投資要點(diǎn)

7月出口（以美元計(jì)價(jià)）同比增18.0%，高于前值的17.9%和預(yù)期值的16.2%；進(jìn)口增速（以美元計(jì)價(jià)）為2.3%，高于前值的1.0%，但低于預(yù)測(cè)值的4.5%；貿(mào)易順差1012.6億美元，擴(kuò)大81.5%，對(duì)此，我們認(rèn)為：

機(jī)械電子等中間品出口持續(xù)強(qiáng)勁是此次出口超預(yù)期的主要拉動(dòng)。7月機(jī)電產(chǎn)品出口同比增長(zhǎng)13.02%，拉動(dòng)出口增長(zhǎng)約7.54個(gè)百分點(diǎn)。從量?jī)r(jià)拆分來(lái)看，此次出口增速的上行，不僅僅是價(jià)格因素的支撐，數(shù)量因素也提供了正向的支撐。其中，7月汽車(chē)出口數(shù)量增長(zhǎng)表現(xiàn)最為亮眼。

分國(guó)家而言，7月出口的高增主要來(lái)自于歐盟和東盟的拉動(dòng)。前期對(duì)中國(guó)拉動(dòng)較大的美國(guó)在7月出現(xiàn)下滑，這主要受到美國(guó)國(guó)內(nèi)商品需求消費(fèi)走弱的影響。而對(duì)中國(guó)出口拉動(dòng)最大的國(guó)家的仍然是東盟，并且較上期持續(xù)上升。除東盟之外，中國(guó)對(duì)歐盟的出口也有明顯的增加。因此，整體來(lái)看，7月出口超預(yù)期主要是源于對(duì)歐盟和東盟中間品出口的增加。

俄烏沖突之后，受制于自身產(chǎn)能的限制，歐盟逐漸變?yōu)槿蛐枨筇峁﹪?guó)。2022年俄烏沖突爆發(fā)之后，大宗商品價(jià)格快速上升，使得歐洲深受原材料供給短缺和能源價(jià)格高漲的桎梏，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)能力受到嚴(yán)重制約，這使得歐洲原先自己內(nèi)部可以生產(chǎn)的產(chǎn)品不得不通過(guò)進(jìn)口來(lái)滿足。因此，我們看到歐洲的貿(mào)易逆差在2022年之后迅速擴(kuò)大，并且成為除美國(guó)之外的全球終端需求提供方。比如德國(guó)自2021年下半年以來(lái)，對(duì)東盟和中國(guó)在機(jī)械電子產(chǎn)品上的貿(mào)易逆差皆出現(xiàn)明顯擴(kuò)大。

歐洲對(duì)東盟進(jìn)口需求的增加也間接拉動(dòng)了東盟對(duì)中國(guó)進(jìn)口需求的增加。機(jī)械電子的產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)較長(zhǎng)，東盟在向歐洲出口更多機(jī)械電子的同時(shí)，也意味著其需要向中國(guó)進(jìn)口更多機(jī)械電子相關(guān)的產(chǎn)品。因此我們看到中國(guó)對(duì)東盟的出口也持續(xù)保持強(qiáng)勁。除此之外，東盟自身經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁也為中國(guó)對(duì)其出口的高增提供了支撐。

雖然全球需求總體走弱，但中國(guó)的出口份額或維持一定韌性。如上所述，以德國(guó)為代表的部分制造業(yè)國(guó)家的生產(chǎn)受到了高成本的制約，而中國(guó)對(duì)這類(lèi)國(guó)家的出口或仍維持較高的增長(zhǎng)。在此背景下，雖然全球需求將邊際走弱，但中國(guó)在全球的出口份額或仍維持一定韌性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情不確定性風(fēng)險(xiǎn)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。

正文

7月出口（以美元計(jì)價(jià)）同比增18.0%，高于前值的17.9%和預(yù)期值的16.2%；進(jìn)口增速（以美元計(jì)價(jià)）為2.3%，高于前值的1.0%，但低于預(yù)測(cè)值的4.5%；出口保持強(qiáng)勁，且遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)此我們認(rèn)為：

機(jī)械電子等中間品出口持續(xù)強(qiáng)勁是此次出口超預(yù)期的主要拉動(dòng)。拆分中國(guó)主要出口商品來(lái)看，機(jī)電產(chǎn)品（包括汽車(chē)、集成電路等）是7月出口強(qiáng)勁的主要拉動(dòng)。7月機(jī)電產(chǎn)品出口同比增長(zhǎng)13.02%，較上月的7.25%上升5.77個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)出口增長(zhǎng)約7.54個(gè)百分點(diǎn)。并且，從量?jī)r(jià)拆分來(lái)看，此次出口增速的上行，不僅僅是價(jià)格因素的支撐，數(shù)量因素也提供了正向的支撐。其中，7月汽車(chē)出口數(shù)量同比為60.66%，較上月的33.44%上升約33.22個(gè)百分點(diǎn)，增長(zhǎng)顯著。

分國(guó)家而言，7月出口的高增主要來(lái)自于歐盟和東盟的拉動(dòng)。分國(guó)家來(lái)看，前期對(duì)中國(guó)拉動(dòng)較大的美國(guó)在7月出現(xiàn)下滑，這主要受到美國(guó)國(guó)內(nèi)商品需求消費(fèi)走弱的影響。而對(duì)中國(guó)出口拉動(dòng)最大的國(guó)家的仍然是東盟，并且較上期持續(xù)上升，7月中國(guó)對(duì)東盟出口同比增長(zhǎng)33.49%，較上期增長(zhǎng)4.45個(gè)百分點(diǎn)，約拉動(dòng)中國(guó)出口4.72%。除東盟之外，中國(guó)對(duì)歐盟的出口也有明顯的增加，7月中國(guó)對(duì)歐盟出口同比增長(zhǎng)23.16%，較上期增長(zhǎng)6.05個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)合產(chǎn)品和國(guó)家的分析，可以知道7月出口的超預(yù)期主要是源于對(duì)歐盟和東盟制造業(yè)中間品出口的增加。但歐盟和東盟需求維持強(qiáng)勢(shì)的邏輯卻并不完全相同，在下文我們將對(duì)這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的需求進(jìn)行具體分析。

