中不包含對海外的收入和成本費(fèi)用的預(yù)測）。我們采用SOTP估值（拼多多電商主站+多多買菜），其中：

- 拼多多主站：由于已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，故采用PE估值法， 我們預(yù)測22-23年剔除多多買菜業(yè)務(wù)的影響，拼多多主站預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤458億元、544億元，2022年行業(yè)PE均值19，主站給予估值8704億CNY（1260億USD，美元/人民幣匯率6.91）。

- 多多買菜：社團(tuán)業(yè)務(wù)本質(zhì)上仍是電商，且未來3-5年將維持高速增長，短期內(nèi)會產(chǎn)生較大虧損，和成長期電商平臺有相似特征，因此選用電商平臺作為可比公司，采用P/GMV估值，為使水平更加可比，選用可比公司同特征階段的GMV及市值，具體選取阿里（2014年）、京東（2015年）處于成長期且業(yè)績增速較快的年份的P/GMV，并參考興盛優(yōu)選2020 年P(guān)/GMV，給予多多買菜0.6x P/GMV估值，我們預(yù)計(jì)多多買菜2022年的GMV為1348億元，因此該業(yè)務(wù)的合理估值應(yīng)為809億CNY（117億USD）。

綜上，我們認(rèn)為拼多多合理估值為1377億USD（9513億CNY），對應(yīng)目標(biāo)價(jià)108.88美元/ADS（即752.37人民幣/ADS），維持“買入”評級。