俄烏沖突之后，受制于自身產(chǎn)能的限制，歐盟逐漸變?yōu)槿蛐枨筇峁﹪?guó)。我們?cè)凇?0210902-下階段中國(guó)出口驅(qū)動(dòng)力來(lái)自何方——貿(mào)易大數(shù)據(jù)系列之三》中曾提到，要判斷全球終端需求由誰(shuí)提供，貿(mào)易余額是一個(gè)比較好的角度。從這個(gè)角度來(lái)看，在2022年以前，美國(guó)一直是全球最主要的終端需求國(guó)。但是2022年俄烏沖突爆發(fā)之后，能源等大宗商品價(jià)格快速上升，使得在大宗品上對(duì)外依存度較高的制造業(yè)國(guó)家的貿(mào)易差額皆出現(xiàn)明顯下行。但是，除此之外，大宗商品價(jià)格的高漲還帶來(lái)了次生影響。歐洲由于深受原材料供給短缺和能源價(jià)格高漲的桎梏，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)能力受到嚴(yán)重制約，這使得歐洲原先自己內(nèi)部可以生產(chǎn)的產(chǎn)品不得不通過(guò)進(jìn)口來(lái)滿足。因此，我們看到歐洲的貿(mào)易逆差在2022年之后迅速擴(kuò)大，并且成為除美國(guó)之外的全球終端需求提供方。

以德國(guó)為例，德國(guó)對(duì)中國(guó)、東盟的中間品貿(mào)易逆差迅速走擴(kuò)。自2021年下半年歐洲天然氣價(jià)格高漲以來(lái)，作為歐洲制造業(yè)出口大國(guó)代表的德國(guó)對(duì)中國(guó)和東盟的貿(mào)易逆差迅速走擴(kuò)。具體分產(chǎn)品來(lái)看，德國(guó)對(duì)東盟的貿(mào)易逆差走擴(kuò)主要來(lái)自于機(jī)械電子和輕工紡服，而對(duì)中國(guó)的貿(mào)易逆差走擴(kuò)主要來(lái)自于機(jī)械電子和化工品。這主要是源于德國(guó)以及歐洲的制造業(yè)生產(chǎn)受到了高成本的制約，因此其不得不向中國(guó)和東盟進(jìn)口來(lái)替代原先國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)。

歐洲對(duì)東盟進(jìn)口需求的增加也間接拉動(dòng)了東盟對(duì)中國(guó)進(jìn)口需求的增加。可以發(fā)現(xiàn)，自2021年下半年以來(lái)，德國(guó)對(duì)東盟和中國(guó)進(jìn)口機(jī)械電子皆出現(xiàn)明顯的上升。而機(jī)械電子的產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)較長(zhǎng)，東盟在向歐盟出口更多機(jī)械電子的同時(shí)，也意味著其需要向中國(guó)進(jìn)口更多機(jī)械電子相關(guān)的產(chǎn)品。因此我們看到中國(guó)對(duì)東盟的出口也持續(xù)保持強(qiáng)勁。

同時(shí)，東盟自身經(jīng)濟(jì)也仍然較為強(qiáng)勁。除了以上的原因之外，東盟進(jìn)口需求的高增也與其經(jīng)濟(jì)自身較為穩(wěn)健有關(guān)。從全球制造業(yè)PMI來(lái)看，歐盟和美國(guó)的制造業(yè)PMI自2022年以來(lái)就出現(xiàn)明顯下滑，但是東盟的PMI一直穩(wěn)定在較高的水平。東盟自身經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁也為中國(guó)對(duì)其出口的高增提供了支撐。

雖然全球需求總體走弱，但中國(guó)的出口份額或維持一定韌性。考慮到以歐洲為代表的部分國(guó)家受到高成本端的困擾，導(dǎo)致其國(guó)內(nèi)產(chǎn)能受限，對(duì)外進(jìn)口的需求有所上升，同時(shí)對(duì)外出口的能力下降，這部分全球貿(mào)易份額或?qū)⒂芍袊?guó)獲得。從全球貿(mào)易份額來(lái)看，自2021年下半年以來(lái)，德國(guó)和日本的全球出口份額出現(xiàn)下滑，中國(guó)則持續(xù)維持在較高的水平。往后看，雖然全球需求將邊際走弱，但中國(guó)份額或仍然維持高位，這意味著下半年出口或有一定韌性。

相較于保持韌性的出口，進(jìn)口整體較為疲弱。自5月疫后反彈以來(lái)，出口持續(xù)表現(xiàn)亮眼。但是，進(jìn)口增速除了在5月有較明顯的反彈之外，整體表現(xiàn)相對(duì)疲弱。7月進(jìn)口增速（以美元計(jì)價(jià)）為2.3%，雖然高于前值的1.0%，但低于預(yù)期值，并且相較本輪疫情前的15%左右的增速明顯偏慢。并且，從7月的量?jī)r(jià)拆分來(lái)看，進(jìn)口增速主要由價(jià)格貢獻(xiàn)，除鐵礦之外，多數(shù)大宗商品進(jìn)口的“量”相較上月有所下滑。這意味著相較于外需，國(guó)內(nèi)面臨更大的壓力來(lái)自于內(nèi)需。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情不確定性風(fēng)險(xiǎn)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。